事件: 西南证券近日发布2018年三季度报告,公司截至2018Q3实现营业收入4.1亿元,同比下降52.1%;归母净利润-0.15亿元,同比降低106.6%。总资产644亿元,较期初增加1.1%;归母净资产190.2亿元,较期初降低1.9%。 观点: 主动提升杠杆率,助力业务结构调整。截至报告期末,公司总资产规模为644亿元,较2017年末增长1.1%,总负债449亿元,增长2.9%,归属于上市股东的所有者权益190.2亿元,降低1.9%。经计算,公司杠杆率水平已经由期初的62.7%上涨至64.7%(剔除代理买卖证券款)。在市场下行环境下,公司通过主动增加杠杆,将经营的重心向重资产业务,尤其是收益相对稳定的固收类自营业务移动。公司中报披露的自营非权益类证券及其衍生品与净资本的比例为152.8%,较年初上涨22pct。 融资结构深入调整,降低成本布局重资产业务。公司今年在扩大债务规模的同时,调整了融资结构,增大了短期融资的比例,目前公司的短期融资规模达到185.9亿元,较年初增加了81.9%,同时长期融资规 模下降21.3%,实现了由长期融资主导向短期融资主导的过渡。公司信用业务收益稳定,根据我们的测算,公司上半年的年化息差水平约为2.15%,较去年上升0.41pct。今年利息净收益为负主要是因为公司信用业务规模进一步下降,三季报买入返售金融资产和融出资金共105.8亿元,较年初下降10.6%。 自营业务表现支撑公司业绩。从去年开始自营业务在公司业务结构中占据越发重要地位,今年自营业务占比进一步提升。2018年前三季度共实现自营业务收入10.4亿元,占公司营业收入比达57.1%,较上年同期上升2.2pct。虽然今年整体市场行情不理想,公司的自营业务坚持了绝对收益的理念,通过衍生金融工具的大量运用缓解了较多回撤风险,同时加仓利率债和高评级信用债,实现了自营业务的稳定收益。 行业景气度冲击轻资产业务,信用业务减值边际改善。公司经纪业务市占率稳定,佣金率维持在万三水平,今年下半年市场股基交易量持续低迷拖累公司经纪业务,前三季度经纪业务收入4亿元,同比下降21.3%。同时受资本市场形势影响,权益类一级市场业务量大幅下降,中小券商所受冲击较大,公司前三季度仅完成一个股权承销项目,承销业务主要靠债券发行支撑,投行业务实现收入3.4亿元,同比下降13.0%。公司今年净利润的下滑主要是因为股权质押业务大量计提的减值损失,前三季度计提资产减值损失2.4亿元,同比上升656.6%。但Q3单季度减值回冲100万元,呈现边际改善的状态。建议关注未来信用风险缓释下的业绩回暖。 结论: 我们看好公司通过主动增加负债规模进一步扩张自营业务,并通过合理的资产配置获取稳定收益。同时看好中小券商经纪和投行业务在市场回暖时的高弹性。我们预计公司2018-2020年的营收分别为25亿元、26.6亿元和28.7亿元,归母净利润分别为5亿元、6.7亿元和7.3亿元,EPS分别为0.09元、0.12元、0.13元,对应PE分别为46倍、34倍和31倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 股票市场成交量进一步萎缩、信用业务利差收窄、股票质押风险事件

事件:公司公布2 016年报,实现营业收入36亿元,同比-57%;归母净利润9亿元,同比-74%;稀释每股收益0.16元/股,同比-75%。每10股分红1元,累计分配5.65亿元现金股利。 点评: 业绩表现(营收同比、归母净利润同比)低于行业平均水平,四季度亏损1.4 亿。证券行业营收同比下降43%;行业净利润同比下降50%。公司第一、二季度归母净利润分别为3.4 亿、5.2 亿,三、四季度分别为2 亿、-1.4 亿。业绩下滑的主要原因是“投资收益+公允价值变动”同比下降72%,较2015 年较少了28 亿,归母净利润总计9 亿元, 这个变化对业绩产生了重要的影响。 经纪业务聚焦业务转型,市场份额排名稳中有升。交易市场份额0.80%,排名上升1位(第31位);两融日均市场份额0.801%,行业排名上升1位(第28位)。股票质押市场份额0.761%,排名上升5位(第36位)。公司经纪业务以标准化的产品销售与定制服务为切入点,外引与内设相结合,不断提升金融服务能力。 投行业务营业利润贡献度高达82%,2017 年对业绩的变化影响较大。公司经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务收入占公司总收入的比例分别为27.62%、33.59%、5.15%和23.82%。与去年同期相比,投行业务的营业利润占比大幅提升,自营业务与去年基本持平,而经纪业务与资管业务占比有所下降。投行业务营业利润贡献度高达82%,其变动将对业绩产生较大影响。2016年因投行业务受到证监会立案调查,投行业务净收入实现13.68亿,同比-6.9%,而同行业公司该项业务普涨,表明立案调查对业务的影响比较明显。3月17日,公司收到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》,增加了今年业绩的不确定性。 投资建议:公司对投行、自营业务的依赖度较大,业绩弹性大,随着行业行情的修复,仍然有机会,但考虑到投行业务对业绩影响较大,且受到立案调查的影响,给予“持有”评级。 风险提示:监管趋严,政策性风险;业绩受股市波动影响的风险。

