果麦文化(301052) 报告内容摘要: 传统图书发行销售市场增速下滑，电商及短视频平台图书零售码洋规模上升，果麦文化独特模式有望受益。根据开卷信息，2019年前得益于少儿、社科、文艺等图书零售规模的不断增加，图书整体市场零售规模增幅较为明显，2019年全国图书零售市场码洋规模达到1,022.7亿元，较2018年增长了14.43%，自2014年以来继续保持两位数增长率增长。而后受到国内疫情、人均收入下降等因素影响，图书零售市场码洋规模均低于2019年。2022年我国图书零售市场同比下降11.77%，而果麦文化23H1营收增速不降反升，同比+8.89%，23年前三季度营收同比+4.57%。 互联网基因赋能出版行业，打造独特的“CBC模式”。果麦文化基于公司自身的互联网产品矩阵连接用户而产生收入的业务，包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网2C销售收入，以及互联网广告收入等。通过图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准2C直销带货。公司互联网用户从2022年底的7,400万，增至2023年6月底的7,950万，半年增幅7.43%，其中超过10万粉丝的新媒体平台账号由2022年底的60款增至2023年6月底的65款。 ToC自营渠道收入占比提高有望带动公司整体毛利率上行。2022年公司互联网图书销售渠道收入为8,281万元，占比总营收18%。2023年上半年公司互联网2C渠道销售收入5,685万元，占比提高至24%，2022年同期为3,919万元，同比+45.1%。自营直销渠道高增速验证了公司“出版+互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。 根据我们预测，我国出版行业文字校对市场规模近20亿元，果麦AI校对产品给出版行业带来降本增效，后续有望打开新闻稿件、敏感词审校、论文等多领域文字校对市场空间，公司增长曲线较为多元。我国出版行业文字校对收取审校费用，审校费即三审三校的费用。作者提交稿件后，出版公司需要协助作者完成文稿的三审三校，这部分工作需要安排大量的人力和物力，对文稿进行再三的审核校对和错误修正。2023年果麦文化以现金1,500万元增资星图比特，增资后持股比例为6%，并签订了《AI文字校对软件开发合作协议》，委托星图比特为公司开发AI文本校对中的SaaS软件和算法系统，负责完成AI文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。我们认为，果麦文化在多年图书制作出版行业中积攒了海量的文字底稿优势，叠加出版行业客户数据端资源提供，AI校对产品相较纯AI技术公司制作出版应用产品在语意理解、逻辑理解端优势显著，产品测试效果较好，后续有望拓展至新闻稿件、公司年报审核、敏感词审校等市场，进一步打开大文娱赛道应用市场空间。 我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为56,953/69,050/83,197万元，同比增速分别为23.3%/21.2%/20.5%。公司2023-2025年归母净利润分别为9,347/11,191/13,231万元，同比增速分别为129.1%/19.7%/18.2%，截至2023年11月28日，对应PE分别为42.97/35.89/30.36x。若2024年及后续公司AI校对业务进展顺利、拿到相关AI校对业务订单，且由于公司AI校对产品在行业中竞争对手较少、产品具备较强的竞争力，我们预计公司为出版行业客户提供的AI校对产品服务有望给果麦打开新的增长曲线和营收利润贡献，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：AI校对产品进展不及预期、图书出版发行增速持续下滑

