盘江股份(600395) 煤炭产能规模不断提升，西南焦煤龙头快速成长。公司现有产能2220万吨/年，拟建、在建矿井规模超700万吨/年，发耳二矿西井一期（90万吨/年）2022年底已进入联合试运转，2023年12月取得安全许可证，杨山矿（120万吨/年）兼并重组技改项目进展顺利，马依西一井二采区（120万吨/年）建设有序推进，杨山煤矿露天开采项目（100万吨/年）于2023年12月开始建设，马依东一井项目（240万吨/年）前期工作正在加快推进，争取早日具备开工条件。此外，盘江股份将作为现贵州能源集团煤炭、电力业务整合的唯一平台，资产注入空间较大，2021年6月，控股股东发布《关于实际控制人避免同业竞争承诺的公告》，集团承诺在承诺出具之日起五年内将满足资产注入条件的煤炭业务资产通过股权转让、资产出售或其他合法方式注入盘江股份。到“十四五”末，公司煤炭产能力争达到2520万吨/年，在炼焦煤板块整体新增资源、矿井较少的大背景下格外珍贵。 风光火储一体发展，2024公司业绩有望迎来新增长点。煤电方面：公司加快推进盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目和盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目建设。盘江新光燃煤发电项目1号机组顺利实现首次并网发电，2号机组力争2024年3月末实现首次并网发电。同时，公司争取普定燃煤发电项目在2024年底实现首台机组并网发电。新能源方面：截至2022年底，公司累计获得新能源建设指标375万千瓦。其中，截至2023年3月底，盘州新能源项目已建成并网发电达2.82万千瓦。关岭新能源项目一期1050MWp于2023年12月29日顺利实现首组并网发电，截至2023年12月31日已建成装机容量870MWp，实现并网容量420MWp，力争2024年4月实现全容量并网发电。以上项目均有望在2024年贡献业绩。 当前安全事故影响或基本消除，2024年业绩有望企稳回升。2023年9月24日上午，贵州盘江精煤股份有限公司所属山脚树煤矿（产能310万吨/年，主产1/3焦煤、肥煤、气肥煤）发生一起事故，造成16人遇难。事故后，事故矿井及公司其他矿井均停止作业。2023年10月7日，除事故煤矿继续停产外，其余煤矿已经有序复产。2024年1月25日，公司事故矿井山脚树矿开始恢复生产。受安全事故等影响，2023年公司产销量有所下降，当年公司实现商品煤产量、销量分别同比下降3.6%、9.6%。叠加煤价中枢下跌等因素，公司2023年煤炭业务毛利同比大幅下滑，降幅达45.5%，全年实现归属于母公司所有者的净利润为6.5亿元到7.7亿元，与上年同期相比，将同比减少64.91%到70.37%。自2024年1月山脚树矿复产以来，公司安全事故影响或基本消除，2024年业绩有望企稳回升。 盈利预测及评级：公司作为西南地区焦煤龙头，煤炭主业成长性优异，拟建、在建煤炭产能超700万吨/年，资产注入空间较大，有望快速成长。此外，公司电力业务快速推进，风光火储一体发展，盘江新光燃煤发电项目和盘江普定燃煤发电项目均有望在2024年贡献业绩。盘州、关岭新能源发电项目已实现部分容量并网发电，2024年有望增加并网发电容量，煤电及新能源发电业务均有望在2024年集中释放业绩。叠加当前公司安全事故影响或基本消除，2024年业绩有望企稳回升。综合以上，我们看好焦煤行业基本面和公司煤炭+风光火储一体化发展能源下公司未来持续发展潜力，公司业绩改善可期。 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、13.80亿元、18.82亿元，对应3月6日收盘价的PE分别为19.70/10.13/7.43倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；在建项目进展不及预期；产量出现波动的风险。

盘江股份(600395) 核心观点 三季度业绩大幅下降，主因煤价下跌。2023年前三季度公司实现营业总收入76.19亿元，同比下降15.87%；归母净利润7.73亿元，同比下降53.40%；扣非净利润6.99亿元，同比下降63.71%。其中2023Q3公司实现营业总收入23.22亿元，同比下降17.30%；归母净利润1.54亿元，同比下降62.92%；扣非净利润1.42亿元，同比下降70.20%。 三季度公司煤炭售价下降、成本上涨致毛利下滑。2023Q3公司煤炭产量282.83万吨，同比减少6.81%；煤炭销量276.24万吨，同比减少14.69%；吨煤售价796.23元/吨，同比降低5.85%；吨煤成本544.45元/吨，同比增长6.77%；吨煤毛利251.79元/吨，同比减少25.02%。 公司精煤吨毛利小幅改善。2023Q3公司自产精煤吨售价为1504.27元/吨，环比下降4.17%；吨成本为988.02元/吨，环比下降6.27%；吨毛利为516.26元/吨，环比增加0.12%，小幅改善。 煤炭事故或影响公司四季度业绩。