四川路桥(600039) 项目进度放缓支持业绩承压，关注高分红高股息投资价值 23年公司实现营业收入1150.4亿元，同比-14.88%，实现归母净利润90.04亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润90.18亿元，同比-6.98%，受防灾减灾、土地政策、征拆进度及安全隐患排查的影响，部分新开工项目实施进度放缓，导致业绩明显承压。单季度看，23Q4公司实现收入254.89亿元，同比-47.48%，归母净利润12.5亿元，同比-67.38%。23年公司现金分红金额45.06亿元，现金分红比例为50%，对应4月22日收盘股息率为6.65%。展望24年，公司在手订单充沛（23年中标合同同比+20%，24Q1同比+1.15%），同时矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 工程板块承压，矿产&清洁能源稳步推进 分业务来看，23年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入1038.89、16.87、4.58亿元，同比分别-8.9%、-56.8%、+130.3%；毛利率分别为18.0%、0.9%、37.7%，同比分别-0.5、-7.5、+4.1pct，受土地政策、汛期及安全检查、锂电市场环境影响，工程建设板块、矿业及新材料板块收入下滑，而收购毛尔盖公司后，清洁能源发电业务取得较好增长。至23年末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。矿业方面，23年末拥有矿山超10座，其中阿斯马拉项目进入建设运营阶段，23年产出及销售直销矿20万吨，克尔克贝特、库鲁里钾盐项目等均有序推进中。 盈利能力小幅提升，现金流仍有较大改善空间 23年公司毛利率为18.1%，同比+1.09pct，我们判断或与公司收入结构优化有关，高毛利清洁能源业务占比有所提升，期间费用率为7.7%，同比+1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、+0.6、+0.2、+0.49pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。23年公司计提资产及信用减值损失合计8.94亿元，同比多损失2.42亿元，综合影响下净利率为7.86%，同比-0.55pct。23年公司CFO净额为-21.18亿元，同比转负，多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。收现比、付现比分别同比-5.9、+5.4pct至83.6%、88.17%。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件、防灾减灾等因素影响，23年施工及收入确认节奏有所放缓，导致业绩不及我们此前预期，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元（24-25年前值为124/136亿元），同比分别+8%、+9%、+10%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

四川路桥(600039) 负面事件影响或基本出清，生产经营有望重回正轨 2月5日晚，公司对关于沿江高速JN1标段项目“8·21”山洪灾害进展情况进行了公告，披露了灾害最终的调查结果及相关责任追究情况，我们认为整体结果符合预期： 1）此次821事件定性为自然灾害（山洪泥石流灾害），而非生产安全事故，根据《调查报告》，致灾成灾原因中，短时强降雨是诱发灾害的重要因素；不利地形地貌和地质条件加重灾害危害性；河道行洪输砂不畅加剧了灾害效应；汛期违规住人、不及时转移避险是造成人员伤亡失联的重要原因。 2）灾害追责问责处罚的对象主要针对个人，且当中涉及到的主要公司领导（前董事长、前总经理等）此前公司均已公告，并未出现针对公司的处罚（比如取消资质、暂停投标等），当前公司新任领导已经到位，我们认为后续公司业务的开展有望重回正轨。 估值或近历史相对低位，关注中长期高股息投资价值 23年受山洪灾害事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司稳健增长&高分红的基调并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至23年11月3日，蜀道持股比例达56.56%，蜀道及其关联方合计持股79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润50%，截至24年2月5日收盘，公司PE（TTM）为5.4倍，PB（LF）为1.57倍，以22年现金分红计算股息率为8.1%。若以我们预测的23-25年归母净利润情况，以及50%的现金分红比例计算，当前股价对应23-25年股息率分别为8.1%、8.8%、9.7%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升 基本面角度，我们认为公司大股东蜀道集团作为四川省基建投资主力军，有望给公司增长持续赋能：1）订单方面，23年公司订单合计1685亿元，同比+20.1%，其中基建、房建订单分别为1492、187亿元，同比分别+15%、+74%。2）蜀道方面，23年蜀道完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。3）市场方面，四川省24年计划建成通车高速公路500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里。 增长稳健彰显韧性，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至113/124/136亿元（前值为120/149/179亿元），维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓；股息率测算具有主观性。