果麦文化(301052) 事件：果麦文化发布2023年中报。23H1公司实现营收2.37亿元，同比+8.89%；归母净利0.29亿元，同比+79.68%；扣非归母净利0.28亿元，同比+20.88%。23H1销售费用0.23亿元，同比+21.57%，管理费用0.5亿元，同比+9.08%。23H1实现毛利率49.47%，同比上升0.26pct；实现归母净利率12.41%，同比+4.89pct。 23Q2：果麦文化实现营收1.22亿元，同比+8.45%，归母净利0.16亿元，同比+29.41%。实现扣非归母净利0.15亿元，同比+21.19%。销售费用0.12亿元，同比+42.36%，环比+10.08%；管理费用0.25亿元，同比+13.81%，环比-0.76%。实现毛利率48.92%，同比+1.21pct，实现归母净利率12.92%，同比+2.09pct。 若按照商品类型来划分：23H1公司图书策划与发行业务实现营收2.23亿元，同比+7.07%，实现毛利率48.58%，同比-0.06pct，占总营收比为94.36%。数字内容业务实现营收786.7万元，占比总营收3.32%。IP衍生与运营实现营收117.9万元，占比总营收0.5%。其他业务（包含了其他商品销售、图书代理发行、其他服务）合计为429.8万元，占比总营收1.82%。若按照销售渠道划分来看：23H1公司图书出版发行业务实现收入1.69亿元，互联网2C销售业务实现收入0.57亿元，互联网广告业务实现收入0.02亿元，其他衍生业务实现收入0.09亿元。 点评： 受益于“出版+互联网”模式，果麦23H1营收增速好于图书行业整体，有望逐步实现“出版+互联网”交互驱动的良性循环。根据开卷数据信息显示，2015-2019年图书零售市场持续保持10%以上增速，2020年因需求萎缩出现周期性下行，从整体码洋而言，2022年871亿元为自2019年以来最低，较2021年下降11.8%。23H1图书零售市场同比下降2.4%，降幅有望逐步收窄。果麦文化23H1营收增速不降反升，同比+8.89%。相较传统图书出版商，果麦在多个互联网媒体平台建立之初积极合作。截至2023年6月30日，公司互联网用户数达7,950万，运营的互联网产品账号超过118款，包括微博账号“知书少年果麦麦”、“果麦文化”，抖音账号“果麦书单”、“戴建业”等；快手账号“琪琪的奇书馆”、“小亭不停课”；微信公众号“2040书店”、“易中天”、“罗翔说刑法”、“张皓宸”等。同时自建ToC销售渠道，创立了“CBC”模式精准连接用户，通过互联网运营将用户引流至各大电商平台及代销渠道。此外，公司公版图书出版发行业务中“果麦经典”系列表现稳健，23H1部分果麦经典丛书销量增幅超过100%。23年2月底推出《三体漫画》第一辑上半年销售达到1300万码洋，受到了三体迷的认可。 互联网ToC销售收入实现高增速，自营直销带货渠道收入占比逐步提高，有望带动毛利率稳中有升。公司互联网业务包括通过互联网产品矩阵直销带货产生的互联网2C销售收入和互联网广告收入等。根据2022年年报披露，公司互联网图书销售渠道收入为8,281万元，占比总营收18%。23H1公司互联网2C渠道销售收入5,685万元，占比总营收提高至24%，2022年同期为3,919万元，同比+45.06%。通过图文、声音播客、短视频和直播以及各大电商的商家自营旗舰店等方式向用户推送相契合的产品信息，进一步实现了精准2C直销带货。自营直销渠道的高增速验证了公司“出版+互联网”模式的先进性，由于自营渠道毛利率较代销渠道高，因此该部分业务收入占比的提升有望带动果麦文化总体毛利率的提升。 积极部署AI赛道，增资星图比特合作开发AI校对产品，有望提升行业校对效率、释放产能，有望成为公司未来的新增长曲线。2023年7月10日公司发布公告以现金1,500万元增资星图比特，增资后持股比例为6%，并签订了《AI文字校对软件开发合作协议》，委托星图比特为公司开发AI文本校对中的SaaS软件和算法系统，负责完成AI文本校对软件的设计开发、移交、培训服务工作。我们认为，合作有助于加快AI技术在出版行业的应用，解决行业编校痛点，提升果麦文化整体的竞争力。利用多年来积攒的标注数据训练大语言模型，在基于理解语义的基础上通过AI实现校对的自动化、智能化。目前公司的AI校对产品正在持续迭代研发中。 与安徽新华发行集团签订战略合作框架协议，充分发挥双方渠道资源优势在图书推广、AI应用等领域相互赋能，展开深度合作。2023年9月11日下午，安徽新华发行集团与果麦文化在上海签署战略合作框架协议，安徽新华发行集团与果麦文化的战略合作，对于其创新、拓展发展空间，实现文化产业的发展具有积极意义。果麦一方面通过合作有望拓展更多图书销售渠道，另一方面在AI校对产品应用上，有望在更多出版客户端进行产品测试，不断完善AI校对产品的功能迭代。 盈利预测：基于“互联网+出版”商业模式的良好运转，果麦文化有望在行业增速下滑趋势中保持自身业务健康发展。