金龙鱼(300999) 事件 2024年10月30日，金龙鱼发布2024年三季度报告。 投资要点 量升价跌致使收入下滑，利润表现相对承压 公司2024Q1-Q3实现营收1754.54亿元（同减7%），归母净利润14.31亿元（同减33%），扣非归母净利润2.38亿元（同减74%）。其中2024Q3公司营收659.76亿元（同减5%），主要系产品价格下跌影响超过销量增长贡献，主要产品价格随大豆及大豆油价格下跌而下降，总体销量同比增长，归母净利润3.34亿元（同减71%），扣非归母净利润0.78亿元（同减91%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同减1pct至4.87%，销售/管理费用率分别同增0.3pct/0.2pct至2.54%/1.44%，净利率同减1pct至0.50%。 厨房食品环比改善，压榨业务持续改善 厨房食品2024Q3销量同比基本持平，利润同比增长，主要系调味、日化等业务需求增长所致，餐饮渠道增长稳健，C端电商渠道保持较好增长，现代渠道、大卖场关店对市场有影响，现在趋势逐渐平稳，经销商、特渠相对比较平稳。8月下旬以来，豆油、菜油等产品的销售价格有所反弹，公司餐饮和食品工业渠道产品的毛利有所上涨，同时面粉业务的业绩环比上半年明显改善。饲料原料及油脂科技产品2024Q3销量同比增长，主要得益于公司在饲料原料销售渠道及原料采购方面优势明显，但压榨利润表现较差，致使板块整体业绩降幅较大。 盈利预测 公司作为厨房食品龙头，短期受原材料成本波动影响收入承压，但产品销量仍稳步提升，并凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，随着市场需求回暖，业绩有望进一步恢复。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS为0.43/0.54/0.66元（前值为0.57/0.71/0.84元），当前股价对应PE分别为80/63/52倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼(300999) 事件 2024年8月13日，金龙鱼发布2024年半年度报告。 投资要点 量升价跌致使收入承压，成本优化利好盈利 公司2024H1总营收1094.78亿元（同减8%），主要系产品价跌影响超过量增贡献，归母净利润为10.97亿元（同增14%），扣非归母净利润为1.61亿元（同增1014%）。2024Q2公司总营收522.05亿元（同减9%），归母净利润2.14亿元（同增92%），扣非归母净利润亏损0.83亿元（2023年同期为亏损2.26亿元）。盈利端，由于原料端成本持续下降，2024H1公司毛利率同增1pct至4.90%，销售/管理费用率同增0.2pct/0.2pct至2.72%/1.66%，净利率同增0.3pct至0.94%，基本维持稳定。 核心产品C端景气，预计利润延续边际优化 厨房食品延续量增价跌，2024H1公司厨房食品营收696.74亿元（同减5%），销量1137.3万吨（同增3%），吨价0.61万元/吨（同减8%），毛利率同增0.3pct至6.86%，原材料成本下降拉升C端产品毛利，而价格下行拖累B端盈利空间，其中面粉业务在需求不振、价格低迷的情况下出现亏损，随着小麦/麸皮价格下跌趋缓，预计下半年利润边际恢复。饲料原料及油脂科技毛利持续优化，2024H1公司饲料原料及油脂科技营收389.66亿元（同减12%），销量1212.9万吨（同增4%），吨价0.32万元/吨（同减15%），毛利率同增1pct至1.01%，主要系由于大豆价格下跌叠加下游养殖行业景气度提升，利润空间释放，饲料原料业务扭亏且二季度实现盈利。后续公司海外工厂可承接原料采购成本优势，同时连云港园区采购/工艺优化持续推进，并不断向下游延伸产品，预计2024Q3利润环比延续增长态势。 盈利预测 公司作为厨房食品龙头，短期受原材料成本波动影响收入承压，但产品销量仍稳步提升，并凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，随着市场需求回暖，业绩有望进一步恢复。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS为0.57/0.71/0.84元（前值为0.77/1.00/1.13元），当前股价对应PE分别为45/37/31倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼(300999) 核心观点 厨房食品量利双增，2024Q1归母净利润同比+3.30%。2023年公司实现营收2515.24亿元（同比-2.32%），归母净利润28.48亿元（同比-5.43%），扣非归母净利润13.21亿元（同比-58.50%），收入下滑原因主要系为产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献；利润下滑原因主要系报告期内下游市场需求不振，厨房食品盈利有所减少。2024Q1随国内经济逐渐恢复，虽然主要产品价格受大宗行情影响有所下降，但公司厨房食品、饲料原料和油脂科技产品的销量较上年同期均增长较好，其中厨房食品实现销量利润的双增。