新巨丰(301296) 公司发布半年报 25Q2公司营收9亿，同增132%，归母净利0.46亿，同增37%。25H1营收13亿同增52%，归母净利0.6亿同减31%。 2025H1公司积极推进“50亿包无菌包装材料生产项目”的生产线建设，进一步积累在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，注重成本控制与管理优化，致力于为客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品。 25H1公司境外全资子公司景丰控股通过自愿全面要约进一步收购纷美包装已发行股份(要约人及其一致行动人持有股份除外)。 本次交易前，公司已成为纷美包装第一大股东，通过本次交易进一步取得纷美包装控股权，从而提高对纷美包装控制力。截至25H1末，本次交易已实施完毕，在整合阶段公司将深入分析双方差异，加强与纷美包装业务协同，促进双方优势的深度融合与互补。 在管理融合方面，一是保持纷美包装港股上市地位，有利于加强纷美包装业务国际形象，同时为纷美包装保密吸引商业机会和投资渠道。二是相互借鉴对方先进管理模式和管理经验，完善内部资源优化配置，在符合两地资本市场监管要求的基础上执行有效内部控制措施; 在团队融合方面，公司尊重纷美包装企业文化，充分认可纷美包装的业务团队，并着力保障团队的稳定性。注重员工间交流合作，打通双方员工的职业发展渠道，优化与市场相适应的员工激励机制，增强员工对整合后公司认同感; 在技术融合方面，公司已与纷美包装研发团队在灌装机研发、配件及售后技术服务等方面积极开展交流学习，进一步积累公司在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，双方将在产品结构与灌装技术等方面形成合力，维护供应链自主可控和安全，提升国内无菌包装企业的竞争力，从而扩大国产无菌包装产品的市场份额。 调整盈利预测，维持“买入”评级 综合考虑公司25H1业绩表现，收购纷美后产生的协同效应以及目前市场和消费环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.7/2.1/2.6亿（25-26年前值为2.2/2.5亿），对应PE分别为25/20/16x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等

新巨丰(301296) 事件。新巨丰发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润4.26/0.39/0.36亿元，同比增长15.31%/19.91%/17.35%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润12.49/1.25/1.12亿元，同比增长0.98%/11.91%/3.37%。 政策出台客户预期增强，三季度备货推动整体收入增长。24Q3公司营收为4.26亿元，同比增长15.31%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产，下半年随着国家一系列政策出台，客户预期下游需求转好在三季度备货推动整体收入增长。 盈利水平保持平稳。24Q3毛利率/净利率分别为23.24%/9.10%，同比分别+0.29/0.35pct，整体盈利水平保持平稳。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.10%/7.50%/0.79%/0.79%，同比变化-0.11/-0.91/+0.08/+1.42pct，管理费用率下降主因去年同期有股权激励费用987万元，财务费用率上升主因贷款利息增加。24前三季度经营性现金流净额为3.09亿元，同增48%，主要系公司消化库存减少原材料采购同时原材料价格下降所致。截至24Q3公司资产负债率为26.10%，同比上升1.85pct；应收票据及应收账款为3.47亿元，较年初同比变动-15.16%。 投资建议：内部：公司产能快速扩张，目前产能达到280亿包（新增100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购，公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为1.8/2.0/2.3亿元，对应PE为21X/19X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