事件:2016年10月30日,西南证券发布三季报。公司前三季度实现营业收入29.5亿元,同比下降56%;归母净利润10.57亿元,同比下降66%。第三季度,营收9.5亿元,环比下降26%,归母净利润2亿元,环比下降62%。 经纪业务市场份额稳中有升。公司经纪业务前三季度收入达到6.3亿元,同比下降63%。第三季度收入1.9亿元,环比保持稳定。前三季度股基交易额14,801亿元,市场份额0.8%,且稳中有升,市场排名31。佣金率万分之4.3,高于行业平均水平。作为重庆唯一一家A 股上市金融机构,公司在区域市场建立了相对领先的市场地位。 信用业务成功止亏。公司前三季度利息净收入3.9亿元,同比下降47%。受益于负债规模减少32亿,公司第三季度实现收入4.1亿元(上半年利息净收入-0.2亿),实现扭亏为盈。9月末,两融余额78亿元,市场占比0.8%,较年初提升0.06个百分点,有望继续保持。 投行业务面临挑战。公司前三季度投行业务实现收入11.4亿元,同比增长下降63%,占当期营业收入比重38%,仍为公司主要收入来源。其中,完成IPO 项目2个,融资金额9.62亿元;增发项目18个,融资金额344亿元;债券发行主承销项目65个,融资606亿元,融资总规模排名第15位。公司6月23日因收到证监会调查通知书,接受调查期间投行业务暂停,对公司业绩造成一定影响。 自营业务收入环比下降。前三季度,公司实现营业收入4.9亿元,同比下滑79%;第三季度0.7亿元,环比下降82%。公司自营业务在市场行情巨幅震荡的情况下加大量化、固定收益产品配置,以减小业绩波动。 加强主动管理,资管业务收入环比将持续增长。前三季度,公司资产管理业务收入0.9亿元,同比下降86%。第三季度收入0.4亿元,环比上升37%。截至6月末,公司主动管理规模达到66.74亿元,主动管理规模占比由2014年的2.7%大幅增至7.4%。截至10月末,公司集合理财资产净值112亿元,市场占比达到近0.7%。 整合升级全业务链体系,优化业务结构。公司通过控股、参股公司加大拓展业务边界,优化业务结构。主要控股参股公司包括西证股权投资有限公司、西证创新投资公司、西南期货、西证国际投资有限公司、重庆股份转让中心有限责任公司、银华基金管理有限公司等,业务涉及股权托管转让、另类投资、小额贷款、期货经纪与咨询、基金募集销售等。 立足香港,境外业务取得实质性突破。公司完成对香港本土上市券商敦沛金融的收购并将其更名为西证国际证券。以此为契机,公司将拓展海外业务发展机会,提升国际化水平并推进香港子平台与公司综合业务的良性互动。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价9.46元。我们预计公司2016年-2018年的EPS 分别为0.24元、0.35、0.60元。 风险提示:市场交易额大幅萎缩、公司业务经营风险、信用风险

点评事件: 公司披露2016年 中报,实现营收20.03亿元,同比下降66.83%;实现归母净利8.60亿元,同比下降69.73%,对应EPS 为0.15元,同比下降70%。 主要观点: 投行业务业绩增长显著,接受调查业务暂时停滞。2016上半年公司投行业务发挥大投行运作优势,强化优势业务品种,报告期内投行业务实现营收9.42亿元,同比增长54.36%,投行业务收入占总营业收入的48%。其中,完成IPO 项目2个,融资金额9.62亿元;非公开发行项目9个,融资金额186.68亿元;债券发行主承销项目22个,融资总额313亿元;8个独立财务顾问项目已过会。此外,公司继续深化投行业务创新,在信贷资产证券化、新三板、资管业务和股权质押等新业务上也取得了一定进展。截至报告期末,公司新三板项目累计立项超1500家,累计签约近900家,已形成一定业务规模。新增推荐挂牌71家,行业排名第9位;累计推荐挂牌家数突破160家,占挂牌公司总数的2.1%,市场排位提升至14位;做市家数达到52家,占做市企业总数的3.3%。公司6月23日因收到证监会调查通知书,接受调查期间投行业务暂停,对公司下半年利润将产生一定影响。但是考虑公司接受调查或与大有能源欺诈发行有关,根据目前市场信息事件主要责任在于大有能源股东方面,我们对调查结果持乐观态度,看好公司投行业务恢复后再次发力。 经纪业务转型升级,信用产品不断丰富。受上半年市场波动、成交量萎缩等影响,报告期内公司经纪业务实现营收6.67亿元,同比下降63.02%,股基交易量11037.83亿元,同比下降54.66%,市场份额0.7942%,同比下降3.97%,但排名有所攀升。两融业务期末余额为77.63亿元,市场份额0.85%,较上年末增长2.69%;股票质押业务期末余额67.84亿元,市场份额0.75%,较上年末增长24.54%,市场排 名上升4位;股票期权业务累计成交量18.27万张,金额8752.85万元,市场份额0.518%,较上年末增长22.75%。此外,公司还获得深交所上市公司股权激励行权融资业务试点资格,有助于未来丰富公司。信用业务产品。公司继续推进分公司综合业务平台建设,各分支机构中间业务收入同比增长41.8%,7家分公司已取得新三板承做资格。公司重点推进高净值机构客户私人订制,并加强产品主动管理能力;大力发展投顾业务,投顾收费业务收入同比增长47.5%。 资管、自营业绩下滑明显,资产配置进一步优化。报告期内公司资产管理业务实现营业收入0.71亿元,同比下降88.69%。公司资管继续着力打造主动管理业务,优化业务结构,新增发行集合资管产品12只,新增管理规模97.5亿元。截至报告期末,公司在运集合资管产品数量达31只,管理规模增至155.40亿元,同比增长232.84%。集合资管产品数量占比17.61%,管理规模占比14.07%,同比提升了8.77个百分点。在原有集合资管产品基础上,公司进一步巩固定向增发、量化投资、主题策略等优势品种,并大力发展固收类产品,目前固收型产品的规模占比已提升至约60%,资产配置进一步优化,有助于分散投资风险。公司自营业务稳健投资,在市场低迷的情况下,实现了正收益。报告期内公司证券自营业务实现营业收入2.83亿元,同比下降87.30%。 投资建议:预计公司2016-2018年 EPS 分别为0.38/0.41/0.45元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:市场下行;投行项目因调查长期停滞。

Q: How did the results compare vs. expectations? A: H116 net profit was Rmb860m (-69.7% YoY), equivalent to 52% of our full-yearestimate and largely in line with what we expected. Q: What were the most noteworthy areas in the results? A: Investment banking (IB) posted operating profit of Rmb803m in H116, up 54% YoY. IB accounted for 47% of overall revenue and 82% of profit, making it the company'sbiggest profit source. Given the recent management changes, we are cautious on its IBsegment. Brokerage revenue fell 63% YoY in H1 (peers: -65%), while brokeragemarket share dropped 3.97% YoY. Asset management revenue fell 89% YoY (peers:+25%). Investment income fell 87% YoY (peers: -73%). Squeezed by contractingmargin debt and rising debt costs, net interest income was negative, at -Rmb22.13m. Q: Has the company's outlook/guidance changed? A: With A-share market activity unlikely to recover quickly, we continue to think a rapidrebound in the company's earnings would be challenging. Q: How would we expect investors to react? A: We think investors could react negatively to the weaker-than-peer performanceacross multiple business lines and management reshuffling.

