晨化股份(300610) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入4.64亿元，同比-22.1%，实现归母净利润0.23亿元，同比-74.8%，实现EPS0.11元。单Q2实现收入2.3亿元，同比-29.2%，实现归母净利润0.08亿元，同比-84.2%。 上半年业绩承压，聚醚胺利润降幅较大。上半年公司实现收入4.64亿元，同比-22.1%，实现归母净利润0.23亿元，同比-74.8%。分业务看，表面活性剂实现营收3.6亿元，同比-17.2%，实现毛利润5.9亿元，毛利率16.1%；阻燃剂实现营收0.6亿元，同比-40.6%，实现毛利润758万元，毛利率12.9%；硅橡胶实现营收0.4亿元，同比-29.1%，实现毛利润824万元，毛利率21.2%。业绩同比降低，主要受国内外经济形势不景气和行业竞争加剧的影响，公司多数产品售价及毛利率均低于去年同期。 根据百川盈孚，公司主要产品聚醚胺2023年年初均价21000元/吨，截至2023年6月底，聚醚胺均价20000元/吨，较年初下降4.8%，上半年均价20195.1元/吨，同比-41.2%。从成本端来看，2023年聚醚胺成本上升，叠加价格疲软，毛利润同比70%以上降幅。聚醚胺库存来看，上半年整体库存偏高，截至2023年6月底，行业库存量9700吨，同比+193.9%，但从7月份开始库存已有明显降低趋势。 持续发力聚醚胺领域，巩固风电材料龙头地位。公司共有两个生产基地，扬州晨化和淮安晨化，淮安晨化是公司最重要的生产基地，现有年产81000吨新材料（20000吨/年天然表面活性剂烷基糖苷、36000吨/年特种聚醚、20000吨/年磷系阻燃剂、5000吨/年特种聚脲涂料）项目。2021年9月26日，晨化股份发布公告称，淮安晨化与淮安投促局签订《淮安晨化新材料有限公司年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目合作框架协议》，拟建设年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，计划于2023年开工，预计2024年投运。2022年11月，公司公告将江苏大江年产34000吨聚氨酯功能性助剂项目的拟用地与淮安晨化年产4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目的拟用地进行合并。扩建项目建成后，晨化股份将拥有7.1万吨聚醚胺产能，国内仅次于正大新材料7.5万吨产能，风电固化剂龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.72元、0.99元、1.95元，对应动态PE分别为16倍、11倍、6倍。给予公司2024年16倍估值，对应目标价15.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌风险、产能释放不及预期风险、下游需求不及预期风险。

晨化股份(300610) 事件：根据百川盈孚数据，截至2023年6月底，聚醚胺D230华东价格为20000元/吨，较年初下降4.76%，3月份以来聚醚胺价格基本企稳，结束了自2022年2月以来的持续下跌的趋势。 公司是国内领先的聚醚胺生产企业。公司主营表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大业务板块的精细化工新材料，截至2022年报，公司拥有产能分别为聚醚胺31000吨/年（其中：设计产能3000吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷35000吨/年，阻燃剂34800吨/年，硅橡胶8500吨/年，聚醚45400吨/年，硅油4600吨/年，各类产品的产能规模和工艺技术均达到国内龙头水平。2022年公司实现营收10.78亿元，归母净利润1.19亿元，其中硅橡胶、表面活性剂和阻燃剂业务分别占收入的9%、76%和15%。 聚醚胺盈利能力承压，需求端待下游风电景气回升。23年二季度以来聚醚胺价格逐渐止跌企稳，结束了接近一年的下跌行情，产品进入利润承压阶段，根据百川盈孚数据，截至6月30日，聚醚胺D230华东价格为20000元/吨，较年初下降4.76%，同比则下降41.17%；行业毛利为4952元/吨，同比下降74.13%。根据正大新材料招股书，聚醚胺主要用于风电领域和建筑材料领域，2020年分别占中国聚醚胺需求的62%和25%。随着疫情等负面因素消除，风电装机有望景气回升，据GWEC预测，23年中国风电新装机量将达70GW，而22年国内风电新装机为37.63GW，预计23年新装机增幅高达86%，有望带动聚醚胺需求修复。 聚醚胺扩产项目稳步推进。公司公告称，公司拟将江苏大江年产3.4万吨聚氨酯功能性助剂项目与淮安晨化年产4万吨聚醚胺(4.2万吨聚醚)项目进行合并实施，目前该项目已于22年11月取得了《江苏省投资项目备案证》。该项目为万吨级装置工程的放大和进一步优化，有利于节约人力成本、能源成本并产生规模效应从而降低投资费用，投产后有望进一步巩固公司国内聚醚胺龙头地位。 投资建议：公司聚醚胺产能规模和工艺水平均为国内领先水平，在风电行业长期保持高景气下，公司将充分受益，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.24/1.51/2.27亿元，对应7月10日PE倍数为19x/16x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：风电新装机量不及预期的风险；聚醚胺新增产能加快投产，导致产品价格继续下跌的风险。

