百洋医药(301015) 投资要点 事件：公司发布2025年年报&2026年一季报。2025年公司实现营收75.1亿元，同比-7.3%，实现归母净利润4.8亿元，同比-31.4%，主要受公司压缩批发配送业务影响。2026Q1公司营收17.8亿元，同比-3.1%，实现归母净利润1.2亿元，同比+45.8%，主要是因为收入结构优化，毛利额较高的品牌运营业务收入及占比增长。 公司压缩低毛利配送业务，聚焦品牌运营与创新转型，经营质量与增长动能同步提升。批发配送业务实现收入14.58亿元，同比下滑31.75%，公司正向区域品牌业务优化升级，推动收入结构改善。核心品牌运营业务录得收入56.24亿元，对应毛利额26.66亿元，毛利贡献占比高达94.79%，为公司主要利润来源。创新业务方面，公司通过战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸等前沿领域并锁定核心产品权益，同时以ZAP-X为核心建成精准放疗全链条产业体系，联动产业基金加速创新孵化，推动公司从产业化平台向创新型企业加速转型。 市场推广费用率略有上升，但核心业务毛利率抬升，带动盈利能力增强。2026Q1公司四费率为27.7%，其中销售费用率21.6%，管理费用率4.1%，研发费用率0.3%，财务费用率1.7%；2025年公司四费率为28.0%，其中销售费用率21.6%，管理费用率4.4%，研发费用率0.6%，财务费用率1.4%，整体较2024年提升4.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，25年综合毛利率37.5%，较24年提升1.97pp，其中药品医疗器械毛利率37%，较24年提升2.5pp，品牌服务毛利率42.0%，较2024年下滑5.9pp。 投资布局创新项目逐步兑现，品牌矩阵持续扩容，盈利结构加速优化。公司战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸及精准放疗等领域，锁定多个创新产品权益，其中戈芮宁已纳入商保目录，JK1033完成中美Pre-IND且中国进入Ⅰ期临床，ZAP-X全产业链落地运营。核心品牌迪巧、甘纤乐等保持品类领先，盈利能力持续向上。 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.41/1.52/1.68元。 风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期风险，政策风险。

百洋医药(301015) 2025年经营小幅承压，看好创新布局长期成长潜力，维持“买入”评级公司2025年实现营收75.07亿元（同比-7.26%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.75亿元（-31.36%）；扣非归母净利润3.96亿元（-39.59%）。2026Q1单季度实现营收17.83亿元（-3.10%）；归母净利润1.24亿元（+45.79%）；扣非归母净利润1.17亿元（+16.63%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为37.47%（+1.97pct），净利率为7.62%（-1.86pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为21.59%（+2.85pct）；管理费用率为4.35%（+0.88pct）；研发费用率为0.56%（+0.12pct）；财务费用率为1.43%（+0.12pct）。考虑到公司经营节奏阶段性承压，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.50/6.36/7.29亿元（原预计9.15/11.30亿元），EPS为1.05/1.21/1.39元/股，当前股价对应PE为24.2/21.0/18.3倍，我们看好公司核心品牌运营业务以及创新布局的长期成长潜力，维持“买入”评级。 品牌运营业务销售稳健，批发配送业务持续收窄 分业务来看，2025年公司核心品牌运营业务实现营收56.24亿元（+1.18%），其中迪巧系列营收19.70亿元（-6.24%）；品牌运营业务毛利额为26.66亿元，毛利率为47.40%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收14.58亿元（-31.75%）；零售业务实现营收3.98亿元（+6.53%）。 创新转型前瞻布局，赋能未来发展 创新业务方面，公司以“聚焦前沿创新药领域、深耕精准放疗赛道、联动专业投资机构前瞻布局”为创新转型核心抓手。其中创新药领域，通过战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化）、思合基因（ASO小核酸）等创新药企，形成了高潜力治疗领域的投资组合；放疗赛道方面，以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心，统筹推进全球研发、生产基地建设、临床研究及放疗中心落地，构建全链条体系；并积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目，拓宽产业生态布局维度，为长期创新发展注入新动能。 风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

百洋医药(301015) 投资要点： 事件：百洋医药发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现收入56.3亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下滑32.9%。25Q3单季度实现收入18.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下滑3.0%。25Q3归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。 品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3品牌运营实现收入41亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0亿元，同比增长2.8%。 毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.7pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8pct、0.8pct、0.1pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE分别为24X、16X、13X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

百洋医药(301015) 投资要点 事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。 聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。 加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。 风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。