In brokerage, a shift to wealth management; investments under pressure. In response to intensifying competition, Southwest Securities has been actively buildingup its wealth management franchise with an emphasis on high-end bespoke services. Since 2014, its market share in brokerage and margin lending has held steady at~0.80%. Meanwhile, its commission rate has fallen by less than the industry average,coming in at 0.043% in Q116. With its focus on Chongqing and its shift toward wealthmanagement, we think the company can successfully defend its market share. However, investment income accounts for a high share of revenue (2015: 46%). InQ116, the company recorded Rmb1.37m in investment losses, and held-for-trading andavailable-for-sale financial assets represented 42% of total assets. We believe thecompany must swiftly address its high reliance on proprietary trading investments. Received notice of CSRC investigation, but direct penalties likely to be minor. Despite Southwest's strength in investment banking, the company was notified of aCSRC investigation on 23 June. According to SINA Finance, the investigation may berelated to information disclosure violations in a transaction involving Dayou Energy. Southwest and Central China Securities were joint lead underwriters for Dayou Energy'sprivate placement in 2012. The total amount underwritten was Rmb7,539m, withRmb159m in issuance costs. Based on the CSRC's Rmb23.6m fine imposed on DayouEnergy in 2015, we expect direct penalties to be minor, but indirect losses could totalRmb100-200m due to the temporary suspension of its investment banking activities. Lowering 2016-18E earnings on weak market activity and fiercer competition. We are downgrading our 2016-18E EPS 35%/23%/16% to Rmb0.29/0.39/0.46 basedon the following: 1) we are lowering our 2016-18 core sector assumptions (ADT andaverage margin lending balance); 2) we are lowering our 2016-18E investment yield forthe company, given an overall drop in investment yields; and 3) the aggregate NPAT (atthe parent company level) of Southwest was Rmb605m in 5M16. Valuation: New Rmb7.94 price target; upgrading to Neutral. We are changing our valuation method to PB/ROE given industry characteristics. Assuming a stable market, we estimate average ROE of 10.6% in the next 5 years andlong-term sustainable ROE of 11.0%. We derive our new Rmb7.94 price target byapplying 2.30x P/B to our 2016E BVPS, implying 20.3x 2017E PE and 2.08x 2017E P/B. We believe Southwest is fairly valued and upgrade the stock to Neutral.

投资要点: 维持“增持”评级,下调目标价至9.18元/股。2015年实现营收/归母净利润84.97/35.55亿元,同比增长131.22%/165.46%。考虑到股基交易量下滑对于公司业绩的不利影响,我们下调2016-2018年EPS至0.33/0.39/0.47元。公司作为西南地区龙头券商,区位优势明显,给予一定的估值溢价,对应2016年2.5倍PB,下调目标价至9.18元/股,维持“增持”评级。 立足重庆,助力传统业务发展。公司作为唯一一家注册地在重庆的全国综合性证券公司,在区域市场建立了相对领先的市场地位,交易量排名区域首位。2015年公司经纪业务收入达到26.8亿,佣金率4.63%%,市场份额0.813%,为历史最好水平。重庆国企改革不断深化,带动当地企业证券化率的持续提升,作为区域金融平台龙头,公司投行业务优势凸显。2015年公司投行业务收入为13.8亿元,股权/债务融资规模分别为211.32/384.21亿元,担任财务顾问的重大资产项目24家,行业位列前三名。 多元布局,打造综合业务平台。2015年完成60亿元的公司债发行与资本公积金转增股本,公司资本实力大幅提升。公司持续加大对创新业务的投入规模,进一步迈向综合金融服务模式。在多牌照布局方面,公司已经覆盖证券、基金、期货、直接投资、另类投资。公司海外业务取得重大突破,成功收购香港券商敦沛金融,发行了总额15亿人民币离岸债券。公司多元业务布局逐步推进,促进业绩持续增长。 风险提示:股市大幅下跌

事件:2016年3月4日,西南证券发布2015年年报。根据年报,公司2015年实现营业收入84.97亿元,同比增长131.22%;净利润35.45亿元,同比增长163.22%。 报告期内,公司经纪、自营、投行、资管收入占公司总收入的比例分别为31.58%、32.81%、16.24%和8.39%。 传统业务高速发展,自营、资管业务收入增长迅速:根据2015年年报,2015年公司各项业务发展势头良好,经纪、资管、自营和投行业务的营业收入同比涨幅分别达到82.44%、545.61%、170.24%以及47.64%。 (1)经纪业务保持高增长,重庆为本,布局全国。据2015年年报披露,2015年公司经纪业务收入达到26.8亿,同比增加82.44%。作为重庆唯一一家A股上市金融机构,公司在区域市场建立了相对领先的市场地位。截至报告期末,公司共拥有119家证券营业部,其中重庆地区有42家证券营业部,实现了对重庆区县的全覆盖,交易量排名区域首位。 (2)把握市场机会,自营业务带来利润占比超60%。公司自营业务在市场行情巨幅震荡的情况下加大量化、固定收益产品配置,2015年年报显示,公司实现营业收入27.88亿元,同比增长170.24%;营业利润25.76亿元,同比增长215.05%。 (3)投行业务稳健发展,仍为公司主要收入来源。根据公司年报,2015年投行业务实现收入13.8亿元,同比增长47.64%;营业利润11.49亿元,同比增长166.60%。报告期内,投行完成IPO项目5个,再融资项目21个,累计承销金额211.32亿元,再融资发行家数在行业继续保持领先地位;完成债券主承销发行项目33个、累计承销金额384.21亿元;公司担任财务顾问的重大资产项目24家,行业位列前三名,实现财务顾问收入6.29亿元。 (4)加强主动管理,资管业务收入大幅增长。资产管理业务收入占公司总体营收的8.39%,远高于行业水平。根据公司年报,截至2015年末,公司主动管理规模达到66.74亿元,主动管理规模占比由2014年的2.73%大幅增至7.4%。 整合升级全业务链体系,加大创新业务发展:公司通过控股、参股公司加大创新力度,优化业务结构,拓展业务边界。主要控股参股公司包括西证股权投资有限公司、西证创新投资公司、西南期货、西证国际投资有限公司、重庆股份转让中心有限责任公司、银华基金管理有限公司等,业务涉及股权托管转让、另类投资、小额贷款、期货经纪与咨询、基金募集销售等。 立足香港,境外业务取得实质性突破:公司完成对香港本土上市券商敦沛金融的收购并将其更名为西证国际证券。以此为契机,公司将拓展海外业务发展机会,提升国际化水平并推进香港子平台与公司综合业务的良性互动。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价9.46元。我们预计公司2016年-2017年的EPS分别为0.58元、0.68元。 风险提示:市场交易额大幅萎缩、自营业务投资亏损

