上海家化(600315) 2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。 投资逻辑 （1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。 （2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。 （3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。 盈利预测、估值和评级 公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 公司管理层变动；新品销售不达预期。

上海家化(600315) 事件 2025年10月27日，上海家化发布2025年三季报。前三季度总营收49.61亿元（同增11%），归母净利润4.05亿元（同增149%），扣非净利润2.31亿元（同增92%）。其中2025Q3总营收14.83亿元（同增28%），归母净利润1.40亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.10亿元（扭亏为盈）。 投资要点 营收稳健增长，利润显著改善 2025Q3公司毛利率同增7pct至61.48%，主要系公司产品结构优化及部分原料采购价格所致；销售/管理费用率分别同减0.1pct/1pct至49.89%/10.38%，费用端整体稳健；净利率同增16pct至9.41%，主要系毛利提升、投资基金公允价值及联营公司收益增加所致。2024年同期国内业务因行业下行，公司实施战略调整导致业务承压，2025年公司深化四个聚焦战略落地，发力品牌营销带动新品放量，叠加渠道运营提效，整体业绩稳步回升。 战略调整成效初显，个护美妆量价齐升 分业务看，2025Q3公司个护/美妆/创新/海外业务营收分别同比+14%/+272%/+5%/-3%至6.06/3.54/1.58/3.65亿元，国内业务线上渠道同增173%，主要系去年同期公司进行战略调整使收入基数较低所致；海外业务受关税等因素影响阶段性承压，目前仍处于逐步恢复期。拆分量价来看，2025Q3公司个护/美妆销量分别同增9%/101%，均价同增5%/85%，战略调整见效推动量价齐升；创新/海外业务以量换价，均价分别上调13%/10%而销量同减7%/11%。 聚焦亿元大单品打造，品牌建设加速推进 2025Q3公司持续聚集大单品打造与品牌建设，深耕细分赛道，产品推新叠加营销投放提升品牌势能。分品牌来看，六神亿元级大单品二代驱蚊蛋贡献客群增量，新品香氛沐浴露助力品牌突破季节限制；美加净差异化打造蜂胶香氛手霜，上市即登抖音护手霜礼盒超值爆款榜与人气榜榜首；佰草集仙草油全渠道势能提升登顶多平台细分榜单TOP1，全新官宣刘涛代言，回归中医中草药养肤定位；玉泽基于医学护肤专业背书，官宣代言人樊振东带来可观曝光；高夫聚焦青少年抗油祛痘，官宣付航代言强化年轻客群品牌认知；启初官宣张柏芝代言，品牌热度显著提升。 盈利预测 公司持续深化战略调整，局部改革效果初显，核心品牌聚焦细分赛道差异化发力，品牌势能持续提升。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.62/0.76/0.91元，当前股价对应PE分别为41/33/28倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

上海家化(600315) 事件：公司披露2025年三季报，25Q3公司实现收入14.83亿元，同比28.29%，实现归母净利润1.40亿元，实现扣非归母利润958.71万元，归母净利润与扣非归母利润均扭亏。 美妆品类引领增长，电商渠道表现较快。分业务看，25Q3个护实现收入6.06亿元，同比+13.8%，毛利率61.5%；25Q3美妆实现收入3.54亿元，同比+273.3%，毛利率61.6%；25Q3创新产品实现收入1.58亿元，同比+4.5%，毛利率61.1%；25Q3海外实现收入3.65亿元，同比-2.6%，毛利率61.5%。美妆实现较大增幅，个护和创新均实现增幅，海外业务略有下滑，对整体增速有影响。分渠道来看，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，Q3国内业务线上渠道收入同比增长1.7倍。 25Q3毛利率同比+7pct，销售费用率基本维稳。25Q3公司毛利率为61.5%，同比+7.0pct，提升较为明显，25Q3公司销售费用率为49.89%，同比-0.14pct，基本维持稳定，管理费用率10.38%，同比-1.02pct。净利率方面：25Q3公司归母净利率为9.41%，扣非归母净利率为0.65%。 玉泽、六神新品表现优异，佰草集后续值得期待。截至25Q3，公司已成功打造出六神驱蚊蛋、佰草集大白泥、玉泽皮肤屏障修护专研清透保湿霜等亿元单品，带动公司销售增长。核心品牌方面：1）六神：2025年4月推出六神全新便携式驱蚊蛋产品作为公司的核心战略单品，目前已成为公司的亿元单品。同时培育潜力单品如六神香氛沐浴露，其线上渠道销售市场排名稳中提升。第三季度加码梯媒投放，带动曝光量同比提升50%达到58亿次，同时叠加出行场景与户外人群定向曝光，有效触达年轻群体。2）玉泽：核心单品面霜已成为亿元级产品，收入贡献突出，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。3）佰草集：25H1对大白泥进行产品升级，目前双11淘宝定价219元/500g，在中式美白秘方《七白方》的基础上迭代产品开发《新七白方》，能有效抑制黑色素生成，目前大白泥已成为公司又一款亿元单品。2025年8月底佰草集旗下全新“仙草油”上市，目前双11淘宝定价439元/30ml，凭借“60%高浓添加，并做到100%植萃，0基础润肤合成脂”的配方，上市即成为天猫渠道精华油新品榜No.1、抖音渠道舒缓精油好物榜No.1，持续期待仙草油及佰草集品牌后续表现。 投资建议：自2024年下半年起，公司完成四大核心任务：定方向、明治理、提士气、清包袱，核心品牌发力带动业绩增长，后续新品上新和品宣强化值得期待，预计25-27年公司归母净利润分别为3.96亿元、5.00亿元，6.45亿元，当前市值对应PE分别为43X/34X/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、新品推广不及预期风险。

