科翔股份(300903) 投资要点 营收稳健增长，高景气赛道布局加速。2025年，公司实现营业收入37.20亿元，同比增长9.56%，营收保持稳健增长态势；全年归母净利润亏损2.46亿元，经营亏损逐步收敛。进入2026年，公司延续增长势头，一季度营业收入达9.54亿元，同比增长9.39%，营收端持续保持正向增长，得益于PCB行业景气度的持续回升，以及公司向高端PCB、高阶HDI及陶瓷基板领域加速转型的战略布局，持续加码在高多层PCB与AI服务器、汽车电子、光模块等领域的技术储备。 核心技术多点突破，加速产业化落地。公司秉持“技术穿透市场”的实用主义研发理念，技术成果已在多个关键领域实现突破：AI服务器领域，掌握224G+超高速率技术，插入损耗<-12dB/10cm；光模块领域，400G/800G光模块配套PCB攻克56Gbaud信号传输难题；高阶HDI实现6mil盲孔电镀填孔率>95%；精密阻抗控制稳定在±5%范围内。2026年公司将按专业化工厂定位整合现有技术优势，推动技术储备向产业标杆转化，全面满足AI算力、光通信、高端消费电子等下游需求，提升高端产品良率与市场竞争力。 优质客户深度绑定，筑牢转型需求底座。公司深耕PCB行业，积淀形成以海内外一线品牌为核心的高粘性优质客户生态，2025年前十大重点客户贡献营收13.61亿元，占总营收比重达36.57%。依托PCB行业产品高度定制化、直接影响整机性能的特性，大客户认证需历经技术能力、品质管理、环保合规等多维度严苛审核，周期普遍超1年，构筑了极高的客户壁垒与转换成本。目前公司已成功切入比亚迪、安波福、均胜汽车等全球头部汽车电子供应链，同时覆盖华勤技术、立讯精密、大疆等智能终端与工业控制龙头。2026年公司将依托上述存量“种子客户”，通过专业化分工将不同属性订单精准导入对应产线，在零新增获客成本的前提下最大化提升产能效率，成为业务转型升级的第一驱动力。 卡位AI与汽车电子，前瞻布局多研发方向。2026年AI算力革命驱动PCB行业迈入“平台多元化”新阶段，公司研发方向精准锚定行业前沿趋势，重点布局四大核心领域：一是高层数与新材料方向，跟进服务器板向46层演进的需求，研发HVLP3/HVLP4级别低粗糙度铜箔，目标将表面粗糙度Rz优化至0.6μm以下；二是高速信号完整性方向，适配1.6T高速互联技术迭代，通过导入第三代Low-Dk电子布与M7-M9级别树脂体系，力争传输损耗再降低15-20%，满足超低时延网络要求；三是汽车智能化赛道，聚焦支持大算力芯片的HDI微孔叠孔技术，同时攻克4D毫米波雷达多层混压结构下的高频损耗一致性难题，保障复杂气象下的感知稳定性；四是陶瓷技术，通过改进AMB活性金属钎焊与DPC直接镀铜工艺，解决碳化硅SiC等大功率半导体模块的热循环可靠性问题，确保基板在-40℃至150℃宽温域循环下稳定工作，同时开发高精度陶瓷布线技术，拓展至激光器、高温传感器等高端应用市场。上述前瞻研发布局将持续强化公司技术护城河，为其在AI算力、新能源汽车等高景气赛道的长期增长奠定坚实基础。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/54/64亿元，归母净利润0.9/2.9/4.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；产能爬坡不及预期风险；下游需求波动风险。

科翔股份(300903) 【投资要点】 高端PCB产能释放在即，迎来量价齐升收获期。公司原有PCB产能的稼动率已经提升至较高水平，扩产势在必行。公司江西一期项目设计产能80万平方米，已经在2021年9月投产，目前处于产能爬坡阶段。江西二期项目设计产能160万平方米，预计在今年6月达到预定可使用状态，随即也将进入产能释放周期。江西MiniLED项目设计产能10.8万平方米，目前正处于建设筹备期，产能释放相对靠后。上饶软板生产基地也将进入投产阶段，也将迎来项目投资的收获期。公司新增产能主要集中于高阶HDI、MiniLED等高附加值产品，新增产能一方面会直接带动公司收入规模扩张，另一方面公司产品结构有望进一步优化，公司产品平均单价以及毛利率水平的也会迎来提升。 汽车电子、服务器、MiniLED等领域PCB需求方兴未艾。