新巨丰(301296) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入3.9亿，同比-11.3%，归母净利润0.3亿，同比-10.4%，扣非归母0.3亿，同比-11.8%； 24H1收入8.2亿，同比-5.1%，归母净利润0.9亿，同比+8.6%，扣非归母0.8亿，同比-2.1%。 分产品看，公司24H1液态奶无菌包装收入8.0亿，同比-5.1%，占比97.7%；非碳酸软饮料无菌包装收入0.2亿，同比-14%，占比1.9%。 公司24H1毛利率23.11%，同比+3.2pct；归母净利率10.4%，同比+1.3pct。分产品看，公司24H1液态奶无菌包装毛利率22.7%，同比+3.1pct；非碳酸软饮料无菌包装毛利率25.8%，同比+6.0pct。 从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/12.5%/0.8%/0.1%，同比+0.7pct/+6.4pct/+0.2pct/+1.1pct。其中，24H1销售费用0.2亿，同比+36.2%，主要来源于新增股权激励费用所致；管理费用1.0亿，同比+93.9%，主要系发生收购纷美包装相关中介费用所致；财务费用58.9万，同比+106.6%，主要系募集资金减少，利息收入降低所致。 发布股权激励计划 公司拟向激励对象授予股票权益（第二类限制性股票、股票期权）总计不超过1680万股，约占总4.00%；其中第二类限制性股票840万股（来源定向增发），约占总2%；股票期权激励计划840万股（来源定向增发），占总2%。 其中第二类限制性股票授予价格不低于3.65元/股；股票期权行权价格为不低于7.29元/股。业绩考核目标均为（第一个归属期）2024年净利增长不低于7%；（第二个归属期）2025年净利增长较2023年不低于15%。 下游行业增长和应用领域扩大共同抬高行业天花板 自2019年来中国液态奶市场保持稳步增长，预计未来几年仍将保持较高增长速度。中国的人口基数大，乳制品的市场前景广阔，而无菌包装作为得以让乳制品能够长期保存的关键产品，其市场前景也相当可观。此外，其他液态食品类产品如酱油、醋、汤汁等会随着阻隔技术的进一步完善，将陆续成为无菌包装的下游应用领域。 期待与纷美实现战略协同 24H1公司拟通过下属全资子公司景丰控股有限公司向纷美包装全体股东发起自愿有条件全面要约或者通过其他符合监管要求的形式现金收购纷美包装已发行股份。 本次交易前，公司已成为纷美包装的第一大股东，通过进一步取得纷美包装控股权，公司将提高对纷美包装的控制力，加强与纷美包装的业务协同；实现两家公司优势资源、技术、业务等方面的全面整合。双方有望在产品设计、研发领域、销售市场等开展更为深入的合作交流，对公司实现完善产品种类和市场布局、扩大经营规模、提升核心竞争力有一定积极作用。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司秉持“好的包装保护未来”的品牌主张，经过多年发展，已成为国内为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业之一。公司与下游知名液态奶和非碳酸软饮料生产商建立了长期良好的合作关系，在业内享有良好的市场声誉。 综合考虑公司24H1业绩表现，收购纷美后产生的协同效应以及目前市场和消费环境，我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.9/2.2/2.5亿，EPS分别为0.45/0.52/0.59元/股，对应PE分别为16/14/12x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等。

新巨丰(301296) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1收入4亿，同增1%；归母0.5亿，同增26%；扣非0.4亿，同增7%；23A公司收入17亿同增8%，归母1.7亿，同增0.4%；扣非后1.6亿，同增20%；其中23Q4收入5亿，同增3%，归母0.6亿，同增23%；扣非0.6亿，同增69% 公司2023年拟派发现金红利0.2亿元，分红率13%； 分产品看，23A液态奶无菌包装收入16.9亿，同增7%，毛利率21.4%，同增4.5pct；非碳酸软饮料无菌包装0.4亿，同增45%；其他收入0.06亿，同增-4%。 公司24Q1毛利率23%，同增约4pct，净利率12%，同增约2pct。 2023年公司包材销售量123亿包，同增7%。 2023年公司通过协议转让方式以现金收购JSH持有纷美包装3.77亿股股票，约占总28.22%，成为纷美包装第一大股东；通过本次战略入股，有助于双方在产品设计、研发领域等开展合作交流，增加业务端协同效应，对推进公司完善产品种类和市场布局有一定积极作用。 技术赋能与本土优势加快无菌包装国产替代 无菌包装诞生后的半个多世纪里，国际无菌包装企业凭借先发优势，处于主导地位；其进入中国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都对国际企业产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场。 与国际无菌包装巨头相比，中国本土无菌包装企业起步较晚；经过多年发展，我国无菌包装行业已经基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系，降低无菌包装成本、扩大应用范围，具有更高的性价比，下游需求持续扩张。 国家发展和改革委员会发布《产业结构调整指导目录》，无菌包装产业属于鼓励类。随着我国无菌包装行业崛起，同国际巨头的竞争力不断提高，本土无菌包装生产商的市场份额逐渐提升，我国开始出现有实力的无菌包装民族品牌。 