申菱环境(301018) 事件：本激励计划拟授予的限制性股票数量为350.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.32%。其中，首次授予310.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.17%，占拟授予权益总额的88.57%；预留授予40.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.15%，占拟授予权益总额的11.43%。本激励计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为每股9.65元。 业绩考核方面，公司考核分为24-25年两期，第一期为以23年为基准，目标值为24年营收增速不低于30%，且24年净利润增长率不低于40%；触发值为以23年为基准，24年营收增速不低于30%，且24年净利润增长率不低于30%。第二期为以23年为基准，目标值为25年营收增速不低于62.5%，且25年净利润增长不低于89%；触发值为以23年为基准，25年营收增速不低于62.5%，且25年净利润增长率不低于62.5%。目标值完成解锁100%；触发值完成解锁80%。 公司此前已推出了第一期股权激励计划（考核22/23年）。业绩方面，如果对应第一期股权激励计划23年的触发值，24-25年业绩目标值分别为净利润3.2/4.3亿元；24-25年业绩触发值分别为净利润3.0/3.7亿元。我们认为，公司此次的收入业绩目标设定凸显公司增长的信心。 以此激励目标计算，公司24年目标值和触发值对应的PE仅18.1x/19.5x，估值处于历史低位。2月19日，国务院国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，强调把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，加快建设一批智能算力中心。 投资建议：我们认为，后续随着AI等超算应用场景带动的服务器和数据中心需求增加，应用于数据中心的液冷散热设备需求或将再次迎来高速增长。同时，公司结合国家能源发展和变革趋势，战略性加大在新能源板块的投入，预期随着相关订单交付落地和新能源业务持续和快速增长，公司相关营收将实现快速增长。根据公司三季报和业绩考核目标的情况，我们适当上调了毛利率、共建商用业务和工业业务收入增速，预计23-25年归母净利润分别为2.3/3.2/4.3亿元（前值2.1/2.7/3.4亿元），对应PE分别为26.3x/18.8x/13.9x，上调至“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；替代产品风险；营收增长不及预期等；订单确认进度不及预期；股权激励业绩目标完成不及预期。

申菱环境(301018) 事项： 公司发布第二期限制性股票激励计划(草案)。激励计划首次授予的激励对象不超过71人，包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，拟授予的限制性股票数量为350万股，其中，首次授予310万股，预留40万股。限制性股票（含预留）的授予价格为9.65元/股。 业绩考核目标方面，对应2024-2025年公司业绩复合增速目标区间为27%-37%：（1）触发值设置为相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于62.5%。 （2）目标值设置为相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于40%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于89%。 国信通信观点：结合公司业绩考核目标，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别由2.4/3.2/4.0亿元调整至2.2/3.0/3.8亿元，对应EPS分别为0.81/1.13/1.41元，当前股价对应PE25/18/15x。公司有望受益数据中心市场高端风冷及液冷需求释放，同时抽水蓄能、地面飞机空调、热泵等场景有望贡献增量，持续看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 评论： 发布股权激励计划，业绩目标彰显增长信心 公司发布第二期限制性股票激励计划(草案)。本激励计划首次授予的激励对象不超过71人，包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，拟授予的限制性股票数量为350万股，其中，首次授予310万股，预留40万股。