惠城环保(300779) 公司专注于石化行业三废处置服务。是一家专业从事石油化工行业危险废弃物处置服务，并将危险废弃物进行有效循环再利用的高新技术企业。公司总部位于山东青岛，成立于2006年，目前业务主要包括石化废弃物资源化综合利用产品、危险废物处理处置服务、三废治理等业务。2022年公司实现营业收入36323万元，归母净利247万元，2023年前三季度实现收入78333万元，归母净利润13628万元。 以技术创新开创了石化行业危废处置循环经济模式。我国炼油行业每年产生约21.52万吨炼油废催化剂，其中以催化裂化FCC催化剂占大多数。催化剂使用后失去活性，被卸出的废催化剂往往含有有毒有害金属元素，处置不当容易对水体和土壤，等造成污染。目前，国内处置这类固废以填埋处理方式为主，既占用了大量的土地资源，且存在有害金属元素存在进入土壤和地下水的风险。惠城环保通过对废催化剂的精细化处理处置，可实现对有效成分的循环利用，利用固废资源再生产催化剂新剂、复活催化剂等产品，最终达到废渣、废水的达标排放，实现对废催化剂的完全资源化处置。 公司塑料催化裂解化学回收的产业化先驱。自1950年以来，全球累计生产塑料超过100亿吨，仅9%被回收。2022年，中国塑料制品市场消费量1.08亿吨，国内塑料产量约7772万吨，共产生废塑料6000万吨，回收1800万吨，回收率约30%，废塑料直接填埋和焚烧的比例分别为32%和31%。公司历时多年，深入研究废塑料裂解反应规律和废塑料深度裂解机理，首创了基于循环流化床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，并建成100吨/年中试装置，并实现长周期稳定运行。现在广东揭阳实施20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，该项目是塑料化学回收领域最早进行产业化实践的项目，经济效益良好，对于彻底解决塑料回收问题意义重大。 投资建议：公司是石化行业危废处理处置的技术专家型企业，开创性地实现了对FCC催化剂等危废物质的资源化处置、循环利用。同时公司率先实施废塑料催化裂解回收的工业化项目，在行业内处于领先地位。我们看好公司发展前景，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.52、2.76、4.18亿元，EPS分别为1.09、1.98、2.99元，现价（2024年04月02日）对应PE分别为44x、24x、16x，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）炼化行业对催化剂需求下滑；2）CPDC裂解技术成熟度不足；3）存在一定的安全生产的风险。

惠城环保(300779) 事件：20万吨/年混合废塑料资源化综合利用项目环境影响报告书正式在揭阳生态环境局网站进行审批前公示，有望于近期公示后获得环评手续，正式拉开公司揭阳20万吨/年混合废塑料资源综合利用项目建设的序幕，给公司的未来发展打开新局面。给于“买入”评级。 20万吨/年混合废塑料资源化综合利用项目环评有望于近期落地。公司拟在揭阳市大南海石化工业区建设20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，计划投资总额11.99亿元。公司自主研发的混合废塑料深度裂解制化工原料技术在公司搭建的中试基地已经完成了长周期运行，经过过程模拟与优化，逐步形成了工艺包设计基础数据。20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目的建成可大幅减少前端石化原料生产塑料及后端塑料焚烧带来的二氧化碳排放，真正实现低值资源的高值绿色循环，增强公司的核心竞争力、可持续发展能力和综合盈利能力。 2023年以来业绩大幅增长。根据2023年三季报，公司前三季度实现营业收入7.83亿元，同比增长223.80%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长1503.55%。其中，第三季度公司实现营业收入2.78亿元，同比增长183.58%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长1107.58%。2023年以来，公司业绩大幅增长的主要原因是广东东粤高硫石油焦制POX灰渣综合利用项目今年投产并贡献业绩，该项目是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术。同时，公司具备灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到高纯五氧化二钒，有望在未来成为公司新的业绩增长点。 投资建议：惠城环保凭借POX项目打下业绩的稳定基础，未来高纯钒以及废塑料资源综合利用项目的投产将为公司打开新的增长空间。预计公司2023/2024/2025年EPS分别为1.5元、2.43元、4.71元，当前市值对应PE33X、20X和10X，给于“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

