通威股份(600438) 投资要点 事件：公司25年营收841.3亿，同比-8.6%，归母净利润-95.5亿，同比-35.7%，扣除非经常性损益后的净利润-98.7亿元，同比-39.9%；26Q1营收121.3亿，同环比-23.9%/-37.9％，归母净利润-24.4亿元，同环比+5.7%/+43.17%，扣除非经常性损益后的净利润-25.6亿元，同环比+1.8%/+41.9%，毛利率-4%，同环比-1.2/-6.6pct，归母净利率-20.2%，同环比-3.9/+1.8pct。 业务保持领先地位、Q1行业低谷影响短期业绩：25年公司核心业务保持全球领先地位，全年高纯晶硅销量38.48万吨，连续六年全球第一；电池销量103.03GW，连续九年全球第一，全球市占率约15%；组件销43.25GW，其中海外销量达9.52GW，同增164%，海外占比达22%。26Q1受行业传统淡季及终端需求阶段性疲软影响，公司短期业绩受到一定冲击。 保持技术领先、组件深化全球布局：行业低谷公司持续坚持技术投入，提升竞争优势。研发方向覆盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等多种技术。TOPCon方面，公司通过导入钢板印刷、光刻及PolyTech等提效技术，已发布量产可达650W的组件；HJT路线，公司首创三分片，开拓780WHJT量产路线，银耗降至4mg/W以下。此外公司建成行业首条全自动5MW级钙钛矿-晶硅叠层试验线，小面积叠层效率34.94%。公司将继续巩固在欧洲、亚太、中东非等优势市场地位，深化开发商合作。 在手现金充足、费用持续优化：公司26Q1期间费用20.9亿，同环比-2.3%/-8.2%，费用率17.3%，同环比+3.8/+5.6pct；26Q1经营性现金流-26.6亿元（票据池业务中保证金占用阶段性增加，剔除票据保证金受限影响后，当季经营活动现金流实际净额约-3.90亿），同环比-82.4%/-83.6%；26Q1末存货179.8亿元，较年初+21%。Q1末公司在手现金充裕，货币资金与交易性金融资产合计约300亿元，可有效对抗行业风险。 盈利预测与投资评级：考虑到行业景气度低位，短期毛利率承压明显；叠加阶段性经营性现金流承压、组件全球化拓展存在风险，我们下调公司2026-2027年归母净利润为-21/27亿元（原预期20/51亿元），新增2028年预期归母净利润57亿元，同增78%/232%/107%，鉴于公司各主业居领先地位，全球化布局稳步推进，行业需求回暖、开工率修复，中长期盈利将改善，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，出货量不及预期，行业回暖不及预期，竞争加剧等

通威股份(600438) 2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收841亿元，同降9%；实现归母净利润-95.53亿元，亏损同比加深。26Q1实现营收121亿元，同降24%、环降38%；实现归母净利润-24.44亿元，同比减亏6%、环比减亏43%。 经营分析 多晶硅市占率提升，经营仍处于承压状态。2025年公司高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%，同比提升2PCT，市占率稳居行业第一。行业经营承压背景下公司持续进行成本及品质优化，硅耗降至1.03kg/kg-Si，还原电耗控制在40kwh/kg以内，显著领先行业。2025年多晶硅行业整体处于承压状态，公司高纯晶硅、化工及相关业务毛利率-5.38%。 组件海外销量高增。2025年公司实现组件销售43.25GW，组件出货保持全球前五；其中海外市场销量9.52GW，同比高增164%，组件海外市场开拓成效显著，中东非洲、亚太、欧洲多个地区销量高增，同时在国内市场加强与央国企电力开发企业深度合作，分布式业务全年出货位居行业前列。 推进电池降本增效，多技术路线巩固优势。2025年公司电池片销量103.03GW，继续保持全球第一，其中海外市场销量16.73GW，同比增长73%。报告期内电池行业整体处于亏损状态，公司聚焦降本增效，全年平均非硅成本下降14%（剔除白银价格上涨影响）；同时坚持研发投入，发布量产功率可达650W的TNC3.0组件产品（210R-66版型），率先开拓780W HJT量产路线、银耗降至4mg/W以下，建成行业首条全自动5MW级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线、小面积叠层电池效率达到34.94%，多路线提升差异化优势。 战略收购青海丽豪增强行业话语权。2月24日公司公告，筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪100%股权，并募集配套资金。“反内卷”背景下，收购丽豪有望进一步提升公司在多晶硅环节的市占率及话语权，加速行业整合及竞争格局优化。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至-33.3、29.8亿元，新增2028年净利润预测57.6亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

