兖矿能源(600188) 事件描述 公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入1500.25亿元，同比-33.31%；归母净利润201.40亿元，同比-39.62%；扣非后归母净利润185.91亿元，同比-38.61%；经营活动净现金流量161.68亿元，同比-72.56%；基本每股收益为2.74元，同比-39.78%；加权平均ROE为21.91%，同比减少17.57个百分点。 事件点评 商品煤产量恢复实现增长；年度吨煤售价回落，毛利率降低。公司2023年自产商品煤13210.7万吨，同比+0.61%；销量12702.4万吨，同比变化-6.21%。产量实现增长主要原因是收购母公司旗下鲁西矿业和新疆能化实现 并表，同时，兖煤澳洲和兖煤国际生产条件改善，分别实现商品煤产量增长13.51%和10.79%。2023年国内外煤价回落，秦港动力末煤、纽卡斯尔港动力煤及澳洲峰景矿硬焦煤年度均价分别同比变化-23.99%、-40.58%和-19.47%。受此影响，公司煤炭售价回落，年度平均803.15元/吨，同比-25.49%；新疆能化并表拉低平均成本，公司年度煤炭平均销售成本388.36元/吨，同比-10.90%；吨煤毛利平均414.79元/吨，同比-35.4%。 煤化工产销同增，但售价下行幅度超过成本，毛利降低。由于榆林能化去年同期检修、未来能源调整产品结构等影响，2023年公司实现煤化工产销同增，合计化工产品产量858.7万吨，同比+8.97%；销量786.2万吨，同比+7.64%。公司化工产品平均价格为3357.67元/吨，同比变化-6.88%，单位毛利为670.06元/吨，同比-12.29%。其中，受下半年需求改善，煤价下行导致的成本下降，乙二醇、石脑油盈利改善，吨毛利分别实现575.45元/吨和4374.02元/吨，同比分别变化+57.88%和+12.83%。 内生外延持续，公司煤炭产能仍有扩大空间；2024年Q1海外煤价上涨 利好公司业绩。公司万福煤矿（180万吨/年）预计2024年投产；新疆能化所属新疆准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程(1000万吨/年)项预计2025年建成投产。公司煤炭板块内生及外延增长仍将持续，公司可持续发展能力较强。另外，2024年以来海外煤炭价格持续反弹，公司海外煤炭企业盈利能力有望持续，利好公司整体表现。 资本开支基本稳定，分红比例有保障，股息率有望保持高位。公司2024年资本开支计划197.02亿元，同比+8.71%。根据公司《关于确定2023-2025年度利润分配政策的公告》，2023-2025年度利润分配政策应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之六十。公司3月28日《2023年度利润分配方案公告》，拟每股派发现金股利1.49元（含税），每股派送红股0.3股，合计现金分红金额达到110.85亿元（含税），占扣除法定储备后净利润的60%。以2024年4月9日收盘价24.39元/股计算，股息率约为6.11%。公司海内外布局优势资源，未来盈利可期，股息率有望维持较高水平。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.74\2.75\2.87元，对应公司4月9日收盘价24.39元，2024-2026年动态PE分别为8.9\8.9\8.5倍，继续给予“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

兖矿能源(600188) 收购落地增厚业绩，兼具高分红与高成长，维持“买入”评级 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1500.3亿元，同比-33.3%；实现归母净利润201.4亿元，同比-39.6%。单Q4来看，公司实现营业收入142.2亿元，环比-65.0%；实现归母净利润45.2亿元，环比-0.5%。考虑到2024年一季度市场煤价下行，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为210.6/238.7/268.0亿元（2024-2025年前值为226.0/249.1亿元），同比+4.6%/+13.3%/+12.3%；对应EPS分别为2.83/3.21/3.60元；对应当前股价，PE为8.2/7.2/6.4倍。公司作为国内龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力，此外公司提高分红承诺有望提升投资价值。