华海药业(600521)
投资要点
财务表现:2021 年净利润同比下降,2022Q1 环比持续改善
公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报, 2021 年收入 66.4 亿元,同比增长 2.4%;归母净利润 4.9 亿元,同比下降 47.6%;归母净利润率 7.3%,同比下降约 7pct。单季度看, 2021Q4 收入 20.5 亿元,同比增长 26.7%;归母净利润-1 亿元。 2022Q1收入 17.7 亿元,同比增长 18.4%;归母净利润 1.4 亿元,同比下降 46%;扣非归母净利润 1.3 亿元,同比下降 13%。我们认为,从季度收入看,2021Q4 以来主营业务收入同比改善。
成长能力:2022 年有望成为制剂出口新起点
从收入增量贡献看,我们认为 2021 年原料药及中间体和国外制剂业务拖累了收入增长,国内制剂贡献了主要增量;展望 2022 年,我们预计国内制剂和国外制剂是收入增长的主要驱动因素。具体看各个板块:
①原料药及中间体: 2021 年收入 27.7 亿元、 同比下降 10.7%、收入占比 41.7%。从适应症看,抗高血压类原料药收入(该业务占原料药及中间体收入比例约59%)同比下降 15.6%,我们认为主要和沙坦原料药业务的量价下降有关(根据年报, 2021 年普利类原料药及中间体总销售量同比增长 8.3%,沙坦类销售量同比下降 5.7%;根据 Wind 数据,普利类整体价格比较稳定,我们推测抗高血压类原料药收入下降主要和沙坦类有关) 。展望 2022-2024 年,我们认为在公司川南工厂通过 FDA 检查的背景下,公司在规范市场销售的沙坦原料药占比有望提升,带动公司整体沙坦原料药销售量价回升。针对神经系统类原料药(该业务占原料药及中间体收入比例约 24.6%),我们认为该板块收入增长来自于新品种(年报提及盐酸美金刚等在国内获批)和老品种竞争格局稳定。针对其他原料药,我们认为公司获得 MPP 授权生产 Nirmatrelvir 有望从 2022Q4 起逐步贡献原料药收入增量,明显支撑原料药板块在 2022-2024 年的增长;降糖类新品种如恩格列净、 沃替西汀、 卡格列净等通过 FDA 审评,我们认为也可能打开原料药业务持续增长空间。
②国内制剂:2021 年收入 28.6 亿元、同比增长 38.1%、收入占比 43%。我们认为,公司国内制剂的较高增长来自于: (1)已集采中标品种样本医院市占率提升、三终端渠道下沉,如公司缬沙坦片等品种与九州通合同, Wind 样本医院销售数据可验证公司盐酸舍曲林片等品种市占率持续提升。(2)集采新中标带来增量,第四批(2021 年 2 月)和第五批(2021 年 6 月)公司分别中标伏立康唑片、阿立哌唑片、利伐沙班片等,从发货节奏看,我们认为新中标品种有望在 2022-2023 年贡献增量。
③国外制剂:2021 年收入 7.9 亿元、同比下降 23.4%、收入占比 11.8%。我们认为,2021 年 10 月 25 日公司临海川南生产基地(原料药生产线)以零缺陷(NAI)通过 FDA 现场检查,2022 年起制剂出口有望逐步恢复,随着已申报ANDA 获批、沙坦类制剂市占率恢复,2022-2023 年有望成为公司制剂出口的新起点,2024 年起高壁垒、竞争格局更好的仿制药有望逐步贡献增量,逐步从原料药成本优势战略,过渡到依靠壁垒品种立项+多品种迭代的制剂出口平台。
盈利能力:2022 年净利润率有望提升
毛利率: 预计持续提升。 2021 年公司综合毛利率 60%,同比下降 3.7pct; 2022Q1综合毛利率 61.6%,环比 2021Q4 提升 4.5pct,同比 2021Q1 下降 1.4pct。我们认为, 2021 年综合毛利率下降主要由抗高血压类原料药毛利率下降(同比下降14.4pct)和制剂出口毛利率下降(同比下降 13.1pct)导致,展望 2022-2024 年,我们认为(1)川南工厂解禁下公司在美国沙坦类制剂市占率有望明显提升,沙坦原料药生产的规模效应下,抗高血压类原料药和下游制剂的毛利率有望提升。(2)国内制剂中集采中标量外收入占比可能进一步提升,带动整体毛利率提升。利润率:预计有所提升。2021 年公司扣非归母净利润率明显下降,我们认为来自于(1)研发费用同比明显提升(2021 年同比增加 3.8 亿元,主要来自于生物药等项目临床推进)、 (2)管理费用同比明显提升(其中中介咨询费、股份支付费用摊销等增长更明显)。 我们认为,考虑到公司持续推进的化药创新药、生物药和原料药在研管线,2022-2024 年研发费用率可能同比 2021 年略有下降,但维持在较高水平(假设在 13-14%左右);随着国内制剂收入中集采中标量外收入占比提升,国内制剂净利润率可能有所下降。综合看,在收入结构下,我们预计2022-2024 年公司净利润率有所提升。
盈利预测及估值
我们认为, 2022 年有望成为公司制剂出口恢复、原料药业务净利润率修复的新起点,在集采中标下,国内制剂有望贡献持续增量,2022Q4 起 MPP 授权有望贡献原料药新增量。 考虑到公司带量采购中标品种放量、 API 新品种增量空间、美国出口禁令解除后 2022 年向上的弹性,我们预期 2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.47、0.61 和 0.77 元/股,2022 年 4 月 28 日收盘价对应 2022 年 31 倍,维持“增持”评级。
风险提示
核心品种集采流标风险; FDA 检查进度慢于预期的风险;海外诉讼赔偿高于预期的风险;出口锁汇带来的业绩波动性风险;生产质量管理风险等.