高质量的客户服务体系赢得客户选择 公司配备数量充足和经验丰富的售后技术人员，可及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机的维修及调试需求和无菌包装材料的售后服务需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持。 同时，公司能够精准掌握客户全方位需求，包括客户所在地理位置、各生产基地环境等等；对主要客户及生产基地进行建档，相关反馈数据及时同步给生产部门进行专项调整。 加强自动化与智能化的生产流程 仓储管理方面，公司引入智能仓储技术，实现原材料入库、产成品存储和存货出库等生产全流程智能管理，通过产品电子标签识别实现自动出入库，提高生产效率和降低人工成本。 物料配送方面，公司引入气力稀相负压输送系统，将生产使用的主要原材料聚乙烯等的存储、输送使用全封闭气力稀相负压输送，同时采用食品级不锈钢材质，保障无菌包装的食品级安全。 此外公司着力打造自动化生产线，提升全流程生产环节的生产效率和无菌包装产品的稳定性，包括多环节在线检测设备、无溶剂环保水性油墨配色系统等。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司深耕无菌包装行业十几年，积累了雄厚的技术实力与丰富的服务经验，坚持遵循以客户为中心的服务宗旨，不断研发新产品与新技术，致力于提供高品质的产品与服务，与上下游达成长期稳定的战略合作关系，在业内享有良好的市场口碑。根据23年报及24年一季报，考虑无菌包装下游为食品、饮料等，或将受到消费环境不及预期影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.9/2.2/2.5亿（24-25年前值分别为2.78/3.44亿元），EPS分别为0.45/0.52/0.59元/股，对应PE分别为19/16/15x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等。

新巨丰(301296) 事件。23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润17.37/1.70/1.64亿元，同增8.05%/0.39%/+19.94%；其中23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润5.00/0.59/0.56亿元，同增3.01%/23.09%/+69.41%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润4.37/0.53/0.44亿元，同增1.04%/25.60%/6.52%。 乳制品行业承压，大客户增速放缓，公司亦受影响。2023年液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别贡献收入16.9/0.4亿元，分别占比97.4%/2.3%，同比分别增加7.5%/45.3%。2023年公司包材总销售量为122.6亿包，同增6.8%，公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达订单进行生产，全年主要大客户伊利（占比72%）收入增长较低，导致公司收入增速下降。24Q1公司收入为4.4亿元，同增1%，下游乳制品需求恢复缓慢，全年压力仍存。 股权激励影响净利率暂时承压，还原后净利率保持稳定。2023年毛利率/净利率分别为21.66%/9.80%，同比分别变化+4.43/-0.74pct，毛利率增加主因2023年原纸价格下降（2023年白卡纸均价同降21%），净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用1927万元的情况下，公司全年净利润同比增长11.8%，扣非后净利润同比增长34%，净利率为10.9%，较去年同期增长0.36pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%/5.33%/0.65%/-0.59%，同比变化+1.00/+2.07/+0.02/-0.59pct，销售费用上升主要系销售人员新增计提股权激励940万元，叠加奖金递延至今年发放所致；管理费用上升主因管理人员新增股权激励987万元，同时亦有奖金影响；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。2023年公司经营性现金流净额为2.1亿元，同增778.7%，主要系公司募集资金影响。23Q4毛利率/净利率同比上升13.11/1.92pct至23.69%/11.74%，毛利率上升主因22Q4低基数，同时纸价下行（23Q4白卡纸同降7.4%），成本下降带动毛利率提升。2023Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/1.70%/0.66%/0.20%，同比变化+8.95/-1.85/+0.07/-0.96pct，销售费用率上升主因运费转成本所致。2023年公司每10股派息0.53元，总计现金分红0.22亿元。 