壹网壹创(300792) 线上分销业务拉动收入增长，Q2归母净利润降幅收窄，维持“买入”评级2024H1公司实现营业收入6.22亿元，同比增长2.03%，主要系线上分销收入增长贡献所致；实现归母净利润6681.01万元，同比下降23.18%，主要系销售结构变化，毛利率下降，且投资收益下滑。2024Q2公司实现营业收入3.40亿元，同比增长2.71%，环比增长20.47%；实现归母净利润3753万元，同比下降15.38%，环比增长28.19%。考虑到公司收入结构变化且持续增加业务成本投入，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.53/1.72/2.04（前值为1.86/2.17）亿元，对应EPS分别为0.64/0.72/0.86元，当前股价对应PE分别为24.1/21.4/18.0倍，维持“买入”评级。 线上分销收入占比提升致毛利率下滑，精细化管理优化期间费用率 公司2024H1毛利率为27.75%，同比下降4.58pct，主要系毛利率较低的线上分销服务占比提升所致，2024H1线上分销收入占比为41%（同比+11.6pct），毛利率为18.65%（同比+2.12pct）。品牌线上管理服务收入占比为21.1%（同比-2.93pct），毛利率为41.45%（同比-7.54pct）；品牌线上营销服务收入占比为28.70%（同比-7.04pct），毛利率为32.85%（同比-1.62pct），毛利率下滑主要系公司持续增加业务成本投入。公司2024H1归母净利率为10.76%（同比-3.52pct），销售费用率为11.31%（同比-0.77pct），管理费用率为5.29%（同比-1.44pct），研发费用率为0.99%（同比-0.42pct），费用率下降主要系公司持续加强内部精细化管理，实现经营增效，同时多个产品研发周期已完成，进入使用阶段。 2024H1实现GMV稳步增长，新签头部客户或持续贡献业绩增量 公司2024H1实现GMV89.49亿元（同比+19.1%），主要系与飞鹤、安热沙、养生堂等品牌合作，服务品牌数量增加，公司同步拓展海外新锐品牌，陆续新增波兰高端护肤品牌Dr Irena Eris等品牌的业务合作。渠道方面，公司持续在抖音、小红书及微信小程序等新兴渠道发力，合作品牌进一步向头部服务商集中、全域服务能力不断增强，新签客户增长或持续带来业绩增量。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

壹网壹创(300792) “浙江上佰”出表影响仍存，新业务或驱动业绩修复，维持“买入”评级 2023Q3公司实现营业收入2.85亿元，同比下降25.71%，环比下降14.00%，主要系处置子公司“浙江上佰”致其不再纳入合并范围，合并收入减少；实现归母净利润2668.38万元，同比下降36.37%，环比下降39.84%，主要系处置子公司“浙江上佰”，且总部大楼摊销增加，同时部分项目寻求创新合作，费用支出增加。2023年前三季度公司实现营业收入8.94亿元，同比下降11.95%；实现归母净利润1.14亿元，同比下降22.64%。考虑到“浙江上佰”出表的影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.51/1.86/2.17亿元（2023-2025年前值分别为2.59/3.05/3.49亿元），对应EPS分别为0.63/0.78/0.91元，当前股价对应PE分别为39.2/31.8/27.3倍，我们看好公司巩固电商全域服务商头部地位，后续随新业务拓展，业绩迎来修复，维持“买入”评级。 2023Q3毛利率承压，随新业务拓展，公司盈利能力或持续改善 公司2023Q3毛利率为26.71%，同比下降1.96pct，环比下降3.95pct，主要系公司新增的内容电商业务处于成长期，前期投入较高。公司2023Q3归母净利率为9.38%，同比下降1.57pct，环比下降4.03pct，其中销售费用率为10.73%，环比提升0.16pct，2023Q3管理费用率为7.56%，环比提升1.07pct，或系公司承接新业务加大销售推广力度与人员开支。我们认为，公司内容电商业务仍有较大提升空间，随投入逐步获得回报，公司盈利能力或将持续改善。 “双11”临近，多元化渠道布局有望驱动公司业绩修复 公司2023年前三季度累计实现GMV104.56亿元，新增包括螺霸王、紫金珠宝等5个品牌。展望Q4，根据天猫大美妆，公司重点合作品牌毛戈平位列2023年“双11”天猫彩妆预售首日第10名，同比提升7名，我们认为，“双11”对公司业绩拉动作用明显，在消费复苏叠加公司多元化发力渠道的背景下，公司作为电商代运营行业领军者，GMV有望在Q4重回增长，驱动业绩修复。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

