国药股份(600511) 投资要点： 事件：国药股份公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入127.1亿元，同比+4.9%，实现归母净利润为4.6亿元，同比-0.1%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比-2.6%。 母公司收入利润稳健增长，毛利率和费用率基本维持稳定。25Q1母公司实现收入59.4亿元，同比+16.3%，实现净利润3.4亿元，同比+6.8%，增速稳健，且快于合并报表口径，预计部分子公司继续拖累业绩。毛利率和费用率基本维持稳定，25Q1毛利率为7%，同比-0.1pct；销售、管理、财务费用率分别为1.0%、0.5%、-0.1%，24年同期分别为1.1%、0.5%、-0.4%。 合并报表毛利率有所下滑，控费良好。合并报表口径下，25Q1毛利率为6.3%，同比-0.7pct。费用控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%、-0.1%，去年同期为1.7%、0.8%、0.1%、-0.2%。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 事件：国药股份公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，实现归母净利润为20亿元，同比-6.8%。24Q4单季度公司实现收入125.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润5.2亿元，同比-24.1%。 受部分子公司利润大幅下滑影响，拖累整体利润。商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4%。商品销售板块中，母公司实现收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京实现收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿实现收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星实现收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰实现收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4%。产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致实现收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6%。 仓储物流毛利率下滑较多，控费良好。2024年公司实现毛利率7.1%，同比-0.9pct。其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct。销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%）。经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要是由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业 务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 事件：公司公布2024业绩，报告期内公司实现收入505.97亿元（+1.81%），归母净利润20亿元（-6.8%），扣非归母净利润19.96亿元（-4.63%）。 其中Q4实现收入125.7亿元（-4.54%），实现归母净利润5.19亿元（-24.1%），扣非归母净利润5.07亿元（-23.4%）。 分业务看，医药商业增长稳健，工业波动较大。 不考虑合并抵消，2024年公司商品销售（医药商业）业务实现收入529亿元（+3.6%），实现毛利率6.55%（-0.53pct），产品销售（医药工业）业务实现收入4.7亿元（-56.39%），毛利率34.84%（+1.73pct），仓储物流业务实现收入3.94亿元（+8.4%），毛利率17.77%（-8.23pct）。 母公司收入增长稳健，部分子公司影响归母净利润。 2024母公司实现收入218.08亿元，同比增长3.2%，实现净利润15.53亿元，同比-5.5%。报告期内公司的部分子公司利润波动较大，其中北京华鸿0.81亿元（-33.8%）、北京天星0.93亿元（-21.6%）、北京康辰0.99亿元（-21.4%）、国瑞药业0.32亿元（-63.6%）、国药物流0.12亿元（-58.8%），对整体利润有所影响。 账期有所拉长，应收占比有所提升。 从运营能力来看，2024公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为96.5天，同比2023年增加3.4天。2024年应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为39.8%，同比增加0.2pct。 财务分析：各项费用率控制得当。 2024公司实现毛利率7.11%（-0.92pct），归母净利率3.95%（-0.37pct），实现管理/销售/财务费用率0.91%/1.59%/-0.13%，分别同比变化-0.03/-0.35/+0.12pct，各项费用率控制得当。 盈利预测与投资建议 考虑到2024年业绩情况，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增27年预测，我们预测25-27年归母净利润分别为21.5/22.9/24.5亿元（25-26前值为23.8/25.5亿元），对应当前PE分别为11/10/9倍。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 研发风险、应收账款风险、行业政策风险

