可靠股份(301009) 公司发布2024三季度报告 24Q1-3公司实现收入7.9亿元，同比-2.2%；归母净利润0.2亿元，同比-18.9%；扣非归母净利润0.2亿元，同比-35.3%。 24Q3公司实现收入2.7亿元，同比+9.9%；归母净利润-114万元，同比-121.5%；扣非归母净利润-468万元，同比-195.4%。 24Q3毛利率20.72%，同比+0.1pct，销售费用率13.19%，同比+2.7pct，管理费用率3.53%，同比-1.3pct，财务费用率1.19%，同比+3.3pct，对应归母净利率-0.5%，同比-2.6pct；盈利能力下滑主要系加大销售推广力度所致。 聚焦自主品牌、创新渠道运营、推进品牌出海 1、聚焦自主品牌：产品迭代升级，除轻中重度成人失禁产品创新外（如：吸收宝2.0芯升级、吸收宝金装系列），还推出女性健康护理产品、养老福祉产品、婴童护理产品（运营杜迪品牌）；积极拓展康养业务发展机会，与锦欣福星康养产业集团达成战略合作，开发了康养优选产品。 2、创新渠道建设：完善内容营销、私域等新零售模式。线上加快电商与新兴渠道建设，在抖音、快手等内容电商渠道取得较大突破；推进品牌用户运营项目，启动可靠福祉商城。线下加快全国市场拓展，除经销商、直营零售、KA等传统渠道外，继续开拓医养渠道及各大“机构型”特通渠道，同时积极参与各地长护险项目采购招标。 3、布局核心人才：2024年是公司系统成长元年，核心板块主要人才布局已基本完成，涵盖自主品牌、ODM、财务、信息化、跨境电商等板块，且按照业务特色的激励体系已落地实施。 4、加大研发投入：已有研发成果陆续落地并取得较好成果，获得相关发明专项。 5、自主品牌出海：2024年自主品牌产品通过TEMU平台销往境外市场。公司在自主品牌出海方面有所突破，但目前成交额还不大，公司对当地市场的研判也还在摸索阶段。公司已在布局组建自主品牌跨境电商部门，积极推进自主品牌出海征程。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于公司24年三季度业绩，考虑当前需求增速仍较低，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.28/0.37/0.44亿元（前值为0.29/0.37/0.46亿元）。 风险提示：费用投放持续增加；市场竞争风险；原材料价格波动风险；客户集中风险等。

可靠股份(301009) 公司发布2024年半年报 24Q2收入2.38亿，同比-2.42%，归母净利488.31万，同比-54.74%，扣非归母342.46万，同比-69.90%； 24H1收入5.21亿，同比-7.42%，归母净利0.23亿，同比+6.07%，扣非归母0.22亿，同比+1.95%。收入减少主要系销售量减少所致。 分产品看，24H1成人护理产品收入2.74亿，同比-5.29%，占比52.69%，同比+1.19pct； 婴儿护理产品收入1.98亿，同比-4.73%，占比37.97%，同比+1.07pct；宠物护理产品收入0.34亿，同比-25.80%，占比6.55%，同比-1.62pct。 分地区看，24H1境内收入3.03亿，同比-8.09%，占比58.16%，同比-0.43pct；境外收入2.18亿，同比-6.46%，占比41.84%，同比+0.43pct。 公司24H1毛利率21.93%，同比+4.42pct；24Q2毛利率23.77%，同比+5.05pct，毛利率水平增长部分系公司供应链降本增效成果显著所致。分产品看，24H1成人护理产品毛利率20.81%，同比+5.38pct；婴儿护理产品毛利率21.66%，同比+2.03pct；宠物护理产品毛利率21.31%，同比+6.63pct。 公司24H1销售费用率11.37%，同比+3.68pct，主要系24H1加大销售推广力度所致；管理费用率3.23%，同比+0.51pct；财务费用率-2.86%，同比+0.66pct，主要系24H1汇兑损益收益下降所致。 公司24H1净利率4.49%，同比+0.71cpt；24Q2净利率2.18%，同比-1.97pct。聚焦自主品牌，产品结构不断优化 公司围绕用户全生命周期的管理和服务，洞察市场及用户需求，专注研发创新和迭代升级，除轻中重度失禁产品创新外，还持续挖掘市场机会满足精准需求陆续推出女性健康护理产品、养老福祉产品、婴童护理产品及各类辅助护理类自主品牌产品。公司积极拓展康养业务发展机会，与锦欣福星康养产业集团达成战略合作，携手加速布局康养产业，拓展适老产品全生命周期服务领域，进一步推动老年康养产业的创新发展。 销售渠道网络完善，国际化业务能力提升 线上渠道：公司积极建设电商渠道，入驻天猫、京东、拼多多等大型电商平台，拓展直播带货、社区团购、抖音、快手以及其他垂直平台等新兴渠道；线下渠道：针对自主品牌成人失禁用品使用场景的特点，积极开拓新零售、医养渠道及各大机构特通渠道，同时积极响应、参与各地长护险项目采购招标； 国际业务：公司积极开拓海外市场，与欧洲、日本、韩国、菲律宾等多个国家地区的知名企业建立战略合作关系，开辟自主品牌出海征程；与国际知名跨境电商平台达成合作，进行产品销售； ODM领域：公司为全球品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM客户。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括成人失禁用品、婴儿护理用品和宠物卫生用品等，已经成为行业内标准化的领导者之一。公司坚持“自主品牌＋ODM”双轮驱动发展模式，将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，以产品研发和用户为导向，拓展品牌、抢占市场、突破行业空白点，满足市场需求。 基于公司24H1业绩表现，24Q2归母净利润下降幅度较大，净利率小幅下降，同时考虑到婴儿纸尿裤受出生率下滑影响，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.29/0.37/0.46亿元（前值为0.45/0.56/0.69亿元），EPS分别为0.11/0.14/0.17元/股（前值为0.16/0.21/0.25元/股），对应PE分别为70/55/44x。 风险提示：婴儿出生率下降风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；客户集中风险等。