壹网壹创(300792) “浙江上佰”出表影响上半年业绩，看好后续业绩修复，维持“买入”评级 2023H1公司实现营业收入6.10亿元，同比下降3.62%，主要系子公司“浙江上佰”不再纳入合并范围，合并收入减少；实现归母净利润8697万元，同比下降17.15%，主要系公司新建大楼交付使用，折旧摊销同比增加约1300万；同时受“浙江上佰”不再纳入合并范围影响。2023Q2，公司实现营业收入3.31亿元，同比下降9.60%，环比增长18.72%；实现归母净利润4435万元，同比下降16.46%，环比增长4.08%。考虑到“浙江上佰”出表的影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.59/3.05/3.49亿元（2023-2024年前值分别为3.86/4.95亿元），对应EPS分别为1.08/1.28/1.46元，当前股价对应PE分别为23.3/19.8/17.3倍，我们看好公司全域服务龙头地位愈发稳固，后续随消费复苏业绩逐渐修复，维持“买入”评级。 消费弱复苏，叠加低毛利率业务收入占比提升，致毛利率短期承压 公司2023H1低毛利率业务收入占比显著提升，2023H1品牌线上营销服务收入2.18亿元，同比增长3.10%，线上分销业务收入1.79亿元，同比增长44.08%，品牌线上管理服务收入1.46亿元，同比下降39.67%。线上分销业务毛利率为16.53%，收入占比同比提升9.75pct至29.45%，致公司2023H1整体毛利率同比下降7.15pct至32.32%，净利率同比下降3.48pct至14.28%。我们认为，后续随消费复苏，品牌线上管理服务业务有望逐步恢复，驱动公司盈利能力持续改善。 服务品牌数量稳步增加，品牌头部化或驱动公司业绩增长 公司核心产品表现稳定，2023H1公司天猫GMV为2.23亿元，同比下降0.59%，订单数量279.4万个，同比增长11.98%。同时，公司拓客成效明显，新增包括斯维诗（swisse）、林清轩、Linefriends、高洁丝、洁碧、illy咖啡、倍洁丽等16个品牌，所服务品牌进一步向头部集中，公司全域服务能力不断增强。我们认为，在直播电商行业主播趋于扁平化的背景下，品牌自播重要性凸显，而公司作为代运营行业的领军者，基于丰厚的优质品牌储备，有望分享赛道红利。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

壹网壹创(300792) 事件： 公司发布2023年中报，2023H1实现营收6.10亿元，yoy-3.62%；归母净利0.87亿元，yoy-17.15%，归母净利率14.27%，同减2.33pct；扣非后归母净利0.82亿元，yoy-14.59%，扣非后归母净利率13.48%，同减1.73pct。 财报重点： 1）营收方面，23H1收入yoy-3.6%，主要系转让浙江上佰股权，不再纳入合并范围所致。公司在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括斯维诗、林清轩、Linefriends、高洁丝等16个品牌。同时公司新增与英国著名日化品牌倍洁丽、意大利知名饮品品牌illy及美国头部口腔护理品牌洁碧的总代业务，品牌进一步向头部服务商集中、公司全域服务能力不断增强的趋势明显。 2）盈利方面，23H1归母净利yoy-17.15%，主因公司新建大楼交付使用，折旧摊销同比增加约1300万；同时受浙江上佰不再纳入合并范围影响。 3）成本端，2023H1毛利率32.32%，同减7.15pct，主要因：①消费疲软的影响对存量项目的影响仍在延续，虽提高相关投入的成本，但仍未完全对抗销售下降的趋势，致存量业务的毛利率下降；②公司品牌线上营销服务的占比增加。 4）费用端，2023H1销售费用0.74亿元，销售费用率为12.08%，同增0.96pct，主要系线上分销服务业务、品牌线上营销业务占比增加所致；管理费用0.41亿元，管理费用率为6.73%，同减0.78pct；研发费用0.09亿元，yoy-59.43%。 5）现金流方面，2023H1经营性现金流净额560万元，相比同期增加114.0%，主要系收回前期代垫款项所致。 投资建议： 在市场宏观经济环境逐渐回暖及消费者需求逐渐恢复的大背景下，公司积极应对市场变化，优化市场品牌策略，拓展完善线下销售团队，提升线上线下融合能力；服务品牌数量稳步增加，总代理业务持续拓展，新增16个品牌和多个品牌的总代业务，公司全域服务能力不断增强。 归母净利润前值23/24为4.4/5.3亿元，随着公司积极调整优化战略，发展势头进一步向上，但因公司转让浙江上佰股份，相应收入减少，预计2023/2024/2025年归母净利为2.7/3.1/3.6亿元，当前市值对应PE为23/20/17X，维持“增持”评级。

