天润乳业(600419) 事件 2024年04月15日，天润乳业发布2023年年报。 投资要点 营收稳健增长，利润端受并表影响短期承压 公司2023年总营收27.14亿元（+13%），主要得益于疆外市场顺利拓展/乳制品销量提升。归母净利润1.42亿元（-28%）；2023Q4公司总营收6.31亿元（+13%），归母净利润-47.34万元（2022年同期为0.43亿元），利润端短期承压，系新农乳业并表拖累所致。由于公司通过控制运营成本/各工厂产能协调直发/供应商评选与承运商招标等多措并举推进降本增效，公司2023年毛利率增长1pct至19.11%；2023Q4毛利率17.58%（-0.1pct）。2023年销售/管理费率分别为5.41%/3.57%，分别同增0.2pct/0.2pct，同时受新农乳业并表及收购新农乳业致使筹资费用增加的影响，2023年财务费用增至1825.58万元（2022年同期-502.89万元），综合导致公司净利率为5.16%（-3pcts）。2024年，公司计划实现乳制品销量32万吨，预计实现总营收30亿元。 乳制品基本盘稳固，疆外市场增速亮眼 分产品看，2023年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为15.30/10.80/0.80/0.09亿元，分别同比+19%/+8%/-10%/-51%。2023年公司完成70余款新品开发并陆续推新，实现乳制品销量28.45万吨（+6%）。其他产品营收同比腰斩，主要系子公司天润优品销售新疆特色产品减少所致。分销售模式看，2023年经销/直营的营收分别为24.01/2.99亿元，分别同增12%/14%。2023Q4末，专卖店数量达1000家，2023年全面推进专卖店数字化建设及会员销售体系的搭建，预计利好整体运营效率及消费者购物体验，从而增强市场竞争力。分区域看，2023年疆内/疆外营收分别为14.51/12.49亿元，分别同增6%/21%，疆外增速亮眼，得益于公司持续在供应/销售/渠道端多元布局，未来增长仍可期：供应端，天润齐源于2023年11月投产试运营，天润唐王城二期3万吨乳制品加工项目基本完成，为进一步拓展疆外市场提供供应保障；销售端，2023年公司设立山东销售分公司，通过市场网络体系构建为未来销售布局奠基；渠道端，截至2023年末，公司总经销商930家，净增加204家，其中疆内/疆外净增加33/171家，重点发力疆外经销网络建设。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。 点评： Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和+28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。 全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和+20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用“产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。 展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。 盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

天润乳业(600419) 投资要点： 行业体量庞大，需求多元化发展。乳制品行业市场空间超6000亿元，行业细分品类多样，消费者需求多样，中小乳企能够有充分的成长空间。此外，近年来以新疆奶为代表的小众奶逐渐兴起，一方面消费者对健康更加重视，另一方面Z世代逐渐成为消费主力，小众奶本身具备“稀缺”“小众”等特点，迎合Z世代对个性和自由的追求，叠加直播带货、以及小红书等平台的流行，小众奶迅速出圈。从竞争格局来看，伊利和蒙牛通过深度渠道分销、品牌力等优势在常温白奶市场合计占有超过80%份额，面对双寡头竞争，区域乳企通过差异化营销、低温奶业务、送奶入户渠道以及差异化战略突围。 差异化战略，助力公司扩张疆外市场。公司在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略。产品上除特色的奶啤外，公司重视润康桶酸大单品，差异化特征显著；此外，由于供应链限制，白奶上公司以常温白奶作为疆外主要产品，与上一轮出疆所主打的爱克林低温酸奶不同。在渠道上公司重点发力专卖店渠道，在社区获取消费者，专卖店盈利能力相对较高，经销商加盟意愿大，从而避开价格竞争激烈的商超和流通渠道。天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计增长空间仍较大。 疆内市场仍有潜力，产能布局不断加强。新疆整体饮奶习惯较好，竞争格局呈现一超多强，公司在疆内市占率达40%，其中北疆是公司的大本营市场，而公司在南疆市场渗透率较低，主要由于南北疆之间道路建设不完善导致原材料运输较难，而公司生产基地在南疆布局较少，未来受益于唐王城产能的投放和并购的新农乳业，公司在南疆市场的竞争力将进一步提高。疆外市场，山东工厂投产不但有助于打开市场，也有利于降低运费费用率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比分别-6.2%/+20.0%/+17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考当前股价对应23-25年PE分别为 20.6x/17.2x/14.6x。考虑到天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计仍有增长空间。我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为15.19元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；