2023年9月24日贵州盘江精煤股份有限公司所属山脚树煤矿发生一起事故，初步判断为运输胶带着火，造成16人遇难。预计该事故将影响公司四季度业绩。 公司加快推进煤电新能源一体化发展。公司深入贯彻落实集团“建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心”的战略定位。一是加快推进首黔公司技改扩能、马依公司西一井二采区和发耳二矿西井等在建矿井建设和配套洗煤厂建设；二是加快推进新光燃煤发电、普定燃煤发电项目建设，有序开发优质新能源项目，推进煤电新能源一体化发展。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。综合考虑煤炭事故、煤炭价格下降、成本上升等对业绩的影响，下调盈利预测，预计公司23-25年收入分别为91.9/114.2/122.3亿元（原为106.7/115.1/122.5亿元），归属母公司净利润9.5/12.8/15.4亿元（原为12.8/16.8/17.9亿元），每股收益23-25年分别为0.44/0.60/0.72元。考虑公司煤炭产能仍有增长，未来火电“风光火储”项目推动新旧能源互补，具备较好的成长性，煤电一体平抑波动，维持“增持”评级。 风险提示：区域经济放缓导致煤炭需求下降、区域新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期。

盘江股份(600395) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季报，报告期内公司实现营业收入76.19亿元,同比减少15.87%；归母净利润7.73亿元，同比减少53.4%。 23Q3净利润同环比下滑。2023年第三季度，公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降62.92%，环比下降42.88%。23Q3发生资产减值损失1.76亿元，主要为首黔公司计提减值准备，减少归母净利润1.51亿元。 2023年前三季度煤炭业务产销增长，售价下滑致毛利率下降。2023年前三季度，公司完成煤炭产量922.79万吨，同比增长6.96%；煤炭销量950.52万吨，同比增长1%，其中自产煤炭销量916.67万吨，同比增长5.96%。据公告测算，2023年前三季度公司煤炭综合售价773.5元/吨，同比下降18.73%；吨煤成本540.13元/吨，同比增长0.63%；吨煤毛利241.99元/吨，同比下降45.01%；毛利率为31.28%，同比下降15.47个百分点。 23Q3产销下滑，毛利率下降。23Q3，公司完成煤炭产量282.83万吨，同比下降6.81%，环比下降12.44%；煤炭销量276.24万吨，同比下降14.69%，环比下降14.86%，其中自产煤炭销量276.23万吨，同比下降7.29%，环比下降14.47%。据公告测算，23Q3煤炭综合售价796.24元/吨，同比下降5.85%，环比增长9.4%；吨煤成本544.45元/吨，同比增长6.77%，环比增长8.06%；吨煤毛利251.8元/吨，同比下降31%，环比增长11.91%；毛利率为31.62%，同比下降26.72个百分点，环比下降0.71个百分点。 煤炭产能持续扩张，煤电新能源一体化发展拓宽成长空间。1）煤炭：截至2023年半年度末，公司所属生产矿井产能合计1980万吨/年，增量来自120万吨/年马依西一井一采区，该矿井于23年2月取得安全生产许可证并正式投产。此外，90万吨/年发耳二矿西井一期22年底已进入联合试运转；加快推进首黔公司杨山煤矿120万吨/年技改扩能项目、马依公司西一井二采区120万吨/年等在建矿井建设。2）煤电一体化：盘江新光电厂（2×66万千瓦燃煤发电），预计年底并网发电；盘江普定电厂（2×66万千瓦燃煤发电）2022年12月正式进入施工建设期，预计1号机组2024年底并网发电，第二台机组2025年一季度投入运营。3）新能源：截至2022年底，公司累计获得新能源建设指标375万千瓦，计划23H2加快推进关岭县盘江百万千瓦级光伏基地一期105万千瓦项目建设，争取年内建成60万千瓦光伏场区，其中40万千瓦并网发电；盘州市柏果镇铜厂沟二期农业光伏发电项目于23年8月正式开工，计划24年2月竣工。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为9.15/13.95/16.18亿元，对应EPS分别为0.43/0.65/0.75元/股，对应2023年10月27日收盘价的PE分别为14/9/8倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。