具体来看，公司2024Q1实现营收572.74亿元（同比-6.17%），归母净利润8.82亿元（同比+3.30%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+1.34%）。 厨房食品业务：零售产品盈利改善，餐饮及食品工业渠道产品承压。2023年，公司厨房食品业务总销量2322万吨，同比+8%，主要系餐饮和食品工业渠道产品销量随着市场逐步恢复有较大幅度增长；营业收入1476亿元，同比-6%，主要系大宗行情回落导致主要产品价格下跌影响超过了销量增长带来的营收贡献；毛利率6.41%，同比-0.27pct，主要因为面粉业务受高价库存及市场竞争加剧影响，盈利有所下滑。2024Q1大宗行情回落带动产品价格回暖，但下游消费市场改善带动零售产品和餐饮及食品工业渠道产品销量维持增长，厨房食品业务收入利润实现双增。具体来看，零售产品毛利率受益原料成本下降实现收入利润齐增；餐饮及食品工业渠道产品中的面粉产品受市场需求不振、竞争激烈及副产品价格低迷影响而承压，整体业绩有所下降。饲料原料及油脂科技业务：下游需求偏弱，24Q1业绩承压。2023年，公司饲料原料及油脂科技业务总销量2687万吨，同比+14%；营业收入1022亿元，同比+4%，主要受益于销量增长和Q3粕类涨价；毛利率2.19%，同比-1.62pct，主要系下游养殖利润低迷压制需求所致。2024Q1饲料原料及油脂科技业务业绩有所下降，主要原因系饲料原料业务的下游养殖行业利润不佳，饲料需求不振，豆粕等饲料原料产品的价格因市场竞争叠加需求偏弱较去年同期下降明显，导致饲料原料业绩下降。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：公司作为厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”评级。考虑到经济向好和养殖回暖有望带动需求改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测为35.42/38.28亿元（原预计为29.33/38.14亿元），预测2026年归母净利润为40.40亿元，对应PE为48/45/42X。

金龙鱼(300999) 事件 2024年4月29日，金龙鱼发布2024年一季度业绩报告。 投资要点 价格下跌拖累营收增长，盈利能力保持稳定 公司2024Q1总营收572.74亿元（同减6%），主要系产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献所致。归母净利润8.82亿元（同增3%）。盈利端，公司2024Q1毛利率为5.13%（同比基本持平），销售/管理费用率分别为2.77%/1.55%，分别同增0.1pct/0.03pct，综合来看，公司2024Q1净利率同增0.2pct至1.41%。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为49.15亿元（同减38%），主要系营收下降导致销售回款减少，以及采购付款节奏变化的影响。 核心产品销量增势向好，营收相对承压 厨房食品利润同比增长，零售产品/餐饮及食品工业渠道产品受益于市场恢复，销量同比增长，同时原材料成本下降带动零售产品的毛利率增长。但相对低位的价格致使餐饮及食品工业渠道产品营收有所下降，其中面粉业务由于市场需求不振、竞争激烈及副产品价格低迷等原因，呈现亏损状态。总体来看，厨房食品仍然实现销量和利润的双增长。饲料原料及油脂科技营收承压，随着经济恢复以及棕榈油价格回升，油脂科技产品利润同比增长较好；饲料原料业务的下游养殖行业利润不佳，饲料需求不振，公司依托渠道优势仍然实现销量同比增长，但豆粕等饲料原料产品的价格因市场竞争叠加需求偏弱较去年同期下降明显，导致饲料原料营收下降。 盈利预测 公司作为厨房食品龙头，凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，随着市场需求回暖，业绩有望进一步恢复。根据一季报，预计2024-2026年EPS为0.77/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为41/31/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼(300999) 事件 2024年03日22日，金龙鱼发布2023年年报。 投资要点 业绩略有承压，盈利能力边际改善 2023年总营业收入2515.24亿元（同减2%），主要系产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献，归母净利润28.48亿元（同减5%），扣非净利润13.21亿元（同减59%）。其中2023Q4总营业收入630.01亿元（同减10%），归母净利润7.19亿元（同增9%），盈利能力边际改善，扣非净利润4.12亿元（同减55%），主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为4.83%/1.11%，分别同比-1pct/-0.1pct；2023Q4毛利率/净利率分别为5.12%/1.13%，分别同比+0.01pct/+0.2pct，公司前期消耗高价小麦库存导致盈利承压，2023Q3小麦库存已恢复正常水平，因此2023Q4毛利率恢复平稳。