汽车电动化智能化水平提升单车PCB需求量，智能电动车单车PCB价值量可达到1500-1700元，是传统汽车的3倍，随着新能源汽车渗透率的逐渐提升，汽车电子将成为PCB行业增长的重要发力点。AI技术要求高算力，服务器作为高算力的载体具有较大市场空间，新一代服务器平台的更新将为高速PCB板注入新活力。电视、PC显示器以及车载显示屏是MiniLED增速较快的三个领域，MiniLED市场空间将快速增长，相应的PCB需求迎来爆发阶段，同时MiniLED正在向二阶HDI产品方向快速拓展，性价比进一步提升。 绑定核心专家，深度布局钠电池和正极材料。公司在钠电池和正极材料运营主体分别是科翔钠能和富骅新能源，均基于核心专家深厚的技术积累和丰富的锂电产线运营管理经验。科翔钠能钠电池产品循环性能目标是在5000次以上，市场定位是储能。预计将于今年7月建成中试线并生产出可供下游客户测试和使用的钠离子电池产品，2023和2024年底分别建成1GWh和2GWh产能。预计2023-2025年科翔钠能钠离子电池出货量分别为0.1GWh，1GWh和2GWh。富骅新能源的钠离子电池正极材料采用的是镍铁锰系材料，工艺路线同时包括固相法和共沉淀法。公司钠电正极一方面提供给科翔钠能，另一方面也会对外销售。2023-2024年富骅新能源拟规划建成6,000吨和15,000吨钠电正极材料产能。除了钠电池和正极材料外，基于刘兴泉教授、申国培首席和电子科技大学研发平台的深厚研发实力，公司未来新能源布局的方向还包括固态电池、锂电池和硬碳负极多个领域。 【投资建议】 公司PCB业务有望受益于国内消费的复苏，同时钠电业务的布局也为公司未来带来业绩增量。我们根据公司历史产品销量、市占率和成本等做出如下盈利预测。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为25.69/37.25/58.25亿元；预计归母净利润分别为0.77/1.23/2.29亿元；EPS分别为0.18/0.30/0.55元；对应PE分别为67/41/22倍。 2013年至今，申万PCB板块PE（TTM）市盈率的平均值为35.6倍。截止2023年3月底，申万PCB板块PE（TTM）市盈率为25倍上下，与历史对比，显然处于相对底部水平。 从行业基本面层面判断，预计2023年下半年和2024年PCB板块会处于景气周期，有望带动PCB板块估值上行。从市场层面判断，由ChatGPT所引领的人工智能浪潮开启了AI时代已经成为业界共识，未来大概率也会驱动TMT等科技板块的估值提升。以2013-2015年为参考，受益于移动互联网的兴起，PCB板块市盈率最高到达了近80倍，预计PCB板块市盈率也将受益于此轮的人工智能技术革新。而且从产业链条看，人工智能与PCB在逻辑上有较强关联，一方面大量的算力需求会带动PCB出货量，另一方面人工智能技术会赋予手机、电脑等电子消费产品新的生命力，会催生新的消费需求进而带动PCB出货量。受益于PCB板块基本面的上行和本轮人工智能浪潮对TMT板块估值的提振，保守预计2024年PCB板块估值会由当前的底部位置回升至35倍左右的历史平均水平。 考虑行业景气周期和人工智能技术革新等因素的驱动，PCB板块估值未来大概率呈上行趋势，因此可以给予公司2024年35倍PE，对应目标价位19.3元，给予公司“买入”评级。

科翔股份(300903) 【事项】 公司与信丰县人民政府签订了《新建6GWH钠离子新能源电池项目投资意向合同书》，投资建设钠离子电池及材料新能源工业园，生产经营钠离子电池及材料的研发、生产及销售，总投资20亿元。 【评论】 公司拟信丰县建设钠电池和材料生产基地，享受政府多重优惠政策。公司与信丰县人民政府签订了《新建6GWH钠离子新能源电池项目投资意向合同书》，投资建设钠离子电池及材料新能源工业园，生产经营钠离子电池及材料的研发、生产及销售，总投资20亿元。根据协议，该项目享受了当地政府多重优惠政策，主要包括：1）信丰县人民政府将组建项目服务专班，帮助解决有关证照、招聘以及建设运营过程其他问题；2）享受省、市、县关于招商引资的优惠政策，就高不就低；3）政府方同意按公司规划设计方案给予200亩土地的基础设施代建服务。这些优惠政策节省公司项目投资成本，同时也将提高项目运行效率，并且提供了政府层面的背书。 同时布局钠离子电芯和正极材料，拟构建一体化产业链。