百洋医药(301015) 投资要点： 事件：百洋医药发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年全年实现收入80.9亿元，同比-2.0%，还原两票制业务后实现营业收入85.7亿元；2024年实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%。25Q1实现收入18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，我们预计利润大幅下滑主要是受到紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售投入增加影响。 2024年分业务来看： 品牌运营：收入55.6亿元，同比+9.2%；还原两票制后实现收入60.4亿元。其中迪巧收入21亿元，同比+10.7%，还原两票制后收入22亿元，同比+10.9%；海露收入7.4亿元，同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，核心产品扶正化瘀收入6.3亿元，同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元，同比+34.5%，还原两票制后收入7亿元，同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元，同比+45.4%。 批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模持续压缩，批发配送业务收入21.4亿元，同比-23%。 零售业务：收入3.7亿元，同比+3.7%，业绩保持稳定。 毛利率大幅提升，销售费用投入持续增加。2024年毛利率为35.5%，同比+2.2pct，其中品牌运营业务毛利率为48%，同比+1.2pct，毛利额占比超过90%。25Q1毛利率为35.8%，同比+2.2pct。费用端来看，销售费用投入持续增加，2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应的PE分别为13X、11X、9X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

百洋医药(301015) 经营业绩相对承压，看好长期CSO业务发展，维持“买入”评级 公司2024年实现营收80.94亿元（同比-1.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.92亿元（-2.87%）；扣非归母净利润6.56亿元（+3.37%）。2025Q1单季度实现营收18.41亿元（-0.38%）；归母净利润0.85亿元（-54.36%）；扣非归母净利润约1亿元（-39.46%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为35.50%（+5.53pct），净利率为9.48%（+1.02pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为18.74%（+4.69pct）；管理费用率为3.47%（+0.33pct）；研发费用率为0.45%（+0.30pct）；财务费用率为0.88%（+0.14pct）。公司2025Q1利润端承压主要系报告期内将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，目前已计提完毕；同时公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长所致。考虑到经营节奏阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.56/9.15/11.30亿元（原预计10.00/12.04亿元），EPS为1.44/1.74/2.15元/股，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.4倍，我们看好公司核心品牌运营业务的长期成长潜力及管线布局，维持“买入”评级。 品牌运营业务稳健增长，批发配送业务进一步压缩 分业务来看，2024年公司核心品牌运营业务实现营收55.59亿元（+9.17%），若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营收60.37亿元；品牌运营业务毛利额为26.68亿元，毛利率为48.00%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收21.36亿元（-23.00%）；零售业务实现营收3.73亿元（+3.69%）。 迪巧产品延续增长趋势，扶正化瘀等自有品牌为下一阶段发展重点 2024年核心品牌迪巧系列实现营收21.01亿元（+10.73%），若还原两票制业务后计算，实现营收22.03亿元（+10.87%），公司通过强化产品生命周期管理与数字化营销能力，实现迪巧OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品的持续增长。此外，扶正化瘀实现营收6.31亿元（+16.62%），未来公司将继续推进从代理品牌到自主品牌的转型，持续增加自主品牌在营收中的份额，提升盈利能力。 风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

百洋医药(301015) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，24Q3：实现收入21.5亿（+4.68%），归母净利润2.38亿（+17.02%），扣非归母净利润2.40亿（+24.76%）；24Q1-Q3：实现收入61.4亿（+2.65%），归母净利润6.41亿（+17.42%），扣非归母净利润6.10亿（+26.22%） 子公司并表贡献增量，业绩有望重回高速增长轨道。24年7月百洋制药纳入合并报表范围，根据收购公告，百洋制药业绩承诺24-26年扣非归母净利润分别为不低于1.4亿、1.7亿、2.2亿元。制药并表有望持续为公司带来增量贡献，叠加公司主业持续向好，公司业绩有望重回高速增长轨道。 分板块来看，品牌运营业务保持稳健增长，批发配送业务持续剥离。 24年前三季度，公司品牌运营业务实现收入41.3亿，同比增长15.5%，其中品牌运营业务毛利额20.2亿，同比增长19.26%，占比达91.93%，主业保持稳健增长。前三季度批发配送业务实现收入17.0亿，同比下降19.4%，核心系公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模；前三季度零售业务实现营业收入2.89亿元，同比增长8.56%，整体保持稳健。 高端器械+核药有望打开第二增长曲线，后续在手BD拓展顺畅。24H1，同心医疗磁悬浮心脏在60多家医院开展植入手术，家用心电仪五维康、迈迪斯电磁定位穿刺导航技术均已迈向商业化运用、瑞迪奥核药处于上市申报阶段，创新药械未来有望成为第二增长曲线。同时，公司在手BD拓展顺畅，有望持续打开成长空间 盈利预测与投资建议：随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司并表百洋制药，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为82/95/107亿元，同比增长8%、16%、13%（前值为81/92/105亿元）；归母净利润分别为8.7、11.3、14.8亿元，同比增长32%、30%、31%（前值为8.6、11.2、14.7亿元），维持“买 入”评级。 风险提示 新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