维持“买入”评级。 收购带来产销提升，市场煤价下行拖累盈利 煤炭业务：2023年公司商品煤产销量分别为13211/12702万吨，同比+0.6%/-6.2%（调整后口径），其中海外自产煤产销量分别为3887/3843万吨，同比+13.12%/+12.59%，自2023年三季度以来兖煤澳洲和兖煤国际煤炭产量恢复迅速；国内自产煤产销量分别为9324/8254万吨，同比43.07%/44.71%，主要是2023年公司收购山东能源集团鲁西矿业有限公司51%股权和兖矿新疆能化有限公司51%股权带来产销量提升。2023年国内外煤价均呈现下行态势，公司商品煤吨煤售价803元/吨，同比-33.8%；其中国内自产煤吨煤售价671元/吨，同比-27.7%，海外自产煤吨煤售价1031元/吨，同比-34.4%；毛利方面，商品煤吨煤毛利415元/吨，同比-39.6%，其中国内自产煤吨煤毛利419元/吨，同比-32.6%，海外自产煤吨煤毛利471元/吨，同比-54.6%。煤化工业务：2023年煤化工产销量分别为858.7/788.0万吨，同比+9.0%/+7.6%；实现营业收入264亿元，同比+8.8%，营业成本211亿元，同比+9.5%。电力业务：2023年发/售电量分别为84.0/71.1亿千万时，同比+0.4%/-2.2%，实现营业收入25.9亿，同比-5.0%；营业成本23.5亿元，同比+5.0%。 煤炭产量仍有成长性，分红承诺提高提升投资价值 煤炭产量仍有成长性：公司2023年完成鲁西矿业、新疆能化收购，获取了内蒙古霍林河矿区一号井田探矿权，合计新增煤炭资源量266亿吨。目前年产180万吨的万福煤矿预计2024年投产，年产1000万吨的五彩湾四号煤矿预计2025年投产，持续贡献增量。公司年报中指出2024年计划生产商品煤1.4亿吨，若实现则相较于2023年增长6.0%，是煤企中少有的成长性标的。分红承诺提升投资价值：2023年6月公司公布2023-2025年利润分配政策，承诺2023-2025年分红比例（扣除法定储备后）不低于60%且每股现金股利不低于0.5元。公司2023年度利润分配方案为每股派发现金股利1.49元（含税），对应扣除法定储备后净利润的60%，以2024年3月28日收盘价计算公司股息率为6.5%。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期财务摘要和估值指标

兖矿能源(600188) 事件：2024年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1500.25亿元，同比下降33.31%；归属于上市公司股东的净利润201.4亿元，同比下降39.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润185.91亿元，同比下降38.61%。 23Q4归母净利润环比基本持平。据年报，2023年四季度，公司实现归母净利润45.23亿元，同比增长24.06%，环比下降0.53%，实现扣非后净利润43.42亿元，同比增长19.76%，环比增长3.38%。 A股股息率6.41%，港股股息率8.91%。据公告，公司拟每股派发现金股利1.49元（含税），共计派发现金股利110.84亿元，占归母净利润的55.04%占扣除法定储备后净利润的60%，以2024年3月28日的收盘价测算，A股、H股的股息率分别为6.41%、8.91%。 煤炭产销增长，毛利率小幅下滑。2023年公司生产商品煤13211万吨，同比增长0.6%；其中兖煤澳洲增量明显，产量较2023年增加397.7万吨，同比增长13.51%。销售煤炭12702万吨，同比下降6.2%。价格方面，商品煤综合售价803.15元/吨，同比下降25.49%。据年报测算，2023年商品煤综合成本388.36元/吨，同比下降10.88%，其中自产煤吨煤成本为349.44元/吨，同比增长7.11%，贸易煤吨煤成本为1166.56元/吨，同比下降21.48%。2023年煤炭业务实现综合毛利率51.65%，同比下降7.93个百分点。据公告，2024年公司计划生产商品煤1.4亿吨，较2023年商品煤产量增长5.97%，我们认为，产量增长主要来自于1）180万吨/年万福煤矿的投产；2）澳洲基地的增产增量。2025年公司仍有1000万吨/年五彩湾四号煤矿投产，公司产量有望持续增长。 化工品价格下滑，盈利能力承压。煤化工业务方面，2023年公司化工产品产量合计858.73万吨，同比增长8.97%。