通威股份(600438) 结论与建议： 2月25日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买丽豪清能100%股权，幷募集配套资金。若交易完成，通威硅料产能将超110万吨（现有硅料产能90万吨），全球市占率将达36%。 目前光伏行业正在迎来加速出清，公司作为硅料龙头幷且进行全产业链布局，有望借此机会进一步提升市占率。随着产业链价格逐步企稳，幷且公司原有落后产能及库存品已经基本完成减值，我们认为公司基本面正在好转。我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为-96/8.2/28.3亿元，EPS分别为-2.1/0.18/0.63元，当前股价对应PB为1.96倍，建议“区间操作”。 公司筹划收购丽豪清能，硅料市占率有望进一步提升：2月25日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买丽豪清能100%股权，幷募集配套资金。本次交易处于筹划阶段，公司已与交易意向方段雍、海南卓悦企业管理合伙企业（有限合伙）、海南豪悦企业管理合伙企业（有限合伙）签署了股权收购的《意向协议》。本次交易不构成重大资产重组。 根据公开信息，青海丽豪清能成立于2021年，主要从事光伏级高纯晶硅、电子级多晶硅等半导体材料的研发、生产和销售。丽豪清能已建成年产20万吨光伏级N型高纯晶硅和2000吨电子级多晶硅，产能排名行业第六，2024年销售收入39.54亿元。若交易完成，通威硅料产能将超110万吨（现有硅料产能90万吨），全球市占率将达36%。 公司已形成全产业链布局，有望受益于行业出清：根据公司公开信息估算，公司目前已建成工业硅、硅料、硅片、电池、组件产能分别超30万吨、90万吨、15GW、150GW和90GW，全产业链布局提升了公司的供应链安全性。硅料方面，公司产能保持行业第一，全球市占率达30%；公司的电池产能为目前市场主流的TOPCon电池，2025年公司电池片出货量稳居市场第一，市占率超五成；组件方面，公司2025年出货量排名行业第五。 我们认为公司基本面正在逐步好转。一方面，在“反内卷”政策指导下，硅料价格自2025年7月回升后保持平稳，根据Choice数据，2月份最新硅料均价为5.2万元/吨，同比增长33%，2026年硅料盈利能力将明显提升；另一方面，公司产能已经全面升级为市场主流的N型产品，未来固定资产减值下降有望增厚利润（2026年固定资产减值预计15-20亿元）。从产业格局看，经过2024-2025年的大幅亏损、国内2026年4月起取消出口退税（原退税率为9%）、以及光伏上网电价全面市场化（对优质产品需求提升），将推进行业优胜劣汰。公司作为行业龙头抗风险能力强，市占率有望进一步提升。 盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为-96/8.2/28.3亿元，EPS分别为-2.1/0.18/0.63元，当前股价对应PB为1.96倍，建议“区间操作”。

通威股份(600438) 主要观点： 2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。 硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价 自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。 电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolink consulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务小幅承压。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示 全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

通威股份(600438) 事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。 2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。 “反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。 根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。 电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mm TOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。 经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