盘江股份(600395) 事件：2023年10月27日，盘江股份发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入76.19亿元，同比下降15.87%，实现归母净利润7.73亿元，同比下降53.40%；扣非后净利润6.99亿元，同比下降63.71%。经营活动现金流量净额12.32亿元，同比下降54.58%；基本每股收益0.36元/股，同比下降56.94%。资产负债率为61.38%，同比增加8pct，较2022年全年增加3pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入23.22亿元，同比下降17.30%，环比下降4.64%；单季度归母净利润1.54亿元，同比下降62.92%，环比下降59.03%；单季度扣非后净利润1.42亿元，同比下降70.20%。 点评： 受煤价及成本抬升拖累，前三季度业绩大幅下滑。2023年前三季度公司煤炭产量923万吨，同比增长60万吨（+6.96%）；其中，三季度煤炭产量283万吨，环比下降40万吨（-12.44%），同比下降21万吨（-6.81%）。公司2023年前三季度煤炭售价降幅较明显，自产精煤售价为1648元/吨（同比-19%），自产混煤售价257元/吨（同比-7%）。其中三季度公司自产精煤售价为1503元/吨（同比-18%，环比-4%），自产混煤售价295元/吨（同比+10%，环比+6%）。公司前三季度吨煤成本微增，其中自产精煤吨煤成本1087元/吨（同比+2%），自产混煤成本171元/吨（同比+17%）。公司前三季度煤炭板块毛利率30%，同比下降13pct，其中三季度毛利率32%，同比下降8pct，环比增加1pct。受煤炭价格大幅下降及成本有所抬升的影响，公司前三季度业绩大幅下滑（归母净利润同比-53.40%）。 受益于经济复苏、国债增发和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。10月24日，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，我们预计会对四季度及明年的基建投资增速带来一定提升，或将拉动钢铁及焦煤需求水平抬升。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 三季度末旗下矿井发生重大安全事故，四季度产量及业绩或受阶段性停产影响。2023年9月24日上午，贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“公司”）所属山脚树煤矿（产能310万吨/年，主产1/3焦煤、肥煤、气肥煤）发生一起事故，初步判断为运输胶带着火，造成16人遇难。事故后，除事故矿井之外盘州市区域内煤矿受影响已全部停止作业。据Mysteel调研，截至10月7日，六盘水地区除事故煤矿（盘江集团山脚树煤矿）继续停产外，其余煤矿已经有序复产，但部分产量偏低尚未完全恢复。截至10月27日，尚未获取到山脚树煤矿复产的消息，我们预计会对四季度乃至全年的产量及业绩产生一定消极影响。 盘江股份是贵州省最大能源综合平台贵州能源集团的煤炭、电力上市平台，增投新能源业务，转型发展更可期。为保障能源供应安全，规避水电大幅下滑风险，贵州省加大煤电和新能源装机建设，并优先向具有煤炭资源优势的能源企业配置指标。公司立足煤炭主业，积极向风光火储一体化综合能源企业转型发展，为企业发展注入新动能。公司于2023年上半年投资新能源业务共6.38亿元。其中公司控股子公司关岭公司关岭县盘江百万千瓦级光伏基地项目一期1050MWp项目，项目总投资37.88亿元。公司按照持股比例85%认缴关岭公司新增注册资本金57,596万元。同时，公司全资子公司盘江新能源盘州公司投资建设盘州市柏果镇铜厂沟二期农业光伏电站项目，项目总投资30,610万元，公司拟向盘州公司增加投资6,200万元。 盈利预测与投资评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2023-2025年归母净利润为10.54亿、15.72亿、18.56亿，EPS分别0.49/0.73/0.86元/股；截至10月27日收盘价对应2023-2025年PE分别为12.43/8.33/7.06倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

盘江股份(600395) 煤价下跌致盈利下滑，关注焦煤反弹及新项目投产。维持“买入”评级 公司发布2023半年报，2023年公司实现营收53.0亿元，同比-15.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-50.2%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比-61.6%。其中，Q2公司实现归母净利润2.7亿元，环比-23.1%。2023年上半年公司煤炭产销量维持增长，但煤炭价格高位回落，导致公司盈利能力同比有所下滑。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润11.2/13.7/15.0（前值25.5/31.0/35.0）亿元，同比-48.9%/+21.7%/+10.0%；EPS分别为0.52/0.64/0.70元，对应当前股价PE为11.9/9.8/8.9倍。