其中，甲醇销量395.5万吨，同比增长4.65%，平均售价为1829元/吨，同比下降9.03%，销售成本为1715元/吨，同比下降9.32%；醋酸销量为73.8万吨，同比增长3.77%，平均售价为2887元/吨，同比增长下降19.1%，销售成本为2339元/吨，同比增长10.52%；醋酸乙酯销量为42.6万吨，同比下增长17.14%，平均售价为5683元/吨，同比下降9.74%，销售成本为5369元/吨，同比下降3.69%；液体粗蜡销量为14.6万吨，同比下降42.1%，平均售价为6815元/吨，同比增长0.43%，销售成本为2308元/吨，同比下降0.91%；乙二醇销量39.1万吨，销售价格为3407元/吨，同比下降12.66%，销售成本为2831元/吨，同比下降19.93%。己内酰胺销量为29.7万吨，同比增长8.72%，销售价格为10855元/吨，同比下降3.38%，销售成本为10370元/吨，同比增长1.29%；尿素销量为61.5万吨，同比下降2.72%，售价为1964元/吨，同比下降6.51%，成本为1420元/吨，同比增长 2023年公司化工业务实现毛利率19.95%，同比下滑1.23个百分点。 4.12%。2023年公司化工业务实现毛利率19.95%，同比下滑1.23个百分点。 2024年公司力争“两增三降四提升”。据公告，截至2023年末公司资产负债率为66.6%，较2022年增加4.72个百分点。展望2024年，公司将深化开展“两增三降四提升”活动。重点突出产品产量、达产达效项目“两个增加”。优化石拉乌素、营盘壕等矿井生产组织、工作面设计和采煤工艺，尽快达产达效。加快重点增量项目建设，五彩湾四号露天矿2024年年底前剥离见煤。坚决做到负债率、成本费用、资金占用“三个降低”。稳步推动盈利能力、全员劳动生产率、科技研发投入、营业现金比率“四个提升”。 投资建议：考虑到公司资本开支相对稳定，未来产量仍有提升空间，且公司保底现金分红比例60%，股息率具备投资价值。我们预计2024-2026年公司归母净利为204.39/222.66/233.40亿元，对应EPS分别为2.75/2.99/3.14元/股，对应2024年3月28日股价的PE为8/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑、汇率波动风险。

兖矿能源(600188) 事件：2024年3月28日，兖矿能源发布2023年报，公司全年实现营业收入1500亿元，同比下降33.31%，实现归母净利润201.39亿元，同比下降39.62%；扣非后净利润185.91亿元，同比下降38.61%。经营活动现金流量净额161.68亿元，同比下降72.56%；基本每股收益2.74元/股，同比下降39.78%。 第四季度，公司实现营业收入142.21亿元，环比下降65%，主要是煤炭贸易业务减少影响；归母净利润45.22亿元，环比下降0.5%；扣非后净利润43.41亿元，环比上升3.4%；经营活动现金流净额14.24亿元，环比下降81.8%，主要受合并的山东能源公司对外贷款支出影响。 点评： 煤炭：产销量维持稳态，成本有望逐步下降。产销量：2023年公司商品煤产量1.32亿吨，同比增加0.6%（+80万吨）；煤炭销量1.27万吨，同比下降6.2%（-842万吨）；其中自产商品煤销量为1.21亿吨，同比下降1.36%。从自产商品煤来看，2023年公司产销量维持平稳状态。价格：2023公司实现煤炭业务收入1020亿元，同比减少30.1%；其中自产煤实现销售收入950亿元，同比下降25%，自产煤平均售价为785.2元/吨。24年以来，煤炭价格短期出现回调，主要是受到淡旺季影响。我们预期，煤炭全年中枢价格仍然有望维持相对较高水平，公司有望保持优异盈利能力。成本：公司煤炭业务成本493.31亿元，同比减少16.4%，主要是受贸易煤业务减少影响。公司全年实现自产煤平均成本为383元/吨，同比上升6.3%。我们认为兖煤澳洲产量恢复性增长而投入较多一次性费用是导致自产煤成本上升的主要原因，随着兖煤澳洲未来产量逐步恢复，公司自产煤成本有望呈下降趋势。 煤化工：产销量稳步增长，油价中枢高位支撑下，盈利能力有望迎来边际改善。产销量：2023年，公司煤化工产品产量858.7万吨，同比增加9%；销量786.2万吨，同比7.6%。分产品来看，甲醇产量401.6万吨，同比增加6%，销量395.5万吨，同比4.4%；醋酸产量113.9万吨，同比增加9.9%，销量73.8万吨，同比增加3.7%。价格：2023年，公司煤化工业务实现收入263.98亿元，同比增加0.2%，其中甲醇实现销售72.35亿元，同比下降5%，甲醇销售单价1829元/吨；醋酸实现销售20.57亿元，同比下降16.1%，醋酸销售单价2787元/吨。我们认为，未来随着原油价格中枢高位运行，公司煤化工板块盈利能力有望持续迎来边际改善。