四川路桥(600039) 低估值高分红弹性品种，关注中长期业绩弹性 23年受山洪灾害等负面事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司高分红、高成长的逻辑并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至23年11月3日，蜀道持股比例达56.56%，蜀道及其关联方合计持股79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告，计划22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，截至24年1月8日收盘，以22年现金分红计算的股息率为8.6%。若以我们预测的23年归母净利润119亿元、50%的现金分红比例来计算，当前股价对应的23财年股息率或超9%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升 23年公司大股东蜀道集团实现营业收入超2650亿元、利润总额超105亿元，完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省综合交通投资计划完成目标总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。从省内投资情况来看，21-22年四川公路水路交通建设分别完成投资2158、2510亿元，23年预计完成投资2685亿元（23年初设定目标为2000亿元以上），同比+7%。2024年1月8日四川省交通运输工作会议上透露，四川24年计划建成通车高速公路500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里，“十四五”以来公路水路交通建设投资有望突破1万亿元。在省内投资持续提速背景下，我们认为蜀道作为省内基建投资的主力军，有望给公司传统工程主业的增长持续赋能。 矿产新材料及清洁能源板块稳步推进 分业务看，1）矿业及新材料：公司下属新材料集团取得了德阳昊华清平磷矿有限责任公司85%股权，此前在国内外布局的多金属矿、钾盐矿、磷矿等主要的矿山建设均有序推进中，此外磷酸铁锂及废旧电池回收项目均已进入试生产阶段，和当升科技合作的磷酸（锰）铁锂新材料项目一期已全面启动土建工程。2）清洁能源：截至23Q3末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5GW。毛尔盖公司水电水光互补420MW光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，预计后续有望持续增厚利润。 看好中长期成长，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至120/149/179亿元（前值为126/160/203亿元），同比分别+7%、+24%、+21%，对应24年1月8日收盘PE分别为5.5、4.4、3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

四川路桥(600039) 短期业绩阶段性承压，看好中长期业绩弹性 公司23Q1-3实现营业收入895.5亿元，同比+3.38%，实现归母净利润77.5亿元，同比+5.1%，扣非归母净利润77.24亿元，同比+30.51%，其中Q3单季度实现营收230.41亿元，同比-22.74%，实现归母净利润21.0亿元，同比-24.6%，受8.21山洪灾害的负面事件影响，公司全面排查项目安全隐患，致使单季度业绩承压。23Q1-3公司累计新签订单956.22亿元，同比+31%，订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。此前公司公告大股东蜀道集团拟继续增持公司股份，截至10月25日蜀道集团及其一致行动人持股比例高达79.23%。我们认为短期负面事件导致公司业绩阶段性承压，但订单充裕+大股东增持+新业务板块持续布局，中长期逻辑仍有望加速兑现。根据公司发布的股东回报规划，22-24年现金分红比例不低于50%，当前股息率或超9%，是低估值高分红的弹性品种。 1+2产业布局稳步推进，矿产新材料、新能源打造第二曲线 分业务看，1）工程板块：23Q1-3基建/房建分别新签873.4/77.9亿元，同比分别+34.7%/-3.2%，Q3单季度分别新签166.6/48.1亿元，同比分别+23%/+18.7%。