上海家化(600315) 事件：上海家化发布2025年第三季度业绩报告并举行业绩交流会。 上海家化在2025年前三季度及第三季度展现出强劲的财务表现，实现了营收与利润的双重增长。2025年1-9月，公司营业收入达49.61亿元，同比增长10.83%；对应第三季度营收14.83亿元，同比增长28.29%，增速显著提升。盈利能力方面，前三季度毛利率为62.81%，同比提升3.39个百分点；对应第三季度单季毛利率达61.48%，同比大幅提升6.99个百分点。费用管控方面，公司第三季度取得明显进展。单季度销售、管理、研发费用率分别为49.89%、10.38%、2.96%，同比分别下降0.13、1.02和0.12个百分点，反映出公司在提升运营效率方面的努力。利润表现尤为亮眼，前三季度净利润4.05亿元，同比大幅增长149.12%，净利率达8.17%；扣非净利润2.31亿元，增长92.35%。对应第三季度单季净利润1.40亿元，成功实现扭亏为盈，净利率大幅提升15.93个百分点至9.41%；扣非净利润959万元，同比转正，标志着公司主营业务盈利能力的实质性改善。 公司业绩的强劲增长主要得益于美妆业务的明确的大单品策略与卓有成效的新品推广。从业务分部表现来看，2025年第三季度公司个护、美妆、创新及海外事业部分别实现营收6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元，同比增速分别为14%、272%、5%和-3%。美妆业务的高速增长主要得益于公司坚持"四个聚焦"战略方向，美妆业务全渠道同比增长272.3%，国内业务线上渠道同比增长173.3%，尽管去年同期受战略调整影响形成低基数，但剔除该因素后业务仍呈现健康增长。公司集中资源打造佰草集大白泥、玉泽屏障修护面霜、六神二代驱蚊花露水等爆款产品，其中玉泽屏障修护面霜系列和六神二代驱蚊花露水GMV均已突破亿元，佰草集大白泥GMV更是接近2亿元，成为品牌增长的重要引擎。这些核心大单品不仅贡献了可观的销售业绩，更展现出强大的拉新能力，如玉泽的新客率高达85%，有效扩大了品牌的用户基础。 在新品布局方面，公司积极拓展高增长赛道。推出的佰草集仙草油作为行业首款60%高浓度零合成精华油，凭借其独特的产品定位和技术优势，上市后迅速登上天猫、抖音等多平台榜首，被公司定位为明年的亿元单品。同时，美加净蜂胶香氛手霜以"修复+香氛"的差异化卖点，在抖音平台表现超出预期，展现了公司在产品创新与市场洞察方面的敏锐度。从各品牌表现来看，佰草集贡献了最大的增长动力，玉泽线上增长达30-40%，六神线上增长近40%，形成了多品牌共同驱动的良好局面。这种由核心大单品引领、创新产品跟进的组合策略，不仅确保了短期业绩的快速增长，也为公司在中高端市场的持续渗透和品牌升级奠定了坚实基础。 公司对即将到来的双十一购物节表现出较强信心。管理层透露，多数品牌目前表现跑赢大盘，预计全周期将实现高两位数增长。其中玉泽、佰草集已达成千万级达播场次，双妹品牌首日GMV近4000万元，展现出强劲的爆发力。对于高增长的精华油赛道，公司表示仙草油产品在双十一期间不追求短期放量，而更注重品牌蓄势，为明年成为亿元单品奠定基础。 对于未来业绩指引，公司明确表示将继续保持营收的两位数增长态势，并对实现全年经营性利润扭亏为盈保持信心。在毛利率方面，公司预计仍有3-5个百分点的提升空间，主要来自于新品占比持续提升以及老品降本增效的持续推进。在品牌投入规划上，公司计划将品牌营销投入保持在营收的15-20%区间，四季度将迎来全年最大规模的品牌投放期，预计投放金额将环比提升30-50%，这些投入不仅为双十一战役提供支撑，也将为2026年一季度的开门红奠定基础。关于利润率改善路径，公司预计通过新品毛利率提升、供应链优化以及中后台费用分摊下降，净利润率有望在2026年进一步提升至10%以上。在具体业务目标方面，佰草集仙草油被明确列为2026年的亿元单品目标，玉泽身体乳也有望在2026年成长为第二个亿元单品，公司同时要求各品牌在其核心品类的细分赛道中进入前三名。基于当前各品牌发展态势及产品储备，公司对实现2026年营收保持20%以上增长、净利润率持续提升的战略目标充满信心。 风险：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，新品推广效果不及预期，渠道转型带来的费用压力。