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为2.41%/1.40%，分别同比+0.1pct/+0.1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为2.40%/1.36%，分别同比+0.4pct/+0.2pct，销售费用同比增长主要系港口业务增加所致。 主要产品价格回落，渠道下沉稳步推进 全年厨房食品营收1476.47亿元，同减6%，主要系市场需求不振及竞争激烈导致面粉业务业绩同比下降所致；销量2321.80万吨（+8%），主要系公司餐饮和食品工业渠道产品的销量随着市场逐步恢复有较大幅度增长；对应吨价为6359.16元/吨（-13%）。饲料原料及油脂科技营收1022.46亿元，同增4%；销量2687.40万吨（+14%）；对应吨价为3804.64元/吨（-9%）。公司主要产品价格随着大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价格下跌有所回落。其他产品营收16.31亿元，同减7%。分渠道来看，2023年公司经销/直销渠道营收分别为731.38/745.09亿元，分别同比-1%/-10%，2023年末公司经销商数量为8722家，全年净新增954家，公司渠道、人员下沉仍在持续推进，随着经销商数量稳定增长，空白市场持续开发。目前，公司正将自身的产品线逐渐拓展至调味品/酵母/植物肉以及中央厨房等领域，依靠整条产业链的竞争优势，公司在拓展其他食品新品类的过程中更有竞争力，预计中长期仍保持市场领先地位。 盈利预测 公司作为厨房食品龙头，凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，同时随着原材料成本回落，公司业绩弹性有望持续释放。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.77/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为41/31/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼(300999) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收2515.24亿元，同比-2.32%；归母净利润28.48亿元，同比-5.43%；扣非后归母净利润为13.21亿元，同比-58.50%。单季度来看，23Q4公司营收630.01亿元，同比-9.54%；归母净利润7.19亿元，同比+9.24%；扣非后归母净利润为4.12亿元，同比-55.45%。 受主要产品价格下跌影响，23年公司业绩略有承压。2023年公司营收&业绩下滑的原因主要是产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献；扣非后归母净利润变动主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。23年公司综合毛利率4.83%，同比-0.84pct；期间费用率为3.95%，同比-0.03pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率5.12%，同比+0.01pct；期间费用率为+3.96%，同比+0.47pct。 厨房食品销量同比增长8%，毛利率小幅下滑。23年公司厨房食品业务销量为2321.8万吨，同比+8.23%；单价为6359元/吨，同比-13.18%；毛利率为6.41%，同比-0.27pct。分渠道来看，（1）零售：受益于原材料成本下降，23年产品毛利率、利润同比有所增长。（2）餐饮和食品工业：23年销量有较大增长，利润下降主要受面粉业务业绩下滑拖累，主要原因是H1小麦及产品价格整体下行，公司消耗前期高价小麦库存；终端消费需求不振；行业小麦加工产能增加叠加集中度提升，使得行业竞争激烈等。从销售模式来看，23年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为49.5%、50.5%，其中经销占比提升2.5pct；毛利率方面，经销毛利率提高0.98pct，直销毛利率下降1.51pct。23年公司经销商数量共2867家，同比+7.42%，以北部、中部、南部增加为主。公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。此外，公司持续推进央厨生态产业链，目前仍处于业务初期，未来随着产能利用率逐步提升，有望打造业务新增长极。 饲料原料及油脂科技利润较大增长，下游需求存好转预期。23年公司饲料原料及油脂科技业务销量为2687.4万吨，同比+13.77%；单价为3805元/吨，同比-8.86%；毛利率为2.19%，同比-1.62pct。受Q3国内大豆供给偏紧，豆粕价格回升的影响，公司压榨利润同比上涨较多，23年公司饲料原料业务利润同比大幅增长。需求方面，基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为24年生猪年度均价或将同比上行，其中24H2猪价整体或好于H1。下游养殖企业盈利预期的好转有望对豆粕消费量及价格构成支撑，利好公司饲料原料及油脂科技业务盈利能力进一步增强。 投资建议：公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.71元、0.94元，对应PE为44、33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