2）矿业及新材料板块：近期下属新材料集团取得德阳昊华清平磷矿有限责任公司85%股权，国内外多金属矿、钾盐矿、磷矿等有序推进中，磷酸铁锂及废旧电池回收项目均进入试生产阶段。3）毛尔盖公司水电水光互补420MW光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5GW。 盈利能力有所下滑，费用管控较好 公司23Q1-3毛利率为17.0%，同比-1.23pct，Q3单季度毛利率为19.8%，同比-1.5pct。23Q1-3公司期间费用率为6.11%，同比-0.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平/+0.22/+0.13/-0.8pct，23Q1-3公司合计计提了2.01亿元的资产及信用减值损失，同比少损失1.07亿元。综合影响下23Q1-3净利率为8.73%，同比-0.4pct。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为-66.03亿元，同比多流出40.08亿元，收现比同比-0.44pct至87.82%，付现比同比+0.62pct至100.17%。 四季度有望迎来边际改善，维持“买入”评级 考虑到受山洪自然灾害影响导致公司三季度业绩下滑，我们下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为126/160/203亿元（前值为141/176/221亿元），维持“买入”评级。 风险提示：基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

四川路桥(600039) 当前股息率或达9%，低估值、高成长、高分红价值属性凸显 公司发布23年中报，23H1实现营业收入665.12亿元，同比+17.10%，实现归母净利润56.52亿元，同比+23.07%，实现扣非归母净利润56.21亿元，同比+48.37%，扣非业绩大幅增加，主要由于22H1同期合并的交建集团等子公司当期净损益计入为了非经常性损益。单季度看，23Q2公司实现营收/归母净利润356.19/29.19亿元，同比分别+8.41%/+15.33%，增速有所放缓，但利润增速仍好于收入端，体现了公司盈利能力的持续增强。从订单角度，23H1公司累计新签订单738.6亿元，同比+33.61%，在手订单充裕有望给后续收入高增长提供较好支撑。按照此前公司公告22-24年现金分红比率不低于50%、以及我们预测的23年1.62元/股EPS来计算，当前股价对应股息率或高达9%，低估值、高成长、高分红价值属性凸显。 “1+2”产业布局逐渐清晰，三大业务方向齐头并进 公司坚定不移地推进“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”的“1+2”产业布局，分板块来看：1）工程施工：23H1实现收入585.12亿元，同比+17.84%，累计中标基建/房建订单707/30亿元，同比分别+38%/-25%，“区域化布局、属地化经营”持续推进，并与中科信息、比亚迪、山推股份、川大智胜等企业深度合作，探索智能建造。2）矿产及新材料：23H1实现收入14.06亿元，同比+11.8%，海外的阿斯马拉铜金多金属矿、克尔克贝特金多金属矿、库鲁里钾盐矿项目均有序推进中，库鲁里钾盐矿项目正在进行项目开发方案优化研究和建设准备工作。正极材料方面，与当升科技合作的磷酸铁锂项目已经开始进行项目建设。3）清洁能源：23H1实现收入0.98亿元，同比+66.9%，上半年已完成对毛尔盖水电公司的股权收购，正在推进毛尔盖水电水光互补420MW光伏项目建设工作，截至23H1末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约400万千瓦。 盈利能力持续向好，现金流仍有改善空间 23H1公司毛利率16.1%，同比+0.3pct，工程施工/矿产及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为16.3%/3.9%/-17.8%/1.0%/68.1%，同比分别-0.1/-1.4/-28.7/+0.6/+10.8pct，期间费用率5.28%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.2/+0.3/-0.4pct。23H1资产及信用减值损失2.07亿元，同比多损失0.35亿元，综合影响下净利率同比+0.21pct至8.6%。23H1公司CFO净额-45.41亿元，同比多流出28.7亿元，主要系公司2022年底工程回款，跨期支付工程及材料款所致。 良好机制下公司释放业绩能力和意愿有望维持，维持“买入”评级 我们预计23-25年归母净利润141/176/221亿元，参考可比公司估值，给予23年8倍PE，对应目标价12.93元，维持“买入”评级。 风险提示：基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