上海家化(600315) 事件： 公司发布2025年三季报。 点评： 25Q3收入增长继续提速，费用控制良好 2025Q1-Q3公司实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%，实现归属母公司净利润4.05亿元，同比增长149.12%，实现扣非归母净利润2.31亿元，同比增长92.35%。2025Q1-Q3毛利率为62.81%，同比提升3.39pct，净利率为8.17%，同比提升4.54pct。公司在加大营销投放的同时整体费用率维稳，2025Q1-Q3公司销售费用率为45.66%，同比提升0.54pct，管理费用率为8.75%，同比提升0.2pct，财务费用率为0.18%，同比下降0.53pct，研发费用率为2.63%，同比提升0.3pct。单Q3公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28.29%，实现归属母公司净利润1.4亿元，同比增长285.35%，实现扣非归母净利润959万元，同比继续实现扭亏为盈。非经损益主要系持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益1.43亿元。 Q3美妆品类三位数增长，线上渠道增速亮眼占比首次过半 分业务来看，25Q1-3个护业务实现收入21.96亿元，同比微增3.55%。化妆品业务实现收入11.01亿元，同比增长66.6%。海外业务实现收入10.67亿元，同比下滑1.97%。创新业务实现收入5.95亿元，同比下滑0.58%。25Q3个护/美妆业务分别实现营收6.06亿元/3.54亿元，收入分别同比增长14%/272%。公司围绕产品创新、营销升级与渠道优化协同发力。产品方面，重点培育核心单品的战略新品及潜力单品，已打造六神便携式驱蚊蛋、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜三大亿元单品。新品佰草集“仙草油”，上市即登顶天猫精华油新品榜首位；美加净蜂胶香氛手霜获抖音护手霜礼盒爆款榜与人气榜双第一，潜力大单品持续孵化。营销方面，Q3玉泽、佰草集、启初三大品牌先后官宣代言人，进一步扩大品牌声量，推动用户破圈。渠道方面，Q3国内业务线上渠道收入同比增长1.7倍，国内业务中，线上收入贡献占比首次过半。 投资建议与盈利预测 上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润4/4.88/5.82亿元，EPS0.6/0.73/0.87元/股，对应PE42/34/29x，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