同时互联网ToC销售渠道收入占比逐渐提高有望带动公司整体毛利率的攀升。AI校对产品方面，公司积极投入研发，产品在不断迭代测试过程中。同安徽新华发行集团的战略合作将拓宽公司的销售渠道以及加深共AI产品的应用。根据Wind一致预测，预计公司23-25年营业收入分别为5.69/6.99/8.62亿元，同比增长23.16%/22.85%/23.25%。预计公司23-25年归母净利润分别为0.82/1.115/1.555亿元，同比增长100.96%/35.98%/39.46%。截至2023年9月13日，果麦文化市值29.03亿元，对应PE分别为35.4/26.04/18.67倍，建议持续关注。 风险因素：AI产品研发进展不及预期、图书行业需求进一步萎缩等

果麦文化(301052) 事件 果麦文化发布 2022 年年报： 2022 年公司营收 4.6 亿元（同比增加 1.6%）， 营业成本 2.34 亿元（同比下滑 2.59%）；销售及管理费用分别增加 12.76%、 15.23%； 归母与扣非利润为0.41、 0.48 亿元（同比分别下滑 28%、 9.5%） ； 销售毛利率、净利率为 49.38%、 8.8%，扣非后销售净利率 10.29%； 经营性现金流净额 0.98 亿元（同比增加 11.77%） 。 投资要点 2022 年图书零售行业下滑 但公司营收略增 公司图书作品表现稳定 行业端， 2022 年全国图书零售市场码洋规模 871 亿元（同比下滑 11.77%） ， 但公司营收 4.6 亿元（同比增加 1.6%）， 跑赢行业增速； 销售渠道端， 2022 年短视频电商码洋规模占比首次超过实体店渠道（短视频电商码洋占比达 16.4%，同比增长 42.86%） ， 自 2020 年图书需求端呈现周期性市场萎缩， 外部看三年疫情波动， 向内看优质产品供给不足， 伴随2023 年经济重启， 图书内容行业有望迎需求与供给双修复。 公司主要业务分为图书出版发行业务、互联网业务（互联网直销带货销售及互联网广告营销收入） 及其他衍生业务， 其中核心主业为图书出版， 其 2022 年收入占比为 95.54%。 2022 年度大众出版民营图书公司排名中公司图书零售市场码洋占有率排名第五，内容出版市场格局相对稳固， 2022 年全国新书品种 4.1 万种（同比下滑），公司图书《蛤蟆先生去看心理医生》连续三年位居非虚构整体榜首位（截至 2022 年底该书累计销量已达 360 万册）， 奠定了公司在大众图书市场心理自助赛道的核心地位。 AIGC 的发展不改优质内容与版权价值 2022-2023 年 AIGC 持续快速发展， 生成式内容扩容内容市场， 但 AIGC 不会改变优质的内容需求。 在公版图书领域打造“果麦经典”产品线，筛选和沉淀后的中外文化瑰宝，赋予其当代的精神和内涵； 截至 2022 年年底，公司已积累包含4000 多种经典图书数据库，其中已开发或正在开发的近千种。 2021 年以来，公司明确了“让‘果麦经典’畅销且长销”的战略目标。 迎新技术图书企业如何赋能主业？ 公司不同于传统图书企业，具互联网基因，研究新鲜事物，在 web2.0 移动互联网发展中持续借力新媒体平台赋能内容主业，积极拥抱短视频等新媒介， 并积极与用户交互、 反馈，打破出版公司单一输出内容的角色方， 新媒介助力公司与用户实现交互的良性循环， 即将优质内容推送给用户， 公司互联网用户从 2021 年的 6300 万增加至 2022 年的 7400 万，同比增加 17.51%，其中超过 10 万粉丝新媒体平台账号由2021 年底的 52 款增至 2022 年 60 款， 公司也推出 CBC 销售模 式 （ 其 中 2022 年 公 司 互 联 网 2C 销 售 收 入 同 比 增23.43%） 。 面对新技术新模式如 web3.0、 AIGC 等， 公司的差异化基因也有望助力其赋能主业， 进而驱动商业模式新范式。 图书的本质是媒介， 核心仍是内容， 内容表达方式伴随新技术持续迭代， 反向驱动内容的“二创” “共创” 等新增量。 2022 年公司研发投入了基于 AI 特征的场景图绘制软件用于提高工效率、促进图书销售， 该环节具备了 AIGC 被应用的潜在场景。 