惠城环保(300779) 事件概述 2023年10月24日，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入7.83亿元，同比+223.80%；实现归母净利润1.36亿元，同比大增1503.55%。其中，2023年Q3公司实现营业收入2.78亿元，同比+183.58%；实现归母净利润0.5亿元，同比+1107.58%。 分析判断: 新建项目产能释放，营收再创新高 2023年前三季度，随着新建项目产能逐渐释放，公司营业收入再创新高，其中2023年Q3公司运营水平持续增长，实现营业收入2.78亿元，同比+183.58%，环比+4.91%；实现归母净利润0.50亿元，同比+1107.58%，环比基本持平；实现扣非后净利润0.48亿元，环比-4.00%，主要因所得税返还变化；现金流较年初高增321.93%。从利润率水平来看，公司前三季度毛利率和净利率同比和环比均为增长态势，分别为34.52%、18.95%，同比+20.39、+22.96pct；环比+1.1、+0.51pct。公司今年也持续推动成本管控，前三季度期间费用率为14.11%，同比-1.84pct。具体来看，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.38%/6.73%/5.00%，同比-1.3/-5.54/+5.01pct，其中财务费用上涨源于利息增加。我们认为，随着公司项目逐渐落地，公司业绩有望持续高增。 多项技术亟待替代，万亿赛道即将爆发 据我们之前惠城环保的深度报告，当前全球正持续推进废塑料循环项目，我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达3.5万亿元；2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。国内近期也加快废塑料循环步伐，2023年10月13日，《上海市废旧物资循环利用体系建设实施方案》发布，计划到2025年废塑料回收量达到70万吨/年；增加塑料瓶、废旧纺织品等智能回收机和智能回收站配置；推进再生资源回收、分拣加工、运输、贮存、利用等流程数字化，形成可追溯、可验证、可控的废旧物资回收利用链。公司首创基于循环流化床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，已建成100吨/年中试装置并稳定运行14个月，目前20万吨废塑料回收项目正在环评阶段，我们认为项目投产将为公司带来巨大的业绩弹性。此外，随着环保政策趋严和企业降本增效趋势，高硫石油焦制氢未来或将成为主流选择。当前公司今年投产并贡献业绩的广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用项目，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术，我们预计该项目成功验证未来将会获得更多订单；同时公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，我们认为随着钒液流储能电池市场逐步打开，该技术成功产业化并复制后将为公司带来极大成长空间。 投资建议 我们维持之前的盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为11.15/13.44/26.39亿元；归母净利润分别为2.11/3.49/6.37亿元；由于股本变动，EPS分别为1.55/2.56/4.67元（此前25年为4.68元），对应2023年10月24日收盘价46.96元PE分别为30/18/10X。公司当前业绩增长充分说明其新建项目和技术的成功性与成长性，公司作为环保“三废”治理及循环再利用平台型创新企业，新技术持续快速产业落地，20万吨废塑料综合利用项目和灰渣提钒项目如能成功达产，将加速公司成长，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产不及预期，下游需求不及预期，宏观政策变动风险。

惠城环保(300779) 主要观点 深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。 公司废塑料回收项目为全球首创CDPC技术，解决全球混合废塑料化学循环中原料成分、来源、连续进料等多个难点，我们测算单个项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算2025年全国废弃塑料收量有望达到2612万吨，2021-2025年四年CAGR8%；对应产值1515亿元，2021-2025年四年CAGR10%。其中2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。 随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，该技术成功产业化并复制后能给公司带来巨大想象空间。 公司主业三足鼎立，成功开拓境外客户，凭借创新能力不断扩容。据公司公告和投关活动记录表，主业之一为危废处置服务遵循废催化剂资源循环再利用的技术路线，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年一季度已与中国台湾中油股份签订0.5万吨FCC销售合同；主业之三为烟气治理技术，公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术，当前已为多家炼化企业提供。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型27例，除已产业化技术外，还具有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术，未来有望为公司带来新增量。 投资建议：公司新建项目开始贡献业绩，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.65/13.44/28.47亿元；归母净利润分别为1.74/2.41/7.73亿元；EPS分别为1.28/1.77/5.83元，对应2023年9月13日收盘价52.98元PE分别为41/30/9X。公司作为一家技术驱动型公司，实控人通过定增实现股权进一步集中，引领公司战略，彰显对公司的信心。公司废塑料回收、金属提炼等新项目具有很高的经济价值和社会价值，未来有望成为公司第二发展曲线，我们认为公司具有巨大的发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧风险。