可靠股份(301009) 公司发布23年年报及24年一季报 24Q1收入2.8亿，同减11%；归母净利0.2亿，同增65%；扣非归母净利0.2亿，同增86%；23A公司收入11亿，同减9%，归母净利0.2亿，同增147%；扣非归母净利0.2亿，同增136%；其中23Q4收入2.8亿，同减19%，归母净利-0.07亿，扣非归母净利-0.08亿。 公司2023年拟派发现金红利2014万元（含税），分红率100%； 分产品看，23A婴儿护理产品收入3.9亿，同减26%，毛利率18.3%，同增6pct；成人护理产品5.7亿，同增6%；毛利率16%，同增3pct；宠物护理产品0.9亿，同减8%，毛利率19.5%，同增15.7pct。 分地区，23A外销4.7亿，同减21%，毛利率19.4%，同增8pct；内销6.1亿，同增4%，毛利率16.3%，同增2pct。 分模式，23A自有品牌收入4.9亿（占45%），同增10%，毛利率16.6%，同增2pct；ODM5.6亿（占52%），同减22%，毛利率17.3%，同增7pct。公司24Q1毛利率20%，同增约4pct，净利率6%，同增约3pct。 销售渠道优势逐步释放 公司加大国内线上、线下布局，完善电商平台、内容营销、私域等新零售模式。线上加快电商和新兴渠道建设，完善抖快布局；线下加快全国拓展，除经销商、直营零售、KA等传统渠道外，继续开拓医养渠道及各大“机构型”特通渠道，同时积极参与各地长护险项目采购招标。 国际市场方面，与欧洲、韩国等多个国家地区达成战略合作，拓展公司自主品牌的国际化拓展合作业务，开启自主品牌出海新征程。 ODM方面注重与客户的战略性共赢。公司凭借国际标准的产品品质，并通过不断优化产品解决方案，维系了一批稳定的优质ODM客户，在行业内具有较强的客户优势。公司选择具有战略合作意义的ODM业务客户培养，将持续开发新产品、开拓新客户，减少出生率下降带来的市场影响。 生产体系高质保供，经营持续降本增效 公司依托国际先进的专业化生产设备和工艺技术，产品生产线丰富，自动化程度较高。公司供应链降本增效成果显著，有效提升了公司毛利率水平。基于原材料行情趋势，公司适时价格沟通、锁价锁量、按月调整分配供应商采购比例；老材料寻找新供应商开发备选及成本优化、老供应商新材料替代开发、老供应商老材料备选成本优化。 此外，目前常用物料除绒毛浆、包材外，其他通用国产原材料执行创新仓库运行模式，减少公司原材料库存，提高库存周转；同时通过仓库安全库存监管，确保通用物料供应保障。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括成人失禁用品、婴儿护理用品和宠物卫生用品等。公司坚持“自主品牌＋ODM”双轮驱动发展模式，将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，以产品研发和用户为导向，拓展品牌、抢占市场、突破行业空白点，满足市场需求。考虑到婴儿纸尿裤受出生率下滑影响，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.45/0.56/0.69亿元（24-25年前值为1.06/1.21亿元），EPS分别为0.16/0.21/0.25元/股，对应PE分别为56/44/36x。风险提示：婴儿出生率下降风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；客户集中风险等。

可靠股份(301009) 23Q3收入同减10.6%，归母净利同减62.6% 公司23Q1-3收入8.07亿，同减5.0%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为3.19亿（yoy-0.9%），2.44亿（yoy-4.2%），2.44亿（yoy-10.6%）；23Q1-3归母净利0.27亿，同增84.2%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.11亿（yoy+466.9%），0.11亿（yoy+869.2%），0.05亿（yoy-62.6%）。 23Q1-3毛利率18.5%同增6.0pct，净利率3.2%同增1.7pct 23Q1-3销售费用率8.5%，同增0.2pct；管理（包含研发）费用率7.5%，同增0.4pct；财务费用率-3.1%，同增1.5pct，主要系汇兑损益较上年同期减少所致。23Q1-3经营活动产生的现金流量净额变动1329.2%，主要系营业利润上升和加强应收款管理所致。 持续加大品牌投入，重点发力线下渠道 公司23Q3持续加大品牌投入，加大品牌宣传，占领消费者心智，扩大品牌影响力，助力公司自有品牌未来持续收入增长。23Q1-3公司自有品牌收入3.67亿元，较上年增长19.0%，其中线上增长10.9%，线下增长47.7%。 渠道方面，线下是2023年发力重心，在经销商所在地开展大量线下推广，直接提升线下经销商下单量，此外长护险用户增加也稳固线下销售增长。23年公司线下开拓特通机构客户、长护险渠道客户，增长幅度超过其他传统渠道。目前，公司线下区域基本覆盖全部省份，沿海地区占比相对较高，中西部较低。 线上渠道因受平台增幅限制，渠道发展主要以稳健增长为主，持续保持线上渠道第一地位。