投资要点: 公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。维持“买入”。 【事件】西南证券2015年全年实现营业收入84.97亿元(同比+131%),归属于母公司的净利润35.55亿元(同比+165%),对应EPS0.63元。其中,公司第四季度实现营业收入17.89亿元(同比64%,环比168%),净利润4.45亿元(同比-1%,环比66%),费用率38%,同比降8个百分点。截至2015年12月末,公司净资产190.18亿元,对应BVPS3.37元。 深耕重庆,经纪份额继续排名区域首位。15年实现经纪收入20.80亿元,同比+158%,市场份额0.89%,历史最好水平。公司佣金率同比下滑0.061%至0.046%,为抵御佣金率下滑影响,公司在海外业务和财富管理等方面均取得较大突破,新增高端客户定制服务、产品质与量均有提升。信用交易方面,公司两融收入同比大幅增长,市场份额0.9%,位居23位,较14年升6位。 并购重组保持优势,加大债券业务开发力度。15年公司实现投行收入13.80亿元,同比+47.64%。公司充分发挥大投行平台优势,融合股权、债权、并购三大业务。据Wind统计,公司15年完成IPO6个,再融资31个,累计承销规模355.51亿元,再融资发行家数保持行业领先。借力公司债新政,公司完成债券主承销33个,规模达384.21亿元。完成并购重组24家,保持行业前三。 资管对标国内一流资管机构,大力拓展主动管理业务。截至15年末,公司资管存续产品116只,同比增加46只,管理规模达902.38亿元。存续主动管理产品24只,新增22只,管理规模达到66.74亿元,同比增长101.02%,占比由2014年的2.73%提升至7.40%。资管业务线更为丰富,主动管理新增固定收益、量化、FOF、主题策略、资产证券化等产品,业务结构进一步优化。 创新力度不断加强,多线并举加快转型。公司在资产证券化、优先股、新三板和股权质押等新业务取得长足进展。新三板储备超1000个,15年完成挂牌83个,同比增长超8倍,累计挂牌数居18位。15年完成新三板定增37个,累计新三板做市市值达105亿元。此外,公司依托子公司,实现业务创新多线并举,公司已上线OTC交易系统,并正式运营互联网金融平台。 【投资建议】公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆的理念,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。预计公司2016、2017年EPS为0.42元、0.46元。给予公司目标价9.12元,对应2016EP/E21.5x,2016EP/B2.45x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

收入结构持续改善。公司收入结构持续优化,截止15年前三季度,经纪收入贡献占比25%,低于行业均值47%;投行收入占比14%,高于行业均值7%;资管收入占比10%,高于行业均值4%。16年市场走弱驱动交投活跃度下降,预计经纪业务收入和占比均将有所下降,投行和资管业务占比将进一步提高。 经纪业务佣金下行空间有限。截止前三季度公司佣金率万分之4.9,低于行业均值万分之5.2,同时佣金率开始企稳,环比降幅从二季度的7%收窄为3.5%,低于行业降幅4%,未来佣金下跌空间有限。 大投行业务潜力十足。受益于IPO和再融资节奏加快,公司15年股权融资规模387亿,同比提升59%,股权融资市占率3.64%,位居行业第八;公司深耕并购重组业务,11年以来并购规模和数量迅速增长,进一步增厚投行业绩。公司目前有25个IPO项目,其中2个过会,有8个并购重组项目待审查,注册制改革将加快公司投行业务发展。公司直投、另类子公司业绩突出,2015年上半年分别实现利润3.1和2.3亿元,占比11%和8%,进一步丰富大投行产业链。 集团背景雄厚为资管业务提供丰富资源。公司15年前三季度实现资管收入6.46亿元,同比大增850%,主要是上半年安诚财险委托公司理财实现收入5.85亿元。控股股东渝富集团旗下资源丰富,包括银行、保险、担保、租赁以及实业资源,为公司资管业务提供丰富项目资源。 重债轻股自营弹性较小。公司自营风格稳健,权益仓位配置较低,截止15上半年权益类仓位仅为21.35%,牛市背景下自营收益贡献较14年略有下降,但16年以来市场大幅下挫,低权益配置规避了风险。 注册制改革和并购重组浪潮下公司有望加快实现专业投行转型。公司投行业务将持续受益于注册制改革,并购重组业务优势明显,直投和另类投资业务完善了公司投行产业链布局。同时公司股东背景雄厚,作为旗下唯一金融上市公司将持续受益。预计16、17年EPS0.43、0.56元,维持推荐评级。

行业推荐顺序:券商>保险>多元金融本周政策面继续发力,利好政策消息接踵而至,优化政策环境。本周央行发布了三季度《货币政策执行报告》,体现下一阶段货币政策边际新增两大重点:微观传导机制疏通;注重资产价格波动。在流动性方面,新一期国常会明确提出“力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点”。在制度完善方面,证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,边际宽松显著, 如通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募 集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。同时,证监会等联合发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》拓宽了回购资金来源、适当简化了实施程序、引导完善治理安排,鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划,促进公司夯实估值基础。在板块上,认为短期顺序为券商>保险>多元金融,但仍需要关注中美贸易摩擦存在的不确定性而导致市场下跌的系统性风险及宏观经济下行风险。 四季度资产端、负债端预计迎来甜蜜期,关注险企开门红备战:代理人新规(征求意见稿)预示着代理人增速将大概率放缓(通过增客户以增员成为趋势),必须通过提升人均产能以促进保费稳健增长。这同我们的近期草根调研情况一致,部分龙头险企人力增速已经陷入瓶颈,2019年开门红严监管下在产品形态已经限制的背景下,产品升级仅仅是轻疾重疾、赔付次数的变动,其他不会有很大的改变。今年搭配销售将成为开门红重要的销售策略。且除平安寿险2017年后三个季度保费较为均衡外,其他几家基本呈现三、四季度基数一高一低,因此,单季度新单增速恢复将分化。 预计2018年的总投资收益率面临下滑压力。但步入四季度保险业资产和负债两端迎来甜蜜期,受资管新规影响,短期内银行理财、结构性存款、货币型基金量价下行,利好理财型保单销售的边际改善,四季度保障型与理财型两类产品趋势预期可进一步延续。 看好龙头券商个股: 近期资管新政、地方国资、监管层鼓励险企参与处理公司股权质押流动性处理问题,目前公布规模已经超过1,500亿,发挥险企稳定市场作用,有望缓解这些因素对券商的净资产质量降低及盈利能力下降的担忧。同时,券商开启交易所信用风险缓释工具创设有望缓解企业融资困境,为FICC业务发展拓展空间,苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司是深交所首批信用保护工具参考实体,红狮控股集团有限公司和金诚信矿业管理股份有限公司上交所参考实体,承销商+信用增信机构创设方为中信证券和国泰君安。此外,未来随着科创板的设立及拟试点注册制,A 股市场的双轨制变革箭在弦上,有望为券商包括IPO 在内的业务发展带来新机遇。我们认为,今年将是券商行业业绩增速大概率最差的一年,随着相关政策红利不断释放,明年大概率将迎来业绩拐点,打开向上的估值修复向价值转向的通道。建议投资者积极配置前期超跌的龙头个股。 信托板块受新政边际改善,对市场的吸引力或将有所提升:随着资管新规细则落地,信托行业监管的不确定度将有所降低,市场流动性及信用风险得到改善,信托产品在融资渠道以及资产端方面有望出现较为明显的边际改善。但我们认为刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定,刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在,打破刚性兑付仍是行业发展需解决的问题,信托将更加强调尽职免责,对投资者的风险识别能力要求更高,反而有利于信托业发展。而资管新规提出消除通道业务、多层嵌套等问题,并未将信托排除在外,或对信托通道业务产生长远的影响。 风险提示:地缘政治风险;中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险; 监管趋严风险。