限制性股票（含预留）的授予价格为9.65元/股。 本次激励计划授予的股票期权行权对应的考核年度为2024年-2025年两个会计年度，业绩考核目标方面： （1）触发值设置为：相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于62.5%。 （2）目标值设置为：相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于40%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于89%。 基于上述目标，对应2024-2025年公司业绩复合增速目标区间为27%-37%，且公司同时考核收入和净利润目标，彰显增长信心。 股权激励费用方面，假设公司于2024年3月份向激励对象首次授予限制性股票，本次股权激励需摊销的总费用为2894.28万元，对应2024-2026年摊销费用分别为1810.87万元/963.21万元/120.21万元。 液冷有望成为算力中心标配 液冷技术有望成为智算中心主流。随着AI计算、HPC计算等高性能计算需求不断提升，CPU、GPU等计算芯片朝高算力、高集成方向演进，同时也导致单颗计算芯片功耗的大幅提升。当前，Intel的多款CPU芯片的TDP已突破350W，Nvidia的H100系列GPU芯片的TDP更高达700W。CPU/GPU等计算芯片在通用服务器功耗中占比约为50%左右，而在AI服务器中，计算芯片的功耗占比高达80%以上，因此计算芯片高功耗造成单服务器功耗显著提高。 中国电信计划新建液冷集群，运营商加速液冷应用。此前，三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，加速液冷应用。根据《白皮书》规划，2023年运营商开展技术验证，充分验证液冷技术性能，降低PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2024年开展规模测试（新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术；至2025年，开展规模应用，50%以上数据中心项目应用液冷技术。近期，中国电信计划在上海规划建设可支持万亿参数大模型训练的智算中心集群，其中，单池新建国产算力达10000卡，是首个支持单池万卡的国产超大规模算力液冷。 综合来看，国内液冷数据中心应用有望加速。据科智咨询报告，2023年中国液冷数据中心市场将迎来53.2%的高速增长，市场规模将增长至154亿元。展望未来五年，中国液冷数据中心市场将以59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到2027年，随着AI系列应用的规模化落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。 盈利预测 数据服务板块： 数据中心业务板块主要受益于流量的增长带动数据中心建设需求提升，公司推行的大型间接蒸发冷以及液冷产品能够有效降低数据中心PUE水平，需求相对旺盛；同时AI发展提高机柜功率密度，液冷有望加速应用。基于此，提高2024-2025年公司数据服务板块收入预测，预计公司2023-2025年收入增速分别为23%/25%/20%（原为22%/15%/12%）。 毛利率方面，维持此前假设。 工业板块： 公司工业空调业务主要用于新能源、电力、化工、冶金等行业，其中传统电力行业如特高压、抽水蓄能等有望受益于新兴电力系统加速建设；新能源相关储能、锂电工厂等需求有望维持。考虑到2023年新能源行业供需关系有一定调整，调整公司2023-2025年该板块收入增速为58%/36%/23%（此前为70%/35%/30%）。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/30%/30%。 特种板块： 公司特种空调业务主要应用于轨道、机场、核电、医药、油气回收等场景，公司目前重点布局核电空调、医院一体化解决方案、油气回收、地面飞机空调等场景。2023年上半年公司受制于部分项目交付问题，基于此调整该板块增速为18%/28%/25%（此前为35%/23%/18%）。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/32%/32%。 公建及商用空调： 公司公建及商用产品主要应用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景。