金龙鱼(300999) 事件 2024年2日21日，金龙鱼发布2023年业绩预告。 投资要点 业绩略有承压，量升价跌拖累盈利 根据公告，预计公司2023年实现营业收入2515.24亿元，同减2%，主要系产品价格下跌的影响超过销量增长所致；归母净利润28.48亿元，同减5%，主要系厨房食品利润同比下降所致，扣非归母净利润13.21亿元，同减59%，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。其中2023Q4预计实现营业收入630.01亿元，同减10%，归母净利润7.19亿元，同增9%，扣非归母净利润4.12亿元，同减55%。 厨房食品相对承压，央厨业务加速布局 公司主要产品销量增长趋势良好，但主要产品价格出现回落导致收入/利润承压。厨房食品上，零售渠道产品受益于成本下降，利润同比增长，餐饮和食品工业渠道产品销量增长，而主要产品价格由于原材料价格下跌有所回落，叠加2023Q4面粉受需求拖累，导致整体利润下降。随着公司不断推进高端化品项发展/优化产品结构，叠加小麦原料高位库存消化完成，厨房食品盈利能力有望持续修复。饲料原料与油脂科技上，受益于2023Q3以来国内大豆供给偏紧导致的豆粕产品价格回升，公司压榨利润持续提升。央厨业务持续推进，公司计划通过“自营+招商”模式持续助推央厨发展，一站式实现食材上下游整合打通，不断扩充企业和品牌的综合竞争力。 盈利预测 公司作为厨房食品龙头，积极寻求多元化发展，看好后续产品升级与央厨业务发展带来的业绩弹性释放。根据业绩快报，我们调整2023-2025年EPS为0.53/0.77/1.04元（前值分别为0.51/0.76/1.03元），当前股价对应PE分别为62/42/31倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼(300999) 事件 2023年10月26日，金龙鱼发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩环比修复，盈利能力大幅回升 2023Q1-Q3总营收1885.22亿元（同增0.4%），归母净利润21.29亿元（同减10%），主要系厨房食品/饲料原料/油脂科技产品销量同比上涨但价格回落所致；2023Q3总营收698.09亿元（同增2%），归母净利润11.63亿元（同增208%），三季度营收环比恢复，盈利能力大幅提升。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为4.74%/1.10%，分别同比-1pct/-0.2pct；2023Q3毛利率/净利率分别为5.75%/1.84%，分别同比+3pct/+1pct，大豆/大豆油/棕榈油等主要原材料成本下降拉升毛利率增长。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为2.42%/1.41%，分别同比-0.01pct/+0.1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为2.24%/1.27%，分别同比-0.04pct/-0.004pct，费率基本保持稳定。 推进基础产品高端化，央厨产能布局加快 产品端，厨房食品上，2023Q1-Q3餐饮/食品工业渠道的低毛利产品销量大幅增长，导致厨房食品利润同比减少。2023Q3公司小麦库存成本恢复到正常水平，面粉业务利润同比上涨；饲料原料及油脂科技上，2023Q3饲料原料利润同比增加，主要系大豆供给偏紧，豆粕等产品价格有所回升，压榨利润同比大幅增长，同时随着价格回升和销量增加，油脂科技产品2023Q3利润同比也有明显增长。整体上，公司不断推进基础产品发展高端化品项，满足消费者对于高端产品的需求。渠道端，零售渠道上，原材料成本下降带动零售渠道产品毛利率同比增长；餐饮渠道上，在宏观环境低迷的情况下，由于公司具备从原料加工到产品营销全环节的成本优势，在餐饮渠道的竞争力有望进一步提升。央厨业务，目前杭州/兴平/周口/重庆央厨已投产，公司计划通过“自营+招商”模式助推央厨发展，一站式实现食材上下游整合打通，不断扩充企业和品牌的综合竞争力。 盈利预测 我们看好公司作为厨房食品龙头，积极寻求多元化发展，央厨业务起势后有望释放公司业绩增长空间。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.51/0.76/1.03元（前值分别为0.70/0.96/1.31元），当前股价对应PE分别为65/43/32倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼(300999) 核心观点 2023H1营收同比减少0.64%，归母净利同比减少51.13%。