一周行业热点 11 月5 日,习主席在中国国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲,表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。随后,证监会负责人、财政部和上交所就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问。 11 月9 日,证监会修订发布《发行监管问答--关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》 11 月9 日,证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。 最新观点 证券行业政策边际改善,多项利好政策密集出台,引导长期资金入市,提振市场信心,有助板块估值提升。资本市场改革持续推进,上交所拟设立科创板并试点注册制。科创板的设立将为创新型科技企业上市开辟有效路径,补齐资本市场服务科技创新的短板,提升资本市场服务实体经济质效。证监会修订再融资规定,松绑募集资金使用用途以及再融资时间间隔限制,为券商再融资业务带来增量业务空间。三部委联合发文支持上市公司回购股份,拓宽回购资金来源,简化实施程序。上市公司回购股份向市场传达对自身发展信心,有助提升市场预期,维护股价稳定。行业“马太效应”加剧,强者恒强,集中度持续提升逻辑不变,我们持续看好龙头券商配置机会。个股方面,持续推荐中信证券(600030.SH)、广发证券(000776.SZ)以及华泰证券(601688.SH)。 险企积极部署2019 年开门红销售,以年金型产品销售为主,理财+保障组合销售, 同时平衡四季度业绩冲刺和开门红筹备节奏,后续需持续关注开门红销售情况。保费端, 险企积极调整产品销售策略,保障类产品发力,有助价值增长。投资端,美国处于加息周期,10 年期美债收益率攀升,压制国内长债利率下行空间。同时考虑到股票市场企稳, 投资端边际改善。当前板块P/EV0.92 倍左右,估值不贵,性价比较高。个股方面,推荐顺序为:中国平安(601318.SH)、中国太保(601601.SH)、新华保险(601336.SH)、中国人寿(601628.SH)。 风险提示:监管力度收紧;保费增长低于预期;市波动对业务影响大。

证券:本周,在大盘走低的压力之下,券商指数也在连续上涨之后有所回调,全周降幅4.24%,跑输大盘0.50个百分点,个股除国信、东吴外普遍下跌。本周政策面重要消息不断,首先是习总书记宣布将在上海交易所设立科创版并试点注册制。我们认为,这是国内多层次资本市场建立的重要一环,对于券商板块的影响主要体现在三方面:一是投行业务收入的规模望有确定性的增长;二是券商作为中介机构的定位将更为明确,过去只负责监督信息真实性及完整性,实行注册制后其参与定价的功能可能会被加强。定价能力是基于对上市企业的认识和审核;少了发审委审核的环节,中介机构在考量上市公司质量中起到更核心的作用,需要投入更多的研究工作,所以承销费率也有提升可能。三是除了投行部门外,还将带动销售、交易、直投、创投等其他业务的联动发展。中长期来看,科创版对于创投企业及投行较强的券商料将明显受益。此外,周末证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,自公布之日起施行,进一步细化并厘定相关回购规则。从内容来看,《意见》充分吸纳了市场反馈的意见,对于拓宽回购资金来源、适当简化实施程序、引导完善治理安排、鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划、强化激励约束等方面均有明确要求和政策支撑。我们认为这对于稳定市场,完善市场内生机制意义重大。维持对中信证券、华泰证券,估值较低的光大证券、海通证券的“推荐”评级。保险:本周,保险指数降幅4.45%,跑输大盘0.72个百分点。个股普遍下跌,其中中国平安下跌4.05%,新华保险下跌6.53%,中国太保下跌7.28%,中国人寿下跌3.57%,十年期国债收益率下行7个BP。当前,对于保险股的关注集中在四季度及明年开门红策略之间的平衡。从此前各家险企业绩发布所提供的公开信息来看,在今年整体新单增速有所回落的背景之下,对于四季度经营成果的关注较以往更高,从而对于全年业绩预期有相对正向的驱动。但对于明年“开门红”的应对策略上则有一些差异,平安相对更注重中长期新单销售节奏的平稳性,一定程度上会考虑弱化之前开门红阶段保单销售集中释放的情况,其余险企态度相对中性,会综合考虑明年开年理财利率及保单销售目标可能对策略带来的影响。但比较一致的是,经过2018年行业整体经营压力下的调整,保障型保单的战略地位得以更明确地提升,中长期都将在新业务价值提升上贡献更多占比。基于保障保险仍然广阔的市场空间,及保险公司更深入回归保障的战略方向,维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。 风险提示:外部环境恶化、资金面流动性改善不及预期、股票质押风险纾解不及预期、利率大幅波动、政策监管不确定性、新单增长不及预期