钠离子电芯端，公司于2023年1月11日与青岛正钠芯企业管理合伙企业签订了《投资合作协议》，双方共同投资设立科翔钠能进行钠离子电池的生产和销售，并保证不晚于2023年7月底生产出达到上市销售要求的钠离子电池产品。材料端，公司于2023年1月30日以5,355万元购买了江苏晟兴富骅新能源科技有限公司51%的股权，布局钠电正极材料。根据规划，2023年富骅新能源拟规划建设5条钠离子电池正极材料生产线，其中2条生产线由原锂离子正极材料生产线改造完成，3条生产线为新建投入，规划产能年生产6,000吨钠离子电池正极材料。根据市场需求，2024年富骅新能源计划进一步增加5条生产线，达到10条生产线，规划产能年产15,000吨左右钠离子电池正极材料。另外，富骅新能源原股东承诺2024-2026年标的公司的经审计净利润将分别不低于500万、1000万和2000万元。客户端，公司现有的PCB业务中本身就有一些头部的新能源和储能领域客户，这部分客户有望与钠电业务形成协同效应。总体而言，公司先后同时布局钠离子电芯和材料端，初步体现出公司钠电一体化的规划，旨在通过新能源领域延伸和布局打造公司的第二增长曲线。 公司钠电池和材料技术来源于核心专家深厚的积累和沉淀。青岛正钠芯企业管理合伙企业股东主要包括刘兴泉、申国培、王洪和蒲彦宁等，是公司电芯技术的主要来源。江苏晟兴富骅新能源科技有限公司的股东则包括朱永福、刘兴泉和何振华等，则是公司正极材料技术的主要来源。其中，刘兴泉教授同时出现在电芯和材料端的合作方中，显然是整个钠电项目的核心专家。根据电子科技大学官网，刘兴泉教授是电子科技大学博士生导师，也是中组部、中国科学院“西部之光”人才计划获得者。刘教授目前主要从事新能源材料与集成能源器件的设计、制备和应用研究，涉及细分领域包括电池材料、全固态电池、电催化材料和储能电池集成等等。公司钠电项目中另外一位核心技术大拿则是申国培专家。知网专利搜索结果显示，申国培专家在锂电池电芯和材料端都有大量专利，显然也是一位精通电池和电池材料体系的专家。从刘兴泉教授和申国培专家过往研究背景看，公司钠电项目的技术是来自于两位核心专家多年的电化学经验的沉淀，有着深厚的技术积累。 公司PCB业务覆盖广泛，客户群体优质，2023年利润增速有望好转。PCB业务方面，公司在国内有多个PCB生产基地，产品涵盖双层板、多层板，高密度互连板、厚铜板等众多品类。公司惠州科翔基地主打消费类电子的成本优势，智恩电子具备专业汽车产品的流程技术优势，广东科翔则有小批量、多品种优势，赣州科翔产品针对性覆盖逆变器、充电桩、储能等新能源领域，江西科翔重点生产新能源汽车及高阶HDI产品。新产品方面，公司未来拟重点扩大MINILED，三阶以上，Anylayer等高阶HDI的生产，以取代日、韩等高端HDI市场、MINILED和载板等小间距高密度生产板。2022年前三季度，公司PCB主业实现主营业务收入19.3亿元，同比增长17.9%，实现归母净利润0.65亿元，同比增长1.3%。2022年受到疫情冲击和原材料涨价影响，公司利润增速表现较为一般。2023年，疫情因素退去，国内消费呈现复苏态势，汽车、消费电子和新能源领域对PCB需求增速回升确定性高，PCB主业利润增速有望好转。 【投资建议】 公司PCB业务有望受益于国内消费的复苏，同时钠电业务的布局也为公司未来带来业绩增量。我们根据公司历史产品销量、市占率和成本等做出如下盈利预测。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为25.7/37.3/58.2亿元；预计归母净利润分别为0.77/1.23/2.29亿元；EPS分别为0.18/0.30/0.55元；对应PE分别为73/45/24倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 PCB市场需求和销量不及预期； PCB原材料成本价格大幅上行； 钠离子电池和材料产品开发和量产进展不及预期。