24Q1盈利水平保持相对稳定。24Q1毛利率/净利率同增3.6/2.4pct至22.5%/12.0%，毛利率增加主因原材料价格持续下降，环比来看保持相对稳定。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同增0.2/0.9/0.0/1.5pct，财务费用率增加主要受23Q1募集资金利息收入较多所致。2024年Q1经营性现金流净额为2.2亿元，同增216.7%，主因票据贴现所致。 投资建议：内部：公司产能快速扩张，目前产能达到280亿包（新增100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购，公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为1.91/2.20/2.47亿元，对应PE为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

新巨丰(301296) 23Q3收入3.70亿同减13.4%，归母净利0.32亿同减35.7%。 新巨丰23Q1-3收入12.37亿同增10.2%，Q1-Q3收入及同比增速分别为4.33亿（+23.9%）、4.35亿（+25.6%）、3.70亿（-13.4%）； 23Q1-3归母净利1.11亿，同减8.5%，Q1-Q3归母净利及同比增速分别为0.42亿（+19.2%）、0.37亿（+2.3%）、0.32亿（-35.7%）。 23Q1-3毛利率20.8%，同增0.7pct；归母净利率9.0%，同减1.9pct。 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为1.8%（yoy-2.4pct）、6.8%（yoy+3.7pct）、0.64%（yoy基本持平）、-0.9%（yoy-0.4pct）。销售费用变化主要系本期运费调整至营业成本核算；管理费用变化主要系本期股权激励等费用增加；财务费用变化主要系本期公司新增募集资金利息收入。 公司受让纷美包装控股股东所持股份已完成转让登记。 23年10月9日公司公告，本次交易（公司通过协议转让方式以现金收购JSH持有纷美包装3.77亿股股票，约占其28.22%）已实施完毕，纷美包装股权转让登记已完成，新巨丰子公司已取得纷美包装3.77亿股股票。 纷美包装23H1收入19亿人民币同增6.7%，净利1亿人民币同增48%；截至6月30日，JSH为其第一大股东持股28.22%。 纷美包装为液体食品行业提供综合包装解决方案，其中包括无菌包装材料、灌装机、配件、技术服务、数字化营销及产品追溯解决方案。纷美是液体食品行业领先的无菌包装材料供应商。 纷美无菌包装材料品牌依托「纷美」商标，其中包括「纷美砖」、「纷美枕」、「纷美冠」、「纷美钻」及「纷美预制砖包」。全资附属公司青岛利康食品包装公司以「世纪包」商标销售其无菌包装材料，包括「世纪包」无菌砖、「世纪包」无菌枕等。 精细运营和智能化生产助力公司成长。 公司持续将精细化生产管理理念、完善的全流程控制制度和先进的生产检测设备相结合，使得生产部门能够精确追溯到单个批次产品在某一生产工序环节的实际情景，使公司能在生产全流程及时掌控及事后管理，及时发现问题，调整设备、操作人员的工作状态。此外，公司积极进行生产线和仓储管理领域的自动化和智能化升级。 拥有丰富的技术储备，聚焦无菌包装生产和工艺。 公司拥有丰富技术储备，累计核心技术超过28项，主要聚焦于解决无菌包装生产和工艺的关键问题，提高无菌包装生产效率和产品稳定性等。公司建立了严密的知识产权管理体系，对相关核心技术申请了专利保护。 高质量的客户服务体系，精准掌握客户全方位需求。 公司配备了充足和经验丰富的售后技术人员，可以及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机和无菌包材的维修及调试需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持。 调整盈利预测，维持“买入”评级 我们看好公司作为内资无菌包装龙头，运营本地化及产品性价比优势突出，在国产替代与增量消费双轮驱动下，有望迎来快速增长。考虑到本期业绩表现，我们调整2023年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为1.80/2.78/3.44亿（前值为2.13/2.78/3.45亿），EPS分别为0.43/0.66/0.82元/股（前值为0.51/0.66/0.82元/股），对应PE分别为28/18/15X。 风险提示：市场竞争加剧风险；劳动力成本上升风险；原材料价格波动风险；应收账款无法收回风险等。