一、事件概述 截至11月8日,32家上市券商披露10月经营数据,整体业绩呈现出一定的增长压力。29家可比券商合计营收91.1亿元,环比-42%,同比-47%;净利润23.3亿元,环比-58%,同比-66%。仅9家上市券商净利润超1亿元,7家上市券商亏损。 二、分析与判断 10月业绩同环比下滑,1-10月累计增速承压 10月业绩数据同环比下滑主要原因在于:1)交易情绪低迷,成交金额较同期明显下滑;2)10月投行IPO募集资金规模同环比明显下滑;3)权益市场波动,自营投资创收承压。 1-10月,28家可比券商营业收入1335.6亿元,同比-18%,净利润473.6亿元,同比-30%。证券公司创收能力呈现分化,净利润超40亿元的上市券商有5家,均为一线大型券商,同时14家上市券商净利润不及10亿元。 成交金额仍居低位,IPO募集资金下滑 经纪业务方面,日均成交量环比改善,同比仍明显下滑。10月市场成交额共计5.21万亿元,环比+6%,同比-34%,日均成交量仅2896亿元,环比+11%,同比-38%;投行业务方面,10月市场股权融资规模合计250亿元,连续4个月下滑,为近19个月最低,同比-85%,环比-44%,其中IPO募集资金99亿元,同比-37%,环比-25%;1-10月市场整体IPO募集资金金额1253亿元,去年同期数据为1875亿元,同比-33%。 二级市场波动行情,自营业务承压 10月上证综指-7.7%,沪深300指数-8.3%,创业板综指收跌-9.6%,中证全债指数+1.02%,权益指数下跌幅度较大。 三、投资建议 行业整体业绩增长承压,其中大型证券公司经营稳健、抗压能力较强,业绩的韧性要强于中小型证券公司。政策面,资本市场对外开放持续加码,沪伦通跨境做市业务有望带来增量收入。同时,监管层鼓励各方资金帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司缓解股票质押困境,并购重组方面规则持续优化,引导行业健康发展。估值方面,政策托底效应显现,板块估值已经有所修复,但仍处于底部推荐综合实力强的大型券商中信证券、华泰证券。

本周话题:金融地产建筑北京调研报告? 银行:不良风险总体可控,资产质量大幅恶化可能性极低。在市场对经济下行形成一致预期情况下,叠加三季报个别银行不良率出现反弹,当前投资者对银行基本面的主要担忧再次回归资产质量,但无论是企业层面还是银行层面,均不宜对当前资产质量过度悲观。对于“一二五”新规我们不悲观,更加期待后期配套政策的相继落地。从我们调研情况来看,当前各家银行均以企业规模大小划分信贷投放对象,而没有划分“民营企业”口径,在口径确认方面仍然存在较大争议。其次,监管层亦表态“一二五”仅是方向性指标而并非硬性考核指标,信贷标准并没有放松,对每家银行不搞一刀切。我们认为后期系列配套政策更加值得期待,仅有方向而没有路径则无法保证执行顺畅。 保险:三个问题解读:1)2018年全年目标公司仍在全力推进,预期完成程度较高;2)开门红布局各家各有侧重,平安侧重全年均衡销售与产品结构丰富,国寿与太平侧重提升流动性吸引力,新华持续推进健康险、适度销售4.025产品;3)资产端长期假设投资收益率从历史经验与公司角度仍可实现,单纯从短期波动判断为时过早,等待险企资金配置检验。 多元金融:AMC行业:18年不良资产规模略微增长,整体趋势平稳,年底预计有所增加,鉴于去年拿包竞争激烈的情况,今年会重新调整节奏,因此预计今年全年会延续上半年较17年的低价格;信托行业:下半年政策边际宽松,通道业务规模略有增长,今年通道费率有所增长。 地产:万科北京分公司调研核心是北京市场成交仍处底部;住宅市场受冷后回暖缓慢。市场供应稳定,库存自从6月份开始延续小幅增加趋势;受网签量提升的影响,去化周期稳定在26个月。办公供求:基本新政项目都卖不出去。华夏幸福调研核心为聚焦战略,控制风险,幸福平安再出发。 建筑:中国中铁调研核心:国家加大补短板的力度,一系列项目审批及政策出台需要时间,所以预计四季度会有改善。目前公司在境内有4200个项目,已经完成全年计划的81%。今年公司主要因为公司拓展房地产业务购入土地储备及项目投入增加使公司的经营活动现金流出巨大。公司预计新订单有所下降是因为在17年已经几乎完成了国家2020年铁路网的目标。虽然最近原材料采购处于阶段性紧张的状况,但公司提高市场影响力来减少相关的负面影响。 各行业周观点及标的推荐: 银行:上周申万银行指数下跌4.5%,沪深300指数下跌3.7%,板块跑输大盘。受11月8日“一二五”新规影响,板块在次日跌幅明显,但年涨跌幅排名仍稳居首位。我们认为,相比于“一二五”政策简单的表面目标,后续配套政策更值得期待,事实上在11月9日国务院已决定扩大MLF合格担保标准,预计未来定向降准、对MPA参数的调整甚至包括对表内信贷的部分行政性管制放松等多项配套政策有望陆续出台。而部分投资者也担忧加大民企授信或导致银行不良攀升,但结合我们上周调研情况来看,当前银行资产质量依然保持稳中有降趋势,不良风险总体可控,当前PPI和工业企业累计利润同比增速仍然处在过去5年较高水平。此外,央行于11月10日发布第三季度货币政策执行报告,三季度一般贷款加权平均利率环比提升11bps至6.19%,短期内贷款定价仍将维持高位,叠加同业负债压力得以显著缓解、存款成本上行有限,全年银行息差仍有保障。当前银行估值仅0.86倍18年PB,我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的选股策略,重申“财务余量”的辅助维度,拐点首选上海银行、平安银行、中信银行;龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。 证券:证券行业下跌4.3%,跑输沪深300指数0.6个百分点,多元金融行业下跌0.1%,跑赢沪深300指数3.6个百分点。本周受成立科创板因素影响,多元金融跑赢大盘,券商板块随市场调整略跑输大盘,短期仍重点关注股票质押风险边际改善以及资本市场对外开放和改革政策持续释放。目前板块PB估值在1.3倍左右,龙头券商PB估值在0.9倍-1.4倍,处于历史底部水平。重申证券行业“看好”评级,尤其推荐龙头券商,重点关注多层次资本市场建设的边际变化,以及龙头券商业绩持续跑赢行业,向上超预期的可能。首推中信证券、广发证券、国泰君安,建议关注光大证券。 保险:保险行业下跌4.4%,跑输沪深300指数0.7个百分点。负债端,行业及公司自二季度起主推保障型产品,新单保费改善趋势确立,全年价值增速优于新单增速趋势明确,现阶段险企布局明年开门红,建议关注分红与保障型产品布局与代理人扩员计划;资产端,险企把握长端利率及协议存款等机会配置长期资金锁定收益率,短期权益市场波动影响公司投资收益及资产减值损失,长期来看权益占比有限、影响可控。当前四大险企估值对应2018年PEV在0.7-1.2倍左右,估值处于历史中低位水平。维持行业看好评级,标的推荐:中国平安、新华保险、中国太保。 地产:上周申万房地产指数继续上涨,上周申万房地产指数下跌0.83%,沪深300下跌3.73%,跑赢大盘(沪深300)2.9个百分点。市北高新涨幅最大,为61.4%,新光圆成涨幅最小,为-40.9%。目前A股龙头房企的估值已经处于底部区域,目前港股、美股房地产龙头估值,均高于A股地产龙头。对比2009年以来最强的业绩确定性及平稳的政策周期,A股龙头房企的估值修复理应重视。建议关注:保利地产、招商蛇口、万科A、新城控股、金地集团、阳光城、蓝光发展。2018是长效机制落地年,租赁标的建议持续关注:光大嘉宝、世联行、滨江集团。 建筑:上周建筑行业涨幅-2.3%,跑赢沪深300指数1.4%。1)地方融资平台融资情况边际改善优先利好地方国企,当下我们依旧维持之前的判断不变,后续将继续紧跟项目的落地与贷款的发放情况,政府消费是18年下半年确定性最强的方向,若后续信贷数据或上市公司融资有加快迹象即可积极参与,推荐业绩高增长,融资改善后受益明显标的:看好中国中铁、四川路桥、苏交科、中设集团。2)继续推荐专业工程公司:专业工程中煤化工和化工固投强劲复苏,石油化工固投继续高景气,近期人民币贬值和油价上涨有利短期股价表现,推荐:中国化学(18年30%增长,PE14X,业绩三大驱动力齐改善,1-9月订单持续高增长,收入符合预期,PTA减值问题获解决)。