成本：2023年，公司煤化工业务成本211.3亿元，同比增加1.8%，其中甲醇成本67.82亿元，同比下降5.3%，甲醇单位销售成本1715元/吨；醋酸销售成本17.26亿元，同比下降7.3%，醋酸单位销售成本2339元/吨。 煤炭产量内生外延增长，未来成长空间依旧广阔。内生增长方面，2024年公司煤炭产量增量将主要由澳洲和陕蒙地区贡献。随着澳洲天气条件转好，兖煤澳洲2024年煤炭权益产量指引区间为3500-3900万吨，相较2023年的3340万吨，产量恢复性增长空间广阔。陕蒙地区的营盘壕煤矿和石拉乌素煤矿，也有望逐步达产达效，新疆能化硫磺沟煤矿恢复正常生产，叠加后续万福煤矿和五彩湾煤矿的建成投产，贡献一定产量增长。外延增长方面，2023年公司成功收购鲁西矿业51%股权、新疆能化51%股权和内蒙古霍林河矿区一号井田探矿权，合计新增煤炭资源量266亿吨，煤炭产能增加3950万吨，资产注入工作稳步推进。值得注意的是，董事长报告书中特别提到“大力推进外延式发展，瞄准境内外优势项目，积极谋划合资合作、战略并购；分批次、分区域注入控股股东优质资产”。我们认为，未来公司将继续推进《发展战略纲要》，聚焦5-10年向3亿吨煤炭产量目标迈进，有望通过资产收购方式持续获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产。在产能供给短缺驱动的本轮景气周期背景下，公司煤炭产能有望持续不断增长，从而带动公司盈利水平稳步提升，未来公司成长空间依旧广阔。 高度重视股东回报，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2023年，公司宣告拟每10股派发现金股利14.9元（含税）并送红股3股，分红总额达到110.85亿元，占归母净利润的55.04%，占扣除法定储备后净利润的60%。以3月28日收盘价计算，A股现金股息率6.46%，H股现金股息率9.85%，公司股息回报水平优异；而反观估值方面，公司A股市盈率TTM仅为8.53倍，H股市盈率TTM仅为6.55倍。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值，且在ROE中枢持续维持相对高位支撑下，未来公司估值仍有较大修复提升空间。 盈利预测及评级：产能短缺驱动的新一轮景气周期仍处于早中期，我们预计未来3-5年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为222、251、280亿元，EPS为2.98、3.37、3.76元/股，对应PE为7.75、6.85、6.13倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

兖矿能源(600188) 事件：2024年2月23日，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2023年报数据，对此我们点评如下： 点评： 2023年产销量逐季度提升，预计2024年产量将在3500-3900万吨之间。2023年实现商品煤产量3340万吨，同比+14%；商品煤销量3310万吨，同比+13%，其中动力煤销量2840万吨，同比+15%，冶金煤销量470万吨，同比持平。分季度来看，兖煤澳洲商品煤产量实现逐季度快速恢复，Q1-4分别实现590/850/930/970万吨。过去两年为了应对澳洲暴雨天气对煤炭产量的消极影响，以及抓住煤炭价格创历史新高的机会，兖煤澳洲优先考虑煤炭开采而非预剥采及岩土剥离活动，导致兖煤澳洲剥采活动滞后于煤炭开采活动。2023年初，兖煤澳洲持续推进复产计划，加强露天矿表土剥离工作，实现商品煤产量逐季度快速增加。兖煤澳洲预计2024年权益商品煤产量将在3500-3900万吨之间。值得注意的是，由于矿区计划产量每个季度不同，预计下半年产量将高于上半年。 受俄乌冲突后国际煤价回落影响，2023年兖煤澳洲商品煤价销售均价同比回落。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5指数、高卡煤参考GCNewc6000K指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023年商品煤销售均价232澳元/吨，同比-39%；动力煤销售均价211澳元/吨，同比-43%；冶金煤销售均价356澳元/吨，同比-12%。截至2月23日，澳洲最新市场价格为API5指数约96美元/吨（约146澳元/吨）、GCNewc指数121美元/吨（约184澳元/吨）。我们认为，俄乌冲突后煤炭价格回落主要是由情绪回归理性，不可把俄乌冲突后价格回落当做趋势。本轮煤炭产能周期、供给约束带来的高景气周期仍在早中期，煤炭中枢价格有望维持中高位运行。 