公司煤炭产能稳步增长，煤-电-新能源一体化稳步发展，看好公司盈利能力和发展前景，维持“买入”评级。 煤炭量增价减，二季度末煤价开始反弹 2023H1煤炭量增价减：2023年2月马依公司马依西一井（一采区）120万吨/年正式投产带来量增，上半年公司原煤产量800万吨，同比+8.5%，商品煤产/销量640/674万吨，同比+14.4%/+9.2%，商品煤综合售价761元/吨，同比-23.3%，吨煤成本519元，同比-5.8%，吨煤毛利242元，同比-45.2%。2023Q2焦精煤利润继续下滑：Q2煤炭产量323万吨，环比+1.9%，销量324万吨，环比-7.3%，自产精煤售价1570元/吨，环比-16.8%，成本1054元/吨，环比-14.2%，自产精煤毛利516元/吨，环比-21.7%，炼焦煤价格下跌导致Q2业绩环比下滑。炼焦煤价格触底反弹：海内外焦煤价格都在二季度末触底反弹，截至2023年8月24日，澳洲峰景矿硬焦煤指数271.6美元/吨，相比二季度末+10.4%，六盘水主焦煤车板价2100元/吨，相比二季度末最低点上涨23.5%，我国炼焦煤供给几乎没有增量，稀缺属性对焦煤利润有保障，下半年焦煤盈利将有所改善。 煤炭产能逐年释放&风光火储一体化加速推进 煤炭产能逐年释放：马依西一井（一采区）投产后，公司产能达2220万吨/年（含托管松河矿），2022年12月发耳二矿西井一期（90万吨/年）进入联合试运转，未来有望正式转固投产，根据公司披露，“十四五”末公司煤炭产能有望达到2520万吨/年。煤电一体化：盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目预计于2024年上半年建成投产，盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目已于2022年底开工。风光火储一体化加速推进：2023年4月，公司拟投资建设关岭县盘江百万千瓦级光伏基地一期项目，总投资37.9亿元。截至2022年底，公司累计获得新能源建设指标375万千瓦，截至2023年3月底，已建成并网发电达2.82万千瓦，实现了公司在新能源发电领域的零突破。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

盘江股份(600395) 事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入52.97亿元，同比下降15.23%；归母净利润6.19亿元，同比下降50.23%。2023年二季度，公司实现营业收入24.35亿元，同比下降27.99%，环比下降14.96%；归母净利润2.69亿元，同比下降64.85%，环比下降23.30%。 煤炭业务产销增长、成本下降，售价下滑致毛利率下降。2023年上半年，公司完成煤炭产量639.96万吨，同比增长14.43%；煤炭销量674.28万吨，同比增长9.23%，其中自产煤炭销量640.44万吨，同比增长12.91%。据公告测算，23H1公司煤炭综合售价764.18元/吨，同比下降22.92%；吨煤成本538.36元/吨，同比下降2.27%；吨煤毛利225.83元/吨，同比下降48.75%；毛利率为29.55%，同比下降14.89个百分点。2023年二季度，公司完成煤炭产量323.00万吨，同比增长8.80%，环比增长1.91%；煤炭销量324.45万吨，同比增长1.63%，环比下降7.25%，其中自产煤炭销量322.95万吨，同比增长8.21%，环比增长1.72%。据公告测算，23Q2公司煤炭综合售价727.80元/吨，同比下降29.86%，环比下降8.79%；吨煤成本503.83元/吨，同比下降2.53%，环比下降11.67%；吨煤毛利223.96元/吨，同比下降56.99%，环比下降1.58%；毛利率为30.77%，同比下降19.41个百分点，环比增长2.25个百分点。 煤炭产能持续扩张，煤电新能源一体化发展拓宽成长空间。1）煤炭：截至2023年半年度末，公司所属生产矿井产能合计1980万吨/年，增量来自120万吨/年马依西一井一采区于2023年2月取得安全生产许可证并正式投产。此外，90万吨/年发耳二矿西井一期2022年底已进入联合试运转；加快推进首黔公司杨山煤矿120万吨/年技改扩能项目、马依公司西一井二采区120万吨/年等在建矿井建设。2）煤电一体化：盘江新光电厂（2×66万千瓦燃煤发电）已完成总施工进度65%，预计年底并网发电；盘江普定电厂（2×66万千瓦燃煤发电）2022年12月正式进入施工建设期，预计1号机组2024年底并网发电，第二台机组25年一季度投入运营。3）新能源：开发优质新能源项目，提升能源安全保障能力。截至2022年底，公司累计获得新能源建设指标375万千瓦，计划23H2加快推进关岭县盘江百万千瓦级光伏基地一期105万千瓦项目建设，争取年内建成60万千瓦光伏场区，其中40万千瓦并网发电；投资约3.06亿元的盘州市柏果镇铜厂沟二期农业光伏发电项目于23年8月正式开工，计划24年2月竣工。 投资建议：考虑到公司焦煤产品售价下滑，我们预计2023-2025年公司归母净利为10.60/17.25/23.65亿元，对应EPS分别为0.49/0.80/1.10元/股，对应2023年8月25日收盘价的PE分别为13/8/6倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。