市场回顾:本周沪深300下跌3.73%收3167.44,非银金融(申万)下跌4.14%,跑输大盘0.41个百分点,涨跌幅在申万28个子行业中排倒数第2名。其中多元金融板块跌幅最小,下跌0.14%;其次是券商板块下跌4.31%;保险板块则下跌4.43%。个股方面,本周券商板块中华鑫股份涨幅最大,上涨7.66%;而保险板块中中国人寿跌幅最小,下跌3.57%;多元金融板块中鲁信创投上涨54.49%,涨幅最大。 券商:近期监管层多举措缓解企业融资环境,目前纾困优质民企的资金加速进场,券商、保险、银行等陆续加入。纾困资金进场有助于化解股票质押风险,券商板块估值有进一步提升空间。另外,本周证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。其中《意见》拓宽了回购资金来源,支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。并且上市公司实施股份回购后申请再融资的,在一定规模内取消再融资间隔期限制,审核中给予优先支持。这有助于缓解企业回购对自身现金流的冲击,同时企业再融资规模有望回暖。当下政策鼓励优质企业并购重组,另外科创板的设立也有望为券商投行业务带来增量收入,预计券商投行业务收入将边际改善。伴随后续政策的不断落地,券商板块业绩和估值均有改善空间,建议关注龙头券商中信证券(600030)、华泰证券(601688)。 保险:由于2018年开门红销售遇冷,各家险企二季度保费收入才开始转暖,当下仍在冲刺全年业绩任务,因此整体来看险企备战开门红较之前较晚。当然,目前也有中国人寿推出了国寿鑫享金生年金保险(低保险期限+搭配较高万能账户保底利率)、太平人寿于上线了太平卓越智臻终身年金保险(搭配较高万能账户保底利率)、中国平安则主打平安金玺人生Ⅱ年金保险、丰盈年年年金保险和金瑞人生年金保险(均衡组合销售模式)。整体来看,各家险企开门红策略有所不同。考虑到当前环境下年金险销售仍将承压,后续仍需持续关注险企开门红布局。而投资端方面,目前股市已经处于历史低位,持续下行空间有限,且近期监管层出台多项政策呵护资本市场,四季度投资收益有望改善。另外,长端利率仍维持高位震荡,预计仍将延续。当下险企PEV估值仍较低,建议关注中国平安(601318),新华保险(601336)。 风险提示:股票市场低迷,监管政策变化

创投市场从规模超速增长到结构调整,政策支持有望带动市场活跃。需求端:随着中小企业规模的不断增长,资金需求增速迅猛,但从现实来看,大部分中小企业都存在资金短缺的问题,而我国中小企业目前仍面临融资难问题,主要体现在融资渠道比较狭窄、获取银行贷款难度较大,且资金成本仍较高等因素。供给端:随着个人可投资资产快速增长,财富管理和资产配置的需求被激发,同时创投可投资资本自2002年以来亦不断增长,带动创投行业持续活跃。尽管17年四季度以来,IPO发行速度减缓,但直接融资渠道仍较为通畅,再叠加政策如果对于并购重组、科创板的设立及注册制试点等均给予一定支持,我们预计未来创投行业持续增长仍可期。科创板:中国版纳斯达克?11月5日,习主席在首届中国国际进口博览会上表示,为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用,将在上交所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。我们认为科创板的设立将是A股IPO体制市场化改革的重大突破,发行条件可能相较创业板更为宽松。从创投行业投向来看,投资金额占比最高的前三大行业为互联网(20%)、生物技术/医疗健康(17%)、IT(14%),均是属于前期资本投入较大,短期盈利可能较难体现的行业。因此,科创板的诞生可能将为一些创新企业,尤其是暂时未能达到盈利标准或者股权结构不符合当前A股发行要求的企业,将带来实质利好。 并购重组监管有所变化,PE创投新增长点。根据清科数据,截至2017年底,中国并购市场共完成交易2813起,披露金额的并购案例总交易规模为1.89万亿元,同比上升2.6%,平均并购金额为7.79亿元。尽管2015以来,并购重组在经历了一轮爆发增长后,由于一些制度上的影响,17年并购重组规模增长放缓,但从10月以来的政策导向来看,趋势有所变化(包括将IPO被否企业重组上市的间隔期由3年缩短为6个月;鼓励私募通过参与定增、协议转让、大宗交易等方式参与上市公司并购重组;提高并购审核效率等),因此我们认为未来并购重组仍存在巨大的增长空间。 看好投行具有优势的券商及创投类标的。1)科创板的设立及注册制试点将直接增加券商投行承销保荐的利润增长点,利好于本身项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商。同时,近期政策也在鼓励通过并购重组加快企业优胜劣汰,也将利好并购重组业务具有优势的券商。2)考虑到科创板将设立并试点注册制以及近期并购重组监管有所变化,创投企业的估值有望进一步提升。 推荐:华泰证券、中金公司。 主要关注上市标的:鲁信创投、九鼎投资、华金资本、大众公用(A股)。 风险提示:IPO发行节奏进一步放缓、科创板设立进程不达预期、并购重组政策停滞等。