一方面当前宏观经济环境影响，传统公建及商用产品增长相对趋缓；另一方面，由于公司热储制造基地于2023年6月份正式投产，进度相对放缓，调整该板块增速为30%/92%/34%（此前为122%/42%/36%）。 费用率假设方面：由于股权激励费用影响，提高2024管理费用率假设至为7.3%。中长期来看，考虑后续规模效应，假设后续管理费用率有所下降。销售费用和研发费用率基本维持此前假设。 综上所述，预计未来2023-2025年营收分别为30/39/48亿元，同比+33%/33%/23%；实现归母净利润2.2/3.0/3.8亿元，同比+30%/39%/25%。 投资建议 结合公司业绩考核目标，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别由2.4/3.2/4.0亿元调整至2.2/3.0/3.8亿元，对应EPS分别为0.81/1.13/1.41元，当前股价对应PE25/18/15x。公司有望受益数据中心市场高端风冷及液冷需求释放，同时抽水蓄能、地面飞机空调、热泵等场景有望贡献增量，持续看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 数据中心液冷应用不及预期；订单交付进度不及预期；下游市场需求不及预期；市场竞争加剧风险。

申菱环境(301018) 投资要点 AI浪潮推动算力需求，公司有望充分受益 2月16日，Open AI发布文生视频大模型Sora，在时间长度、多角度镜头、世界模型等方面大幅取得重要突破，或成为实现通用人工智能的重要里程碑，有望进一步提升算力需求。公司为数据中心温控解决方案提供商，产品广泛服务于中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节跳动等国内头部企业。公司对于价值量更高、更适用于高密数据中心的液冷方案处于国际领先水平，截至2022年底累计交付规模已超过500MW，同时公司通过定增项目建设新的液冷制造基地，预计将于2024年投产，将为公司液冷业务持续发展带来助力，公司有望充分受益于AI发展浪潮。 工业/特种业务稳定发展，助推增长 除数据服务外，公司产品主要应用领域为工业及特种行业，其中工业产品主要应用于特高压电网、电力（核电除外）、化工、冶金、食品和饮料、生物制药、机械设备、汽车、新能源等行业，2023H1公司工业板块实现营收3.98亿元/yoy+51.32%，同比高速增长，主要得益于新能源业务放量，公司新能源业务2023H1实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍。公司工业领域已广泛服务于国家电网、南方电网、长江三峡水电、中石化、中石油、特斯拉上海、国电投、亿纬锂能、中航锂电等众多知名客户，展望未来，随着我国工业持续稳定发展，公司工业板块营收有望稳步增长。 公司特种产品主要应用于高速铁路、地铁、机场、油气回收、核能核电、航空航天、军工国防、医院等场景，产品服务武广高铁、北京地铁、大兴机场、浦东机场、秦山核电、大亚湾核电、军工国防BM项目等众多知名客户。2023H1公司特种板块实现营收1.33亿元/yoy-35.16%，营收下降主要由于特种板块项目交付及确认收入进度较慢，但订单端仍保持良好增长，随项目建设交付及确认收入进度加快，特种板块营收有望改善。 热泵项目逐步投产，带来全新增量 公司于2022年投资成立申菱热储，借助在工业特种领域应用的热泵技术积累，尤其是相关的高效制热、快速制热、多参数控制、适应性开发等技术，以及光伏发电、光热制热、储电储热等多种技术和产品的开发整合，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品，公司产品定位高端，与其他国内企业错位竞争。公司热储制造基地已于2023年6月正式投产，未来产能将逐步扩张，为公司带来全新增量。 盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/2.5/3亿元，EPS分别为0.83/0.93/1.14元，当前股价对应PE分别为23、21、17倍。公司数据中心温控业务将充分受益于AI发展浪潮，新能源/热泵业务增量空间大，有望迎来中长期向上机会，给予“买入”评级。 风险提示 数据中心建设进度不及预期；公司项目交付进度不及预期；公司项目确认收入进度不及预期；热泵客户拓展不及预期；产能扩张进度不及预期。