目前渠道仍以传统平台天猫、京东、拼多多为主，受居民消费意愿降低影响，三个平台销售量占比差距不大，其中抖音渠道规模占比较小。 加快新产品研发，成人失禁业务稳健发展 公司根据成人失禁产品价位分别对应开发了高端“可靠”、中端“吸收宝”、低端“安护士”三个成人失禁品牌，其中中端产品“吸收宝”收入贡献相对较大，同时受居民消费意愿降低影响，公司23年低价产品收入增幅较大。目前，公司产品整体复购率较之前没有较大变化，基本保持稳定。 客单价方面，公司三大自有品牌“可靠”定价基本3元以上，“吸收宝”定价2-3元（部分产品定价1.5-3元），“安护士”定价2元以下。此外，公司表示，随着长护险持续推动，公司成人失禁产品渗透率将进一步提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 23Q1-3公司原材料成本较22年有所下降，原材料价格有所企稳，公司通过与原材料供应商战略合作以及投资原材料上游企业等方式综合控制成本的变动影响。同时自有品牌是公司发展战略重心，公司会持续加大品牌推广投入，重点关注推广的实际收益效果与费用比例，与公司未来业绩增长保持一致。考虑到公司业绩（23Q3收入同减10.6%，归母净利同减62.6%），因此调整盈利预测。我们预计23-25年公司归母净利0.40/1.06/1.21亿元（23-24年前值为1.53/2.23亿元），EPS分别为0.15/0.39/0.44元/股，对应PE分别为81/31/27x。 风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，婴儿出生率下降风险，汇率波动风险，客户集中风险等。

可靠股份(301009) 事件 2023年上半年公司实现营业收入5.63亿元，同比下降2.35%；实现归属于上市公司股东的净利润0.22亿元，同比上升3844.05%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.21亿元，同比上升849.51%。经营现金流量净额为1.00亿元，较上年增加2990.04%。 成人护理、宠物与其他业务营收增长抵消婴儿护理需求下滑不利影响；自有品牌业务持续发挥头部优势，完善产品矩阵布局 2023年上半年公司营业收入为5.63亿元，较上年同期规模有小幅下降。从产品来看，婴儿护理产品系报告期内唯一一个规模下滑的业务类别，主要系报告期内一次性卫生用品市场发展呈现分化，出生率下跌背景下婴儿纸尿裤消费量持续承压所致。主营的成人护理产品营收较上年同期出现较大幅度增长，主要系人口老龄化趋势下，成人失禁用品的市场需求增长所致；具体来看，政策层面支持养老消费发展，未来养老服务投入将大大增加，包括社会养老保险、公共养老服务体系、社区养老服务、养老机构等，以及相应的家庭养老服务，以应对老年人日益增多的养老需求，在此背景下，随着国民经济水平的提升、卫生意识的增强，以及居民对此类产品的消费观念变化等因素影响，都促进了成人失禁用品的发展，公司作为行业内的龙头公司也将享受行业发展的长期红利；公司通过“可靠”、“吸收宝”、“安护士”、“己致”等自有品牌，覆盖成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人尿片、护理垫、产妇巾、经期裤、吸水巾、安心裤等系列产品，报告期内推出“吸收宝”活力裤新产品，深层挖掘轻度、中度失禁人群需求。此外营收占比较小的宠物护理产品和其他产品营收均出现不同程度增长，考虑到宠物行业自身需求旺盛，且公司计划继续拓展宠物失禁市场ODM业务，随着国内宠物消费市场规模快速增长，未来业绩表现值得期待。 分季度来看，公司主要产品如成人纸尿裤、成人拉拉裤、婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤等属于日常使用的快消品，存在一定的刚性需求，总体来说受季节的影响较小，分布较为稳定。传统二季度表现会相对淡季，上半年规模走势基本符合预期；但需要关注到在上年低基数的基础上，目前暂未见显著的修复改善，公司未来产品与渠道的优化表现值得期待。 非经常性损益项目中，政府补助录得355.38万元，相比去年减少40.73万元；委托他人投资或管理资产的损益录得-215.39万元，相比去年同期减少283.90万元，主要系本报告期新增长期股权投资亏损所致；非流动资产处置损益为-34.58万元，相对去年下降33.95万元。 2023年上半年综合毛利率上升5.33pct，期间费用率下降1.18pct 从毛利率角度看，公司整体毛利率较2022年同期上升了5.33个百分点，毛利率出现较大幅度上升，主要受到主营婴护、成护、宠物护理产品的毛利率均出现了不同幅度的提升，整体盈利能力优化改善。 从费用的角度来看，2023年上半年公司费用率为10.81%，期间费用率同比下降1.18个百分点，主要与报告期内公司销售和研发费用下降幅度较大有关。报告期内公司销售费用下降651.00万元，主要系市场推广费下降399.63万元、职工薪酬下降240.91万元所致；同时研发费用下降系其中直接投入同比减少229.92万元。财务费用增加150.48万元，主要系本报告期资金收益及汇兑损益收益下降所致。 着重强化研发力度，重点提升品牌竞争力 公司十分重视对品牌资产的投入与品牌竞争力的培养。自成立以来，凭借较强的研发创新能力、先进的生产设备和技术、严格的质量控制体系，公司的产品逐渐获得消费者的青睐，在市场上建立了良好的品牌形象，逐步实现了从产品营销到品牌营销的转变，并且积累了一定规模和品牌忠诚度的用户群体。通过前期与上海华与华营销咨询有限公司开展的品牌升级规划，在全力打造“活力老人”理念的同时，公司加强线上和线下消费者的互动和沟通，多措并举持续不断提升品牌影响力。目前，公司已成为中国成人失禁用品领导者。