晨化股份(300610) 事件 晨化股份发布2022年三季报：前三季度实现营收8.42亿元，同比下降9.96%，实现归母净利润1.16亿元，同比下降5.41%；其中第三季度实现营收2.46亿元，同比下降19.32%，实现归母净利润2625.18万元，同比下降27.18%。 投资要点 聚醚胺价格回落主营业务承压，表面活性剂等业务保持平稳 据百川盈孚，2022Q3聚醚胺均价27000元/吨，同比-13%，环比-26%；2022前三季度聚醚胺均价35000元/吨，同比+27%。聚醚胺价格近期回落的原因主要有：1、上游原材料价格下降，以环氧丙烷为例，2022Q3均价9400元/吨，同比-41%，环比-15%；2、下游风电市场较上半年有所好转，但仍不及去年同期，聚醚胺需求端支撑有限。近期华东聚醚胺D230价格在22000-23000元/吨，为2020年以来的历史低位，下游工厂采买热情有所回暖。其他业务方面，今年烷基糖苷(在农化领域主要应用于草甘膦助剂)淡季不淡，受地缘政治影响，俄罗斯烷基糖苷需求同比明显提升，四季度烷基糖苷高景气有望维持。 公司聚醚胺业务具有产能扩张规划 公司聚醚胺设计产能情况：聚醚胺31000吨/年，其中：采用连续法工艺生产的聚醚胺产能为20000吨/年，采用间歇法工艺生产的聚醚胺产能为11000吨/年，全国第二、全球第四，未来还将投产年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目。长期来看，碳中和背景下全球风电存在较大发展机遇，风电叶片需求释放拉动聚醚胺需求增长。聚醚胺行业集中度高，近年新增产能较少，供给弹性较弱，景气度有望回升。随着新增产能持续投放，公司成长可期。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为16.10、21.27、28.29亿元，EPS分别为1.73、2.24、2.68元，当前股价对应PE分别为8.6、6.6、5.5倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济景气度下行、聚醚胺行业大幅扩产，股份大幅减持，业绩不达预期、公司产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动的风险等。

晨化股份(300610) 晨化股份发布 2022 年半年度报告： 2022H1 实现营业收入5.96 亿元，同比减少 5.44%， 归属于上市公司股东的净利润9021 万元，同比增加 3.61%； 2022Q2 营业收入 3.23 亿元，同比减少 0.84%， 归属于上市公司股东的净利润约 4890 万元，同比增加 33.18%。 基本每股收益 0.43 元。 投资要点 主要产品产能复产，二季度业绩环比修复 2022Q2 公司实现归属于上市公司股东的净利润 4890 万元，同比增加 33.18%，环比增加 19.5%，季度盈利有所修复。 主要产品聚醚胺方面， 据百川盈孚， 2022Q1 和 2022Q2 聚醚胺均价分别为 41133 及 36593 元/吨，二季度价格尽管有所回落，但仍高于去年均价。 据公司公告， 淮安晨化所有生产线于 4 月 28 日起全面有序复产，复产的生产线包括年产 2.27万吨聚醚项目、年产 1 万吨聚醚胺项目及年产 2 万吨阻燃剂项目。 今年上半年，一季度受生产线临时停产叠加疫情防控， 公司业绩有所下滑。 二季度公司各项业务经营保持平稳， 产能逐渐恢复贡献主要业绩增长。 风电需求高增长，聚醚胺供需矛盾突出 供需存缺口，聚醚胺或进入黄金发展期。 碳中和背景下全球风电迎来大发展机遇，风电装机量有望持续攀升。风电叶片需求持续释放，直接拉动聚醚胺需求高增长。相比之下，聚醚胺未来两年只有少量产能释放。聚醚胺景气度有望持续提升。 值得关注的是， 2022 下半年国内风电装机量或集中释放，聚醚胺的供需矛盾显得尤为突出。 聚醚胺产能投放，未来成长可期 截止目前， 公司聚醚胺设计产能 3.1 万吨（3000 吨在建） ，已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产 4 万吨聚醚胺及 4.2 万吨聚醚项目。未来新增产能持续投放，公司成长可期。 盈利预测 预测公司 2022-2024 年收入分别为 16.10、 21.27、 28.29 亿元， EPS 分别为 1.73、 2.24、 2.68 元，当前股价对应 PE 分别为 10.5、 8.1、 6.8 倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示 经济景气度下行、聚醚胺行业大幅扩产，股东大幅减持，业绩不达预期、公司产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动的风险、产能投放进度不及预期等