国药股份(600511) 投资要点： 事件：国药股份公布2024年三季度业绩。公司2024年前三季度实现收入380.3亿元（同比+4.1%），实现归母净利润为14.8亿元（同比+1.3%），实现扣非归母净利润为14.9亿元（同比+4.0%）。 分季度来看，24Q1/Q2/Q3收入分别为121.2/126.3/132.7亿元（同比+8.0%/-2.2%/+7.1%)；归母净利润分别为4.6/5.4/4.8亿元（同比+10.9%/-5.1%/+0.6%)；扣非归母净利润分别为4.6/5.5/4.9亿元（同比+11.0%/+1.2%/+1.2%)，Q3经营较Q2环比有所改善。 毛利率有所下滑，控费良好。毛利率方面，24Q1-3毛利率为7.0%，同比-0.7pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为7.0%/7.1%/6.9%，同比-0.7/-0.6/-0.9pct。费用率方面，24Q1-3销售/管理/财务费用率分别为1.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.3/+0.0/-0.1pct。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为1.7%/1.5%/1.5%，同比-0.5/-0.3/-0.2pct；管理费用率分别为0.8%/0.8%/0.8%，同比-0.1/+0.0/+0.0pct；财务费用率分别为-0.2%/-0.2%/-0.2%，同比+0.0/-0.2/-0.2pct。 盈利预测与评级：参考今年Q1-3业绩情况，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.1亿元、24.6亿元、27.4亿元（前值为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元），增速分别为3.0%、11.4%、11.1%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业 务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 事件：公司公布24Q3业绩，报告期内公司实现收入380.29亿元（+4.1%），归母净利润14.81亿元（+1.3%），扣非归母净利润14.89亿元（+4.04%）。其中Q3实现收入133亿元（+7.1%），实现归母净利润4.81亿元（+0.64%），扣非归母净利润4.86亿元（+1.22%）。 母公司业绩增长稳健，投资收益影响归母净利润增速。 24Q3母公司实现收入57.08亿元，同比增长9.2%，实现净利润（剔除投资收益后）2.41亿元，同比增长18.7%，业绩增长稳健。合并报表归母净利润增速低于收入增速或更多受投资收益影响，24Q3公司实现联营企业投资收益0.77亿元，同比减少0.31亿元，若剔除投资收益，24Q3公司实现归母净利润4.04亿元，相同口径下同比增长9.2%。 运营能力有所改善，应收占比优化。 从运营能力来看，24Q3公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为105.4天，环比Q2减少1.2天，相比23Q3减少3.2天。24Q1-3应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为45.4%，同比减少1.7pct。 财务分析：各项费用率控制得当。 Q3公司实现毛利率6.9%（-0.86pct），净利率3.85%（-0.34pct），实现管理/销售/财务费用率0.82%/1.46%/-0.16%，分别同比变化-0.04/-0.21/-0.15pct，各项费用率控制得当。 盈利预测与投资建议 考虑到24Q1-3业绩情况，我们下调公司2024-2026年盈利预测，归母净利润分别为22/23.8/25.5亿元（前值为23.8/26.3/29.1亿元），分别同比增长2.5%/8.1%/7.2%（前值为10.8%/10.6%/10.6%），对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 研发风险、应收账款风险、行业政策风险

国药股份(600511) 投资要点： 公司事件：国药股份发布2024年中期业绩公告，24H1实现收入247.6亿元（同比+2.55%），实现归母净利润10.0亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润10.0亿元（同比+5.46%）；单Q2季度实现收入126.3亿元（同比-2.16%），实现归母净利润5.4亿元（同比-5.11%），实现扣非归母净利润5.5亿元（同比+1.22%）。 商业板块利润率水平较为稳定，子公司业绩有所分化。24H1商业分部对外交易收入244.8亿元（同比+4.4%），净利率10.3亿元（同比+2.8%），净利润率为4.2%，基本维持去年同期水平。其中国药股份母公司实现收入106.7亿元（同比+4.2%），净利润7.5亿元（同比-7.5%）；国控北京实现收入70.2亿元（同比+6.9%），净利润1.4亿元（同比+4.9%）；北京华鸿实现收入31.6亿元（同比+11.5%），净利润2835.7万元（同比-29.4%）；天星普信实现收入28.4亿元（同比+0.6%），净利润4705.5万元（同比-17.6%）；北京康辰实现收入17.2亿元（同比-0.2%），净利润5726.7万元（同比-1.0%）；国药健坤实现收入1.9亿元（同比-17.5%），净利润659.5万元（同比+3030.1%）；前景口腔实现收入6923.6万元（同比+11.0%），净利润3153.7万元（同比+16.5%）；北京医疗科技实现收入1602.2万元（同比-29.3%），净利润21.4万元（同比+167.0%）；兰州盛原实现收入1.1亿元（同比+12.3%），净利润409.3万元（同比+16.7%）；国药新特药房实现收入2139.3万元（同比+41.9%），净利润-207.5万元（同比亏损有所扩大），业绩存在分化。 工业及物流业务业绩同比下滑，参股公司宜昌人福稳健增长。24H1药品生产及物流服务等业务共实现收入2.8亿元（同比-60.1%），净利润2919万元（同比-48.5%）。参股公司宜昌人福实现收入45亿元（同比+11.8%），净利润14.2亿元（同比+17.6%），实现稳健增长。 毛利率有所下滑，费用管控良好。24H1公司毛利率为7.1%，相比去年同期水平-0.6pct。