公司持续加大研发力度，目前拥有省级企业研究院并凭借多年的科研优势和积累的行业经验成为行业内标准化的领导者之一，参与或负责了多个科研项目，是医护级卫生用品标准课题组组员单位，参与起草《纸尿裤》国家标准（GB/T28004-2021）等国家、浙江标准10余项。公司研发团队经验丰富，拥有坚实的研发基础和强大的研发能力，持续进行产品创新。团队通过自主研发等方式积累了多项核心技术，并已成功应用于产品生产。截至2023年6月30日，公司共拥有有效专利264项专利，其中发明专利55项，研发能力突出，被评为国家知识产权示范企业、浙江省创新企业百强、工业和信息化部第二批专精特新“小巨人”企业。 乘政策之风，建品牌，扩品类，严质监，构筑公司竞争壁垒 受国家政策影响，成人失禁用品市场发展潜力巨大。2023年5月21日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进基本养老服务体系建设的意见》，提出基本养老服务应实现老有所养、老有所依必需的基础性、普惠性、兜底性服务，包括物质帮助、照护服务、关爱服务等内容。基本养老服务的对象、内容、标准等根据经济社会发展动态调整，“十四五”时期重点聚焦老年人面临家庭和个人难以应对的失能、残疾、无人照顾等困难时的基本养老服务需求。伴随着中国社会老龄化的加速和中国家庭消费升级的大趋势,中国成人纸尿裤行业的市场空间、竞争格局、产品形态、用户需求等各方面都在发生快速变化。在国民经济和人均可支配收入水平的不断提高之下，对养老服务需求会持续上升，城市化进程加快也可以推进我国养老服务优化升级。未来老龄化程度的进一步加剧，将为成人失禁用品市场创造更多的需求。同时，鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的逐渐更新，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。作为在一次性用品行业深耕了二十余年的品牌来说，可靠在市场上建立了良好的品牌形象，同时公司对产品营销和渠道布局力度的加强，借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，进一步打牢了客户基础，增强客户粘性。在ODM领域，公司为品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM客户，使得公司在行业内具有较强的客户优势。在质量监管方面，公司一直以来追求产品品质，在生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。公司已通过ISO国际质量管理体系认证，建立了覆盖采购、生产、仓储、运输等环节在内的全面质量控制体系，在采购、生产及仓储活动中严格按照相关标准进行质量检测和生产管理。因此，不论是宏观上从人口老龄化、长护政策驱动角度，还是从行业的消费升级与产品多元化需求扩张角度，亦或者公司全方面覆盖的质量管理体系角度来看，可靠股份均能深化公司竞争壁垒，稳固成人失禁龙头地位。 投资建议 公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品以及口罩产品，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导的趋势。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司继续坚持对创新渠道在深度、广度两个维度的拓展探索，尤其是电商渠道建设和特渠渠道建设方面，继续信息化系统、客户管理系统等基础设施的投入，为线上渠道注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势，同时进一步加强线下的业务团队力量，借助品牌发力，积极扩大布局医院周边店、OTC药房、养老院、政府采购等重点机构业务的发展。综上，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收13.35/15.26/17.37亿元，净利润0.69/1.06/1.31亿元，对应PS为2.61/2.29/2.01倍，对应EPS为0.26/0.39/0.48/元/股，PE为50/33/27倍，维持“推荐评级”。 风险提示 消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;直营零售渠道不及预期；大客户营收不及预期；原材料价格波动的风险。

可靠股份(301009) 事件：公司2023Q1实现收入3.19亿元、同降0.88%，实现归母净利1109.72万元、同增466.92%，扣非净利974.44万元、同增584.94%，EPS为0.04元。公司主业收入基本保持稳定，毛利率提升带动盈利能力修复。 点评： 成人失禁用品业务快速增长，婴儿纸尿裤代工业务收入下滑。近年来随着人口老龄化加剧，成人失禁用品市场保持快速增长，2023Q1公司自主品牌业务加大市场拓展力度，布局医院周边店、药房、养老院等渠道，收入同增24.13%。公司婴儿纸尿裤ODM业务受行业景气度下行、品牌商去库存影响收入同比下滑，2020-21年婴儿纸尿裤消费量持续下滑，主要受人口出生率下降影响较大。 毛利率同比提升，经营现金流净额同比改善。1）2023Q1公司毛利率同增4.52PCT至16.59%，主要由于公司自主品牌收入占比提升、毛利率相对较高。2）2023Q1公司销售、管理、研发、财务费用率为6.56%、2.00%、3.27%、-0.38%，同增-0.34PCT、-0.04PCT、-0.26PCT、1.26PCT，费用率基本保持稳定。3）2023Q1公司经营现金流净额为2072.90万元，由负转正，主要由于销售商品收到的现金增长。 成人失禁用品牌发展空间较大，代工业务有望恢复。我国成人失禁用品行业渗透率处于较低水平，近年来随着老龄化人口增加、消费观念改变，成人护理用品行业规模保持较快增长。公司打造自主品牌，市占率处于领先水平，不断加大研发、渠道、营销等投入，我们预计收入将保持增长。公司ODM业务加强拓展国内、国外客户，疫情影响减弱后下游需求有望复苏，逐步推动收入恢复增长。 盈利预测与投资建议：受ODM收入同比下降影响，我们下调公司2023-2024年归母净利预测为1.06/1.36亿元（原值为1.54/2.05亿元），目前股价对应23年29.69倍PE，估值相对于业绩增速处于较低水平。我们预计成人失禁用品行业成长空间较大，公司不断拓展自主品牌市场份额，业绩有望迎来拐点，维持“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等风险。