申菱环境(301018) 核心观点 第三季度净利润增长84%，业绩环比提速显著。公司是温控设备综合解决方案商，面向工业、数据中心、新能源等多场景布局。前三季度，公司实现营业收入18.6亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长9.0%。其中，单三季度公司营业收入为7.1亿元，同比增长50.0%；归母净利润为0.6亿元，同比增长84.1%。 上半年，受制于部分订单交付和确认节奏，以及旧厂房拆除影响非经常性损益等影响，公司业绩增长放缓，二季度收入同比增长6.3%、归母净利润同比下降31%。三季度公司订单交付逐步向好，业绩环比提速显著。 加强费用管控，净利率同比提升。第三季度公司毛利率为26.9%，同比下降3.9pct。但受益于公司加强费用管控，费用率下降显著，净利率同比提升1.4pct。具体来看，第三季度公司销售费用率为6.76%，同比下降2.0pct；管理费用率为5.58%，同比下降3.3pct；研发费用率5.03%，同比增长0.3pct。 AI服务器液冷应用加速，新能源与热泵前景广阔。随着AI发展，算力中心建设有望加速液冷应用，据IDC数据，2023年上半年国内液冷服务器市场规模同比增长283%。公司液冷产品可用于冷板式和浸没式系统，截至2022年底，累计交付规模超过500MW，实现前瞻布局，有望受益液冷应用趋势。新能源板块公司实现批量交付，上半年实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍，有望持续受益下游需求高景气。公司成立合资公司，积极布局热泵生产，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品，热储制造基地已于2023年6月份正式投产，后续有望贡献增量增长。 风险提示：新能源发展不及预期；液冷技术应用不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。

申菱环境(301018) 公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入11.49亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.87亿元，同比减少15.56%，扣非归母净利润1.03亿元，同比增长12.64%；单二季度实现营业收入6.87亿元，同比增长6.30%，实现归母净利润0.46亿元，同比减少31.27%，扣非归母净利润0.65亿元，同比增长8.57%。公司作为国内优质的专用性空调制造商，未来有望充分受益于数据中心温控、储能以及热泵等领域的需求的释放，继续维持买入评级。 支撑评级的要点 数据服务和工业板块快速增长，公司营业收入稳健增长。2023年上半年公司实现营业收入11.49亿元，同比增长6.34%。分业务版块来看，1）数据服务板块，上半年营收同比增长13.52%，主要是由于数据中心建设持续高热，带动了公司数据服务空调的收入规模持续增长；2）工业板块，上半年营收同比增长51.32%，主要是由于新能源业务逐步进入批量交付，上半年实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍；3）特种板块，营收同比下降35.16%，主要是由于项目交付和确认收入进度较慢所致，预计下半年随着特种板块客户项目建设交付和确认收入进度加快，特种板块营收将持续改善；4）公建及商用板块，新的热储制造基地已于2023年6月份正式投产，预计随着相关业务的拓展，将带动公建及商用空调的快速增长。 毛利率持续提升，旧厂房拆除致净利润短期承压。23年上半年受益于铜等原材料价格的下降以及产品结构的变化，公司整体毛利率为28.99%，同比提高1.74pct，实现持续稳步提升。净利率和净利润方面，上半年公司整体净利率7.61%，同比下降2.06pct，归母净利润0.87亿元，同比减少15.56%，净利润承压的主要原因是新基建领域智能温控设备智能制造项目旧厂房拆除产生损失2,211.97万元，以及股权激励产生股份支付计提费用2,610.99万元，如果剔除以上两项影响后，归母净利润较上年同期增长25.22%。 积极拓展新领域，新能源+热泵打开公司成长空间。公司作为专业空调领域的龙头企业，具备较强的技术能力、项目经验，积极拓展新能源和热泵新领域。公司2022年成立专职新能源行业线加快新能源业务拓展，与客户合作持续良性发展，2023年新能源业务逐步进入批量交付，另外公司于2022年投资成立申菱热储，借助在工业特种领域应用的热泵技术积累，将面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品，该基地已经于2023年6月份正式投产，未来新能源+热泵产品将为公司成长带来新的动力。 估值 综合考虑公司各项业务的拓展情况及上半年的业绩情况，调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为31.89/42.16/50.33亿元，归母净利润2.05/3.18/3.98亿元，对应PE为35.6/22.9/18.3倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。

