光明乳业(600597) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收184.13亿元，同比-10.89%，归母净利1.16亿元，同比-63.94%，扣非归母净利2.13亿元，同比-31.66%。24Q3，公司实现总营收56.99亿元，同比-12.66%，归母净利-1.64亿元（去年同期为-0.15亿元），扣非归母净利-1.35亿元（去年同期为-0.05亿元）。 Q3其他乳制品恢复正增长，境外地区增长较稳健 1）Q3其他乳制品恢复正增长。2024年前三季度，公司液态奶、其他乳制品、牧业产品、其他产品收入分别为110.97、56.14、8.08、8.39亿元，同比-9.22%、-1.03%、-44.25%、-29.02%，24Q3分别同比-8.35%、+2.63%、-47.58%、-75.94%。 2）Q3境外地区收入实现正增长。2024年前三季度，公司在上海、外地、境外的收入分别为54.16、76.68、52.73亿元，同比-6.92%、-20.03%、+3.01%，24Q3分别同比-9.44%、-20.34%、+4.08%。 3）分渠道看：2024年前三季度，公司直营、经销商、其他渠道收入分别为39.71、142.88、0.98亿元，同比-18.17%、-8.32%、+11.64%，24Q3分别同比-24.89%、-8.34%、-190.43%。24Q3末，公司上海、外地经销商数量分别为552、3935家，Q3净增58、138家。 减值扰动，利润承压 1）减值扰动，利润承压。2024年前三季度，公司毛利率为19.28%，同比+0.61pct，归母净利率0.63%，同比-0.93pct，主要由于费用刚性及减值损失增加；公司销售、管理费用率同比+0.12、+0.56pct至12.55%、3.79%，减值损失/收入同比+1.81pct至1.74%，主要由于奶价下降使得对原材料计提减值以及海外子公司计提资产减值影响。 2）Q3利润率受到海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损影响。24Q3，公司毛利率为18.06%，同比+2.54pct，主要来自奶价回落贡献，归母净利率为-2.88%，同比-2.64pct，主要受费用刚性及减值损失增加影响；公司销售、管理费用率同比+1.48、+1.14pct至14.46%、4.08%，减值损失/收入同比+4.91pct至5.06%，主要是海外子公司新西兰新莱特计提资产减值及经营亏损。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为2.70/4.99/5.43亿元，增速-72.05%/84.69%/8.80%，对应11月4日PE44/24/22倍（市值118亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

光明乳业(600597) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收127.14亿元，同比-10.08%，归母净利2.80亿元，同比-17.03%，扣非归母净利3.48亿元，同比+10.05%。24Q2，公司实现总营收62.97亿元，同比-10.92%，归母净利1.08亿元，同比-28.19%，扣非归母净利1.63亿元，同比+14.78%。 上半年收入暂时承压，二季度液奶收入降幅环比收窄 1）二季度液态奶收入同比降幅环比收窄。24H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%，收入端暂时承压。24Q2，公司液态奶收入37.16亿元，同比-5.52%，降幅环比收窄8.16pct，其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为19.19/1.28/5.04亿元，同比-5.80%/-77.87%/+6.03%。 2）上海区域收入降幅小于外地。24H1，公司上海/外地/境外收入分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。24Q2，上海/外地/境外收入分别为20.12/23.60/18.94亿元，同比-0.76%/-23.74%/-0.32%。 3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。24H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.87/97.94/0.90亿元，同比-14.93%/-8.32%/-7.53%。24Q2，直营/经销商/其他渠道收入14.04/48.34/0.29亿元，同比-14.18%/-9.49%/-37.07%。4）上半年末经销商数量较一季度末小幅增长。截至24H1末，公司上海/外地经销商数量分别为494/3,797家，较一季度末+13/+69家。 净利率小幅下行 1）受毛利率小幅下行和原材料计提减值准备、生物资产淘汰损失增加等影响，上半年公司盈利能力小幅下行。24H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.21%/19.83%，同比-0.18/-0.29pct；期间费用率合计+0.13pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.47/+0.30/+0.07/+0.23pct；资产减值损失（损失以负值列示）占总收入比重-0.25%，同比-0.43pct，主要由于本报告期对原材料计提减值准备；净营业外收入占总收入比重-0.84%，同比-0.95pct，主要由于去年同期营业外收入基数较高和本报告期生产性生物资产淘汰损失增加；所得税占收入比重0.07%，同比-0.61pct；少数股东损益占收入比重-0.41%，同比-0.98pct，主要由于本报告期内海外公司新莱特亏损。 2）二季度归母净利率及毛利率小幅下行。24Q2，公司归母净利率/毛利率分别为1.72%/20.03%，同比-0.41/-0.25pct；期间费用率合计同比+0.08pct，其中销售/管理费用率分别-0.69/+0.50pct；资产减值损失/净营业外收入/所得税/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.41/-1.42/-0.56/-0.88pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为4.83/5.43/5.92亿元，增速-50.08%/12.41%/9.11%，对应9月9日PE22/19/18倍（市值104亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