可靠股份(301009) 事件 2022年公司实现营业收入11.86亿元，同比下降0.01%；实现归属于上市公司股东的净亏损0.43亿元，同比下降208.51%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损0.50亿元，同比下降248.91%。经营现金流量净额为-0.37亿元，较上年减少173.63%。 2023年一季度公司实现营业收入3.19亿元，同比下降0.88%；实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比增长466.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.10亿元，同比增长584.94%。经营现金流量净额为0.21亿元，较上年增长178.19%。 成人护理用品营收增长抵消婴儿护理用品需求下滑不利影响；自有品牌业务凭借头部优势，市场份额持续提高 2022年，公司营业收入为11.86亿元，较上年同期规模基本持平。从产品来看，婴儿护理产品营收较上年出现明显下滑，主要系报告期内一次性卫生用品市场发展呈现分化，出生率下跌背景下婴儿纸尿裤消费量持续下降所致；与之相对应的成人护理产品营收较上年出现较大幅度增长，主要系人口老龄化趋势下，成人失禁用品的市场需求增长所致；此外营收占比较小的宠物护理产品和其他产品营收均出现不同程度增长，考虑到宠物行业自身需求旺盛，且公司计划继续拓展宠物失禁市场ODM业务，随着国内宠物消费市场规模快速增长，未来业绩表现值得期待。 从销售模式来看，自有品牌营收较上年同期增长0.55亿元（对应YOY14.04%），几乎抵消了ODM规模下滑带来的影响，主要系报告期内公司将发展重心逐步转移至成人失禁用品，在自主品牌领域，包括成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人尿片、护理垫、产妇巾、吸水巾等系列产品，拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，产品品类丰富，覆盖高、中、低各个市场定位，在同类市场竞争中处于领先地位，成为市场认可度和忠诚度双高的知名品牌之一；同时正式推出首个女性健康护理自主品牌“己致”，致力于为女性群体带来更安心专业的健康护理产品，主要有“己致”安心裤、卫生巾等产品，进一步抢占女性健康护理市场。ODM营收较上年出现下降，与核心产品品类相对应，主要系报告期内婴儿出生率持续下降，导致公司婴儿纸尿裤ODM代加工业务下降所致。 从季度来看，公司主要产品如成人纸尿裤、成人拉拉裤、婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤等属于日常使用的快消品，存在一定的刚性需求，总体来说受季节的影响较小，分布较为稳定。受上年年底各类节假日活动影响，第一季度对营收贡献相对较低，增长乏力；第二季度受疫情影响导致国内消费需求萎缩，营收较去年大幅下降；三、四季度受疫情形势缓和及各电商平台年底“双11”、“双12”等促销活动的影响，营收实现环比回升及同比增长。 非经常性损益项目中，政府补助增加412.65万元，主要系与资产相关的政府补助计入当期损益336.70万元及与收益相关的政府补助计入当期损益493.85万元所致；委托他人投资或管理资产的损益下降481.64万元，主要系委托银行理财发生额减少10.29亿元所致。 2023年第一季度，公司持续加强精益管理、降本增效、加强运营和供应链效率，提升经营质量。报告期内营业收入与去年同期基本保持稳定，其中公司自主品牌业务加大市场拓展力度，抢占市场份额，自有品牌营业收入较上年同期增长24.13%；盈利能力较去年同期稳步恢复，归属于上市股东的净利润较上年同期增长466.92%。 2022年综合毛利率下降5.54pct，期间费用率下降2.79pct；2023年一季度综合毛利率增长4.52pct，期间费用率增长0.62pct 从毛利率角度看，公司整体毛利率较2021年同期下降了5.54个百分点，毛利率出现较大下滑主要系受到俄乌战争、经济下行等影响，公司主营产品所需的木浆、高分子等原材料价格整体处于高位，以及物流价格上涨，导致营业成本整体上涨和主营业务毛利率下降。 从费用的角度来看，2022年公司费用率为11.61%，期间费用率同比下降2.79个百分点，主要系报告期内公司管理和财务费用下降幅度较大所致。报告期内公司销售费用上涨449.37万元，主要系市场推广费上涨280.47万元、职工薪酬上涨184.68万元所致；管理费用下降683.45万元，主要系职工薪酬下降197.48万元、中介咨询费下降110.66万元所致；研发费用上涨170.90万元，主要系直接投入上涨327.44万元所致；财务费用下降3245.06万元，主要系利息收入增加1069.69万元、汇兑收益增加2091.35万元所致。 智选ODM优质客户+自主品牌双驱动模式，不断加大研发力度提升品牌竞争力 公司深耕自有品牌+ODM双轮驱动发展策略，始终坚持将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，在提升自有品牌业务的同时，公司也加大研发投入，积极建设ODM销售渠道。