申菱环境(301018)上半年归母净利润下降 16%。 2023 年上半年， 公司实现营收 11.49 亿元， 同比增长 6.3%； 实现归母净利润 0.87 亿元， 同比下降 16%； 实现扣非归母净利润 1.0 亿元， 同比增长 12.6%。 单季度来看， 23Q2 公司实现营业收入 6.87亿元， 同比+6.3%； 实现归母净利润 0.46 亿元， 同比下降 31%； 实现扣非归母净利润 0.65 亿元， 同比增长 8.6%。 公司上半年营收稳健增长， 利润同比下降主要受旧厂房拆除（ 计提损失 2212 万元） 和股份支付费用（ 计提 2611万元） 影响， 若剔除上述影响， 上半年公司归母净利润同比增长 25.2%。 原材料成本压力缓解， 毛利率回暖。 受益于铜等上游原材料成本压力缓解，公司总体毛利率回暖。 2023 年上半年， 公司毛利率为 29.0%， 同比提升1.7pct。 费用端， 由于股权激励费用和固定资产折旧影响， 上半年公司管理费用率显著提升 2.1pct 至 7.9%； 销售费用率和研发费用率同比基本持平。叠加旧厂房拆除计提损失影响， 上半年公司净利率同比下降 2.1pct 至 7.6%。 分版块来看： （ 1） 数据服务板块稳健增长， 上半年营收同比增长 13.5%， 随着 AI 发展， 算力中心建设有望加速液冷应用。 公司液冷产品可用于冷板式和浸没式系统， 截至 2022 年底， 累计交付规模超过 500MW， 前瞻布局。 （ 2）新能源业务批量交付， 工业板块增长显著。 公司工业板块营收同比增长51.3%， 其中新能源业务实现营收 1.75 亿元， 同比增长 23.7 倍。 新能源业务批量交付， 有望受益下游需求高景气。 （ 3） 特种板块受交付节奏影响，上半年公司特种板块营收同比下降 35.2%， 主要原因是由于项目交付和确认收入进度较慢， 预计下半年交付和确认收入进度加快。 （ 4） 热储制造基地已于 2023 年 6 月份正式投产， 有望带动公建及商用空调板块增长。 风险提示： 新能源发展不及预期； 液冷技术应用不及预期； 行业竞争加剧。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“ 买入” 评级。考虑到公司厂房拆除影响非经常性损益， 部分业务板块受交付节奏影响， 基于此， 下调此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别由 3.4/4.8/6.6 亿元下调至 2.4/3.2/4.0 亿元， 对应当前 PE 分别为31/23/18 倍。 长期来看， 公司积淀了较强的特定场景解决方案能力， 已布局的数据中心、 新能源等领域具有较高成长性， 维持“ 买入” 评级

申菱环境(301018) 事件：23H1：公司实现营业总收入11.49亿元，同比+6.34%；归母净利润0.87亿元，同比-15.56%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+12.64%。其中，23Q2：公司实现营业总收入6.87亿元，同比+6.30%；归母净利润0.46亿元，同比-31.27%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+8.57%。 收入端：工业板块维持高增，热储产品有望带来新增量。分业务板块看，1）数据服务板块，营收同比+13.52%；近年来数据中心建设持续高热带动了公司数据服务空调的收入规模持续增长，同时公司与行业头部客户的合作粘性进一步强化，联合研发持续有效推进，为后续业绩的增长打下良好基础。2）工业板块，营收同比+51.32%，主要是由于在新能源业务实现了大幅度的增长。公司22年成立专职新能源行业线加快新能源业务拓展，23H1新能源业务逐步进入批量交付，新能源业务实现了大幅度的增长，同比增长23.7倍。3）特种板块，营收同比-35.16%，主要由于特种板块项目交付和确认收入进度较慢。23H1特种新增订单保持良好增长，随着下半年客户项目建设交付和确认收入进度加快，特种板块营收将持续改善。4）公建及商用板块，现营收占比较小；随着新热储制造基地23M6的正式投产，预计将带动公建及商用空调板块营收快速增长。 利润端：毛利小幅改善，定增导致管理费用上涨。 23H1公司毛利率为29.0%，同比+1.7pct；净利率为7.6%，同比-2.1pct。其中，23Q2公司毛利率为29.0%，同比+2.0pct，环比基本持平；净利率为6.7%，同比-3.9pct，环比-2.4pct。