上海家化(600315) 上海家化发布2025年三季报： 2025Q1-Q3营业收入49.61亿元/同比+10.83%；归母净利润4.05亿元/同比+149.12%；扣非归母净利润2.31亿元/同比+92.35%。2025Q3营业收入14.83亿元/同比+28.29%；归母净利润1.40亿元/同比+285.35%；扣非归母净利润0.10亿元/同比+108.33%。 盈利能力大幅改善，25Q3费用率优化 2025Q1-Q3毛利率62.81%/同比+3.39pp，归母净利率8.17%/同比+4.54pp;销售费用率45.66%/同比+0.54pp；管理费用率8.75%/同比+0.20pp；研发费用率2.63%/同比+0.30pp。2025Q3毛利率61.48%/同比+6.99pp，归母净利率9.44%/同比+15.96pp;销售费用率49.89%/同比-0.14pp；管理费用率10.38%/同比-1.02pp；研发费用率2.96%/同比-0.12pp。 品牌焕新升级，多产品线量价齐升 公司品牌梯队化作战，第一梯队，六神横向核心品类拓展，纵向产品年轻化改造。玉泽产品配方升级，强化皮肤屏障修护能力。第二梯队，佰草集携中国药科大学共研五行修源方，结合中医智慧，聚焦根源抗老。2025Q3美妆个护产品线销量同比增长，平均售价全面提升，公司品牌建设成效显著。 聚焦核心单品策略，亿元单品持续放量 公司聚焦“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合式打法，前三季度率先跑出六神驱蚊蛋、玉泽第二代屏障修护面霜、佰草集新七白大白泥三大亿元级单品，核心单品策略的价值持续释放。此外，公司当季新品持续蓄力，六神推出新品清爽香氛沐浴露系列，佰草集推出革命性爆品仙草油，美加净推出蜂胶香氛手霜，夯实品牌发展基础。 注重营销创新，全方位引爆品牌声量 公司品牌投放加码，2025Q3官宣四位代言人。玉泽官宣樊振东代言，强化医学护肤公信力，全网声量过亿。佰草集豫园举办发布会并官宣刘涛代言，夯实中草药养肤定位。六神加码梯媒投放，曝光量58亿次，同比增长50%，实现规模与效率双升。 投资建议：考虑到公司全力打造亿元单品，多品牌持续发力推动业绩增长。预计公司2025-2027年营收为63.16/70.10/77.53亿元（前次预测62.38/68.68/76.38亿元），归母净利润为4.2/5.6/6.9亿元（前次预测3.4/4.9/5.5亿元），对应PE44/33/27x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、经营不及预期风险等

上海家化(600315) 投资要点 公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收49.6亿元，同比+10.8%，实现归母净利4.1亿元，同比+149.1%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比+92.3%，差异主要系公允价值变动。单拆2025Q3，公司实现营收14.8亿元，同比+28.3%，实现归母净利1.4亿元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利959万元，同比扭亏为盈。 美妆与个护板块实现高增：分品类看，2025Q3公司个护/美妆/创新/海外分别实现营收6.1/3.5/1.6/3.6亿元，同比分别+13.8%/+272.3%/+4.5%/-2.6%，占比分别为40.9%/23.9%/10.6%/24.6%。分渠道看，2025Q3国内业务线上收入同比+173.3%，线上/线下分别占比50%/50%。受到战略调整因素影响，去年同期美妆品类及线上渠道收入基数偏低，今年公司改革焕新成效显著，美妆板块及线上渠道均实现高增。 25Q3毛利率同比+7.0pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为62.8%，同比+3.4pct；2025Q3毛利率为61.5%，同比+7.0pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为57.2%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为45.7%/8.8%/2.6%/0.2%，同比分别+0.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct；2025Q3期间费用率为63.3%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/10.4%/3.0%/0.1%，同比分别-0.1pct/-1.0pct/-0.1pct/-1.1pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比+4.5pct；2025Q3销售净利率为9.4%，同比实现转正。 品牌矩阵推陈出新，新品销售表现亮眼：2025年8月，美加净推出新品“蜂胶香氛手霜”，精选99%高纯度秦岭蜂胶，主打8秒瞬吸收和10分钟速修护，采用中式三段调香，9.1-9.16期间，登上抖音护手霜礼盒超值爆款榜/人气榜No.1。2025年9月，佰草集推出新品“仙草油”，采用本草组方理念打造99%天然植萃油，含60%高浓仙草组方油和0基础润肤合成酯，9.19-9.25期间登上天猫精华油新品榜No.1，9.25-9.28期间登上抖音舒缓精油好物榜No.1。公司持续推出新品，品牌焕新销售表现亮眼。 盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整。考虑到公司改革焕新成效显著，25Q3盈利能力大幅提升，业绩超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润由3.2/4.1/5.4亿元至4.1/4.8/6.0亿元，同比分别+149%/+17%/+25%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为45/38/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