在一次性卫生用品领域，公司多元化业务布局，以从容应对行业变革与人口结构变化。在ODM领域，公司业务以婴儿系列产品和宠物系列产品为主。致力于为品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM客户，使得公司在行业内具有较强的客户优势。 目前，凭借多年的科研优势和积累的行业经验，公司已经成为行业内标准化的领导者之一，也是婴儿纸尿裤方案解决的领先品牌之一。目前，公司共拥有273项专利，其中发明专利52项，研发能力突出。2022年，“低残留单体聚丙烯酸钠高吸水性树脂的开发及其在卫材中的应用”通过了浙江省科技厅的验收，本项目的实施可引领低残单高吸收聚丙烯酸钠SAP在全省或全国高性能医卫材料产品行业的发展，在推动我省医用卫材工业制造的发展，对纸尿裤等医卫材料的卫生性和功能性提升以及行业的可持续发展意义重大。 乘政策之风，建品牌，扩品类，严质监，构筑公司竞争壁垒 受国家政策影响，成人失禁用品市场发展潜力巨大。我国人口老龄化形式严峻，《十四五规划纲要》提出实施积极应对人口老龄化国家战略，今年7月，经国务院同意，国家卫生健康委等11个部门联合印发了《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，进一步推动优化老年健康和养老服务供给，为成人失禁用品市场的发展提供了基础。同时，鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的逐渐更新，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。作为在一次性用品行业深耕了二十余年的品牌来说，可靠在市场上建立了良好的品牌形象，同时公司对产品营销和渠道布局力度的加强，借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，进一步打牢了客户基础，增强客户粘性。在质量监管方面，公司一直以来追求产品品质，在生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。公司已通过ISO国际质量管理体系认证，建立了覆盖采购、生产、仓储、运输等环节在内的全面质量控制体系，在采购、生产及仓储活动中严格按照相关标准进行质量检测和生产管理。因此，不论是宏观上从人口老龄化、长护政策驱动角度，还是从行业的消费升级与产品多元化需求扩张角度，亦或者公司全方面覆盖的质量管理体系角度来看，可靠股份均能深化公司竞争壁垒，稳固成人失禁龙头地位。 投资建议 公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品以及口罩产品，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导的趋势。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司继续坚持对创新渠道在深度、广度两个维度的拓展探索，尤其是电商渠道建设和特渠渠道建设方面，继续信息化系统、客户管理系统等基础设施的投入，为线上渠道注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势，同时进一步加强线下的业务团队力量，借助品牌发力，积极扩大布局医院周边店、OTC药房、养老院、政府采购等重点机构业务的发展。综上，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收14.36/17.21/20.04亿元，净利润0.74/1.20/1.51亿元，对应PS为2.21/1.84/1.58倍，对应EPS为0.27/0.44/0.55/元/股，PE为43/27/21倍，维持“推荐评级”。 风险提示 消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;直营零售渠道不及预期；大客户营收不及预期；原材料价格波动的风险。

可靠股份(301009) 投资要点 核心逻辑：1）成人失禁用品行业成长性较强，目前国内渗透率仅6-7%左右，远低于欧美等发达国家50-80%水平，行业每年保持双位数增长，品类渗透率有望持续提升；2）成人失禁用品行业格局分散，2021年行业CR5测算为16%，消费者对产品品质要求高，具备一定品牌粘性，国产品牌由于性价比突出、渠道布局精细，市场份额有望提升；3）可靠股份品牌认知度良好，高中低品牌矩阵完善，市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长；ODM方面公司加强与海内外客户沟通，新客户洽谈顺利，预计较快贡献业绩增量。 公司概况：公司为成人卫生用品的头部品牌商，以成人卫生用品自主品牌+ODM婴儿卫生用品双轮驱动。自主品牌方面，公司旗下有“coco可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，近年自主品牌保持双位数稳定增长，品牌认知度较高；ODM方面，业务以婴儿护理用品为主，客户主要为JS（菲律宾品牌）、杜迪（合生元旗下）及国内新兴母婴平台，与客户合作关系稳定，23年新拓展客户规模可观，整体基本面改善确定性强。 行业格局：成人失禁用品赛道兼具短期催化和长期成长性，竞争格局分散。成人卫生用品目前处于成长初期消费者教育阶段，渗透率6-7%左右，远低于欧美等发达国家50-80%水平，行业近几年复合增速在15-20%，行业格局分散。由于消费者对产品品质仍有较高要求，性价比消费占据主流，品牌复购率高，头部厂商成本控制能力更强，行业有机会诞生高市占率品牌。短期看疫情放开后，产品刚需消费者基本盘扩大，另一方面产品认知度提升，渗透率有望加速增长。