四川路桥(600039) 拟收购毛尔盖水电站，清洁能源发电再下一城 公司此前发布公告， 子公司清洁能源集团拟出资 2.64 亿元收购四川远通的毛尔盖水电有限公司 50.10%股权，再按持股比例对毛尔盖公司增资 7.014亿元，合计投资约 9.654 亿元。该水电站为外部资产，并非蜀道集团对四川路桥的资产注入。考虑到公司持续聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，我们预计后续公司有望通过蜀道内部资产整合+外延收并购的“两条腿走路”方式，实现清洁能源发电板块的快速扩张。同时水电站运营的毛利率显著高于传统施工主业， 我们预计收购完成后，公司有望充分发挥自身在水电运营方面的经验和优势，从而进一步改善公司整体的盈利能力和现金流。 公司水电站运营经验丰富， 项目盈利能力改善值得期待 毛尔盖水电站是黑水河干流水电规划“二库五级”开发方案的第 3 级电站，电站总装机容量 426MW，首台机组于 2011 年开始发电。目前毛尔盖水电站处于建成运营前期， 四川路桥后续拟通过偿还股东借款以及置换银行贷款等措施进一步降低运营成本， 并且考虑到公司拥有长期的水电站运营管理经验， 截至 22 年末公司（含托管）在建及运营清洁能源权益装机 3GW，下属巴郎河、鑫巴河公司水电项目长期稳健运营， 同时还参股了大渡河双江口水电站等部分其他水电资产，我们预计在公司充足的水电站管理、运营经验的加持下， 后续毛尔盖项目盈利能力有望明显改善。 布局水光互补项目， 盈利模式多元化 此外，本次股权交易的对手方四川远通（ 参股毛尔盖水电站 49.9%）还在毛尔盖水电站旁规划了一个水光互补 420MW 光伏项目。该项目为省级重点项目，总投资 22.1 亿元，在黑水县慈坝乡和知木林镇规划了 2 个发电场址，利用毛尔盖水电站 500kV 送出线并入国网， 预计投产后年平均发电量6.09 亿 kWh，年平均利用小时数为 1450 小时，项目已于 2023 年 4 月 14日开工。考虑到四川路桥在光伏领域的先发优势以及水电站所处的区位优势，我们预计后续公司有望深度参与其中。 上半年订单/业绩稳步提升，维持“买入”评级 公司公告预计 23H1 实现归母净利润 55 亿元，同比+20.6%（重述后口径），累计新签订单 738.6 亿元，同比+33.61%，在手订单充裕，我们认为良好机制下公司释放业绩能力和意愿有望维持。 蜀道集团拟继续增持， 截至 5 月21 日大股东及一致行动人持股比例达 78.74%，我们预计工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工，高分红率有望维持，预计 23-25 年归母净利润 141/176/220 亿元，参考可比公司估值，看好新业务带来的利润及估值弹性，给予 23 年 8 倍 PE，对应目标价 12.92 元，维持“买入”评级。 风险提示： 后续项目盈利情况存在不确定性；项目收购不及预期；基建景气度不及预期；矿产资源投产不及预期；新能源业务不及预期。

四川路桥(600039) 23Q1 业绩再超预期， 高分红价值属性凸显 公司 23Q1 实现营收 308.9 亿元，同比+29.02%，实现归母净利润 27.3 亿元，同比+32.58%， 业绩在高基数基础上表现仍十分亮眼。 公司聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，业绩保持高速增长态势。 我们认为公司积极开展智能建造，传统主业有望持续降本增效， 同时后续投建一体类项目占比不断提升， 盈利能力有望增强。新业务方面，公司新能源及矿产新材料业务均有序开展，后续有望贡献可观利润。 22-24年分红比例高达归母净利润 50%，我们认为公司高分红、低估值、高增长属性凸显，大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，新业务板块持续发力， 成长空间广阔。 传统主业新签订单高增长，盈利能力持续提升 22FY 公司累计中标金额 1403 亿元， 同比+40%， 23Q1 累计中标 288 亿元，同比+100.64%，公司在手订单充裕，有望支持工程业务保持稳定健康增长。23Q1 公司毛利率 16.1%，同比+0.4pct，期间费用率 5.4%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.02%/1.08%/2.27%/2.08%，同比分别+0.01/-0.06/+1.2/-0.6pct， 23Q1 资产及信用减值损失合计-0.04 亿元，同比少损失 0.04 亿元，综合影响下净利率同比+0.24pct 至 8.9%， 盈利能力持续向好。 23Q1 公司 CFO 净额-82.5 亿元，同比多流出 47.4 亿元，收现比同比-17.27pct 至 93.7%，付现比同比-1.59pct 至 131.0%。 新业务板块陆续推进，有望打造第二成长曲线 1） 矿产资源方面： 截至 22 年末， 公司在国内外拥有在建及运营矿山 11座，另有黄磷厂 1 座。其中厄立特里亚铜矿/金矿已分别实现开工建设/探转采，库鲁里 100 万吨/年钾盐矿已完成股权交割，有望于 23 年内开工。 2）正极材料方面： 目前子公司新锂想 1 万吨三元正极材料已达产并贡献利润，截至 22 年末，剩余 4 万吨已陆续投产，其他磷酸铁锂、电池回收项目均有序推进中，我们预计远期正极材料产能有望达 55 万吨。 3）清洁能源方面：22 年公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 3GW，若后续大股东清洁能源资产注入有望进一步增厚利润。 “1+2”产业布局逐渐清晰，维持“买入”评级 此前公司公告大股东拟继续增持公司股份，当前持股比例高达 78.64%， 我们预计后续持股比例有望进一步提升。 此外， 我们预计 23 年公司高速公路运营业务有望回暖，工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工，高分红率有望维持，预计 23-25 年归母净利润 140/175/219 亿元，参考可比公司估值，我们看好新业务带来的利润弹性，给予 23 年 10 倍 PE，对应目标价 22.52 元， 空间超 40%，建议重点关注， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建景气度不及预期， 矿产及新材料业务拓展不及预期， 主要产品销售价格大幅下降，大股东清洁能源资产注入不及预期。

四川路桥(600039) 业绩快速增长，高分红低估值属性凸显 公司公告 2022 年实现营收 1351.51 亿元，同比+31.79%，实现归母净利润112.13 亿元，同比+67.31%，公司聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，业绩保持高速增长态势。 22FY 公司累计中标金额同比增长 40%，支持工程业务保持稳定健康增长，智能建造加速突破有望持续带来降本增效，新能源及矿产资源业务均有序开展，后续有望逐步贡献利润。 22-24 年分红比例高达归母净利润 50%， 我们认为公司高分红、 低估值、高增长属性凸显， 大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持， 新业务板块持续发力， 看好中长期成长。 传统主业降本增效，新业务板块有序推进 分业务看： 1） 传统主业： 22 年公司工程施工业务实现营收 1140.7 亿元，同比+32.34%， 中标合同金额 1403 亿元，同比+40%，支撑工程主业快速增长，同时省外及一带一路业务拓展顺利，新签海外订单 37.25 亿元。 2）矿业及新材料： 22 年实现营收 39.1 亿元，同比+183.67%， 目前子公司新锂想 1 万吨三元正极材料已达产并贡献利润，其他磷酸铁锂、电池回收项目均有序推进中，我们预计远期正极材料产能有望达 55 万吨。矿产资源方面，公司在国内外拥有在建及运营矿山 11 座，另有黄磷厂 1 座。其中厄立特里亚铜矿/金矿已分别实现开工建设/探转采，库鲁里 100 万吨/年钾盐矿已完成股权交割，有望于 23 年内开工。 3）清洁能源： 22 年清洁能源业务实现营收 2.0 亿元，同比+6.8%，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 3GW， 若后续大股东清洁能源资产注入有望进一步增厚利润。 利润率稳步提升，现金流表现亮眼 22 年公司毛利率 17.05%，同比+1.7pct，我们预计一方面智能建造加持下传统主业降本增效显著，另一方面则由于高毛利的新业务板块占比提升。公司期间费用率 6.4%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/-0.06/-0.08/-0.94pct，收入快速增长带动费用摊薄，综合影响下归母净利率 8.3%，同比+1.7pct。 22 年公司 CFO 净额为 133.89 亿元，现金/净利润比率高达 119%，资产负债率 77.92%，同比+0.2pct。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 此前公司公告大股东拟继续增持公司股份，当前持股比例高达 78.62%，预计持股比例有望进一步提升。我们认为疫情影响减弱后高速公路运营业务有望回暖，工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工， 高分红率有望维持，预计 23-25 年归母净利润 140/175/219 亿元（ 23-24 年前值140/168 亿元）， 参考可比公司估值， 我们看好新能源及矿产业务带来的利润弹性， 给予 23 年 8 倍 PE，对应目标价 18.02 元，维持“买入”评级。 风险提示： 基建景气度不及预期，新能源发展不及预期， 实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险

四川路桥(600039) 事件 2023年3月31日四川路桥发布2022年报，实现营业总收入1351.51亿元、YOY+31.79%，归母净利润112.13亿元、YOY+67.31%，扣非归母净利润96.95亿元、YOY+47.39%，经营性净现金流133.89亿元，增加81.36亿元(调整后)。Q4单季度营业收入485.28亿元、YOY+56.16%，归母净利润38.32亿元、YOY+80.85%。公司拟每10股派现9.1元（含税）并转增4股。 投资要点 新业务贡献收入，订单充裕保障未来业绩。22年工程施工/贸易/矿业及新材料/公路投资运营/清洁能源业务创造营业收入1141/141/39/24/2亿元，YOY+32.3%/+18.3%/+183.7%/+4.1%/+6.8%，工程施工收入占比升至84.4%（+2.32个pct），矿业及新材料占比提升2.89个pct，系新锂想、三晟收入增长所致。