光明乳业(600597) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收264.85亿元，同比-6.13%，归母净利9.67亿元，同比+168.19%，扣非归母净利5.23亿元，同比+210.07%。23Q4，公司实现总营收58.21亿元，同比-14.77%，归母净利6.45亿元，同比扭亏，扣非归母净利2.11亿元，同比扭亏。24Q1，公司实现总营收64.17亿元，同比-9.25%，归母净利1.72亿元，同比-8.07%，扣非归母净利1.86亿元，同比+6.20%。公司拟每股派发现金股利0.22元（含税），分红率31.35%。 收入暂时承压，Q1液奶同比降幅环比收窄 1）24Q1液态奶同比降幅环比收窄，其他乳制品收入微增。23年公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为156.48/73.59/17.57/13.84亿元，同比-2.75%/-8.02%/-33.47%/+24.75%，收入端暂时承压。23Q4，以上各类产品收入同比-14.24%/-15.55%/-48.10%/+20.29%。24Q1，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品实现收入35.14/21.73/4.72/2.45亿元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%/-26.71%，液态奶/其他乳制品增速环比+0.56/+16.51pct。 2）上海、外地暂时承压，境外收入增长。23年，公司上海/外地/境外收入分别为71.12/117.15/73.21亿元，同比-4.13%/-13.30%/+5.95%。23Q4，以上各区域收入同比-19.18%/-34.59%/+15.83%。24Q1，上海/外地/境外收入分别为17.36/27.02/19.67亿元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。 3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。23年，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为59.04/201.33/1.10亿元，同比-17.65%/-1.92%/-23.22%。23Q4，以上各渠道收入同比-36.48%/-10.09%/-41.81%。24Q1，公司直营/经销商/其他渠道收入13.83/49.61/0.61亿元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。 Q1净利率暂时承压 1）23年净利率及毛利率提升。23年公司净利率/毛利率分别为3.14%/19.66%，同比+1.75/+1.01pct，净利率提升主要由于奶价回落下毛利率提升，以及处置地块致资产处置收益占收入比+1.57pct；期间费用率合计+0.30pct，资产减值损失占收入比+0.70pct，主要由于奶粉事业部长期资产组计提减值准备。 2）24Q1净利率及毛利率暂时下滑。24Q1，公司净利率/毛利率分别为2.33%/19.64%，同比-1.06/-0.32pct，期间费用率合计同比+0.19pct，资产减值损失占比+0.43pct，净营业外收支占比-0.50pct。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.85/6.33/6.67亿元，增速-39.52%/8.23%/5.26%，对应5月8日PE21/20/19倍（市值124亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