2023年商品煤现金经营成本96澳元/吨，2024年现金经营成本预计在89-97澳元/吨之间。2023年兖煤澳洲现金经营成本为96澳元/吨，同比+2.1%。受2023年初加强表土剥离工作持续推进复产计划的影响，兖煤澳洲现金经营成本呈现前高后低态势。随着2023商品煤产量逐季度提升，兖煤澳洲现金经营成本显著改善，由2023上半年H1的109澳元/吨下降至下半年的86澳元/吨。随着矿区复产计划持续至2024年，包括临时使用额外设备及劳动力、计划设备生命周期维护支出及成本上涨的综合影响，进一步降低单位成本所需时间可能比产量恢复的时间更长。兖煤澳洲预计2024年的现金经营成本在89-97澳元/吨之间，且预计下半年的现金经营成本将低于上半年。 兖煤澳洲创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。兖煤澳洲2023年内支付超过14亿澳元的全额免税股息（2022年宣派9.24亿澳元和2023年中期宣派4.89亿澳元），现金回报水平优异。2023年兖煤澳洲偿还最后一笔外债3.33亿美元后，即处于净现金状态，且年末现金余额达14亿澳元，在手货币资金充裕。兖煤澳洲宣派2023末期股息4.29亿澳元，则2023年全年股息为9.18亿澳元，分红率为50.6%。对应2月23日收盘价，股息率为11.3%，股息回报水平优异。 2024年兖煤澳洲净利润有望实现14.37亿澳元，预计为兖矿能源带来盈利贡献约42.23亿元。我们预期兖煤澳洲2024年将继续增产降本，商品煤销量实现3900万吨，现金经营成本实现89澳元/吨，折旧摊销费用实现25澳元/吨，特许权使用费实现18澳元/吨，生产成本总额为132澳元/吨。结合我们对煤炭产能周期的研判，煤炭中枢价格有望维持中高位运行，预计兖煤澳洲2024年动力煤销售均价实现170澳元/吨，冶金煤销售均价实现280澳元/吨，商品煤综合售价实现186澳元/吨。综上，我们预期兖煤澳洲2024年净利润有望实现14.37亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，预计为兖矿能源带来盈利贡献约42.23亿元。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025年归母净利润的预测分别为214.85、244.75、268.83亿元，对应2024年2月23日收盘价的PE分别为9.43、8.28、7.54倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

兖矿能源(600188) 控股股东增持彰显信心，全年产销延续恢复态势，维持“买入”评级 近期，公司公告控股股东增持计划进展，增持A股50万股，耗资1048万元。同时公司披露2023年全年及Q4经营数据。公司作为国内龙头煤企，经营稳健，且2030年战略规划明确煤炭资产的成长空间、新能源新材料等转型方向，具备成长潜力，同时公司承诺高分红，投资价值显著。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润210.4/226.0/249.1亿元，同比-32.6%/+7.4%/+10.2%；对应EPS分别为2.83/3.04/3.35元；对应当前股价，PE为7.4/6.9/6.2倍。维持“买入”评级。 全年商品煤产销维持平稳，兖澳持续恢复助力Q4自产煤高增 煤炭业务：2023年，实现商品煤产量为1.32亿吨，同比增0.67%，商品煤销量为1.37亿吨，同比降1.12%，其中自产煤销量1.21亿吨，同比降1.49%，全年商品煤产销涨跌互现，整体延续平稳态势。2023年单Q4，实现商品煤产量3489万吨，环比增4.3%，商品煤销量3763万吨，环比增4.2%，其中自产煤销量3245万吨，环比增9.9%，产销环比均实现增长。公司单Q4自产煤销量环比增加292万吨，其中澳洲子公司商品煤销售贡献150万吨增量，占比51.4%，澳洲子公司产销持续恢复助力公司Q4自产煤高增。煤化工业务：2023年，甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、柴油、石脑油产销同比均实现增长，增速分别为6.0%/4.4%、15.9%/21.9%、10%/3.8%、15.0%/17.1%、8.8%/8.7%、75.8%/75.0%、204.7%/214.4%；粗体液蜡、尿素产销同比均下降，增速分别为-29.8%/-39.0%、-10.1%/-2.7%；聚甲醛产销同比几乎持平。