百川畅银(300614) 事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营业收入4.45亿元，同比-10.89%；归母净利润0.38亿元，同比-65.43%；摊薄ROE为2.52%，同比-4.9pct。 当期收入及利润水平承压显著，看好公司业绩长期修复向好 公司2022年实现营业收入4.45亿元，同比-10.89%；归母净利润0.38亿元，同比-65.43%；毛利率31%、净利率8%，同比分别下降10pct、14pct。公司收入及利润承压的主要原因为：①补贴确认：公司不对当期尚未纳入补贴清单的新增项目对应的附加补助确认收入，22年涉及金额0.34亿元（21年为0.24亿元）。②收入下降：受限于焚烧厂分流垃圾进厂、产气量不足影响发电效率等原因，公司22年发电减容导致收入下降。③固定成本：公司沼气发电业务的固定成本占比较高（22年成本构成：折旧与摊销占总成本的38%，工资社保费占25%，设备维修费占21%），成本项难以随收入下降同步灵活调整。④新项目投产：公司近两年新投产的项目以小型项目为主，平均单个投产项目装机容量下降，规模效应承压致使毛利率下降。⑤资产减值：公司计提固定资产减值650万元，进一步影响利润规模。⑥营业外支出：部分项目合同到期，当期产生非流动资产损毁报废损失0.17亿元，扣非后归母净利润同比-48.44%。我们认为，资产减值及营业外支出均为一次性损益，伴随后续沼气发电业务恢复，以及售热、碳交易业务贡献收入增量，公司业绩有望修复向好。 补贴欠款拉长公司应收账期，稳健的财务管理之下，公司经营性现金回款相对良好 据公司22年报，公司应收账款4.35亿元，同比+0.69%，占总资产的23%；其中85%为可再生能源补贴电价款，回款预期相对较好。稳健的财务管理之下，公司22年销售商品、提供劳务收到现金4.74亿元，经营活动产生的现金流量净额1.66亿元，同比分别+6%、+36%。 移动储能供热业务步入正轨，充分发挥沼气发电业务协同优势 据公司22年报，公司已与多家大型垃圾焚烧企业达成集团层面合作，并与多种类型用热企业达成供热合作，预计将在未来为公司长远发展贡献稳定收益。据公司可转债发行说明书，公司移动储能车项目预计将在投产第1-3年分别为公司创造1.05、2.37、3.95亿元收入，分别占公司22年收入的24%、53%、89%。 乘CCER加速重启东风，公司碳交易业务收益弹性空间可期 3月30日，生态环境部发布《关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》，CCER加速重启可期。据公司22年报，公司目前已有19个项目注册为CDM项目，14个项目取得CCER备案注册，另有多个项目已申请CCER，我们认为公司未来碳交易业务收益增量可期。 投资建议：基于公司沼气填埋业务增长或低于历史水平，但移动储能业务或可贡献增量业绩等因素，我们将公司2023-2025年归母净利润预测值调整为0.82、1.23、1.72亿元（23-24前值1.13、1.33亿元），同比分别增长117.75%、50.28%、39.81%；摊薄EPS分别为0.51、0.77、1.07元，4月6日股价对应PE分别为48.29、32.13、22.98倍。维持“增持”评级。 风险提示：储能业务创新及技术风险；CCER政策及市场变化风险；焚烧替代填埋制约公司沼气业务拓展风险；上网电价补贴政策变化风险；应收款项计提坏账风险；相关测算基于一定假设，具有主观测算风险

百川畅银(300614) 近日，公司成功向非特定对象发行可转换公司债券，合计募集资金4.2亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于沼气综合利用项目（1.85亿元）、购置移动储能车项目（1.10亿元）以及补充流动资金（1.25亿元）。 深度布局沼气综合利用，巩固公司沼气发电行业龙头地位 “沼气综合利用”部分，公司拟新建19个相关项目，预计总投资金额2.04亿元，项目平均毛利率30.10%。截至募集前，公司共有沼气综合利用项目108个，其中绝大多数为垃圾填埋沼气发电项目，而本次募集在深化公司填埋气电业务优势的基础上，进一步加码焚烧渗滤液沼气发电业务（涉及2个项目）及养殖粪污沼气发电业务（涉及6个项目）。我们认为，本次募投进一步拓展了公司在沼气发电领域的多产业布局，或将继续扩大公司在沼气发电市场的占有率，有助于公司进一步发挥规模化经营优势、降低经营成本、提升经济效益。 乘CCER加速重启东风，公司碳交易业务收益弹性空间可期 22年12月，生态环境部应对气候变化司司长李高在国际金融论坛演讲时表示，争取尽早重启中国CCER市场。