公司持续推进流程优化、组织优化、财务和运营体系优化，推进数字化改善，建立先进的现代化企业管理制度，运营效率、管理水平等正持续提升。 公司23H1销售、管理、研发、财务费用率分别为6.7%/5.7%/4.5%/0.7%，同比分别为+0.0/+2.3/+0.3/+0.4pct；其中，23Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.1%/7.0%/4.7%/0.5%，同比分别为+0.3/+1.7/+0.7/+0.1pct，环比分别为-1.4/-2.1/+0.6/-0.5pct。其中，23H1公司管理费用同比+45.4%，原因主要是23H1新增股份支付费用、固定资产折旧增加；财务费用同比+121.92%，主要系借款增加利息支出增加。 23H1公司归母净利润0.87亿元，同比-15.6%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+12.6%。其中，23H1公司非经常性损益项目为-0.17亿元，主要是23年新基建领域智能温控设备智能制造项目旧厂房拆除产生非流动资产处置损失约0.23亿元。 投资建议：我们认为，后续随着AI等超算应用场景带动的服务器和数据中心需求增加，应用于数据中心的液冷散热设备需求或将再次迎来高速增长。同时，公司结合国家能源发展和变革趋势，战略性加大在新能源板块的投入，预期随着相关订单交付落地和新能源业务持续和快速增长，公司相关营收将实现快速增长。我们预计23-25年归母净利润分别为2.1/2.7/3.4亿元，对应PE分别为35.1x/27.3x/21.2。我们看好公司长期的发展，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险；替代产品风险；营收增长不及预期等。

申菱环境(301018) 业绩简评 8月29日晚间公司披露23年半年报。公司1H23实现营收11.5亿元，同比+6.3%；实现归母净利润0.9亿元，同比-15.6%。剔除旧厂拆除损失、股权激励产生的股份支付计提费用后，归母净利润同比+25.2%。 经营分析 新能源业务驱动工业板块业绩高增。1H23公司工业板块营收同比+51.3%。随着前期开拓的新能源业务（含光伏、风电、储能、锂电池制造、新能源汽车等行业场景）逐步进入批量交付阶段，1H23实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍。4M23定增扩产方案落地，共完成募资8亿元，用于储能温控、锂电车间场景产品的产能扩张。预计产能落地后可贡献产值近15亿元。 数据服务板块稳步增长，特种板块暂受交付节奏影响。行业需求触底复苏，叠加液冷产品的持续渗透，1H23数据服务板块营收同比+13.5%，往后看液冷定增产能有望明年释放；特种板块1H23营收同比-35.2%，主因交付节奏和确认收入进度较慢所致。 结构转变促盈利水平提升。随着高价值量液冷产品与新能源业务的营收占比提升，公司综合毛利率继续提升至28.99%（同比+1.7pct）。 盈利预测、估值与评级 公司善于把握行业特征与时代风口、拓展新场景/产品/客户。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润2.6/3.7/5.2亿元，EPS分别为0.97/1.39/1.95元，对应PE分别为28倍、19倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示 新客户开拓不及预期；产能释放、订单落地不及预期；产品降价超预期；原材料成本波动风险等。

申菱环境(301018) 公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入22.21亿元，同比增长23.53%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长18.49%；2023年第一季度实现营业收入4.63亿元，同比增加6.40%，实现归母净利润0.41亿元，同比增加12.84%。我们认为公司作为国内优质的专用性空调制造商，将有望充分受益于数据中心温控需求的释放，叠加在热泵储能领域战略布局，具备较强的成长潜力，维持买入评级。 支撑评级的要点 受四季度疫情政策变动影响，22年业绩略不及预期。尽管2022年前三季度公司业绩实现了较快的增长，但12月份由于疫情政策变动的客观因素影响，生产制造、现场安装及项目验收等工作受到了较大的影响，历史上营收占比较大的第四季度未达预期，尤其是数据服务板块，公司最大客户H公司的营收Q4同比有所下滑，对全年的营收规模造成了不利影响。