壹网壹创(300792) 事件： 公司发布2023年半年度报告。 点评： 营收利润受浙江上佰出表影响同比下滑 2023H1公司实现GMV75.14亿元，同比下滑31.42%，实现营业收入6.10亿元，同比减少3.62%，系子公司浙江上佰出表所致。利润端，23H1公司实现归属母公司净利润8697万元，同比减少17.15%；实现扣非归母净利润8214万元，同比减少14.59%。盈利能力方面，23H1毛利率为32.32%，同比下滑7.15pct，销售/管理/研发费用率分别为12.08%/6.73%/1.41%，同比分别提升0.96/降低0.78/降低1.94pct。净利率为14.28%，同比下滑3.48pct。单Q2来看，公司实现营业收入3.31亿元，同比下降9.60%；归母净利润4435万元，同比下降16.46%；扣非归母净利润4392万元，同比下降2.58%。2023Q2公司毛利率为30.66%，同比下降5.43pct；净利率为13.42%，同比下降2.08pct。 服务品牌数量稳步增加，持续拓展总代业务 分业务来看，23H1公司品牌线上营销服务业务实现营业收入2.18亿元，同比提升3.10%，毛利率34.47%，同比下降2.74pct；线上分销业务实现营业收入1.79亿元，同比提升44.08%，毛利率16.53%，同比降低2.89pct。品牌线上管理服务业务实现营业收入1.46亿元，同比降低39.67%，毛利率48.99%，同比降低3.94pct。内容电商服务业务实现营业收入0.62亿元，同比提升23.98%，毛利率32.41%，同比降低1.64pct。公司服务品牌数量稳步增加，持续拓展总代业务，23H1在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括斯维诗（swiss）、林清轩、Linefriends、高洁丝等16个品牌，新增与英国著名日化品牌倍洁丽、意大利知名饮品品牌illy及美国头部口腔护理品牌洁碧的总代业务，与美国知名集团ChurchDwight建立深度合作。 投资建议与盈利预测 公司是国内头部电商服务商，渠道品牌品类持续扩张。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.30/19.27/20.86亿元，归母净利润2.70/3.20/3.69亿元，EPS分别为1.13/1.34/1.55元，对应PE分别为22/19/16x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；头部客户流失风险；品类、品牌、新项目拓展不及预期风险。

壹网壹创(300792) 电商服务商行业竞争加剧，品牌对头部电商服务商黏性增强 2022年，电商行业一方面呈现了流量去中心化、渠道多元化的格局，另一方面是消费者不断提升的个性化、品质化和用户体验。面对这样的局面，品牌对头部服务商的依赖得到了进一步加强，切换服务商的成本、不可预期的影响都随之提升，有望推动电商服务商市场集中度进一步提升。根据IMF2023年7月发布的《世界经济展望》，我国经济仍将保持较好增长的预期下，国外品牌有望持续进入中国市场，相较于本土品牌，国外品牌更倾向于外包服务商进行电商运营，推动电商服务商市场规模持续增长。 公司作为全链路服务商，市场份额有望提升 公司是全行业首家实现覆盖电商全域主要渠道的企业，已经具备独立的天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书及私域事业部，并且基本在相关平台取得头部服务商的身位。公司已经具备一站式服务能力，能够为客户提供多维度的增值服务，近几年，品牌方的服务需求已拓展至全流程，公司作为全链路服务商在流量去中心化、渠道多元化的市场格局下，市场占有率有望继续上升。 运营经验成功复制，持续拓展品类、品牌推动业绩增长 公司积极拓展新品类、新品牌、新渠道，已将美妆品类运营经验成功复制到个护、潮玩、宠物食品、大健康等。公司已经与宝洁、资生堂、百威、伊利、毛戈平等国内外知名企业达成长期合作，2023年Q1，公司新增C&D集团、Swisse、露安适、高洁丝、舒适达等12个品牌，累计实现GMV27.24亿元，同比增长近6%。随着运营品类、品牌持续增加，运营经验持续积累，公司有望持续增厚竞争壁垒，带动经营业绩增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.66、20.76、24.62亿元，YOY分别为14.76%、17.52%、18.61%；EPS分别为1.16、1.38、1.53元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为34.80元/股，公司估值水平较低于可比公司，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 市场环境风险、经营业绩季节波动风险、平台风险。