盘江股份(600395) 核心观点 2023H1， 公司营收利润均降。 2023H1， 公司主营收入 52.97 亿元， 同比下降15.23%； 归母净利润 6.19 亿元， 同比下降 50.23%； 扣非净利润 5.57 亿元，同比下降 61.59%； 其中 2023Q2， 公司单季度主营收入 24.35 亿元， 同比下降 27.99%； 单季度归母净利润 2.69 亿元， 同比下降 64.85%； 单季度扣非净利润 2.33 亿元， 同比下降 75.66%。 公司原煤产量同比增长 8.5%。 2023H1， 公司原煤产量 799.85 万吨， 同比增长 8.5%； 其中， 精煤产量 226.23 万吨， 同比增长 5.9%； 混煤产量 361.50万吨， 同比增长 8.3%。 从结构看， 精煤占比略降。 公司煤炭价格下降， 成本上升。 上半年， 煤炭供应呈宽松态势， 国内煤炭产量和进口煤量大幅增加， 同时受下游钢铁、 水泥等行业需求收缩、 预期转弱等多重因素的影响， 导致煤炭价格大幅下跌。 公司自产精煤价格较同期下降415.81 元/吨， 成本增加 40.86 元/吨。 公司产能增加 120 万吨/年。 公司所属各生产矿井已公示产能合计 1980 万吨/年， 较 2022 年底已公示产能增加 120 万吨/年， 主要是马依公司马依西一井（一采区） 120 万吨/年于 2023 年 2 月取得安全生产许可证正式投入生产。 公司加快推进煤电新能源一体化发展。 公司深入贯彻落实集团“建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心” 的战略定位。 一是加快推进首黔公司技改扩能、 马依公司西一井二采区和发耳二矿西井等在建矿井建设和配套洗煤厂建设； 二是加快推进新光燃煤发电、 普定燃煤发电项目建设， 有序开发优质新能源项目， 推进煤电新能源一体化发展。 投资建议： 考虑 2024 年-2025 年， 公司 264 万千瓦先进火电机组投产贡献业绩， 维持“增持” 评级。 综合考虑煤炭价格下降、 成本上升等对业绩的影响，下调盈利预测， 预计公司 23-25 年收入分别为 106.7/115.1/122.5 亿元， 归属母公司净利润 12.8/16.8/17.9 亿元（原为 22.1/23.2/23.6 亿元） ， 每股收益 23-25 年分别为 0.60/0.78/0.83 元。 考虑公司煤炭产能仍有增长， 未来火电“风光火储” 项目推动新旧能源互补， 具备较好的成长性， 煤电一体平抑波动， 维持“增持” 评级。 风险提示： 区域经济放缓导致煤炭需求下降、 区域新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司在建产能不及预期。

盘江股份(600395) 投资要点 盘江股份于2023年08月24日发布2023年中报： 2023年上半年实现营业收入52.97亿元，同比减少15.23%；归母净利润6.19亿元，同比减少50.23%；扣非归母净利润5.57亿元，同比减少61.59%；经营活动产生的现金流量净额为7.96亿元，同比减少44.41%。基本每股收益0.29元，同比减少50.34%；加权平均ROE为5.24%，同比减少13.37pct。 2023Q2实现营业收入24.35亿元，同比减少27.98%，环比减少14.95%；归母净利润2.69亿元，同比减少64.84%，环比减少23.14%；扣非归母净利润2.33亿元，同比减少75.70%，环比减少28.09%；经营活动现金净流量1.95亿元，同比减少80.24%，环比减少67.55%；每股收益0.13元/股，同比减少63.89%，环比减少18.75%。 煤炭业务：煤价下行、成本上涨，盈利能力下滑。 2023年上半年商品煤产量为640万吨，同比增长14.43%，其中精煤、混煤产量为226、361万吨，同比分别增长5.85%、8.33%。商品煤销量为674万吨，同比增长9.23%，其中自产精煤、自产混煤销量分别为224、364，同比分别增长3.56%、7.42%。吨煤售价为764元/吨，同比减少22.92%，其中自产精煤、自产混煤售价分别为1721、242元/吨，同比分别减少19.46%、14.27%。吨煤销售成本为538元/吨，同比减少2.27%，其中自产精煤、自产混煤吨煤成本分别为1137、155元/吨，同比分别增长3.73%、6.44%。吨煤毛利为226元/吨，同比减少48.75%，其中自产精煤、自产混煤吨煤毛利分别为584、88元/吨，同比分别减少43.89%、36.14%。