2022年公司实现营业收入22.21亿元，同比增长23.53%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长18.49%。盈利能力方面，基本保持稳定，2022年综合毛利率27.77%，同比提升0.05pct，净利率7.62%，同比下降0.31pct。 23Q1业绩稳步增长，盈利能力持续改善。2023年第一季度实现营业收入4.63亿元，同比增加6.40%，实现归母净利润0.41亿元，同比增加12.84%，实现稳步增长。盈利能力方面，23Q1综合毛利率为28.98%，同比提高1.33pct，环比提高2.52pct，净利率为9.02%，同比提高0.68pct，环比提高4.81pct，实现持续改善。 算力提升推动公司数据服务业务需求，客户拓展初见成效。数据服务业务作为公司核心业务，将充分受益于大数据互联网业务需求持续增长带来的数据中心建设以及“东数西算”的发展，并且数据中心耗电量攀升，将推动温控技术向液冷转变。在客户拓展方面，公司在强化H公司合作业务的同时，进一步加大运营商、互联网企业及第三方数据中心运营商的业务拓展，与行业内重要客户建立了良好合作关系，2022年实现了除H公司外其他数据服务业务营收同比增长21.84%，客户拓展初见成效。 积极布局新能源领域，储能+热泵打开公司成长空间。公司作为专业空调领域的龙头企业，具备较强的技术能力、项目经验，已成功开发风冷及液冷智能温控设备，并且已与南都电源等客户签订合同开始稳定合作，还有超过十余位客户正在研发打样以及谈判交流阶段。另外，公司成立合资公司布局空气源热泵产品，为欧洲市场乃至全球客户提供光储热一体化解决方案。随着公司储能温控产能的扩张以及热储产品完成认证，储能+热泵产品将为公司成长带来新的动力。 估值 综合考虑公司各项业务的拓展情况及一季度的业绩情况，调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为35.17/49.48/63.13亿元，归母净利润2.63/3.91/5.48亿元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。

申菱环境(301018) 业绩简评 4月27日晚间公司披露22年报及23年一季报。公司22年实现营收22.2亿元，同比+23.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+18.5%。1Q23实现营收4.6亿元，同比+6.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比+12.8%。业绩低于市场预期。 经营分析 Q4疫情政策变动影响生产，拖累22年业绩。公司1~3Q22营收/归母净利润分别同比+52.4%/+63.2%，Q4单季度营收/归母净利润分别同比-14.4%/-47.7%，疫情政策变动对生产、验收产生显著不利影响。 结构转变促盈利水平提升。伴随IPO产能释放与新场景开拓，同口径下高价值量与高毛利水平的工业/特种空调业务营收分别同比+31.6%/+45.1%，合计营收占比升至61.2%（同比+6.3pct），结构转变带来22年/1Q23毛利率分别升至27.8%/28.98%。同时，产品周转加快，综合产销率继续提至95.9%（同比+10.8pct）。 后续看点1：AI算力要求有望驱动数据中心建设需求回暖，而用电成本占其运营成本比例近6成、空调系统占其总能耗比例近4成，低能耗温控产品需求明朗。公司前期与华为深度合作，积累规模效应、增强产品力，伴随新客户拓展（22年数据服务业务营收同比+6.3%，而华为以外客户营收同比+21.8%）与液冷产品占比提升，盈利水平有望升高。 后续看点2：定增扩产方案落地，加码新能源场景。公司4月14日公告以32.56元/股发行2457万股，共完成募资8亿元，用于储能温控、锂电车间场景产品的产能扩张，预计产能落地后可贡献产值近15亿元。 后续看点3：开辟热储产线，23年起将贡献业绩。公司于7M22设立热储公司，并于同期推出模块式风冷热泵产品，针对出水温度与适用场景广泛性进行升级，当前已有产线投运。 盈利预测、估值与评级 公司善于把握行业特征与时代风口、拓展新场景/产品/客户。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润3.25/4.6/5.75亿元，EPS分别为1.23/1.74/2.18元，对应PE分别为37倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。 风险提示 新客户开拓不及预期；产能释放、订单落地不及预期；产品降价超预期；原材料成本波动风险等。