壹网壹创(300792) 事件： 公司发布2022年度报告及2023年一季度报告。 点评： 22年营收快速增长，Q1利润端延续承压 2022年公司服务品牌GMV264.85亿元，同比小幅下滑2.27%；实现营业收入15.39亿元，同比增长35.55%。收入快速增长主要系新增客户以及内容电商等新增业务类型收入增长所致。利润端，2022年公司实现归母净利润1.8亿元，同比下降44.9%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比下降42.73%；毛利率33.59%，同比下滑14.02pct；净利率13.79%，同比下滑17.9pct。费用端来看，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为10.49%/5.29%/2.1%，同比分别+2.95/-1.91/-0.05pct。盈利能力同比下滑主要系（1）高毛利品牌管理服务收入占比下降；（2）受整体环境影响，公司为达到同样的业绩目标需要付出更高成本；（3）跨境业务采购成本受汇率影响上升；（4）总代业务新增品牌投入大，较多项目尚处于前期投入阶段所致。23Q1公司GMV同比增长近6%，实现营业收入2.79亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.43亿元，同比下降23.21%；扣非归母净利润0.43亿元，同比下降17.86%。23Q1公司毛利率34.3%，同比下降9.82pct；净利率15.31%，同比下降5.54pct。 美妆品类迎来复苏，新渠道、新品类持续拓展 分品牌看，2022-2023Q1公司在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括曼秀雷敦、维他茶/奶、旧街场咖啡、冷酸灵、中街等54个品牌。分渠道看，2023Q1深度合作的OLAY、欧珀莱、毛戈平等品牌推动淘系渠道稳健增长，公司积极拓展存量客户全域合作，拼多多、快手等淘外渠道增长较快。分品类看，美妆GMV增速超10%；个护GMV稳健增长；潮玩品类因政策影响，GMV有所下滑；新增食品、宠物、珠宝品类GMV快速增长。 投资建议与盈利预测 公司是国内头部电商服务商，渠道品牌品类持续扩张。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为14.79/17.26/19.10亿元，归母净利润3.44/4.09/4.65亿元，EPS分别为1.44/1.71/1.95元，对应PE分别为27/23/20x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；头部客户流失风险；品类、品牌、新项目拓展不及预期风险。

壹网壹创(300792) 核心观点： 事件 2022年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长35.55%。归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比下滑44.90%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.48亿元，同比下降42.73%。经营现金流量净额为-0.35亿元，较上年减少225.58%。 2023年第一季度公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。归属于上市公司股东的净利润0.43亿元，同比减少17.86%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.38亿元，同比减少25.18%。经营现金流量净额为0.30亿元，同比增加126.48%。 品牌线上营销服务带动下营收实现大幅增长；22年三季度业绩表现超预期，四季度受物流影响营收增速放缓 分行业来看，公司营业收入全部来源于电商服务行业，2022年实现营业收入15.39亿元，与去年同期相比增加4.04亿元，同比增长35.55%。 分产品来看，公司产品与经营模式高度对应，并与特定电商平台有一定联系。公司的主要经营模式为品牌线上服务和线上分销，品牌线上服务可细分为品牌线上营销服务和品牌线上管理服务。