公司沼气发电业务能够有效减少甲烷气体排放，创造较高社会效益。据公司可转债发行说明书，截至22H1，公司已有14个沼气发电项目取得国家发改委CCER备案注册文件，另有6个沼气发电项目申请CCER备案，20余沼气发电项目进行CCER项目开发。我们认为，双碳背景下，伴随CCER重启加速，公司碳交易业务收益弹性空间增量可期（据我们测算，23、24年公司碳交易业务收入有望达到0.79、1.19亿元）。 引入移动储能供热业务，充分发挥沼气发电业务协同优势 本次募投公司创新性引入移动储能供热业务，计划总投资额1.24亿元。该业务利用装有储热材料罐体的车辆直接向客户输送热量，可以显著缓解传统供热管网建设周期长、成本高、覆盖半径短的问题，具有一定的下游需求。据公司可转债发行说明书测算，公司移动储能车项目预计将在投产第1-3年分别为公司创造1.05、2.37、3.95亿元收入，分别占公司21年收入的21%、48%、79%。我们认为，移动储能供热业务或将推进公司能源利用、热能存储领域的技术走向产业化，提升公司的盈利能力，增强公司核心竞争优势。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.52、1.13、1.33亿元，同比变化-52.65%、119.43%、17.35%；摊薄EPS分别为0.32、0.71、0.83元，3月10日股价对应PE分别为82.41、37.55、32.00倍（其中2022年预测是基于公司业绩快报数据进行调整）。维持“增持”评级。 风险提示：储能业务创新及技术风险；CCER政策及市场变化风险；焚烧替代填埋制约公司沼气业务拓展风险；上网电价补贴政策变化风险；应收款项计提坏账风险；相关测算基于一定假设，具有主观测算风险

百川畅银(300614) 核心观点 垃圾填埋气发电龙头，市场领先地位持续巩固。 公司为国内垃圾填埋气治理领先服务商，专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年，形成以沼气发电为主、碳减排交易、移动储能、固废处置、多元化发展的环保能源产业链。现拥有河南、安徽、湖北等省市及海外在内沼气综合利用项目 100 余个，拥有专利 40 余项，投产运营项目数量位于行业前列。2017-2021 年，公司营业收入 CAGR 为 21.63%；归母净利润 CAGR 为17.08%，业绩实现较快增长。 沼气发电市场空间广阔，公司市占率领先。“十四五”规划和 2035年远景目标纲要首次提出的甲烷排放控制，中国加快部署甲烷减排工作。 中美气候谈判和合作持续推进，中美两国在气候问题上的合作领域包括甲烷减排，将进一步打开甲烷治理的需求空间。 2020 年我国沼气发电并网装机容量 903 兆瓦，仅相当于欧洲装机规模的 7%，美国装机规模的39%，装机量上与欧美先进水平仍有较大的差距，沼气发电的未来增长潜力较大。公司为填埋气发电行业龙头，公司装机容量在行业内优势显著。截至 2022H1，公司在运的填埋气利用项目总数 107 个，项目总装机容量 192.48MW，另有 34 个项目在建。公司装机规模国内领先， 2020 年公司并网装机容量占全国容量的 19.25%。 CCER 重启在即，碳交易有望成公司第二增长曲线。 2022 年 10 月27 日，生态环境部应对气候变化司表示我国 CCER 的重启工作将从顶层制度设计等方面逐步推进。我们认为当前 CCER 市场顶层设计的修订工作已在落实当中， CCER 市场有望加速回归。甲烷利用项目作为 CCER的重点项目之一， 通过 CCER 上线交易，可以抵消碳排放配额的清缴，获得减排效益，以百川为代表的填埋气回收、沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇。截至 2020 年底，公司已有 14 个 CCER 备案注册项目，可以在国内碳排放权相关市场参与交易， CCER 项目数量领跑同行，若开放重启碳交易，公司潜在 CCER 项目装机容量有望为公司贡献较强的营收和净利润弹性。 储能项目稳步推进中，有望贡献高弹性业绩增量。 2022 年公司发行可转债 4.2 亿元，其中 1.1 亿元资金拟用于购置移动储能车项目，项目运营期为 10 年，计划分 3 年购置移动储能车，预期此项目税后财务内部收益率为 18.66%，税后投资回收期为 3.82 年。移动储能车是热能公路运输中的核心设备，降低用热成本和减少碳排放量，提高企业热能利用率。 我国居民及工业企业供热需求量旺盛，未来市场需求广阔。