天润乳业(600419) 投资要点 疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以UHT奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。2020年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从2017年36%提升到2023H1的44%。 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。 1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。 2）渠道端：2015-2017年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022年公司疆内外收入复合增速分别为11.7%/18.4%。 3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022年原奶自给率达到64%，高于其他乳企。2023年5月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到80+%，公司上游竞争力持续提升。 成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23年11月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产20万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22年公司以23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计23-25年营收分别为27.21/30.54/34.4亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为1.76/2.11/2.54亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应23-25年PE分别为21/18/15x。当前公司23-25年PE略高于可比公司平均值，但考虑到PETTM分位数位于十年以来的1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

天润乳业(600419) 事件： 天润乳业 公布 2023 年三季报。 23Q1-3，公司实现营业收入 20.83亿元，同比+12.50%；归母净利润 1.43 亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比+3.92%。 其中， 23Q3 公司实现营业收入 6.94 亿元，同比+12.25%；归母净利润 1670 万元，同比-63.71%；实现扣非归母净利润 2708 万元，同比-35.52%。 点评： 消费复苏偏弱态势下，公司收入表现突出。 Q3 乳制品消费复苏依然偏弱， 奶价持续下行，同比-9.1%，环比-3.1%。在此背景下，公司收入仍然录得同比双位数增幅。 分产品看，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产 品 分 别 实 现 营 收 3.90 亿 元/2.68 亿 元/2851 万 元 ， 同 比+20.65%/+3.90%/+8.03%。分区域看， Q3 公司疆内/疆外实现营收3.63 亿元/3.25 亿元，同比+8.23%/+15.41%。 毛利率同比稳健，利润受新农并表及淘汰牛价格影响下滑。 成本端看，公司Q3毛利率为17.62%，同比+0.01pct，环比-3.35pct。今年奶价同比下跌，毛利率有上调空间。 Q3 毛利率的环比下跌，我们推测系新农并表后生鲜乳外采减少所致。费用端看， 23Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.68%、 3.62%、 0.77%、1.07%，同比分别-0.39pct、 +0.41pct、 +0.43pct、 +1.07pct。费用率整体保持稳定，仅财务费用受收购新农形成的贷款影响略有上升。 公司归母净利润的下降，同时还受到营业外支出同比上升及所得税率变化的影响。从经营角度看，利润主要是受到淘汰牛价格下跌和新农并表的影响而下滑。 经营积极进取，进度多点开花。 2023 年第三季度，公司多项工作不断推进。新农牧业方面，公司积极推进并购后协作， 公司领导前往新农详细调研，新农也在双节期间专门组织人员支援生产，满足市场需求。山东工厂方面，项目建设如火如荼，销售团队已开始采用佳丽品牌产品进行推广和铺市，为工厂投产打好市场基础。 