22年公司新签订单1403.4亿元、YOY+40.1%，在手订单2167.0亿元、YOY+57.9%，订单充裕有力保障业绩稳健释放。公司拟现金分红56.7亿元，占归母净利润50.52%，较上年提升10.31个pct。 盈利能力提升，现金流改善。22年公司毛利率提升1.73个pct至17.05%，其中工程施工/矿山及新材料/清洁能源/贸易/公路投资运营业务毛利率分别为18.5%/8.4%/33.6%/0.6%/58.4%。22年期间费用率降至6.0%（-1.0个pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别调减0.01/0.06/0.08/0.94个pct。公司营收规模扩张导致坏账计提增多，减值损失增至6.5亿元（增加4.4亿元）。22年归母净利率8.3%，提升1.76个pct。现金流表现优异，经营性净现金流133.9亿元，收现比89.5%，同比回升3.7个百分点。 矿材板块加速布局，清洁能源培优拓新。公司矿业及新材料产业加快布局，22年新锂想三元正极材料项目一期达产、蜀能矿产磷酸铁锂项目开工，蜀道新材料实现收入/净利润34.9/1.3亿元。随着三元正极材料二期及磷酸铁锂项目持续推进，新材料板块有望带来业绩增量。公司成立蜀道清洁能源公司，聚焦绿色能源产业，在建及运营清洁能源装机300万千瓦，实现收入3.3亿元，有望添加增长新引擎。 盈利预测与投资建议 由于公司重大资产重组于2022年10月完成，收购标的纳入合并报表范围，因此我们上调公司2023-2024年归母净利润至136.34(上调68.5%)/167.79(上调84.1%），预计2025年归母净利润201.49亿元。按照2023年3月31日收盘价计算，23-25年对应PE为6.3/5.1/4.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 川内交通基建投资低迷；原材料价格波动；矿山开发进展缓慢。

四川路桥(600039) 复盘历史行情， 工程+矿产+新能源三轮驱动 2019 年以来公司股价涨幅超过 300%，我们认为业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极可能是重要的股价助推器。公司积极布局工程+矿产+新能源的“1+2”产业格局， 中长期来看公司的看点有三： 1）我们测算新能源及矿产业务 23 年起开始逐步贡献可观利润， 25 年利润有望达 49.5 亿元， 23-25 年 CAGR 为 64.5%； 2） 传统工程主业稳健增长， 22FY 公司订单增速达 40%，其中单 Q4 订单增速超 50%，支持工程业务规模稳步提升，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；3）大股东持股比例持续提升， 良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，22-24 年分红比例高达归母净利润 50%， 是低估值高增长的弹性品种。 携手当升科技/比亚迪，新能源领域持续发力 到 2025 年， 我们测算公司的清洁能源、矿产及新材料板块有望实现净利润 49.5 亿元， 23-25 年 CAGR 为 64.5%，其中清洁能源/正极材料/矿产板块分别有望达 9.1/25.0/15.4 亿元。 预计四川路桥的新兴业务板块有望在未来2-3 年内呈现快速增长态势。 截至 22 年末公司控股/托管的风光水装机容量 1GW，并参股部分水电站， 若后续大股东清洁能源资产注入后装机规模可达 4.4GW， 打造的攀大高速光伏项目促进“交通+能源”融合发展。同时与当升科技、比亚迪展开深度合作， 正极材料远期产能超过 55 万吨，包括 35 万吨磷酸铁锂以及 20 万吨三元锂，同时还布局 10 万吨废旧电池回收项目，深度参与锂电产业链。 矿产资源版图完备，海内外多点开花 公司在非洲厄立特里亚先后布局了克尔克贝特金矿、阿斯马拉多金属矿以及库鲁里钾盐矿，其中后两者有望于 25 年具备较好的量产条件。国内方面，公司拟收购能投锂业 5%股权，设立蜀能矿产收购马边磷矿及金川磷矿， 25 年有望贡献 2.8 亿元利润，旗下霞石新材料项目 23 年也有望投产，此外公司还拥有铁矿、石墨等开采潜力合计达 169 万吨/年的矿产资源。 智能化转型打造核心壁垒， 维持“买入”评级 我们认为疫情影响逐步减弱后高速公路运营业务有望回暖， 数字交通及BIM 应用加快公司智能化转型， 工程业务有望保持稳定增长，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；新能源及矿产资源有望贡献利润弹性；高分红率有望维持，预计 22-24 年归母净利润 112/140/168 亿元，对应 3 月2 日 PE 为 7.3/5.9/4.9 倍，仅反应了工程业务的价值。当前可比公司 23 年Wind 一致预期 PE 为 6.4 倍， 我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性， 给予 23 年 8 倍 PE，对应目标价 18.02 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期； 实际利润可能不及预期， 新冠疫情反复的风险， 大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。