新巨丰(301296) 业绩简评 10月26日公司发布三季报，23Q1-3实现营收12.37亿元，同比+10.23%，归母净利润1.11亿元，同比-8.50%。其中23Q3实现营收3.70亿元，同比-13.39%，归母净利润0.32亿元，同比-35.68%。 经营分析 消费疲软+产品订单季节性波动，收入增速边际放缓。3Q受砖包业务订单获取周期季节性波动影响，收入增速短期放缓，1Q/2Q/3Q公司实现营收4.32/4.33/3.70亿元，同比+23.89%/+25.55%/-13.39%。23H1公司主要客户伊利营收增速+4.31%，公司依托强产品性价比优势，在核心客户中份额不断提升，10月起公司订单呈现修复，看好中期超越行业成长增速。 原材料价格下行毛利率改善显著，股权激励费用短期拖累净利率。 23Q3毛利率22.95%（同/环比+4.7/+2.1pct)，主因木浆价格下行带动白卡纸价格处于低位，6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，预计短期原材料成本压力有限，受激励费用拖累，3Q销售/管理&研发/财务费用率同比-2/+5.5/+1.8pct至2.2%/9.15%/-0.63%，净利率8.75%（同/环比-3.03/+0.17pct），剔除股权激励摊销费用后，1-3Q净利率为10.7%，同比持平。 产业整合落地，无菌包装国产替代有望加速。9月25日，公司公告与JSH已完成纷美股份交割，并已支付标的对价，JSH系纷美原第一大股东持股28.22%。公司通过战略入股优质资产，提升国产液包竞争实力，有望开拓蒙牛等开户，提升国内无菌包装市场的集中度，加速无菌包装国产替代进程，此外纷美具备海外生产基地优势和灌装机技术积累，长期角度有望助力海外市场拓展，提升全球一体化竞争优势。 盈利预测、估值与评级 由于纷美股权收购已完成交割，有望在4Q起报表端增厚公司利润，我们预测公司23/24/25年归母净利润1.99/3.0/3.7亿元，同比+17.6%/52.2%/+22.3%，当前股价对应PE分别为25/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；无菌包装行业需求增速放缓；汇率波动；9月4日2.09亿限售股解禁，占总股本比例49.69%。

新巨丰(301296) 事件：新巨丰发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润3.70/0.32/0.30亿元，同比降低13.39%/35.68%/24.60%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润12.37/1.11/1.08亿元，同比变化+10.23%/-8.50%/+4.15%。 行业增速下降叠加客户派发订单季节性影响，公司营收暂时承压。23Q3公司营收为3.70亿元，同比降低13.39%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产，23年1-8月全国乳制品产量为2008.9万吨，同比增长仅3.6%的背景下，公司营收亦暂时承压，我们判断主因公司客户派发订单季节性波动，预计四季度将重回增长区间。 原材料成本下降毛利率持续上升，剔除股权激励费用后净利率基本维持不变。23Q3毛利率/净利率分别为22.95%/8.75%，同比分别变化+4.71/-3.03pct，我们认为毛利率上升主因公司原材料成本下降，净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用981.14万元的情况下，公司23Q3净利润同比减少16.17%，扣除非经常性损益的净利润同比减少0.18%，净利率为11.41%，较去年同期下降0.37pct。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比变化-2.01/+5.41/+0.11/+1.83pct，销售费用下降主要系运费调整至营业成本入账；管理费用大幅上升主因增加股权激励及中介服务费；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。23Q3经营性现金流净额为0.07亿元，同比增长113.69%，我们判断主要系公司回款效率增加所致。截至23Q3公司资产负债率为24.25%，同比上升2.0pct；应收票据及应收账款为3.19亿元，较年初减少27.83%，公司财务报表质量不断优化。截至23Q3存货为3.33亿元，较年初增加27.08%，主因公司年中扩产50亿包产能，为新增产能囤原材料所致。 投资建议：内部：公司产能快速扩张，根据公司公告，预计年底产能将达到280亿包（新增100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，2023年10月9号公司通过协议转让方式以现金收购JSH Venture Holdings Limited持有的纷美包装有限公司（以下简称“标的公司”或“纷美包装”）3.77亿股股票，约占标的公司总股份的28.22%。顺利完成收购后，公司产能将再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2023-2025年归属母公司净利润为1.85/2.98/4.11亿元，对应PE为27X/17X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