通威股份(600438) 业绩简评 10 月 24 日公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7 亿元，同比亏损加深；其中 Q3 实现营收 241 亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15 亿元， 同比减亏， 环比 Q2(-23.63 亿)大幅减亏，业绩超预期。 经营分析 “反内卷” 带动价格上涨、 丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。 光伏行业“反内卷”扎实推进， 7 月起多晶硅价格显著上涨， 据硅业分会， 9 月底 N 型致密料价格上涨至 4.97 万元/吨，较 6 月底价格低点上涨 56%，三季度 N 型致密料均价 4.31 万元/吨，环比 Q2 均价 3.48 万元/吨上涨 24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。 电池组件经营仍承压，静待“ 反内卷” 推进。 三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨， 测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷” 持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。 公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。 经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。 三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至 47.8 亿元， 经营质量大幅改善。 公司在手资金充足， 截至 Q3 末货币资金与交易性金融资产总额约 348 亿元， 环比 Q2 末增长 5%， 同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。 盈利预测、股指与评级 根据我们对产业链价格的最新判断， 调整公司 2025-2027 年归母净利润预测至-55.3、 30.4、 61.3 亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长， 作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一， 维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动， 行业竞争加剧， 行业需求不及预期

通威股份(600438) 事件：公司25H1实现营业收入405.09亿元，同比下降7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，同比下降58.35%。25Q2单季度实现营业收入245.75亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润-23.63亿元，同比下降0.85%。 25Q2毛利率转正，减值计提致持续亏损，现金流边际改善。25H1公司多晶硅销售16.13万吨，电池销量49.89GW，组件销量24.52GW。25Q2单季度多晶硅销量8.64万吨，电池销量32.42GW，组件销量14.63GW。在25Q2国内抢装背景下，出货量环比显著提升。25Q2公司综合毛利率1.98%，环比转正。25H1公司计提各类减值25.04亿元，其中25Q2减值16.92亿元。25Q2亏损主要来自减值计提。25H1公司经营性现金为净流出19.51亿元，其中25Q2净流出4.94亿元，环比显著改善。 产品品质持续提升，深挖降本增效潜力。在多晶硅环节，25H1公司N型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型）。组件业务方面，25H1公司产品A级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。 国内分布式出货保持国内第一，海外市场持续推进。25H1，公司国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。 投资建议：我们认为，25Q2公司毛利转正，显示出公司在行业周期相对底部强大的成本控制能力。多晶硅价格自6月以来显著反弹，公司后续业绩有望反转。预计公司2025~2027年归母净利润分别为-59.7、29.4、51.0亿元，对应PE分别为-16.7、33.9、19.6X，调整为“增持”评级。 风险提示：反内卷政策推进不及预期，光伏上网电价波动，行业竞争加剧，行业技术路线迭代的风险等。

通威股份(600438) 主要观点： 2025上半年实现归母净利润-50亿元，2025Q2亏损收窄 2025H1公司实现收入405.09亿元，同比下降7.51%；归母净利-49.55亿元，同比下降58.35%；其中，2025Q2实现收入245.75亿元，同比增长1.44%，环比增长54.24%；归母净利-23.63亿元，同比下降0.85%，环比增长8.88%。 硅料：2025H1销量保持行业第一，25Q2单吨亏损环比扩大 25H1公司硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。25Q2硅料平均价格环比25Q1下滑，在成本变动不大的情况下，25Q2硅料单吨亏损环比扩大。展望25Q3，自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，我们预计25Q3硅料单吨亏损将明显收窄。 电池片组件：抢装所致25Q2电池片单瓦亏损收窄 2025H1电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一。海外市场方面，公司上半年销量组件5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，考虑到2025上半年产业链价格持续下降，库存减值影响利润，我们下调2025年业绩预期，预计实现归母净利润-55/14/28亿元（前值为-34.7/-3.5/21.4亿元），同比 21.3%/+125.9%/+94.0%，对应当下-/69/36倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示 全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