盈利预测 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 预测公司 2023-2025 年营收 5.6、 7、 8.9 亿元，归母利润分别为 0.79、 1.09、 1.62亿元， EPS 分别为 1.09、 1.5、 2.2 元，当前股价对应 PE 分别为 29.7、 21.5、 14.6 倍， 2023 年公司新品将推出蔡崇达《皮囊》的姐妹篇构成三部曲作品系列、易中天的《中华简史》、戴建业教授的《精讲小学生古诗文》、罗翔教授新作品《法治的悖论》、周国平教授的《西方哲学史讲义》等，未来，公司持续聚焦优质内容的出版、互联网用户的拓展，持续优化互联网营销方法论建设与实践，逐步建立更加强大的互联网直销渠道，通过“CBC”模型提高单品品效， 同时，公司也将投资或自创更多 IP 衍生； 基于公司互联网赋能图书基因， 新技术发展有望带来其主业提质增效及新增， 进而给予“买入”投资评级。 风险提示 新业务探索不及预期风险；数字化变革挑战的风险； 知识产权被侵害的风险；税收优惠政策变动的风险；产业政策变化的风险； 图书选题风险选题；内容电商进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险等。

果麦文化(301052) 公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入4.61亿元，同比增加29.83%；归母净利润5672.74万元，同比增加38.73%；扣非后归母净利润5254.58万元，同比增加37.87%；基本每股收益0.95元。 投资要点： 公司经营情况明显好于行业总体。根据开卷数据显示，2021年国内图书零售市场销售码洋986.80亿元，相比2020年增长1.65%，市场整体平稳恢复但相比2019年仍有约3.51%的下滑。 依托“出版+互联网”交互驱动，公司2021年的营业收入和净利润实现较为显著的增长，营业收入与净利润水平亦明显好于2019年，公司的复苏情况要优于行业总体。其中优质图书供给通过经销渠道“畅销且畅销”实现收入3.70亿元，同比增长22.77%，通过自营互联网内容矩阵及营销实现互联网2C直销收入6709.13万元，同比增长95.29%。 持续深耕互联网渠道，独创“CBC”销售模式。公司目前在全网运营互联网产品账号超过70个，通过推送图、文、音频、视频等互联网内容持续吸引粉丝、连接用户，目前覆盖粉丝总量达到6300万，相比2020年底增加50%，其中粉丝数量超过10万的新媒体平台账号从2020年底的32个增加至52个。 通过公司自身运营互联网账号矩阵向粉丝群体精准推送高契合度的内容产品信息实现2C销售，引起话题和热度并将初始流量外溢至大型电商平台及代销渠道实现2B销售，对于代销平台退库的图书产品则再次通过自营互联网账号或外部达人带货的形式实现滞销产品的2C销售，防止图书直销和存货跌价，解决了图书行业退货滞销的痛点。 基于公司的互联网产品账号矩阵以及CBC的销售模式，2021年公司互联网2C销售收入增长明显，收入占比从2020年的9.67%提升至14.55%，互联网广告收入增长40%。由于互联网2C销售和互联网广告业务毛利率相比出版发行业务更高，收入占比的提升能够一定程度上带动公司整体毛利率水平的提升。 公版图书版权图书双线发力。公司“果麦经典”系列产品线致力于打造优质公版图书，《狂人日记:鲁迅经典小说集》、《鲁迅杂文集》、《阅读是一座随身携带的避难所》、《了凡四训》及《悉达多》等销量增幅均超过了100%。版权图书领域公司发行《易中天中华史系列》累计销量800万，《蛤蟆先生去看心理医生》累计销量250万册，排在2021年非虚构类图书销量首位；此外在心理自助类、社科类等领域均有较多高销量图书产品推出。2021年大众出版民营图书公司排名中公司图书零售市场码洋占有率排名第七，提升1位。 《版权工作“十四五”规划》以及《出版业“十四五”时期发展规划》为行业健康发展提供政策指引。《出版业“十四五”时期发展规划》重点强调了2035年要将我国建设成为出版强国，重点培育主业突出、综合实力强、品牌价值凸显的出版发行企业并加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，制止网上网下出版物销售额性“价格战”等目标；《版权工作“十四五”规划》强调要完善版权法律制度体系以及行政保护体系，显著提升版权保护水平等发展目标。