证券:回购、再融资新政相继落地,宽松基调有利于活跃市场 11月9日,证监会、财政部、国资委联合发布了《关注支持上市公司回购股份的意见》;同日,证监会修订发布《发行监管问答--关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。鼓励上市公司回购、放松再融资投向及时间限制。“回购新规”主要内容包括:1、支持上市金融企业依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计划;2、支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式为股份回购提供融资等支持;3、简化实施回购的程序等。“再融资新规”主要内容包括:1、放松募资对补充流动资金和偿还债务的监管限制;2、放松再融资间隔不得少于18个月的时间限制。 新规有望提升募资需求,宽松基调有利于活跃市场。受2017年定增新规及减持新规影响,定增规模持续缩减,据wind统计,2018年M1-10,市场合计增发募资规模6663亿元,同比下滑35.5%,“再融资新规”对募资投向及间隔限制均有所放松,有望提升上市公司募资需求,但资金供给方面,仍受定价原则及减持新规在减持数量、锁定期安排等方面的限制;近期国务院、央行、一行两会等多项政策落地后,各类专项计划相继设立,为缓解股票质押风险提供资金支持,本周回购、再融资等政策落地,监管由从严限制转变为相对市场化宽松,资金支持有助于阶段性缓解风险,政策支持有利于激发市场活力。 各项政策的快速出台及高效执行有望提升风险偏好,券商板块估值仍有提升空间。系列支持政策下,券商资产质量改善预期有望进一步促进板块估值修复,目前证券板块2018年PB估值为1.18倍,仍有提升空间。建议关注头部券商:中金公司、中信证券、华泰证券等,对应2018年PB估值分别为1.24、1.29、1.27倍。 保险:三季度利润增速回落,政策拐点关注板块机遇 四家上市险企三季度单季归母净利润增速有所调整,人寿、平安、太保、新华当季度利润同比变动-76.4%、-6.9%、1.0%、5.4%。利润下滑主要考虑今年权益市场波动冲击以及去年高基数等原因。同时,前三季度个险新单降幅明显收窄,考虑年末基数较低,且年末避险情绪增加,保险产品稳健收益性较为突出,容易受到客户青睐,四季度保单增长压力较小。近期高层密集表态,多项政策改动有利资本市场长期发展,在解决股权质押危机之余,保险板块相对基本面相对稳健,估值处于低位,下行空间有限,有望获长期资金支持。当前板块对应P/EV0.95倍,推荐:中国平安、中国财险、新华保险、中国太保。 风险提示 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。

上市券商10 月营收与净利润同环比均较大幅度下滑,主要受当期一二级市场较弱及去年高基数(A+H 券商IFRS 9 实施前兑现浮盈)共同影响。截至10 月15 日晚,27 家直接上市券商披露10 月财务数据, 单月合计营收/ 净利润86.6 亿/22.2 亿, 环比-39.7%/-57.1%;可比口径下24 家10 月合计营收/净利润77.8 亿/20.8 亿,同比-46.5%/-65.5%;23 家前9 月合计营收/净利润1135 亿/424 亿,同比-16.4%/-25.8%。 预料4Q18 AH 券商业绩增速同比将出现双位数下滑,主要受4Q17 IFRS 9 实施前夕兑现可供出售金融资产浮盈影响,属预期之中。10 月单月业绩看,营收中信证券12.5 亿/国泰君安8.59 亿分列第一和第三,净利润中信证券3.89 亿/国泰君安3.13 亿分列第二和第三;前10 月累计看,中信证券累计营收/净利润162.7 亿/61.8 亿,同比-6.5%/-17.5%,6 家上市券商单月录得亏损。 二级市场成交表现平淡,股指下行,但10 月下旬以来略有修复。1)经纪与两融方面:10 月日均股基成交额为3578 亿元,同比-29.9%/环比+18.2%;日均两融余额7884 亿元,同比-20.6%/环比-6.7%;2)股指方面,10 月上证综指跌7.8%、沪深300 跌8.3%、创业板指跌9.6%,显著差于去年同期(+1.3%、+4.4%、-0.4%),中证全债指数涨1.0%,好于去年同期(+0.2%)。自10/18 高层发声推动疏解股票质押风险,到1000 亿元的券商专项计划、险资可成立专项计划且不纳入权益类资产计算投资比例、多地国资参与化解本地优质上市公司股票质押流动性风险,多项政策催化市场情绪短期修复。 一级市场融资短期放缓,为资本市场制度改革措施陆续出台铺垫。10 月券商IPO/再融资/债权主承销34 亿/94 亿/5362 亿,环比-72%/-27%/-26%,同比-80%/-93%/+26%;10 月下旬以来,监管马不停蹄推行多项基于投行业务的改革与创新:1)就沪伦通CDR与GDR 发行做出安排;2)规定并购重组配套募集资金可补流;3)鼓励上市公司定向发行可转债收购资产;4)压缩股票停牌期以增强市场流动性;5)拟在上交所设立科创板并试点注册制。 投资建议:综合考虑改革创新与业绩Alpha,首推中信证券,其他推荐广发证券、国泰君安。政策层面,国内“政策底”逐步夯实,我国资本市场改革措施不会缺席,正在路上且不乏加快;业绩层面,去年四季度高基数下4Q18 业绩预计进一步下滑,行业业绩底部同样迎来夯实;而龙头券商基本面仍然优异,前三季度一二级市场疲软背景下,上市券商营收-12%/净利润-33%,而中信证券剔除大宗商品贸易收入影响后主营业务仍保持正增长,净利润下滑7.7%,主因公司计提信用减值十分保守,占净利润比重达到16.8%,若未来(市值回升)股权质押风险改善下减值转回亦能提供一定业绩弹性。未来,无论从国家培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济,都需要以多层次资本市场体系作为基础,则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长,龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势,将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE 水平。具体而言,龙头券商业绩Alpha 长期有支撑,基于:1)场外期权一级交易商稀缺,增强业务排他性,综合考虑资金实力、风控能力和先发优势,中信证券、中金公司最为受益;2)未来商业银行结构性存款由假做真,为龙头券商带来场外期权业务增量;3)企业ABS 业务前景广阔,龙头券商企业客户基础且更具备创设及承销ABS 能力。估值层面,10/18 以来,监管鼓励社会各路资金参与并有多项政策合力推动疏解股票质押流动性风险,上市券商股权质押业务风险边际缓释下,板块迎来一定估值修复;但当前板块PB 估值1.2倍,大券商在0.95-1.4 倍之间,仍处于历史底部区域,未来若市场持续回暖,则券商板块的高贝塔属性有望凸显,板块估值修复仍有一定空间。