2023单Q4，除甲醇、已内酰胺产销环比增速分别为-10.9%/-14.6%、-12.8%/-6.6%，其余产品均实现环比增长，其中粗液体蜡、尿素销量环比增长超20%，增速分别为+60.1%/20.4%。 控股股东增持提振信心，高分红承诺下高股息投资价值显著 控股股东增持传递积极信号。控股股东山东能源1月22日增持公司A股50万股，耗资1048万元，占总股本0.0067%。此前，公司于2023年11月29日披露了控股股东增持计划，本次为首次增持，根据增持计划，公司仍将继续增持A股0.9-1.9亿元，增持H股2-4亿元，我们认为，控股股东选择当前时点实施增持，充分体现了对公司价值的认可，有望对股价形成支撑。高分红承诺下高股息可期。2023年6月公司公布2023-2025年利润分配政策，承诺2023-2025年分红比例不低于60%，高于此前2020-2024年不低于50%的承诺，且每股现金股利不低于0.5元。据此测算，在2023年归母净利润210.38亿元、分红率不低于60%的假设下，预计分红总额不低于126亿元，股息率不低于8.1%，高股息可期，投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

兖矿能源(600188) 事件：2024年1月18日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2023Q4季度生产经营数据，对此我们点评如下： 点评： 23Q4兖澳实现综合平均售价196澳元/吨，环比微降0.5%。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5指数、高卡煤参考GCNewc6000K指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023年实现动力煤平均售价211澳元/吨，同比-43%；实现冶金煤平均售价356澳元/吨，同比-12%；实现综合平均售价232澳元/吨，同比-39%。其中，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的综合平均售价分别为347/226/197/196澳元/吨，动力煤平均售价分别为338/197/178/180澳元/吨，冶金煤平均售价分别为383/403/360/292澳元/吨。澳洲市场煤价方面，API5指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为141/125/102/88/96美元，环比分别为-27.7%/-11.3%/-18.4%/-13.7%/+9.1%；GCNewc指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为381/242/158/149/136美元，环比-9.5%/-36.5%/-34.7%/-5.7%/-8.7%。公司售价趋势与市场价格一致。截至1月18日，澳洲最新市场价格为API5指数93美元（约140澳元）、GCNewc指数133美元（约200澳元）。 23Q4产销量继续明显恢复，公司将致力于2024年维持23Q4的产量水平。随着澳洲天气有所好转和公司积极实施复产措施，公司煤炭产量连续第四个季度实现正增长，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益商品煤产量分别为590/850/930/970万吨，合计全年实现权益产量3340万吨，同比增加14%。受益于产量的增长，公司权益销量同样逐季提升，2023的权益销量为3310万吨，同比+13%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益销量分别为590/850/860/1010万吨；其中动力煤销量2840万吨，同比+15%，冶金煤销量470万吨，同比持平。公司表示2024年将致力于维持23年Q4的产量水平，若单季度维持970万吨产量则预计2024年公司有望实现3880万吨权益产量（同比有望进一步增加16.2%）。 随着产量恢复，23年下半年吨煤现金成本下降明显，24年有望进一步降本。2023年公司对于现金成本的指引区间为92-102澳元/吨，公司公告表示预计全年现金成本将处于指引的中间位置，即97澳元/吨左右，其中23年上半年的吨煤现金成本高达109澳元/吨。我们估算，伴随着2023年下半年煤炭产量的提升以及公司有效的降本措施，预计公司有望将现金成本降至88澳元/吨左右的水平。展望2024年，若公司煤炭产量稳定在23Q4的水平，其吨煤现金成本预计有望呈现进一步下降的趋势。 公司创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。