光明乳业(600597) 公司发布2023年年报及2024年一季报 2023年公司营业总收入264.85亿元，同比变动-6.1%；归母净利润9.67亿元，同比增长168.2%。单四季度来看，2023Q4营业收入58.21亿元，同比变动-14.8%；归母净利润6.45亿元，相比同期-0.09亿元实现扭亏为盈。2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元（含税）。同时，公司发布2024年一季报，24Q1公司营业总收入64.17亿元，同比变动-9.2%；归母净利润1.72亿元，同比变动-8.1%。考虑春节错配，我们计算23Q4+24Q1公司营收/归母净利/扣非净利分别为122.38/8.17/3.97亿元，同比变动-12.0%/357.3%/544.1% 液态奶增长承压，新莱特23年实现亏损。 23年公司液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为156.48/73.59/17.57/13.84亿元，同比变动-2.8%/-8.0%/-33.5%/24.8%。24Q1液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为35.14/21.73/4.72/2.45亿元，同比变动-13.7%/1.0%/-0.7%/-26.7%。受国内乳制品竞争激烈影响，公司乳制品营收未达预期，牧业板块因受行业供求不平衡而扰动业绩。23年新莱特营收73.61亿元，同比增长6.4%，净利润-2.96亿元，净利润亏损主要系新西兰通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加，前期投资项目集中转固等影响所致。同时，新莱特根据实际经营情况，对奶粉事业部的长期资产组计提了减值准备。 降本控费进行时，24年展望仍积极 23/24Q1公司销售费用率分别为12%/11.5%，同比下降0.3/0.3pcts，公司销售费用控制得当，管理费用率维持稳定在3.3%。展望2024年，公司指引仍积极：公司争取2024年实现营业总收入290.31亿，同比增长10%；归母净利5.67亿，同比变动-41%（23年剔除卖地4.32亿后同比增长6%）；归属于上市公司股东的净资产收益率大于6.26%。 盈利预测与投资建议 结合公司指引，我们预计公司2024-2026年归母净利润5.91/6.56/6.74亿元，同比变动-38.9%/11.0%/2.7%（2024-2025年前值为6.71/7.95亿元），考虑到公司面临的行业现状竞争较为激烈、但公司不畏艰难、指引目标仍积极，并制定多项具体措施推动业绩，叠加未来乳制品需求逐步复苏、公司销售结构有望优化、海外经营有望改善等，公司未来发展可期，我们给予公司24年22xPE，对应目标价为9.43元，维持“持有”评级。 风险提示 行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件。

光明乳业(600597) 投资要点： 低温空间广阔，巴氏奶势头良好。低温鲜奶空间广阔，根据Euromonitor数据，2017-2022年低温鲜奶CAGR为13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前，超巴奶由于能够延长保质期从而进一步培养消费者饮奶习惯，将加速低温鲜奶行业扩容，长期市场空间将超700亿元。传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企以进为退、以攻为守。送奶入户渠道由于无逾期退损，无中间渠道，具有独占性等优势，盈利水平最高，是低温奶竞争的最终战场。 高供应链效率与渠道壁垒，为低温奶保驾护航。在低温奶业务上，公司通过上下游一体的产业布局，打造高供应链效率，上游自建牧场保障原奶供应，光明牧场产能规模和产能效率都居行业前列，下游控股物流城配规模第一的领鲜物流，保障运输能力。在渠道上，减少销售链路和销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过随心订和起稳固的渠道壁垒，公司产品升级难度较低，因此有望通过产品升级方式进一步增厚业绩，另外江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，全国性的牧场建设以及超巴奶的出现助力公司全国化扩张。 并购标的整合赋能，有望支撑业绩。鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，公司近年来并购动作加快，收购公司有望通过不断整合赋能，有效支撑业绩，其中新莱特有望在新任管理层带领下业绩恢复增长，小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道市场形成互补，从而进一步向开拓市场，叠加高业绩承诺，未来成长可期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件

光明乳业(600597) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入206.64亿元（-3.37%），归母净利3.23亿元（-12.67%），扣非归母净利3.12亿元（+10.68%）。23Q3，公司实现总收入65.25亿元（-6.44%），归母净利-0.15亿元（-117.36%），扣非归母净利-0.05亿元（-111.66%）。 经销渠道增长稳健 1）分产品收入情况：2023年前三季度，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为122.23/56.72/14.49/11.81亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3收入分别同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。 2）上海、境外地区增长稳健。2023年前三季度，公司上海/外地/境外收入分别为58.19/95.88/51.19亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3收入分别同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。 3）经销渠道增长稳健。2023年前三季度，公司直营/经销渠道收入分别为48.53/155.85亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3收入分别同比-20.27%/+1.73%。23Q3末，公司上海/外地经销商数量分别为466/3716个，同比+8.37%/+1.03%，较年初净增10/113个，其中Q3净增20/137个。 海外子公司新莱特短期影响利润 1）公司盈利能力情况：2023年前三季度，公司毛利率为18.67%（+0.27pct），归母净利率为1.56%（-0.17pct），原奶价回落对毛利率提升贡献较大。23Q3，公司毛利率为15.52%（-1.42pct），归母净利率为-0.23%（-1.50pct），海外子公司23Q3亏损对本期利润影响较大（上半年海外子公司新莱特实现净利0.85亿元）。 2）费用率同比有所提升。2023年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为12.42%/3.23%/0.79%，同比+0.31/+0.29/+0.25pct；23Q3销售/管理/财务费用率分别同比+1.02/-0.45/+0.22pct。 创新引领，持续推进数字化转型 1）创新引领，提质增效。23H1，公司加强创新，成功开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市。同时，公司通过研究院与各部门联动，开展40余项技术支持项目，多措并举提质增效。 2）持续推进数字化转型。23H1，公司财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，实现多流程的数字化、一体化管理；打通了客户、供应商的上下游全产业链业务。光明乳业乳制品全产业链智能工厂荣列上海市经济和信息化委员会公布的《上海市10家标杆性智能工厂名单》。 投资建议 公司聚焦乳品，上海及华东地区护城河稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.52/6.49/7.41亿元，增速25.20%/43.80%/14.10%，对应10月27日PE分别为31/21/19X（市值139亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