上半年精煤、混煤售价同比下滑，自产精煤、自产混煤成本同比上涨，导致盈利能力大幅下滑。 2023Q2商品煤产量为323万吨（同比+8.80%，环比+1.91%），其中精煤产量118万吨（同比+7.56%，环比+9.42%），混煤产量180万吨（同比+2.57%，环比-0.68%）。商品煤销量324万吨（同比+1.63%，环比-7.25%），其中自产精煤销量117万吨（同比+10.14%，环比+9.74%），自产混煤销量181万吨（同比+0.21%，环比-1.11%）。吨煤售价728元/吨（同比-29.86%，环比-8.79%），其中自产精煤售价1570元/吨（同比-34.75%，环比-16.82%），自产混煤售价277元/吨（同比-0.67%，环比+32.95%）。吨煤成本504元/吨（同比-2.53%，环比-11.67%），其中自产精煤吨煤成本为1054元/吨（同比-4.06%，环比-14.19%），自产混煤吨煤成本为178元/（同比+37.01%，环比+34.66%）。吨煤毛利为224元/吨（同比-56.99%，环比-1.58%），其中自产精煤吨煤毛利为516元/吨（同比-60.55%，环比-21.72%），自产混煤吨煤毛利为99元/吨（同比-33.39%，环比+30.01%）。自产精煤售价和成本环比双降，吨煤毛利环比下滑。自产混煤售价和成本环比双升，吨煤毛利环比改善。 上半年利润大幅下滑，系煤价下行以及自产煤吨煤成本增长所致。自产煤成本同比增长的原因：1）原煤产量增加，安全费计提标准提高，成本上涨11344.84万元；2）启动全员企业年金制度，职工薪酬年金支出增加10637.49万元；3）电费价格上涨，导致电费增加4410.57万元；4）计提无形资产摊销增加6125.83万元。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价下行，下修盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为121.92、131.68、141.78亿元，实现归母净利润为11.32、12.24、12.66亿元（原预测值16.76、17.87、19.12亿元），每股收益为0.53、0.57、0.59元，当前股价6.23元，对应PE分别为11.8X/10.9X/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌风险、在建、拟建项目进度不及预期、宏观经济下滑风

盘江股份(600395) 事件： 2023 年 8 月 24 日， 盘江股份发布半年度报告， 2023 年上半年，公司实现营业收入 52.97 亿元， 同比下降 15.23%， 实现归母净利润 6.19亿元， 同比下降 50.23%； 扣非后净利润 5.57 亿元， 同比下降 61.59%。经营活动产生现金流量 7.96 亿元， 同比下降 44.41%； 基本每股收益0.29 元/股， 同比下降 50%。 资产负债率为 60.78%， 同比上升 13.57pct，较 2022 年全年上升 4.58pct。 2023 年第二季度， 公司单季度营业收入 24.35 亿元， 同比下降 27.99%，环比一季度下降 14.96%； 单季度归母净利润 2.69 亿元， 同比下降64.85%， 环比一季度下降 23.3%； 单季度扣非后净利润 2.33 亿元， 同比下降 75.66%， 环比一季度下降 28.00%。 点评： 上半年公司煤炭产量增加， 业绩有所下滑， 主要受煤价拖累。 2023 年上半年公司煤炭产量 640.0 万吨， 同比增长 80.7 万吨（ +14%）； 其中，二季度煤炭产量 323.0 万吨， 环比增加 6.0 万吨（ +2%）， 同比增加 26.1万吨（ +9%）。 公司 23 年上半年煤炭售价降低较明显， 自产精煤售价为1721.08 元/吨（ 同比-19%）， 自产混煤售价 242.43 元/吨（ 同比-14%）。其中二季度公司自产精煤售价为 1569.77 元/吨（ 同比-35%， 环比-17%）， 自产混煤售价 276.94 元/吨（ 同比-1%， 环比+33%）。 公司上半年吨煤成本微增， 其中自产精煤吨煤成本 1137.24 元/吨（ 同比+4%），自产混煤成本 154.58 元/吨（ 同比+6%）。 公司上半年煤炭板块毛利率29.55%， 同比下降 14.89pct， 其中二季度毛利率 30.77%， 同比下降19.41pct， 环比增加 2.25pct。 受煤价格大幅下降的影响， 公司上半年业绩大幅下滑（ 营业收入同比-15.23%）。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性， 叠加刚性供给， 炼焦煤或更具有中长期投资价值。 7 月 24 日， 中央政治局召开会议， 提出适时调整优化房地产政策， 因城施策用好政策工具箱， 地产链有望获得修复， 焦煤需求或将得到支撑。 