长期来看，顶层政策规划的落地实施将帮助图书出版发行行业维持稳定的利润率水平，防止恶意价格战以及盗版书对图书出版发行公司带来的损失。 投资评级与盈利预测：公司主营业务突出，兼具作者资源、图书IP、图书策划能力以及线上线下全体系营销渠道的经营优势，独创的“CBC”销售模式帮助公司在后疫情时代维持较快的业绩恢复速度。长远来看，公司在互联网媒体平台的布局有望持续促进公司图书销售并提升盈利能力。 公司参投影片《四海》票房未达预期，可能对2022年投资收益带来一定负面影响，同时公司发布的限制性股票激励计划费用摊销亦有可能对短期利润带来影响，但综合来看不改公司核心图书业务的竞争优势。预计公司2022-2024年EPS为0.95元/1.32元/1.71元，按照2022年3月30日收盘价37.20元，对应PE为39.26倍/28.27倍/21.77倍，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：新冠疫情反复及变异风险；策划图书销量以及价格变动幅度不及预期；税收优惠政策变化；版权遭受侵害；预付款项风险

果麦文化(301052) 公司发布2021年业绩预告，预计2021年净利润为5500万元-6000万元，同比增长34.50%-46.73%。扣非后净利润5000万元-5500万元，同比增长31.19%-44.31%。 投资要点： 持续发挥线上销售渠道优势，推动营业收入快速增长。公司深耕微博、微信、抖音、知乎、快手、豆瓣、今日头条等主流新媒体平台并建立了涵盖公司、作者以及知名媒体人账号的新媒体矩阵。截止至2021年6月，公司新媒体矩阵累计粉丝数量超过5000多万。2021年国内局部疫情反复的情况下，公司通过进一步发挥线上销售渠道的优势，推动策划图书销量稳步扩张，推动营业收入快速增长。 根据公司第三季度报告显示，前三季度公司营业收入增长幅度在40%以上，在线下门店渠道仍受疫情影响导致销售相比2019年减少17.4%的情况下，线上销售和直销渠道已经恢复至2019年同期的水平。 疫情影响逐渐消退以及深耕直销渠道有望进一步提升公司毛利率水平。2021年公司通过强化精益管理和成本管控，整体毛利率水平相比2020年提升明显，推动2021年业绩增加。公司2021年前三季度营业成本同比增加33.59%，低于营业收入增长速度，印制成本逐步降低推动公司毛利率提升。2021年前三季度公司整体毛利率49.54%，相比2020年全年提升了2pct。预计随着疫情影响减弱以及公司针对线上直销渠道的持续深耕，公司毛利率仍有进一步提升的空间。 《版权工作“十四五”规划》以及《出版业“十四五”时期发展规划》为图书行业健康发展提供政策支撑。其中《出版业“十四五”时期发展规划》重点强调了2035年要将我国建设成为出版强国，重点培育主业突出、综合实力强、品牌价值凸显的出版发行企业并加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，制止网上网下出版物销售额性“价格战”等目标；《版权工作“十四五”规划》强调要完善版权法律制度体系以及行政保护体系，显著提升版权保护水平等发展目标。长期来看，政策目标的实施将帮助图书出版发行行业维持稳定的利润率水平，防止恶意价格战以及盗版书对图书出版发行公司带来的损失。 《四海》有望为2022年带来丰厚投资收益。公司参投影片《四海》已经定档2022年春节上映，公司投资额1300万元，占影片投资份额为5%。2019年由韩寒导演的喜剧类型+赛车主题的春节档影片《飞驰人生》总票房为17.28亿元，参考目前电影产业中各项分成比例情况，假设同导演、同类型和题材、同档期上映的影片《四海》最终获得15亿元的总票房计算，则预计有望为公司带来约900万元-1300万元的投资收益。 投资评级与盈利预测：公司主营业务突出，拥有丰富的作者资源和图书IP、强大的图书策划能力以及线上线下全体系营销渠道。通过深耕线上销售渠道以及挖掘直销渠道，公司在后疫情时代保持较快的业绩恢复速度。 预计公司2021-2023年归母净利润为0.80元/1.21元/1.45元，按照2022年1月21日收盘价41.03元，对应PE为51.36倍/33.83倍/28.28倍，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：新冠疫情反复及变异风险；策划图书销量以及价格变动幅度不及预期；税收优惠政策变化；版权遭受侵害；预付款项风险；参投电影票房不及预期