通威股份(600438) 2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏；公司光伏板块出货稳健积极储备电池新技术；“反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复；维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入405.09亿元，同比减少7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，亏损同比扩大。2025Q2公司实现归母净利润-23.63亿元，环比减亏。 公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术：截至2025年6月末，公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，全球市占率第一；实现电池销量49.89GW，出货量保持全球第一；实现组件销售24.52GW。新技术方面，公司HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W；N型TBC电池研发批次效率达到26.87%0BB-TBC组件功率达到665.7W，计划将在2025年下半年中试开发。 “反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复：从中央经济工作会议明确“综合整治‘内卷式’竞争”到《政府工作报告》提出“促进产业有序发展和良性竞争”，从行业协会牵头制定自律公约到价格秩序纳入法律监管，我国正在构建多层次、立体化的“反内卷”治理体系。2025年8月底，硅料价格升至4.6万元/吨，相比2025年6月底硅料3.5万元/吨售价显著提升。我们预计2025年下半年公司利润有望得到修复，在“反内卷”引领下，硅料价格具备中长期上涨空间，支撑公司远期盈利修复。 估值 结合公司2025年半年业绩以及光伏硅料价格走势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.30/0.48/1.05元（原预测2025-2026年每股收益为0.84/1.48元），2026-2027年对应市盈率46.0/20.9倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

通威股份(600438) 投资要点 事件：公司25H1营收405.1亿元，同-7.5%，归母净利润-49.6亿元，同-58.3%，毛利率0.1%，同-7pct，归母净利率-12.2%，同-5.1pct；其中25Q2营收245.8亿元，同环比1.4％/54.2％，归母净利润-23.6亿元，同环比0.8%/-8.9％，毛利率2%，同环比-3.4/4.9pct，归母净利率-9.6%，同环比0.1/6.7pct。 硅料出货位居龙头、技术指标优秀：25H1公司硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。我们测算Q2公司销售约8-9万吨（权益约6-7万吨），Q2市场价格环比Q1下滑、我们测算硅料单吨亏损扩大。Q3起行业反内卷初显成效，硅料报价自7月初3万+提升至约5万/吨，整体价格有所修复。公司技术指标持续提升，公司N型出货比例达90%+，硅耗降至1.04kg/kg-Si以内，蒸汽基本实现零消耗；N型料体金属降至0.1ppbw内，表金属降至0.2ppbw内，显著领先行业。 电池组件出货高增、海内外市场渠道不断突破：25H1公司电池销49.89GW，继续保持全球第一；我们测算Q2电池出货约30GW+，开工率提升+4-5月抢装涨价单瓦亏损有所收窄。25H1公司组件销售24.52GW，我们测算Q2销售约14-15GW，单瓦亏损收窄；国内分布式出货保持第一，集中式延续央国企良好合作，海外市场销5.08GW、爆发式增长；在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。 在手现金充足、经营现金流出：公司25H1期间费用42.2亿元，同-10.9%，费用率10.4%，同-0.4pct，其中Q2期间费用20.8亿元，同环比-18.2%/-2.9%，费用率8.5%，同环比-2/-5pct；25H1经营性净现金流-19.5亿元，同-302.9%，其中Q2经营性现金流-4.9亿元，同环比-121%/-66.1%；25H1资本开支44.8亿元，同-69.4%，其中Q2资本开支20.3亿元，同环比-72.1%/-16.7%；25H1末存货137亿元，较年初8.5%。截止Q2末，公司货币资金与交易性金融资产余额总计约332.29亿，能有效满足公司资金周转需求。 盈利预测与投资评级：由于光伏行业竞争加剧，硅料价格承压，我们下调公司25-27年归母净利为-76/20/51亿元（25-26年前值为35.9/63.2亿元，27年新增预期51亿），同增-8%/127%/151%，考虑公司硅料、电池和组件出货行业领先，且海外市场不断突破，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等