我们认为， 在经济复苏好转及地产链修复预期下， 焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。 一方面我国炼焦煤供给弹性较弱甚至还有进一步收缩的风险， 而需求有弹性且蕴含着较大的预期差， 长期看供需或仍是偏紧的格局， 尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺； 另一方面， 产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等可能带来的供需短期边际好转， 有望继续支撑炼焦煤市场走强， 焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 短期市场波动不改公司基本面， 长期看好公司盈利修复。 虽然煤炭价格受市场影响， 造成公司利润波动， 但公司核心竞争力未发生变化。 公司作为西南地区焦煤龙头， 盘江矿区焦煤储量占贵州总储量的 47%以上，公司产品具有低灰分、 低硫分、 高粘结性的品质优势。 同时随着两广与北方地区钢铁产能向西南地区转移， 区域粗钢产量持续提升， 而受到长距离运输限制， 外地焦煤难以运入形成补充， 造成了西南地区焦煤持续景气， 公司焦煤订单情况较好。 随经济转暖， 焦煤需求回升， 市场情绪逐渐趋于理性， 我们依旧看好公司未来的盈利修复。 增投新能源业务， 转型发展更可期。 为保障能源供应安全， 规避水电大幅下滑风险， 贵州省加大煤电和新能源装机建设， 并优先向具有煤炭资源优势的能源企业配置指标。 公司立足煤炭主业， 积极向风光火储一体化综合能源企业转型发展， 为企业发展注入新动能。 公司于 2023 年上半年投资新能源业务共 6.38 亿元。 其中公司控股子公司关岭公司关岭县盘江百万千瓦级光伏基地项目一期 1050MWp 项目， 项目总投资37.88 亿元。 公司按照持股比例 85%认缴关岭公司新增注册资本金57,596 万元。 同时， 公司全资子公司盘江新能源盘州公司投资建设盘州市柏果镇铜厂沟二期农业光伏电站项目， 项目总投资 30,610 万元，公司拟向盘州公司增加投资 6,200 万元。 盈利预测与投资评级： 公司作为西南地区焦煤龙头， 我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。 我们预计公司2023-2025 年归母净利润为 11.99 亿、 18.12 亿、 21.51 亿， EPS 分别0.56/0.84/1.00 元/股； 截至 8 月 24 日收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为 11.16/7.38/6.22 倍； 我们看好公司的收益空间， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 国内宏观经济增长严重失速； 安全生产风险； 产量出现波动风险。

盘江股份(600395) 事件：4月19日公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入118.43亿元，同比上升21.77%；其中主营煤炭采选业务收入115.59亿元，同比增长23.02%。实现归母净利润21.94亿元，同比增长87.14%。经营活动产生的现金流量为35.35亿元。毛利率为40.67%，较2021年提高6.27pct；加权平均净资产收益率为22.22%，较2021年同比提高5.69pct；基本每股收益1.107元，同比增加56.35%。分红率40.11%，对应4月19日收盘价的股息率5.56%。 4月19日公司发布2023年一季报，一季度营业收入为28.62亿，同比下降0.18%；归母净利润3.50亿元，同比降低26.89%；扣非后归母净利润为3.24亿元，同比降低34.14%。利润下降的主要原因是公司吨煤平均售价降低，2023Q1吨煤平均售价为797.92元/吨，较2022Q1吨煤平均售价942.01元/吨降低144.08元/吨（-15.30%）。 点评： 2022年量价齐升，推动业绩增长显著。2022年公司原煤产量1507.91万吨，同比增加7.14%；精煤产量429.75万吨，同比降低4.15%（由于保供电煤，公司调整商品结构）；混煤产量693.75万吨，同比增加16.97%；公司自产精煤单位售价1995.06元/吨，同比增加16.97%；自产混煤单位售价264.35元/吨，同比增加19.41%；公司全年煤炭采选业务实现营业收入115.52亿元，同比增长23.02%；公司全年营业成本70.39亿元，同比增长10.76%，主要增加项为材料费（进尺增加和智能化机械化改造配件投入加大，+25.34%）、职工薪酬（+15.77%）、外购煤成本（+43.27%）；公司管理费用15.68亿元，同比增加7.25亿元（+86.01%），主要由于马依公司、恒普公司进入联合试运转，确认在建工程费用化支出5.28亿元；毛利率40.07%，同比增加6.35pct。