中长期来看，成人卫生用品市场空间充足，对标海外成熟市场，有望达到千亿以上市场规模。 公司分析：可靠股份为行业市占率领先的品牌商，22年公司基本面触底，23年基本面改善确定性高。自主品牌方面，公司品牌市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，预计自主品牌增速高于行业平均水平。ODM方面，出入境放开后公司与海内外客户加强沟通，新拓客户包括蜜芽、宝宝树等，预计较快开始试产并贡献增量弥补2022年下滑缺口。成本端来看，绒毛浆占原材料比例较高，预计伴随浆价下行，盈利能力仍有改善空间。 盈利预测与估值：预计2023-2024年EPS分别为0.40元、0.55元，对应PE分别为29倍、21倍。考虑到公司品牌力强，成人卫生用品渗透率有望提升，给予2024年30倍估值，对应目标价16.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。

可靠股份(301009) 事件： 公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入8.49亿元，同比下降2.02%；归母净利润0.15亿元，同比下降78.73%；扣非归母净利润875.52万元，同比下降87.01%。2022年第三季度实现营业收入2.73亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.14亿元，同比增长581.37%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长312.78%。 国元观点： 聚焦成人失禁用品市场，战略转型卓有成效 分季度看，22Q1-3公司分别实现营收3.22/2.54/2.73亿元，同比变化-3.34%/-14.47%/+15.52%；分别实现归母净利润195.75/-140.25/1421.59万元，同比变化-95.14%/-105.17%/+581.37%。公司将发展重心逐渐转移至成人失禁用品市场，战略方向由制造型企业转型为品牌型企业，通过与华与华公司合作进行品牌引爆等系列举措，全新升级品牌形象，提高品牌价值，持续占领消费者心智。公司在保持线上市场占有率的情况下，深度聚焦线下重点省份特通渠道投入，优化渠道结构，持续提升市场占有率。 原材料价格上涨致毛利率同比下滑，汇兑损益大幅增长 盈利能力方面，2022Q3公司毛利率/归母净利率分别为12.92%/5.21%，较2021Q3分别同比-6.26/+4.32pcts，较2022Q2分别环比+0.59/+5.76pcts，毛利率同比下滑主要系核心原材料木浆等价格较去年同期上涨所致；归母净利率提升主要系各项费用率控制得当所致。费用率方面，2022Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.60%/2.58%/4.70%/-6.57%，分别同比-3.31/-3.32/-0.51/-3.48pcts。财务费用为-0.39亿元，同比下降546.16%，主要系当期汇兑损益与利息收入增加所致。 参与设立老年产业投资基金，布局老年消费产业外延式发展机会 公司审议通过《关于投资产业基金暨关联交易的议案》，参与设立老年产业投资基金，积极探索老年产业链，寻找符合国家发展战略并与公司主营业务相关的外延式发展机会，为公司的业务培养新的增长点，与主营业务产生协同效应，进一步提升公司核心竞争力。 投资建议与盈利预测 成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为12.22/14.06/15.49亿元，归母净利润为0.21/0.90/1.52亿元，EPS为0.08/0.33/0.56元/股，对应PE为136/32/19倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争风险、婴儿出生率下降风险、原材料价格波动风险、汇率风险。

可靠股份(301009) 事件 2022年上半年公司实现营业收入5.76亿元，同比减少8.59%；实现归属母公司净利润0.06亿元，同比减少99.18%；实现归属母公司扣非净利润-0.28亿元，同比减少104.36%，经营现金流量净额为-0.34亿元，较上年同期减少119.03%。 宏观生育率下降，2022H1营收受婴儿护理用品业务波动的影响较大，长期看好成人失禁用品业务的发展 公司是国内领先专业从事一次性卫生用品的高新技术企业，主要产品包括成人失禁用品、婴儿护理用品和宠物卫生用品等，属于一次性卫生用品行业。公司2022年上半年公司实现营业收入5.76亿元，同比减少8.59%，其主要原因系婴儿护理用品营业收入同比减少23.37%，产品结构发生变化所致。2022年上半年，国际局势复杂多变，国内疫情多点散发，经济发展受到多重压力，受疫情和经济负担重等多种因素影响，生育水平持续走低，市场对于新生儿用品需求减少。同时，现阶段疫情波动更多出现在区域性范围内，口罩的销量同样出现下降，也对公司的营收造成了一定的影响。与上述两项业务形成对比，成人失禁用品与宠物卫生用品业务本期营收均出现不同幅度的增长，在一定程度上抵消了婴儿护理用品规模收窄的损失，其中以公司主打的成人失禁用品业务同比增长0.25亿元（YOY11.17%）表现最为突出。 从季度的角度来看，公司受婴儿护理用品业务波动的影响较大。其中，二季度营业收入下滑14.47%，跌幅大于一季度的3.34%。结合公司披露的2020年与2021年销售数据可知，冬季为公司产品的旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用），同时年初的消费节大促活动会助力一季度营收。在此基础上，受到生育率下降不利因素的影响，二季度营业收入表现相较去年同期大幅下降，一季度表现相较去年同期略有下降。 