百洋医药(301015) 核心逻辑：公司深耕品牌运营业务，现已打造迪巧系列钙片、海露滴眼液、泌特等拳头产品，2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%。2024年7月公司收购百洋制药60.2%股权，公司预计2023-2026年百洋制药营收CAGR约21%，而其净利润CAGR约为18%，我们认为未来存量品种（诸如迪巧、海露、纽特舒玛等）仍存在增长空间，同时新并入的百洋制药可提供更多产品矩阵，叠加公司后续持续推动新品引入，后续业绩仍有望保持较快增长。此外，自公司上市以来公司PE-TTM均值约28倍，我们认为当前估值仍存在提升空间。 品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破：①2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。我们认为，随着公司“内生增长+外延扩张”双线突破，公司后续品牌运营业务仍有望维持较快增长。②在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧（2023年迪巧收入为18.97亿元，同比+17%）、海露（2023年海露收入为6.4亿元，同比+50%）。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望成为下一个大单品。③在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2022年泌特系列收入为3.29亿元，2022年安斯泰来系列收入为4.14亿元。2024年7月公司并入百洋制药（2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。④布局创新药&创新器械积蓄后续增长潜力，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2是我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前CDE已受理并纳入优先审评品种名单，即将进入商业化阶段。2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实现商业化，迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。 批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主：①在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。②零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%，实现归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、11倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争加剧风险，代理产品合作终止风险，药品质量风险，产品引入进展不及预期，单品种依赖风险。

百洋医药(301015) 投资要点： 事件：公司发布2024年第三季度报告。 品牌运营业务增长较快+盈利水平提升，推动公司利润快速增长。2024Q1-Q3，公司实现营业收入61.44亿元，同比+2.65%；归母净利润6.41亿元，同比+17.42%；扣非归母净利润6.10亿元，同比+26.22%。单看2024Q3，公司实现营业收入21.52亿元，同比+4.68%；归母净利润2.38亿元，同比+17.02%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+24.76%。从盈利水平（调整后）来看，2024Q1-Q3，公司毛利率为35.72%，同比+2.97pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.35%、3.06%、0.32%、0.93%，同比变动+0.91pcts、-0.17pcts、-0.18pcts、+0.14pcts。综合影响下，公司2024Q1-Q3的净利率水平为11.24%，同比+1.63pcts。分业务看，2024Q1-Q3，公司品牌运营业务收入为41.33亿元，同比+15.48%；品牌运营业务毛利率为48.80%，同比提升1.55pcts；品牌运营业务收入占比为67.27%，同比+7.47pcts。公司批发配送业务实现收入17.03亿元，同比-19.38%，主要因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模。公司零售业务实现收入2.89亿元，同比+8.56%。 品牌运营产品类别不断丰富，有望打开未来成长空间。2024年7月，公司收购的百洋制药60.199%股权完成交割，百洋制药纳入公司合并报表范围。公司通过本次收购，成功获得扶正化瘀系列、硝苯地平控释片等多个产品，极大丰富品牌运营自有产品类别。此外，公司控股股东百洋集团投资孵化的创新药械已陆续进入商业化阶段，如同心医疗的全磁悬浮人工心脏、迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备、五维康的家用心电仪、瑞迪奥的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2等。公司拥有前述产品的优先商业化权益，品牌运营产品中的创新药械不断增多，有望打开未来成长空间。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润8.51/10.70/13.25亿元，EPS分别为1.62/2.04/2.52元，当前股价对应的PE分别为18.28/14.53/11.74倍。考虑到：（1）公司高毛利率的品牌运营、医药工业收入占比提高，业务结构持续优化；（2）截止2024年10月28日，根据Wind一致预期，可比公司上海医药、华东医药2025年业绩对应的PE分别为13.35、15.82倍，平均值为14.59倍；（3）未来3年，公司利润增速有望超20.00%；给予公司2025年15-20倍PE，对应的合理目标价为30.60-40.80元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品销售不及预期风险；药品质量风险等。

百洋医药(301015) 投资要点： 事件：百洋医药公布2024年三季度业绩。本季度百洋制药并表，合并后24Q1-3公司实现营收61.4亿元（同比+2.7%）；归母净利润6.4亿元（同比+17.4%），扣非归母净利润6.1亿元（同比+26.2%），净利润的增长主要由品牌运营业务贡献。 分业务来看： 24Q1-3公司核心业务品牌运营业务实现营业收入41.3亿元（同比+15.5%）。还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入44.8亿元。 批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模压缩，24Q1-3批发配送业务营收17.0亿元（同比-19.4%）； 零售业务：24Q1-3营收2.9亿元（同比+8.6%），实现了稳健增长。 毛利率大幅提升，销售费用率略有增加。毛利率方面，24Q1-3毛利率为35.7%（同比+3.0pct）。其中品牌运营业务毛利额为20.2亿元，毛利额同比增加3.3亿元，同比增长19.3%，毛利额占比达91.9%。费用端来看，24Q1-3销售/管理/财务费用率分别为16.4%/3.1%/0.9%（同比+0.9/-0.2/+0.1pct），销售费用率略有增长。 盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5亿元、10.8亿元、13.5亿元，增速分别为30.1%/26.0%/25.4%，当前股价对应的PE分别为18X、14X、12X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。