同比去年，公司受益于煤炭价格整体上行带来的商品煤售价提升和盈利增厚。 2023Q1公司产量同比增加，吨煤售价降低，毛利率降低。2023年一季度，公司自产精煤108.03万吨，同比增加4.20万吨（4.04%）；自产混煤181.36万吨，同比增加23.27万吨（14.72%）。公司吨煤平均售价797.92元/吨，同比减少144.08元/吨（-15.30%）；吨煤销售成本570.37元/吨，同比降低16.84元/吨（-2.87%）；吨煤销售毛利227.55元/吨，同比降低127.23元/吨；毛利率28.52%，同比降低9.15pct。 西南区域焦煤供给多方面受限，公司充分享受区域市场红利。公司作为西南地区焦煤龙头，盘江矿区焦煤储量占贵州总储量的47%以上，同时具有低灰分、低硫分、高粘结性的品质优势；同时随着两广与北方地区钢铁产能向西南地区转移，区域粗钢产量持续提升，而受到长距离运输限制，外地焦煤难以运入形成补充，造成了西南地区焦煤持续景气，公司焦煤订单情况较好。经济回暖复苏趋势下，2023年一季度制造业、基建领域固定资产投资依旧维持较高水平，叠加当前焦煤、焦炭产品社会库存水平处于2019年来的历史低位，下游钢材需求释放，我们预计未来焦煤需求持续稳定，焦煤价格仍将高位运行，公司商品煤销量和综合售价或将持续受益，支撑公司营收与利润水平相对高位。 煤炭产能内生外延，公司具有较大成长空间。2022年，马依西一井一采区（120万吨/年）顺利通过联合试运转验收并转为正常生产矿井，公司煤炭产能规模达到2,220万吨/年（含代管松河矿），且公司积极开展“一优三减”工作，保障采掘抽生产接续平衡，再度挖潜矿井产能利用率。同时，在建矿井建设稳步推进，发耳二矿西井一期（90万吨/年）于2022年底已进入联合试运转，公司预计马依二采区（120万吨/年，24年投产）和杨山煤矿（90万吨/年，25年投产）将逐步建成投产，2025年公司产能将达到2520万吨/年。此外，公司控股股东贵州能源集团拥有其他非上市煤炭产能约2000万吨/年，按照2021年6月公司公告的解决同业竞争承诺，这些煤炭产能有望在2026年之前有序注入公司体内，不断支撑公司煤炭产能扩大，同时，伴随贵州能源集团的改革重组，资产注入节奏或将加快。 贵州能源集团改革重组，公司有望享受政策支持。贵州作为西南地区唯一煤炭净调入省，承担着西南地区能源保供重任。2022年1月，国务院出台《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）文件，支持贵州在毕节、六盘水、黔西南布局大型煤炭储备基地，打造西南地区煤炭保供中心。2023年3月，贵州省将盘江煤电集团更名为贵州能源集团，吸收合并贵州乌江能源集团有限责任公司(以下简称“乌江能源集团”)后，注销乌江能源集团。贵州能源集团组建完成后，将围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，打造成为千亿级全国清洁能源供应商和全国一流能源企业。公司作为西南地区最大的煤炭生产企业，承担着西南地区煤炭供应任务，有望获得更大政策支持，同时也作为西南煤、电一体的能源龙头贵州能源集团旗下的核心上市公司，公司在资源、技术、人才等方面也将得到大力支持。 煤电一体协同发展，能源转型发展或更可期。为保障能源供应安全，规避水电大幅下滑风险，贵州省加大煤电和新能源装机建设，并优先向具有煤炭资源优势的能源企业配置指标。公司立足煤炭主业，积极向风光火储一体化综合能源企业转型发展，为企业发展注入新动能。煤电方面，盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目有序推进，公司预计于2024年上半年建成投产；盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目于今年2月份完成第一罐混凝土浇注正式进入施工建设期，公司预计2025年建成投产。该项目的建成可以有效解决公司动力煤由于发热量波动造成的售价波动，煤电一体化协同发展有望为公司增厚利润、平顺业绩带来显著成效。新能源方面，公司设立五家新能源子公司开展项目前期工作，截至2022年底，公司累计获得新能源建设指标375万千瓦，在确保手续完备、经济可行的前提下，稳妥推进项目建设。2022年，公司全资子公司盘江新能源发电（盘州）有限公司启动3个光伏项目建设，项目装机容量达11.85万千瓦。截至今年3月底，已建成并网发电达2.82万千瓦，实现了公司在新能源发电领域的零突破。 盈利预测及评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2023-2025年归母净利润为24.27亿、31.24亿、35.18亿，EPS分别1.13/1.46/1.64元/股；截止4月19日股价7.37元对应2023-2025年PE分别为6.52/5.06/4.50倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。