20 万吨乳制品加工项目方面， 8 月 25 日， 天润乳业年产 20 万吨乳制品加工项目的液奶生产车间单体工程完成封顶工作， 公司预计， 项目整体 2024 年 10月底建成投产。 盈利预测与投资评级： 安全边际充分， 关注中长期价值。 公司股价 Q3持续回撤， 市盈率估值当前已位于历史底部，安全边际充分。尽管短期公司利润受新农并表和淘汰牛价格下降的影响同比下滑，但一方面这些因素并非长期，另一方面我们应当关注到在当前整体消费需求较弱的情况下，公司营收仍然保持良好增速，表明公司在市场竞争中优势明显。中长期看，伴随新农并表所形成的短期冲击消散，奶价未来有望重回正轨，叠加公司新增产能的不断投产和疆外市场建设的不断推进，公司利润有望重回增长轨道。 基于公司和新农并表的情况， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.58/0.67/0.79 元，分别对应 2023-2025 年 21X/18X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

天润乳业(600419) 事件 2023年10月24日，天润乳业发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，新农并表拖累利润 2023Q1-Q3总营收20.83亿元（同增12%），归母净利润1.43亿元（同减7%），其中2023Q3营收6.94亿元（同增12%），归母净利润0.17亿元（同减64%），利润短期承压，系市场淘汰牛价格下降及新农乳业并表拖累所致。盈利端，2023Q1-Q3毛利率19.58%（+2pct），净利率6.99%（-2pct）；2023Q3毛利率17.62%（+0.01pct），净利率2.15%（-6pct）。费用端，2023Q3销售费用率为5.68%（-0.4pct），管理费用率为3.62%（+0.4pct），营业税金及附加占比为0.43%（-0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为0.38亿元（同减68%），2023Q3经营活动现金流净额为-0.62亿元（2022Q3为-0.31亿元），系增加原材料采购量所致。截至2023Q3末，合同负债0.52亿元（环比+17%）。 常温品类表现亮眼，疆外市场稳步扩张 分产品看，2023Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为3.9/2.68/0.29/0.02亿元，同比+104%/+16%/-3%/-83%，常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年将加快新品的开发的推广，2023H1合计推出16款新品，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大推广力度，新品望带来新增量。分渠道看，2023Q3经销/直销营收分别为6.17/0.71亿元，同增47%/65%。分区域看，2023Q3疆内/疆外地区营收为3.63/3.25亿元，同增27%/83%，疆外地区稳步扩张。截至2023Q3末，经销商总计878家，净增加152家。专卖店方面，公司未来将利用专卖店高粘性客群大力推动中老年奶粉业务，目前已有产品储备，并且陆续在合适地区布局开设。原奶方面，新农乳业并入后公司原奶自给率有望进一步提升，同时填补奶粉业务，助力聚焦中老年奶粉。 盈利预测 我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.62/0.84/1.03元（前值分别为0.80/0.96/1.15元），当前股价对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

天润乳业(600419) 事件：公司于10月24日发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营收20.83亿元，同增12.50%；实现归母净利润1.43亿元，同减7.44%；扣非归母净利润1.44亿元，同增3.92%。单三季度，公司实现营收6.94亿元，同增12.25%；实现归母净利润0.17亿元，同减63.71%；扣非归母净利润0.27亿元，同减35.52%。 常温产品维持增长，疆外增速同比放缓。2023年1-9月，公司实现乳品销量22.09万吨，同增7.76%。分产品看，公司23Q3常温产品实现收入3.90亿元，产品占比56.67%，同增20.65%；低温产品实现收入2.68亿元，产品占比38.90%，同增3.90%。分渠道看，23Q3疆内市场实现营收3.63亿元，同增8.23%，公司以乌昌为核心、以南疆为重点，市场发展重心向乡镇、团场转移，扩大市场供给面，提升市场占有率，巩固疆内市场主体地位；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q3实现营收3.25亿元，同增15.41%，疆外扩张速度受市场竞争加剧影响同比下滑。 招商速度放缓，产能持续扩张。经销商方面，23Q3疆内/疆外市场环比增加7家/增加6家，期末经销商合计878家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于23年四季度投入试运营，公司设立山东销售分公司，搭建单独销售团队，将以山东齐河为中心，覆盖周边半径约500公里的京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 市场淘汰牛只价格及合并新农影响，短期业绩受损。