2022年上半年实现销售毛利率12.18pct，同比大幅下降11.87个百分点，期间费用率微增0.32pct 2022年上半年公司实现销售毛利率12.18%，较上年同期出现大幅下滑。上半年公司产品材料成本上涨，同时物流费用上升，导致公司营业成本大幅上涨，较去年同期上涨5.69%，叠加同期营收规模收窄，综合致使毛利率出现大幅下降。同时，ODM业务本具有低毛利的特征，公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利。另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务销售额出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。 公司2022年上半年度期间费用率水平同比微增0.32个百分点。期间费用中财务费用率大幅下降，较上年同期占销售收入比重减少3.89个百分点，主要系本报告期利息收益（由去年同期-302.23万元减少到-1200.81万元）及汇兑损益收益减少（由去年同期284.91万元减少到-988.48万元）所致；期间费用中管理费用微增，主要系工资调整（由去年同期402.13万元上调至554.76万元）和土地摊销增加（由去年同期394.18万元上升至461.87万元）所致；销售费用相较去年同期略有上升，占销售收入比重上升2.73个百分点，在各项费用中变动的绝对值幅度最大，主要原因是本报告期公司加大品牌推广力度及渠道开拓，其中市场推广费由去年同期2612.12万元上调至3431.35万元。同时，公司在研发投入方面继续加大力度，主要体现在直接投入以及职工薪酬方面的投入上升。 智选ODM优质客户+自主品牌双驱动模式，不断加大研发力度提升品牌竞争力 公司深耕自有品牌+ODM双轮驱动策略，始终坚持将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，在提升自有品牌业务的同时，公司也加大研发投入，积极建设ODM销售渠道。在一次性卫生用品领域，公司多元化业务布局，以从容应对行业变革与人口结构变化。在ODM领域，公司业务以婴儿系列产品和宠物系列产品为主。致力于为品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM客户，使得公司在行业内具有较强的客户优势。 目前，凭借多年的科研优势和积累的行业经验，公司已经成为行业内标准化的领导者之一，也是婴儿纸尿裤方案解决的领先品牌之一。目前，公司共拥有271项专利，其中发明专利51项，研发能力突出。2022年，“低残留单体聚丙烯酸钠高吸水性树脂的开发及其在卫材中的应用”通过了浙江省科技厅的验收，本项目的实施可引领低残单高吸收聚丙烯酸钠SAP在全省或全国高性能医卫材料产品行业的发展，在推动我省医用卫材工业制造的发展，对纸尿裤等医卫材料的卫生性和功能性提升以及行业的可持续发展意义重大。 乘政策之风，建品牌，扩品类，严质监，构筑公司竞争壁垒 受国家政策影响，成人失禁用品市场发展潜力巨大。我国人口老龄化形式严峻，《十四五规划纲要》提出实施积极应对人口老龄化国家战略，今年7月，经国务院同意，国家卫生健康委等11个部门联合印发了《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，进一步推动优化老年健康和养老服务供给，为成人失禁用品市场的发展提供了基础。同时，鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及婴儿纸尿裤产品消费观念的逐渐更新，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大的发展空间。作为在一次性用品行业深耕了二十余年的品牌来说，可靠在市场上建立了良好的品牌形象，同时公司对产品营销和渠道布局力度的加强，借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，进一步打牢了客户基础，增强客户粘性。在质量监管方面，公司一直以来追求产品品质，在生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。公司已通过ISO国际质量管理体系认证，建立了覆盖采购、生产、仓储、运输等环节在内的全面质量控制体系，在采购、生产及仓储活动中严格按照相关标准进行质量检测和生产管理。因此，不论是宏观上从人口老龄化、长护政策驱动角度，还是从行业的消费升级与产品多元化需求扩张角度，亦或者公司全方面覆盖的质量管理体系角度来看，可靠股份均能深化公司竞争壁垒，稳固成人失禁龙头地位。 投资建议 公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导业务的趋势。从从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“直营零售拓展、电商建设深耕”的发展策略，线下优化经销商渠道、创新性引入直营零售渠道的建设，抢先占领直营零售渠道红利；另一方面，作为最早进入成人失禁领域电商渠道的公司之一，公司积极完善线上电商渠道的搭建，并搭建“可靠福祉”一站式养老采购平台，进一步深化公司在养老护理行业内话语权与品牌影响力。综上，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收13.37/16.41/19.90亿元，净利润0.58/1.00/1.38亿元，对应PS为2.38/1.94/1.60倍，对应EPS为0.21/0.37/0.51/元/股，PE为54/32/23倍，维持“推荐评级”。 风险提示 消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;直营零售渠道不及预期；大客户营收不及预期；原材料价格波动的风险。