公司持续推进精益化管理，实施各项降本增效措施，确保良好的管控效率，24H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.6%/0.8%/-0.2%，相比去年同期水平分别-0.40/-0.03/-0.12pct。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为9X、8X、7X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 投资逻辑：公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长，ROE维持在12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，占据约80%的份额，处于优势地位，相关配送业务未来稳健增长可期。 利润稳步增长，ROE持续高于12%。国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头，2018-2023年收入与归母净利润复合增长率分别为5.1%及8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由2020年的3.7%持续增长至2023年的4.7%，提升趋势明显。从过去10年维度观察，公司ROE持续高于12%，同时经营性现金流从2021年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。 麻精特药分销龙头，相关配送业务稳健增长可期。受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业，国药股份为其中之一，市场份额基本稳定在约80%。2023年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复，23H1城市公立医院市场规模同比增长超20%，未来有望回归稳健增长。公司作为国内仅有的3家麻精药品全国性配送企业之一，相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。 医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023年商业分部收入及净利润分别为483亿元（YOY+9.4%）及22亿元（YOY+8.8%），占比分别为97%及95%。公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位，实现等级医院100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为10x、9x、8x。我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。 北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。 公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。 多业态并举，驱动业绩稳健增长。 除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

国药股份(600511) 事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入121.22亿元（yoy+8%），实现归母净利润4.59亿元（yoy+11%），扣非归母净利润4.58亿元（yoy+11%）。 点评： 2024Q1业绩稳健增长，投资净收益同比增长30%。2024Q1公司业绩持续稳健增长，2024Q1公司创收121.22亿元（yoy+8%），实现归母净利润4.59亿元（yoy+11%），扣非归母净利润4.58亿元（yoy+11%）。从盈利能力上看，公司净利率同比提升0.07个百分点（2024Q1公司净利率为4.08%），公司净利率提升主要是期间费用率下降所致。2024Q1公司期间费用率同比下降0.63个百分点（2024Q1公司期间费用率为2.37%），其中销售费用率下降0.56个百分点（2024Q1销售费用率为1.66%），管理费用及研发费用率下降0.05个百分点（2024Q1管理费用及研发费用率为0.94%）。从利润构成上看，2024Q1公司投资净收益为1.05亿元（yoy+30%），占2024Q1归母净利润的23%，投资收益主要来自于公司联营企业宜昌人福（公司持股20%）。 “十四五”期间持续强化主业，“大麻药”战略有望巩固公司龙头地位。公司业务包括北京区域医疗直销、全国医药分销、麻精药业务以及工业业务。在北京区域医疗直销方面，目前公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。在麻精药业务方面，公司麻精药业务以麻精药分销和学术服务为主，目前业务网络覆盖全国30多个省市自治区，且在麻精药品渠道保持着龙头地位，公司积极推进“大麻药”战略以巩固公司龙头地位。在工业业务方面，公司工业业务主要系子公司国瑞药业运营，为解决同业竞争问题，2023年8月公司与国药现代签署《委托管理协议》，委托其管理国药股份持有的国瑞药业61.06%的股权。委托管理期间，国瑞药业经营产生的收益或亏损均由包含国药股份在内的股东按照持股比例享有或承担。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为543.87亿元、596.51亿元、654.43亿元，同比增速分别为9%、10%、10%，归母净利润为23.61亿元、26.24亿元、29.12亿元，同比分别增长10%、11%、11%，对应当前股价的PE分别为11倍、10倍、9倍。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，麻精药业务不及预期，联营企业业绩不及预期。

国药股份(600511) 投资要点： 2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。 北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。 麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。 盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。