23Q1-Q3公司实现毛利率19.58%，同增1.62pcts；23Q3实现毛利率17.62%，同增+0.01pcts。公司费用投放节奏保持稳定，23Q3销售费用率5.68%，同减0.38pcts；管理费用率3.62%，同增0.41pcts；研发费用率0.77%，同增0.44pcts。公司23Q1-Q3归母净利率6.84%，同减1.47pcts；23Q3归母净利率2.41%，同减5.04pcts，主要系报告期市场淘汰牛价格下降，以及公司合并新农乳业后增加亏损所致。公司增加原材料采购量，23Q3经营活动现金净流量为-0.62亿元，同减100%。 投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业短期亏损影响公司业绩，中长期看有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。我们预计公司23~25年营收分别为27.0/30.7/35.5亿元，归母净利润分别为1.8/2.0/2.4亿元，当前股价对应P/E分别为22/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

天润乳业(600419) 事件： 天润乳业公布 2023 年半年报。 23H1，公司实现营业收入 13.89 亿元，同比+12.62%；归母净利润 1.26 亿元，同比+16.55%；实现扣非归母净利润 1.17 元，同比+21.05%。 其中， 23Q2 公司实现营业收入 7.58 亿元，同比+9.77%；归母净利润 7083 万元，同比-2.45%；实现扣非归母净利润 6819 万元，同比+5.16%。 点评： 乳制品消费复苏偏弱，疆外表现低于预期。 Q2 乳制品行业整体复苏偏弱，国内奶源供给过剩使得奶价在 Q2 同比下降 6.81%，环比下降4.26%。在此背景下，公司收入端表现稳健， 23Q2 实现营收 7.58 亿元，同比+9.77%。分产品看，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现营收 4.27 亿元/3.15 亿元/1244 万元，同比+18.54%/+4.96%/-53.25%。此外，从报表端看， 6月新并表的新农乳业实现营收 3246万元。分区域看， Q2 公司疆内/疆外实现营收 3.95 亿元/3.61 亿元，同比+5.86%/+14.03%，疆外表现受行业整体形势影响低于预期。 营业利润同比提升，牛只处置扰动归母净利润增速。 成本端看，公司23Q2 实现毛利率 20.97%，同比+2.11pct，我们推测主要系当前低奶价所带来的红利及砖类产品所带来的结构提升。费用端看，公司表现良好， 23Q2 销售费用率、 管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 5.18%、 3.05%、 0.83%、 0.34%， 同比分别+0.13pct、 +0.41pct、+0.61pct、 +0.53pct，使得营业利润率达 12.31%，同比+0.36pct， Q2营业利润同比+13.06%。 归母净利润的同比下降受营业外收支的影响， Q2 营业外支出达 1293 万元，主要系公司子公司处置牛只损失。 上半年经营积极主动，亮点颇多。 23H1，公司积极求变。 并购端看，公司成功收购新农乳业 100%股权。新农乳业作为一家全产业链公司，有望在奶源、成人奶粉等方面与天润形成互补，加强公司在疆内及浙江的市场影响力。上游养殖方面，公司投资参股优牧草业，布局饲草种植业务，补齐饲草供应短板，保障牛只科学饲喂。产品端看，公司上半年推出多达 16 款新品。 品宣方面，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，市场曝光度较高。 市场方面，公司进一步细分市场，提升福建为重点市场，京津冀为培育市场。 盈利预测与投资评级： 安全边际已现，静待收入增速回升。 公司近期的股价回撤已使其市盈率估值重回历史区间底部。尽管当前乳制品市场消费环境偏弱，但约 6000 亿元的市场规模对于 2022 年营收 24 亿元的天润而言仍大有可为。另一方面，公司近年来的新品开发能力及市场开拓能力的提升有目共睹，有望在产能及品类不断扩张的情况下走出独立于行业的出色表现。 基于公司当前的表现和新农并表的情况， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.75/0.88/1.01 元，分别对应2023-2025 年 18X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