受益于公司稳健的经营，2023Q4公司现金持有量进一步增加4.77亿澳元（已扣除相应的经营成本、资本开支、月度税项），兖煤澳洲在继续保持无负债的状态下，截至2023年末的现金余额高达14亿澳元，充分说明了公司资产的优质特性和创造正现金流的能力。公司承诺分红率为自由现金流和税后净利润（取孰高）的50%以上，优质现金流和稳定的分红政策保障了其高股息的投资价值。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025年归母净利润的预测分别为214.85、244.75、268.83亿元，对应2024年1月22日收盘价的PE分别为7.12、6.25、5.69倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

兖矿能源(600188) 山能集团将鲁西矿业和新疆能化注入公司 公司于2023年4月29日公告，以264.31亿元的价款收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，其中新疆能化拥有位于新疆丰富的煤炭资源，合计资源量为230.15亿吨，可采储量为152.66亿吨，其中五个在产煤矿合计资源量为56.17亿吨，可采储量为31.16亿吨，十二个勘探区合计资源量约为173.98亿吨，可采储量为121.5亿吨。 新疆是山能集团发展规划中较为重视的区域 近年来，山东能源集团抓住煤炭行业兼并重组的机遇，通过对子公司的重组，整合为四家区域性公司，分别为鲁西矿业、西北矿业、新疆能化、新矿内蒙古能源。 自2004年以来，布局了山东鲁南、陕西榆林、贵州开阳、新疆乌鲁木齐以及内蒙古鄂尔多斯五大化工产业基地，其中准东五彩湾煤制烯烃项目被山能集团列入“十四五”发展规划和外部开发“二次创业”的重点建设项目。 从资源错配和运力紧缺，看新疆煤化工发展的合理性 通过对生产负荷、事故率等方面的分析，我们认为晋陕蒙的煤炭供给紧缺问题存在加剧的可能性。新疆存在增产的可能性，但受限于外运能力，疆煤外运量短期内难以大幅度增长。因此，将原料煤在新疆就地消化，以煤化工产品的形式实现外运，或能缓和资源错配、运力紧缺的问题。 煤炭资源禀赋奠定新疆煤化工产业优势 在政策的支持下，同时得益于新疆煤炭品质优良、赋存条件好、开采成本低，是现代煤化工产业的优质原料，吸引了众多大型企业布局新疆，投资开发建设煤炭、煤电、煤化工项目。 根据新疆山能化工公司环评披露的数据，基准年原料煤用量390.21万吨/年，折合烯烃单耗4.88吨煤炭/吨烯烃，明显低于煤制烯烃几家代表企业5.3吨的平均单耗水平。 盈利预测与估值：维持2023-2025年归母净利润预测195/205/224亿元，对应2023年12月1日市值PE为7.91/7.51/6.85倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭产能超预期增长；海外能源需求不及预期；水电发力超预期；经济增长不及预期

兖矿能源(600188) 投资要点 大股东拟增持，彰显长期投资价值。兖矿能源于2023年11月29日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，宣布控股股东拟在本公告披露之日起12个月内，以集中竞价、大宗交易或场内交易方式增持兖矿能源A股和H股，累计增持金额3亿元到6亿元，其中A股累计增持金额1亿元到2亿元，H股累计增持金额2亿元到4亿元。本次拟增持彰显了控股股东对于兖矿能源长期投资价值的认可，也凸显大股东对于公司支持的决心和信心。 鲁西、新疆完成前三季度并表，盈利有望持续增长。公司收购鲁西矿业、新疆能化51%股权已经于2023年9月30日完成交割，前三季度经营业绩并入公司财务报表。2023年前三季度鲁西矿业、新疆能化共实现商品煤产量2209万吨，营业收入156.88亿元，归母净利润21.55亿元，其中鲁西矿业归母净利润为16.35亿元、新疆能化归母净利润为5.20亿元。按照业绩承诺要求，2023-2025年鲁西矿业、新疆能化扣非归母净利润三年累计不低于154.38亿元，其中鲁西矿业累计不低于114.25亿元（折合38.08亿元/年），新疆能化累计不低于40.13亿元（折合13.38亿元/年）。若3年累计扣非归母净利润未达到承诺要求，转让方需按照未完成金额占整体业绩承诺比例，一次性向兖矿能源支付等比例的交易价款对应金额。目前伴随煤价整体好转，我们认为新疆能化、鲁西矿业2023Q4业绩有望环比提高。同时公司认为伴随鲁西矿业产量回升、新疆能化增量释放，叠加一些列降本提效措施，公司预期两家子公司在2024-2025年盈利能力或将呈现增长趋势，公司对完成业绩承诺充满信心。 