惠城环保(300779) 深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。 公司废塑料回收项目为全球首创CDPC技术，解决全球混合废塑料化学循环中原料成分、来源、连续进料等多个难点，我们测算单个项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算2025年全国废弃塑料收量有望达到2612万吨，2021-2025年四年CAGR8%；对应产值1515亿元，2021-2025年四年CAGR10%。其中2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。 随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，该技术成功产业化并复制后能给公司带来巨大想象空间。 公司主业三足鼎立，成功开拓境外客户，凭借创新能力不断扩容。据公司公告和投关活动记录表，主业之一为危废处置服务遵循废催化剂资源循环再利用的技术路线，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年一季度已与中国台湾中油股份签订0.5万吨FCC销售合同；主业之三为烟气治理技术，公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术，当前已为多家炼化企业提供。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型27例，除已产业化技术外，还具有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术，未来有望为公司带来新增量。

惠城环保(300779) 公司专业从事为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用。 公司主营业务始终坚持废催化剂资源循环再利用的技术处置路线，同时为炼油企业提供 FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。在现有产品分类上积极拓展分子筛、助剂产品的销售。公司自主研发的高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术为广东石化提供了高硫石油焦制氢灰渣资源化处理处置服务；工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术也已为多家炼化企业提供综合服务方案。 2022 年公司实现营业总收入 36323.20 万元，同比增长 27.51%；利润总额 197.99 万元，同比下降 86.08%；归属于母公司股东净利润 247.36 万元，同比下降 78.96%。 公司 FCC 催化剂市场前景广阔，仍有很大提升空间。 1） 公司主营业务始终坚持废催化剂资源循环再利用的技术处置路线，同时为炼油企业提供 FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。 2）资源化综合利用产品 2022 年营业收入为 2.44 亿元，占总营业收入的 67.07%。 在今后 10～20 年甚至更长时间，石油依然是最重要的能源提供者，而催化裂化工艺作为重质油轻质化过程之一，在汽油和柴油等轻质产品的生产中占举足轻重的地位，是炼厂获取经济效益的重要手段，因此保证了催化裂化催化剂在未来的需求依然保持低速稳定增长。 3） 公司规划的 30000 吨/年 FCC 催化装置固体废弃物再生及利用项目、 4 万吨/年 FCC 催化新材料项目（一阶段）以及子公司承建的石油焦制氢灰渣及催化裂化废催化剂循环利用项目相继开工，项目累计投资较大，同时增加公司原有产能。 2023 年 2 月，随着公司“惠城转债” 募投项目建成投产，公司新增 2 万吨/年 FCC 催化（新剂）产能。截至 2023 年 3 月底， 公司资源化综合利用主要产品 FCC 催化剂（新剂）合计产能为 4 万吨/年。 公司高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术效益兑现。 1）高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术是公司自主创新的解决高硫石油焦制氢灰渣循环利用的绿色环保治理技术。广东石化炼化一体化项目由于其炼制原油的特性，采用了高硫石油焦制氢气的技术路线，其建设的高硫石油焦制氢装置是全国首套装置，公司子公司广东东粤承建的石油焦制氢灰渣处置项目为广东石化炼化一体化项目配套环保装置，也为国内首套装置，该项目已于 2022 年年底投入运行。 2） 2022 年在前三季度累计亏损 970 余万的情况下， 在第四季度实现扭亏为盈，也扭转了连续三年营业收入的下降的趋势。 3） 2022 年底，公司为中国石油广东石化公司炼化一体化项目配套的石油焦制氢灰渣综合利用项目脱碳车间完成转固投入运行，公司部分产能释放， 2023 年 2 月该项目完成转固，公司新增危险废物处理处置产能 20万吨/年。截至 2023 年 3 月底，公司危险废物处置全年产能为 228480 吨/年。 公司在研的混合废塑料深度裂解制化工原料技术取得了突破性进展。 1） 该技术的实现将大幅减少前端石化原料生产塑料及后端塑料焚烧带来的二氧化碳排放，真正实现了低值资源的高值绿色循环。 2） 1 万吨/年工业固废处理及资源化利用项目在建；公司拟在揭阳市大南海石化工业区建设 20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目，项目计划投资总额 11.99 亿元。 投资建议： 考虑到新项目不确定性，暂不讨论评级。 风险提示： 宏观经济环境变化的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险