2023H1公司实现营收1187.14亿元（同比-0.64%），归母净利润9.66亿元（同比-51.13%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-99.40%），毛利率同比-3.38pct至4.15%，净利率同比-1.14pct至0.67%，整体盈利边际改善明显，其中非经常性损益部分占比较大，主要系当期产生未完全满足套期会计要求的衍生品公允价值变动损益接近9.48亿元，占比较大。此外，公司2023H1费用率整体稳定，销售期间费用率合计达4.03%。公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势稳固，销量规模保持稳步增长。 厨房食品销量受益餐饮复苏稳步增长，高价小麦库存带来短期成本压力。2023H1公司厨房食品收入同比-3.43%至761.36亿元，毛利率同比-0.49pct至6.60%，销量同比+9.46%。伴随餐饮消费恢复，低毛利率餐饮渠道产品销量占比上升。然而上半年小麦、面粉及副产品的价格整体下行，公司消耗的小麦库存成本较高，因此导致面粉业务业绩同比下滑明显，预计后期随库存消耗，成本压力或有缓解。我们认为公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将包装食用油经验成功复制到包装面粉、米等领域，这三类产品近三年现代渠道市占率均排第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化、植物肉及央厨等新领域，未来通过产业链延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好新领域长期发展。 饲料及油脂科技行业受养殖低迷及油脂行情影响，阶段性承压明显。公司2023H1饲料原料及油脂科技收入同比+4.70%至444.64亿元，收入占比达37.45%，毛利率同比-8.37pct至-0.32%，销量同比+16.14%，成本同比+14.22%。饲料原料行业由于下游生猪养殖亏损，及小麦等作物对豆粕替代增加，整体需求低迷。虽然上半年大豆和菜籽压榨量同比增长，但大豆成本较高加豆油价格下跌，导致压榨业务亏损。另外油脂科技行业由于石油及油脂原料总体处于价格下行，市场需求受到一定抑制，利润同比减少幅度较大。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。考虑到今年上半年饲料及油脂科技行情低于预期，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.69/29.33/38.14亿元（原预计为38.06/47.15/57.43亿元），对应PE为93/69/53X。

金龙鱼(300999) 事件 金龙鱼发布公告：2023H1营收1187.1亿元（-0.6%）；归母净利润9.7亿元（-51.1%）。 投资要点 收入略有承压，多因素致利润下降 2023Q2营收576.7亿元（-8.4%）；归母净利润1.1亿元（-94.0%）；扣非净利润-2.3亿元(-114.2%)。收入下降主要系产品价格回落。2023H1毛利率4.2%（-3.4pct），净利率0.7%（-1.1pct）。2023Q2毛利率3.1%（-4.8pct）；净利率0.1%（-3.0pct）。2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率2.4%/1.5%/-0.2%，同增0.3/0.2/-0.6pct。公司净利润下降主要系：1）厨房食品较低毛利率的餐饮渠道占比提升，零售渠道产品利润增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响。2）油脂科技产品行情下跌致利润挤压，豆油价格下跌但大豆成本较高致压榨亏损。扣非净利润下降，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。 产品量增价降，央厨项目望顺利跑通 2023H1：厨房食品收入735.2亿元（-3.4%），销量1109.2万吨（+9.5%），单价6629元/吨（-11.8%）；饲料原料及油脂科技收入444.6亿元（+4.7%），销量1170.0万吨（+16.1%），单价3800元/吨（-9.9%）。价降主要系原材料价格下降和行情下跌。2023H1净增加72家经销商至7840家。目前央厨杭州、周口、重庆基地顺利投产，预计2023年兴平、沈阳、廊坊等将建成。央厨业务能和现有的米、面、油、调味品等业务更好的互补和促进，充分发挥公司的综合优势。 盈利预测 调整2023-2025年EPS为0.70/0.96/1.31元（前值为0.98/1.28/1.66元），当前股价对应PE分别为59/43/31倍，随着疫后消费需求复苏和高端化趋势持续推进以及央厨业务发展，公司业绩望实现良好增长，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。