公司储能供热业务收入近年来业绩增量贡献突出，且现有客户或意向客户较多，移动储能供热业务在未来有望逐步实现产业规模效应，为公司贡献业绩新增量。 投资建议 公司是国内领先的垃圾填埋气治理服务商，有望充分受益于双碳目标下甲烷减排需求以及 CCER 重启在即背景下的碳交易市场空间，同时储能业项目稳步推进，有望贡献高弹性业绩增量，看好在高景气赛道下公司作为行业龙头的长期价值空间。我们预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 5.10/6.16/9.71 亿元，归母净利润 0.61/1.09/1.48 亿元。基于 1 月 10 收盘价 27.36 元，对应 2022/2023/2024 年 PE 分别为 71.58X/40.26X/29.70X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 沼气发电电价补贴政策变化风险；新项目减少和垃圾填埋气不足风险； CCER 等政策进度不及预期。

百川畅银(300614) 投资要点 事件： 公司发布 2021 年年报， 实现营收 4.99 亿元，同减 3.74%；归母净利润 1.09 亿元，同减 12.7%； 拟每 10 股派发现金红利 0.68 元（含税），对应股息率 0.14%。 补贴谨慎确认， 还原后盈利能力稳定。 2021 年公司毛利率达 41.03%，同降 4.21pct。 沼气利用为公司主营业务，收入占比达 93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入， 2021 年公司未计入的补贴金额达 2533.94 万元， 将补贴收入加回后， 实际营业收入达 5.25 亿元，同比微增 1.14%， 毛利率为 46.10%，同升 0.87pct， 盈利能力稳定。 沼气发电装机量达 188.01MW，同比增加 9.79%。 截至 2021 年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营 94 个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW，较 2020 年底171.25MW 增加 9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系 1）并购威立雅下属 3 家公司共 19.806MW 规模 2021 年仅并表第四季度，2022 年将实现全年并表贡献增量； 2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 经营性现金流净额同减 13.29%至 1.22 亿元。 1） 2021 年公司经营活动现金流净额 1.22 亿元，同减 13.29%； 2）投资活动现金流净额-2.58 亿元，同减 88.29%； 3）筹资活动现金流净额 2.48 亿元，同增 1615.49%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。 全国碳市场启动后 CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2， 我们预计 30/60/100 元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。填埋气发电渗透率仅 12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望 10 年 50倍。公司 1）规模大： 94 个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW；2）技术优： 单吨投资低于同业，集气率和发电效率高； 3） 盈利强： 毛利率高出同行平均， 150t/d 小项目可盈利； 4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、 农村沼气利用打开新市场。 盈利预测与投资评级： 考虑公司补贴记账方式的变更、 新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司 2022-2023 年归母净利润自 2.34/3.02亿元下调至 1.32/1.65 亿元，预计 2024 年归母净利润为 2.07 亿元，对应PE 为 39/31/25 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