年内公司营收增量主要来自于品牌线上营销服务，2022年实现营业收入5.54亿元，较上年上涨3.28亿元，营收占比36.00%。该产品年内增量较大主要是年内公司新增代理品牌与销售渠道激发销量抬升，且其中买断式营销业务贡献明显。从量的角度看，公司年内销售量/库存量/采购量同比分别增长184.80%/152.55%/179.40%。另外，2021年公司该项产品相对承压，低基数效应也使得2022年内增长较大。该项业务对应平台主要是天猫淘宝，年内该平台实现营收6.01亿元，同期增加3.92亿元。品牌线上管理服务2022年实现营业收入5.07亿元，较上年下滑0.95亿元，占比32.98%。该项产品与品牌线上营销服务的主要差异是公司无需向品牌方采购货品。线上分销2022年实现营业收入3.54亿元，较上年上涨0.93亿元，占比23.02%。线上分销指公司基于品牌方分销业务授权，以货品买断的形式向品牌方进行采购后，再分销给天猫、淘宝的卖家或其他第三方B2C平台。该产品对应平台主要是唯品会，2022年唯品会平台实现营收1.37亿元，较去年同期下滑0.10亿元。内容电商服务2022年实现营业收入1.09亿元，较上年上涨0.76亿元，占比7.10%。与品牌线上管理服务相比，内容电商服务更多的关注于直播带货、短视频广告等宣传业务。技术咨询服务2022年实现营业收入0.03亿元，较上年上涨0.02亿元，占比0.22%。公司还有电商方面其他业务，2022年实现营业收入0.10亿元，同比增长1.30%，营收占比0.68% 分季度来看，受“618”、“双十一”等改变消费者的日常消费习惯影响，电商行业的整体业绩呈现下半年高于上半年的态势，尤其第四季度的营业收入占全年营业收入比重较高，另有二季度营收相对较高，第一、三季度则相对平均。2022年一季度，在签约曼秀雷敦/心机彩妆/直白等11个新品牌及2021年下半年新签约的品牌磨合期后实现快速增长的推动下，公司营收同比增长达到19.58%。二季度，于2021年下半年开始投入开展的总代业务开始发力，avance、依寇庭、瑞波琴等品牌在经历了前期投入后，目前已进入稳健快速增长期，同时总代业务继续增加了hairmax、心机彩妆等品牌，存量品牌与新增品牌共同助力业绩增长。渠道拓展方面，公司在拼多多、抖音均取得大额GMV增长。三季度，公司通过调整业务结构、提高项目质量、优化组织架构以及清理商品库存等手段实现营收高增速，但清理商品库存对公司净利润造成了明显的影响，营收高增速下录得净利润同比负增长。四季度进入传统线上销售旺季，公司营收持续实现正增长，但在疫情防控政策放开背景下，全国物流受阻一定程度上影响了当季营收，与二、三季度相比增速较低，且尚未恢复至疫前水平。从总量的角度，第二、四季度符合其年内较高营收占比的历史情况，三季度在清理库存等措施下营收超出预期。2023年一季度，公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。与去年同期相比增速下滑明显，但与历史同阶段相比，23年一季度公司营收增速处于较高水平。 2023年1月6日，壹网壹创与宁波好贝企业管理咨询合伙企业签订了《杭州壹网壹创科技股份有限公司与宁波好贝企业管理咨询合伙企业（有限合伙）关于浙江上佰电子商务有限公司之股权转让协议二》，公司拟将控股子公司浙江上佰电子商务有限公司的12.75%的股权转让给宁波好贝，交易金额以目标公司2022年12月31日（基准日）的暂定评估值70,000万元作为依据，初步确定为8,925万元（最终交易金额以经评估后的公允价值为基础确定）。本次交易完成后，壹网壹创持有目标公司38.25%的股权，浙江上佰不再纳入上市公司的合并报表范围。

壹网壹创(300792) 核心观点 营收快速增长，利润端短期承压。公司前三季度实现GMV156.53亿元，同比+0.75%；营收10.15亿元，同比+39.23%；归母净利润1.47亿元，同比-27.83%；其中单Q3实现营收3.83亿元，同比+57.69%，归母净利0.42亿元，同比45.58%。公司持续优化组织与业务结构保证存量客户的稳定，并新增小安素、舒肤佳等10多个品牌，整体拉动营收快速增长。但由于疫情反复，叠加三季度进入消费淡季，公司费用端仍保持较大投入，同时去年同期存在股权转让带来的投资收益高基数影响，因此利润端有所承压。 从渠道来看：淘宝/天猫整体大盘呈现增速放缓态势，但与公司深度合作的OLAY、欧珀莱、毛戈平等品牌仍保持稳定增长，带动公司在淘系渠道的平稳发展；同时公司也在在快手、拼多多等渠道与毛戈平、艾杜纱、欧珀莱等存量客户合作，实现较快增长。从品类来看：个护类目GMV稳健增长；食品、宠物、珠宝品类等近年新开拓品类GMV呈现较快增长；而美妆、家电、潮玩品类受到疫情以及行业格局变化的影响，对应GMV出现一定程度下滑。 