股息率超过8%，配置价值依然维持高水平。公司承诺2023年到2025年现金分红比例不低于60%，且每股股利不低于0.5元/股，据此测算，假设2023年公司归母净利润有望达到213.29亿元，测算每股股利约为1.72元/股，以当前股价20.60元/股（截至2023年11月29日收盘价）为基础，测算股息率达到8.36%，维持较高水平，具备长期配置价值。 盈利预测、估值及投资评级：考虑公司成功收购鲁西矿业和新疆能化，我们上调公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为1890.78、1999.20、2060.68亿元，实现归母净利润分别为213.29、245.14、262.75亿元（原预测值为208.66、217.40、252.21亿元），每股收益分别为2.87、3.30、3.53元，当前股价20.6元，对应PE分别为7.2X/6.3X/5.8X，维持“买入”评级。 风险提示事件：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动。

兖矿能源(600188) 收购落地增厚业绩，高分红与高成长并举，维持“买入”评级 公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入1350.4.0亿元，同比-20.2%；实现归母净利润155.3亿元，同比-46.8%。单Q3来看，公司实现营业收入403.4亿元，同比-28.0%，环比+0.9%；实现归母净利润45.2亿元，同比-59.9%，环比-0.9%。考虑到公司完成新收购公司并表，产销规模有所提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润210.4/226.0/249.1亿元（前值201.1/221.2/232.5亿元），同比-32.6%/+7.4%/+10.2%；对应EPS分别为2.83/3.04/3.35元；对应当前股价，PE为6.9/6.4/5.8倍。公司作为国内龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力，此外公司提高分红承诺有望提升投资价值。维持“买入”评级。 煤价下行&产销下滑，煤炭业务盈利承压 煤炭业务：2023前三季度公司商品煤产量9729.6万吨，同比-2.51%，其中三季度3345.1万吨，同比-1.47%；前三季度商品煤销量9916.7万吨，同比-2.01%，其中三季度商品煤销量3322.6万吨，同比+0.77%，环比+12.9%；三季度海外自产煤产量恢复迅速，兖煤澳洲和兖煤国际分别实现产量930.4万吨和142.4万吨，同比分别增长28.66%和25.43%，环比增长9.3%和11.1%，带动前三季度产量转正。前三季度公司吨煤综合售价为841元/吨，同比-22.32%。煤化工业务：2023 前三季度煤化工产销量分别为649.5/589.5万吨，同比+14.0%/+10.5%；实现营业收入197.0亿元，同比+0.4%，营业成本158.6亿元，同比+1.1%，煤化工业务量升价减略有承压。电力业务：2023前三季度发/售电量分别为66.4/54.9亿千万时，同比+5.6%/3.6%，实现营业收入19.9亿，同比-2.5%；营业成本18.0亿元，同比+4.2%。 收购顺利落地增厚业绩，分红承诺提高提升投资价值 收购顺利落地：2023年6月30日经股东大会决议，批准公司与新汶矿业集团有限责任公司、龙口矿业集团有限公司、淄博矿业集团有限责任公司、肥城肥矿煤业有限公司、临沂矿业集团有限责任公司签署股权转让协议，以183亿元收购山东能源集团鲁西矿业有限公司（“鲁西矿业”）51%股权；与新汶矿业集团有限责任公司、山东能源签署股权转让协议，以81亿元收购兖矿新疆能化有限公司（“新疆能化”）51%股权，截至三季度末已完成股权交割、工商变更等程序。鲁西矿业以气煤、1/3焦煤为主，可采储量12.28亿吨，核定产能1900万吨/年，2022年商品煤产销量分别为1205/1134万吨。新疆能化以不粘煤、长焰煤为主，可采储量31.16亿吨，核定产能2089万吨/年，2022年商品煤产销量分别为1681/2047万吨。上述两个标的合计为公司带来3989万吨产能，2023年前三季度两个标的合计归母净利润为21.55亿元。分红承诺提升投资价值：2023年6月公司公布2023-2025年利润分配政策，承诺2023-2025年分红比例不低于60%（此前承诺2020-2024年不低于50%）且每股现金股利不低于0.5元。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期 财务摘要和估值指标