上海家化(600315) 核心观点 公司业绩持续兑现增长。公司2025年前三季度实现营收49.61亿/yoy+10.83%；归母净利润4.05亿/yoy+149.12%；扣非归母净利润2.31亿/yoy+92.35%。单Q3实现营收14.83亿/yoy+28.29%，归母净利润1.40亿/扭亏为盈，扣非归母净利润959万/扭亏为盈，其中公司投资的金融资产公允价值变动收益1.43亿元。Q3业绩积极表现归因：1)主要品牌的产品推新迭代效果较好；2)品牌营销投放提升带动品牌用户群体扩圈；3)公司电商运营能力提升。此外，四季度从目前双11表现来看，公司旗下大多数品牌跑赢大盘，整体预期今年双11仍有望实现高两位数增长。 分品类来看，单Q3美妆/个护/海外/创新品类分别占比23.9%/40.9%/24.6%/10.6%，海外业务前三季度营收跌2%，其中Q3跌幅收窄，利润层面亦减亏。美妆业务Q3同比增长272.3%，个护业务同比增13.8%。 分品牌看，佰草集为三季度增长最大贡献来源，通过重塑经典单品“大白泥”，并结合达人直播等方式，带动该单品GMV实现近2亿元。同时，Q3推出的新品仙草油在各平台反响热烈，有望成为明年新增长引擎。其次玉泽年初至今线上GMV增长30%-40%，核心单品面霜已成为亿元级产品，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。此外六神年初至今线上GMV增长近40%，二代驱蚊蛋产品GMV已过亿。 盈利能力持续上行。盈利水平来看，单Q3毛利率为61.48%/yoy+7.0pct，主要系高毛利新品销售增长、线上直营占比提升及部分原材料采购成本下降所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为49.89%/10.38%/2.96%，分别下降0.13/1.02/0.12pct，经营效率有所优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数95天，同比减少19天。应收账款周转天数为40天，同比减少22天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.52亿，去年同期为-2.19亿，主要由于公司经营改善带动提升。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司2025年三季度业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，扣非净利润成功扭亏为盈，验证了其战略调整与组织改革的正确性，公司正从过去的调整阵痛期迈入业绩兑现期。展望未来，公司将持续加大在品牌建设和新品研发上的投入，夯实公司核心品牌增长势能，践行品牌长期健康发展，并实现市场份额提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为43/37/32x，维持“优于大市”评级。

上海家化(600315) 上海家化发布2025年半年报： 2025H1营业收入34.78亿元/同比+4.75%；归母净利润2.66亿元/同比+11.66%；扣非归母净利润2.21亿元/同比-5.89%。2025Q2营业收入17.75亿元/同比+25.39%；归母净利润0.49亿元/同比+367.09%；扣非归母净利润0.29亿元/同比+150.06%。 盈利能力增强，25Q2销售与管理费用率改善 2025H1毛利率63.37%/同比+2.24pp，归母净利率7.64%/同比+0.47pp；销售费用率43.85%/同比+0.44pp；管理费用率8.06%/同比+0.49pp；研发费用率2.49%/同比+0.42pp。2025Q2毛利率63.34%/同比+5.09pp，归母净利率2.74%/同比+4.03pp；销售费用率47.15%/同比-4.62pp；管理费用率8.24%/同比-0.75pp；研发费用率2.69%/同比+0.30pp。 美妆板块保持增长，个护板块毛利提升 美妆25H1收入7.47亿元/同比+32.05%，占比21.48%，毛利率73.85%/同比+0.22pp。个护收入15.90亿元/同比+0.10%，占比45.70%，毛利率67.00%/同比+2.37pp。创新收入4.36亿元/同比-2.31%，占比12.55%，毛利率49.29%/同比+5.08pp。海外收入7.03亿元/同比-1.82%，占比20.20%，毛利率52.61%/同比-1.15pp。 巩固核心品牌优势，品牌梯队建设成效显著 第一梯队六神、玉泽两大核心品牌线上实现领涨。六神发力户外市场，推出全新升级版便携式六神驱蚊蛋，登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1，有望成为“亿元大单品”；推出高端香氛沐浴露系列，荣登天猫沐浴露新品榜TOP1。玉泽品牌全线焕新，第二代专研修护面霜升级皮肤屏障修护实现领跑，大分子防晒及B5系列完善敏肌护理产品矩阵；“医研共创”8篇论文发表夯实专业心智。 二梯队佰草集强势复苏，高夫、启初、双妹等品牌通过新品成功切入细分赛道。佰草集上半年收入同比增长50%以上，大单品大白泥与德化白瓷联名推广，有效提升客单价与用户复购率，618期间持续占据抖音美白、去斑、透亮面膜榜单首位长达11天。 投资建议：考虑到公司战略调整和改革不断深化，核心品牌强势发力带动业绩增长，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为62.38/68.68/76.38亿元（原62.3/66.7/71.2亿元），归母净利润为3.7/4.9/5.7亿元（原3.4/4.9/5.5亿元），对应PE46/35/30x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、经营不及预期风险等

上海家化(600315) 核心观点 公司调整成效持续显现。公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿，对利润影响约2800万。 分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99%纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。盈利能力持续改善。2025Q2毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。 营运能力方面，公司2025年上半年存货周转天数114天，同比增加9天。应收账款周转天数为62天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.67亿，去年同期为-0.82亿，主要由于公司经营改善。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。 公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。其中分业务看，2025年上半年国内业务实现突破性增长，二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收yoy+55.7%，国内品牌线上整体营收yoy+34.6%。