晨化股份(300610) 精细化工助剂细分行业龙头，研发实力强 公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、流变性能等方面的新材料，主要产品有聚醚改性硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。公司是华东地区具有影响力的表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地。依托烷基糖苷产品，公司入选第三批专精特新“小巨人”企业名单，同时公司掌握间歇法及连续法两种胺合成工艺。长期对研发的投入帮助公司在产品质量及生产成本等领域获得很强竞争力，行业地位进一步提升。公司主要产品设计产能情况：聚醚胺31000吨/年（其中：设计产能3000吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷35000吨/年，阻燃剂34800吨/年，硅橡胶8500吨/年，聚醚45400吨/年，硅油4600吨/年，其他300吨/年。 风电需求高增长，聚醚胺或进入黄金发展期 供需存缺口，聚醚胺或进入黄金发展期。碳中和背景下全球风电迎来大发展机遇，风电装机量有望持续攀升。风电叶片需求持续释放，直接拉动聚醚胺需求高增长。相比之下，聚醚胺未来两年只有少量产能释放。聚醚胺景气度有望持续提升。值得关注的是，2022下半年预期约50GW风电装机量集中释放，聚醚胺的供需矛盾显得尤为突出。 原材料成本回落，利润有望持续增厚。原油、煤炭等上游原料价格下跌及环氧丙烷产能大幅扩张驱动环氧丙烷价格走弱，作为主要原材料，环氧丙烷价格的下跌将显著降低聚醚胺的生产成本，增厚公司聚醚胺业务利润。 产能投放持续，成长可期。公司目前聚醚胺设计产能3.1万吨（3000吨在建），已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，成长性强。 烷基糖苷产品持续受益农化板块高景气 烷基糖苷(简称APG)具有很多优良的性能，如泡沫丰富、刺激性低、无毒、可完全生物降解等，在不同领域的应用越来越广泛，包括洗涤剂、化妆品、生化、食品添加剂、农药增效剂等。公司烷基糖苷业务下游主要应用领域是日化和农化。目前家庭洗涤产品是烷基糖苷最主要的应用场景、需求占比44%，APG在洗衣液配方中的添加可以明显改善纤维，特别是棉织品的柔软性。随着消费升级及滚筒洗衣机应用比例上升，洗涤领域烷基糖苷的消费增长可期。在农化领域主要应用于草甘膦助剂，俄乌冲突带动粮价走高，海内外草甘膦需求增长。受海外市场种粮积极性持续走强及国内供需格局改善影响，草甘膦价格及生产利润维持强势，烷基糖苷产品将长期受益。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为16.1、21.27、28.29亿元，EPS分别为1.73、2.24、2.68元，当前股价对应PE分别为11.4、8.8、7.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济景气度下行、聚醚胺行业大幅扩产，股份大幅减持，业绩不达预期、公司产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动的风险等。

晨化股份(300610) 事件概述：7月11日，公司发布2022年半年报业绩预告，报告期内实现归属于上市公司股东的净利润9000万元–9500万元，同比增长3.36%-9.11%；扣除非经常性损益后的净利润8200万元–8700万元，同比增长5.33%-11.75%。 聚醚胺产能逐步复产，带动二季度业绩环比修复。2022Q2公司实现归属于上市公司股东的净利润4868万元-5368万元，同比上升32.6%-46.2%，环比上升17.8%-29.9%；扣除非经常性损益后的净利润4286万元-4786万元，同比上升33.1%-48.6%，环比上升9.5%-22.3%，单季度盈利修复明显。主要由于：1）淮安基地持续有序复产，据公司公告4月28日起淮安晨化所有生产线均全面有序复产，新增复产项目包括2.27万吨聚醚、1万吨聚醚胺和2万吨阻燃剂；2）聚醚胺价格保持高稳，据百川数据，2021年、22Q1和22Q2聚醚胺均价29790/41143/36593元/吨，二季度较去年上涨22.8%，环比Q1下降11.1%，整体价格冲高回落，仍保持较高水平。