天润乳业(600419) 事件：公司于8月24日发布2023年半年报，23H1实现营收13.89亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.26亿元，同增16.55%；扣非归母净利润1.17亿元，同增21.05%。单二季度，公司实现营收7.58亿元，同增9.77%；实现归母净利润0.71亿元，同减2.45%；扣非归母净利润0.68亿元，同增5.16%。 常温产品持续增长，疆外增速有所放缓。公司上半年实现营收13.89亿元，同增12.62%，单二季度实现营收7.58亿元，同增9.77%。分产品看，公司23Q2常温产品实现收入4.27亿元，产品占比56.44%，同增16.84%；低温产品实现收入3.15亿元，产品占比41.65%，同增4.96%。分渠道看，23Q2疆内市场实现营收3.95亿元，同增5.86%；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q2实现营收3.61亿元，同增14.03%，疆外增速受市场竞争加剧影响同比下滑。 山东产能即将落地，京津冀鲁有望贡献新增量。经销商方面，23Q2疆内/疆外市场环比增加27家/增加119家，期末经销商合计865家。23年H1，公司实现乳制品销量14.64万吨，同增6.71%，截至23H1末开设天润专卖店859家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于23年10月投入试运营，公司设立山东销售分公司，将以山东齐河为中心，覆盖周边京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，目前已对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 养殖成本压力影响短期业绩，布局上游补齐短板。疆内原奶成本持续下滑，23年公司上半年实现毛利率20.55%，同增2.42pcts；23Q2实现毛利率20.97%，同增+2.11pcts。上半年费用投放节奏保持稳定，销售费用率5.36%，同减0.20pcts；管理费用率3.02%，同增0.08pcts；公司23H1净利率为9.41%，同增0.41pcts；23Q2净利率为9.72%，同减1.02pcts。23年H1供给端原奶价格延续下滑趋势，畜牧业饲养成本维持高位，公司投资参股优牧草业，布局牧业养殖上游饲草种植业务，未来有望补齐饲草供应短板，缓解牧业养殖压力。 投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业100%股权后进一步提高自有奶源比例及乳制品加工产能，产能扩张持续，有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。我们预计公司23~25年营收分别为27.3/31.7/37.6亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.7亿元，当前股价对应P/E分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

天润乳业(600419) 事件 2023 年 8 月 24 日， 天润乳业发布 2023 年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期， 新农并表拖累 Q2 利润 2023H1 营收 13.89 亿元（同增 13%），归母净利润 1.26 亿元（同增 17%） ，业绩符合预期。 上半年毛利率 20.55%（同增2pct）；净利率 9.41%（同增 0.4pct）；销售费用率 5.36%（同减 0.2pct）；管理费用率 3.02%（同增 0.1pct）；营业税金及附加占比 0.56%（同增 0.1pct）；经营活动现金流净额 1 亿元（同减 34%） ，系学生奶业务回款减少、饲草储备增加。其中 2023Q2 营收 7.58 亿元（同增 10%），归母净利润 0.71 亿元（同减 2%） ， 新农乳业于 2023 年 6 月并表拖累利润端。毛利率 20.97%（同增 2pct），净利率 9.72%（同减1pct），销售费用率 5.18%（同增 0.1pct），管理费用率3.05%（同增 0.4pct），营业税金及附加占比 0.55%（同增0.1pct） 。 疆外加速开拓，全国化持续扩张 分产品看， 2023H1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为 7.8/5.61/0.41/0.04 亿元，同比+20%/+5%/-7%/-34%；其中 2023Q2 营收分别为 4.27/3.15/0.12/0.02 亿元，同比+19%/+5%/-53%/-42%。分渠道看， 2023H1 经销/直销营收分别为 12.14/1.72 亿元，同增 11%/24%；其中 2023Q2营收为 6.74/0.83 亿元，同增 10%/8%。分区域看， 2023H1 疆内/疆外地区营收为 7.69/6.17 亿元，同增 7%/20%；其中2023Q2 营收为 3.95/3.61 亿元，同增 6%/14%。截至 2023H1末，经销商总计 865 家，净增加 139 家。 公司现金收购新农乳业 100%股权，扩大公司自有奶源比例和乳制品加工产能，同时填补奶粉业务空白，巩固疆内优势基础上扩大疆外市场占有率。 盈利预测 我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行 中 。 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 2023-2025 年 EPS 为0.80/0.96/1.15 元（前值为 0.78/0.94/1.12 元） ，当前股价对应 PE 分别为 18/15/13 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、 低温产品增长不及预期、 竞争进一步加剧等。