新巨丰(301296) 投资要点 Q1-Q3公司实现收入12.37亿元，同比+10.23%，实现归母净利润1.11亿元，同比-8.5%，其中Q3实现收入3.70亿元，同比-13.39%，实现归母净利润0.32亿元，同比-35.68%，Q3业绩承压我们预计主要系需求较疲软与季节性因素影响下客户下单节奏变化，预计Q4业绩有望改善。 季节性因素短期承压，Q4有望改善 Q3公司收入同比下滑13.39%，我们预计主要系：1）下游需求疲软，7-9月中国乳制品产量分别同比-0.3%/-1.28%/-1.04%，Q1-Q3分别为5.39%/1.16%/-0.91%。2）公司23H1行业压力下积极推进客户份额提升，Q1-Q2收入增速显著超过核心客户伊利（伊利Q1-Q2收入分别同比+7.71%/+1.05%），而Q1-Q2客户下单后，本轮需求较疲软，下游动销较差，致Q3下单放缓，进入库存消化阶段。 展望Q4，我们预计随着客户库存消化恢复下单以及持续推进客户份额提升，我们预计Q4公司收入增速有望修复。 产品结构变化&原材料价格下降推动盈利能力提升 Q3毛利率22.95%，同比+4.71pct，环比提升2.06pct，主要系：1）原材料Q1-Q2伴随浆价下行原材料价格有所下行，支撑毛利率实现改善；2）公司枕包在客户中份额已较高，公司上市以来持续推进砖包份额提升，对应23Q3承压时前期份额提升较多、出货较多的砖包客户砍单预计更加明显，由此高毛利枕包占比提升，对应Q3毛利率提升。Q3净利率同比-3.03%，环比+0.16%，同比主要系激励费用影响，管理费用率同比+5.41%，环比受营收承压，而费用相对刚性，费用率提升影响。 Q4业绩有望改善，24年投资收益贡献增量 展望Q4我们预计公司收入有望迎来修复，利润端随着收入修复，公司费用率有望下行，但砖包占比由于客户恢复下单将有所上行拖累毛利率，综合预计公司内生净利率相比Q3维持稳定，此外公司10月公布完成对纷美包装股权购买，预计Q4将贡献投资收益。展望24年，纷美包装将全年贡献投资收益，24年公司业绩弹性突出。 盈利预测与投资建议 考虑公司已完成对纷美包装部分股权收购，我们预计公司23-25年分别实现收入17.98/21.94/26.94亿元，分别同比+11.8%/+22.04%/+22.82%，实现归母净利润1.75/2.67/3.43亿元，分别同比+3.36%/+52.26%/+28.7%，对应PE28/19/14X，持续看好无菌包装国产化替代趋势，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧，原材料价格波动，纷美包装整合不及预期

新巨丰(301296) 资产重组稳步推进。9月14日，公司公告市场监管总局，决定对公司以现金收购JSH持有的纷美包装有限公司股票交易中涉及的经营者集中事项不予禁止，允许实施集中，反垄断障碍破除。25日，公司公告与JSH已完成交易协议约定的标的股份交割，并已支付标的股份的对价，持续近8个月的收购将落地。JSH系纷美第一大股东，截至6月30日持股28.22%。 产业整合落地在即，无菌包装国产替代有望加速。在无菌包装市场中，主要以外资企业为主导，2020年利乐、SIG合计全球市占率超60%，新巨丰作为国牌头部企业，2022年中国市占率为10.1%。随着疫情放缓全球市场需求量增加，国产企业份额有望迎来黄金扩张期。公司通过战略入股优质资产与纷美强强联合，提升国牌竞争力，面对海外巨头形成更有利的竞争格局。 产能迅速扩张，海外无菌包装需求密集。公司22年底拥有约180亿包产能，募投100亿包有序推进；2022年6月纷美拥有300亿包产能，境外收入占比超30%，22年8月收购意大利Alternapak工厂，预计带来一定产能增量。公司出海空间广阔，纷美也为其提供宝贵经验，二者联合有望提升我国无菌包装市场的集中度，并扩大国际无菌包装生产布局。 客户矩阵持续扩充，市场份额稳步提升。我国无菌包装需求主要受下游液态奶影响，且需求不断增长。伊利作为公司长期合作伙伴，2022年贡献销售收入占比约70%，纷美为蒙牛重要供应商，且拥有更广泛的非乳液饮料客户，收购完成公司客户渠道进一步拓展，市场渗透率提高。 罐装技术短板攻克，国产包装实现高端突破。无菌包装市场份额主要以砖包、枕包和钻石包等为主，纷美产品矩阵丰富，为无菌包装综合解决方案供应商，公司有望切入灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务，打造国产品牌的一体化灌装生产包装线。 竞争格局转变，国家食品安全受到保障。中国无菌包装市场中海外资本控股占比较高，公司本次将纷美股份从国际资本手中收购，减少对外资供应商的依赖，提升国家食品安全。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 我们看好新巨丰凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，收购落地后有望加速产业多元资源整合，扩大海外市场份额，推动产业链纵深布局，发挥协同效应。不考虑收购并表，我们预计23/24年归母净利2.1/2.8亿，对应PE30/23x。 风险提示：无菌包装市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；整合进度不及预期风险；客户集中度过高风险。