整体上，二季度公司阻燃剂、表面活性剂、硅橡胶等其他业务经营保持平稳，聚醚胺产品以量补价贡献主要的业绩增长。 聚醚胺供需结构失衡，下半年风电旺季有望进一步推高景气度。聚醚胺行业集中度高，截至2022年6月全球产能共约28万吨，2022年新增产能较少，预计仅有正大新材料4万吨产能于下半年投放，供给弹性较弱。今年5-6月国内风电招标逐渐进入旺季，预计下半年风电装机量将大幅增加，聚醚胺将迎来新一轮季节性的供需紧张，景气度有望再度上扬。目前，公司具有聚醚胺产能3.1万吨（其中3000吨在建），为国内第二大规模（约占国内产能31%），全资子公司淮安晨化规划扩建4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，公司规模优势明显。考虑到目前公司淮安基地已全面复产，可充分享受行业高景气。 投资建议：在风电行业高景气下，公司作为国内聚醚胺行业龙头企业将充分受益，我们维持公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.77/2.82/3.43亿元，对应7月11日收盘价PE分别为14x/14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：聚醚胺新增产能加快投产，导致产品价格下跌。疫情反复导致风电新装机量不及预期，进而减少公司产品需求量。

晨化股份(300610) 公司是精细化工助剂细分行业龙头 公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、流变性能等方面的新材料，主要产品有聚醚改性硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。公司主要产品设计产能情况：聚醚胺31,000吨/年（其中：设计产能3,000吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷35,000吨/年，阻燃剂34,800吨/年，硅橡胶8,500吨/年，聚醚45,400吨/年，硅油4,600吨/年，其他300吨/年。 公司获取出口欧盟认证，出口有望加速提升 公司在为国内外知名企业提供优质服务的同时，重视产品研发，不断加强研发投入，积极学习国内外先进经验，在新材料、新工艺、生产自动控制等方面具备了较为先进的技术优势，公司部分产品的核心技术已处于国内领先水平。近年来，公司积极拓展国际市场，2021年国际市场出口收入占营业收入的16.72%。截止目前，公司已完成对阻燃剂、聚醚胺、烷基糖苷等主要出口产品REACH注册（欧盟认证），具备开展欧盟地区的烷基糖苷、阻燃剂和聚醚胺销售业务的资质，为公司国际业务的增长奠定了坚实的基础。。 公司聚醚胺业务景气度有望持续提升 聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚、聚醚多胺，是一类以聚醚结构为主链，以胺基为末端活性官能团的聚合物，具有较强的反应活性、韧性、抗静电性能和抗疲劳性能，主要用作固化剂和胶粘剂。聚醚胺下游主要应用在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清净剂、新能源(页岩气开采、风力发电)、高速铁路和海洋工程等行业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂生产中必不可少的原材料。聚醚胺下游涉足国家产业政策重点支持行业，近十年来市场需求快速增长。据正大新材招股说明书，2020年聚醚胺中国前三大需求分别是风电（62%）、建筑（25%）及胶粘剂（4.5%）。根据中国国家发展和改革委员会及国家能源局于2019年1月颁布的《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》([2019年通知□])，陆上风电项目及海上风电项目的国家补贴政策分别于2020年及2021年末终止，导致许多公司正在赶工以于最后期限前完成风电场建设，继而导致2019年至2020年出现巨大的市场增长，导致2020年至2021年的市场需求下跌。风电行业在有开绿色能源的其他有利政府政策的支持下发展，加上述其他下游行业的市场需求稳定，预期为聚醚胺带来稳定而庞大的需求，公司有望持续受益。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为16.10、21.09、28.26亿元，EPS分别为1.73、2.18、2.69元，当前股价对应PE分别为10.8、8.6、7.0倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示 经济景气度大幅下行、新项目投产不及预期、原材料价格大幅波动，公司业绩不及预期等风险。