盈利水平有所下滑，费用投入不断加大。盈利能力方面，Q3实现毛利率28.67%，同比-18.45pct；实现净利率12.56%，同比-21.84pct，整体盈利水平受费用投放加大，以及公司清理部分品牌库存的影响而有所下滑。费用方面，03销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.56%/5.21%/1.95%/-1.59%，同比+4.46pct/-3.70pct/-2.37pct/+1.86pct，受疫情影响，公司不断加大销售投入；而由于部分自动化项目在二季度完结以及公司持续优化组织架构的影响，管理费用和研发费用同比略有下降，但整体仍处于高位。营运能力及现金流方面，公司Q3经营性现金流净额为-0.39亿元，同比-395.54%，主要是公司新增业务导致存货增加，现金流减少 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧 投资建议：公司作为代运营头部企业，致力于为品牌提供全域的电子商务服务。虽然受短期多因素影响利润端有所承压。但公司通过跨品类、拓品牌、全渠道的运营开拓，并随着全链路品牌服务能力的加强，有望在疫情缓和行业复苏，以及自身新品牌逐渐发力修复盈利水平下，逐步重回业绩增长轨道短期考虑疫情反复以及公司新增品牌合作初期，相关成本和费用提升的影响，我们下调22-24年盈利预测归母净利润预测至2.82/3.59/4.52亿元（原值3.19/3.84/4.54亿元），对应PE为24/19/15x。维持“增持”评级。

壹网壹创(300792) 事件： 公司发布 2022 年三季报， 2022Q1-3 营收 10.15 亿元， yoy+39.23%；归母净利 1.47 亿元， yoy-27.83%；扣非后归母净利 1.36 亿元， yoy-21.52%。2022Q3 实现营业收入 3.83 亿元，yoy+57.69%；归母净利润 0.42 亿元，yoy-45.58%；扣非后归母净利 0.40 亿元， yoy-31.87%。 GMV 方面， 2022Q1-3实现 GMV156.53 亿元， yoy+0.75%， 2022Q3 实现 GMV46.97 亿元， yoy+2.71%增速放缓，主要由于二季度“双品网购节”、“618”等大促导致用户消费需求集中释放，三季度网络零售市场进入消费淡季等影响；三季度公司在保证高质量存量客户基本稳定的基础上新增包括小安素、舒肤佳等约 10个品牌。 营收方面：2022Q3 营业收入同比增长，主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户收入增长贡献，以及内容电商等新增业务收入增长贡献所致。 成本方面： 2022Q1-3 毛利率 35.40%，同降 13.05pct； 2022Q3 毛利率 28.67%，同降 18.45pct，主要由于业务结构变化，新增品牌线上营销服务、线上分销业务所致。一方面，在疫情及消费疲软的影响下，达到与同期一样或更好的表现需要加大投入，导致销售投入大幅增加；另一方面，公司清理部分品牌库存。 费用方面：①公司继续坚持建设组织能力和 IT 研发能力，2022Q1-3 管理费用、研发费用合计 9602 万元，同比增加 1966 万元，其中管理费用率6.64%，同降 1.01pct，研发费用率 2.82%，同比持平；2022Q3 管理费用率为 5.21%，同降 3.71pct，研发费用率 1.95%，同降 2.37pct，主要由于部分自动化项目在二季度完结以及三季度公司持续优化组织架构，但整体投入仍处高位。另外，销售费用率 2022Q1-3 为 10.16%，同增 3.85pct， 2022Q3为 8.56%，同增 4.46pct，主要由于业务结构变化。 现金流方面：2022Q1-3 经营活动产生的现金流量净额-0.79 亿元，主要系代垫款项、预付供应商货款及双十一备货增加影响所致；投资活动产生的现金流净额-2.26 亿元。货币资金截至 2022Q3 为 10.73 亿元， yoy-25.89%。投资建议：三季度公司坚持激情奋斗与拥抱变化的核心价值观，本着提高公司经营质量的核心目标，通过调整业务结构、提高项目质量、优化组织架构以及清理商品库存等手段，进一步提升公司经营质量，为公司未来长期的良性发展奠定了基础。当前去超头化、去中心化的大环境下，公司的精细化运营、营销创意服务的能力权重有望不断回升，持续加强在行业的竞争力，未来依然有信心以品牌管理公司模式穿越行业周期、稳健发展。预计 22/23/24 年净利润 3/4/5 亿元，对应 PE 20x/16x/13x。 风险提示：电商平台依赖风险、市场竞争加剧风险、品牌方合作风险