科翔股份(300903) 投资要点 PCB 优秀企业，产品品类及客户资源丰富 科翔股份成立于 2001 年，在国内拥有惠州、深圳、九江等PCB 生产基地，产品覆盖双层板、多层板、 HDI 板和特殊板，与比亚迪、兆驰股份、九联科技、星网锐捷、特发东智、大华股份、阳光电源、掌讯通讯、移为通信、世纪云芯、东聚电子等优质客户紧密合作，丰富的产品品类可以为客户提供一站式服务。 根据 CPCA 2022 年 5 月发布的第二十一届（2021）中国电子电路行业排行榜，科翔股份在内资 PCB 企业中排行第 19 位，在综合 PCB 企业中排行第 38 位。 公司紧跟下游产品迭代进程，持续加强研发创新， 进一步研发 IC 载板、 5G 天线类 PCB、 Mini LED 类 PCB 等精密度更高、采用更新封装技术的新产品，丰富产品线，提升公司竞争力，其中IC 载板已形成小批量销售， 5G 天线类 PCB 已实现批量销售，Mini LED 类 PCB 已成功试制样品。 拥抱 Mini LED， 定增加码产能和增强竞争力 根据 Prismark 及 CPCA 的数据，通讯设备、计算机、消费电子领域是目前 PCB 主要的应用领域， 预计到 2025 年全球 PCB产值将达到 863.25 亿美元。 在消费电子领域， Mini LED 等新型显示技术逐步登场， 根据 LEDinside 预测，全球 MiniLED 市场规模 2025 年将增长至 28.91 亿美元。 PCB 是常用的LED 基板，具有技术成熟、成本低等优势， 为顺应 Mini LED的技术发展，多数 PCB 厂商已布局 Mini LED 基板。 公司在Mini LED 领域已经获得两件发明专利，并同时对背光及直显两类产品做技术储备， 目前部分直显 Mini LED 产品已经实现小批量生产，在 Micro LED 产品的领域也具有一定的领先优势。 2022 年公司通过非公开发行募集资金 1.5 亿元投入江西科翔 Mini LED 用 PCB 产线建设项目， 项目建成达产后，将在现有基础上新增年产 Mini LED 显示屏用 PCB 10.8 万平方米的产能， 丰富公司产品链，增强公司的市场竞争力。 布局钠电池正极到电池， 打造钠电池头部企业 公司与赣州市信丰县人民政府签订《新建 6GWH 钠离子新能源电池项目投资意向合同书》 ，项目总投资 20 亿元， 用地面积约 200 亩， 在高新区东区南京大道北侧投资建设 6GWH 钠电池及材料新能源工业园，项目主要生产经营钠离子电池及材料的研发、生产及销售。 预计项目实施主体为赣州科翔纳能科技有限公司，由上市公司（70%）和青岛正纳企业管理合伙企业（30%）合资成立。 青岛正纳为刘兴泉教授牵头的技术团队持股平台。 刘兴泉教授是电子科技大学微电子与固体电子学院教授，博士生导师，中国科学院“西部之光”人才，中国科学院研究生院教授。刘教授是国内新能源电池材料、 固态电池以及储能器件等领域研究的领军人物，强大的技术团队有望推动钠电池项目快速落地。 公司还以自有资金 5355 万元购买江苏晟兴富骅新能源科技有限公司 51%的股权进军新能源赛道。 富骅新能源依托电子科技大学微电子与固体电子学院新能源材料与集成能源器件研发中心、能源科学与工程学院工程技术中心作为主要技术支持。 富骅新能源 2023 年拟规划建设 5 条钠离子电池正极材料生产线，其中 2 条生产线由原锂离子正极材料生产线改造完成， 3 条生产线为新建投入，规划产能年生产 6000 吨钠离子电池正极材料。根据市场需求情况， 2024 年富骅新能源计划进一步增加 5 条生产线，达到 10 条生产线，规划产能年产15000 吨左右钠离子电池正极材料。 公司本次与赣州市信丰县政府合作， 延伸钠离子电池产业链布局， 将实现从上游电极材料到下游电芯生产全环节覆盖，钠电池业务成为公司另一个新的主业， 6GWH 总产能将分批建设，预计 2023 年年内建成钠电池中试线， 2024 年建成 2GWH规模量产线， 2025 年建成 6GWH 总产能，公司新能源业务即将步入快车道。 盈利预测 考虑电子业务的稳步增长以及新能源业务在 2023-2024 年逐步有产能落地， 预测公司 2022-2024 年收入分别为 25.95、33.12、 46.84 亿元， EPS 分别为 0.18、 0.30、 0.57 元，当前股价对应 PE 分别为 76、 45、 24 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 投资项目进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、产线建设不及预期风险。