光明乳业(600597) 毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/30%/7%/6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。

光明乳业(600597) 事件 公司公告2023年中报。2023H1，公司实现总收入141.39亿元（-1.88%），归母净利3.38亿元（+20.07%），扣非归母净利3.17亿元（+31.03%）。23Q2，公司实现总收入70.68亿元（-1.34%），归母净利1.51亿元（+30.14%），扣非归母净利1.42亿元（+39.00%）。 液态奶增长稳健，经销商数量Q2恢复正增长 1）液态奶增长稳健。23H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为80.05/41.89/10.53/8.10亿元，同比+3.11%/-5.10%/-27.21%/+26.37%，23Q2收入分别为39.34/20.37/5.77/4.75亿元，同比+5.35%/-9.80%/-23.55%/+36.38%。 2）上海地区收入Q2同增11%。23H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%，23Q2收入分别为20.27/30.95/19.00亿元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%，上海地区主要受22Q2低基数影响，三地较21Q2增速分别为-0.00%/-14.35%/+25.50%。 3）经销渠道稳健，直营渠道Q2降幅缩窄。23H1，公司直营/经销/其他收入分别为32.76/106.83/0.97亿元，同比-7.36%/+0.30%/+25.56%，23Q2收入分别为16.36/53.40/0.47亿元，同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。 4）新莱特上半年净利率2.25%。23H1，新莱特实现收入37.66亿元（+0.44%），净利0.85亿元（-33.86%），净利下滑主要受原材料价格上涨、人民币贬值等影响。 5）经销商数量Q2恢复正增长。23H1末，公司上海/外地经销商数量分别为466/3579个，较年初分别减少10/24个，其中Q2分别净增8/104个。 原奶价回落，毛利率进入改善周期 1）原奶价回落，毛利率进入改善周期。23H1，公司毛利率为20.12%（+1.01pct），归母净利率为2.39%（+0.44pct）；23Q2，公司毛利率为20.28%（+1.86pct），归母净利率为2.13%（+0.52pct），毛利率提升主要受益于原奶价回落。 2）管理、财务费用率同比有所提升。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.16%/3.37%/0.28%/0.77%，分别同比-0.02/+0.65/+0.05/+0.27pct；23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.51/+0.71/+0.05/+0.28pct，销售费用率环比+0.77pct。 创新引领，持续推进数字化转型 1）创新引领，提质增效。23H1，公司加强创新，成功开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市。同时，公司通过研究院与各部门联动，开展40余项技术支持项目，多措并举提质增效。 2）持续推进数字化转型。23H1，公司财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，实现多流程的数字化、一体化管理；打通了客户、供应商的上下游全产业链业务。光明乳业乳制品全产业链智能工厂荣列上海市经济和信息化委员会公布的《上海市10家标杆性智能工厂名单》。 投资建议 公司是国内领先乳企之一，上海及华东地区护城河稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.58/7.48/8.68亿元，增速82.35%/13.69%/16.09%，对应8月30日PE分别为22/19/17X（市值144亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

光明乳业(600597) 事件 4月28日，公司公告2023年一季报。23Q1公司实现总营收70.71亿元（-2.42%），归母净利1.87亿元（+13.05%），扣非归母净利1.75亿元（+25.20%）。 收入降幅环比收窄，海外业务逐渐复苏 1）收入降幅环比收窄，利润重回增长。23Q1公司收入同比-2.42%，降幅环比收窄2.05pct；归母净利同比+13.05%，重回增长。 2）液态奶收入同比增长，其他乳制品收入降幅环比收窄。23Q1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他分别实现收入40.71/21.53/4.76/3.34亿元，液态奶收入同比+1.02%（22Q4为同比-6.23%），其他乳制品收入同比-0.18%，降幅环比收窄12.12pct，牧业产品/其他同比分别-31.20%/+14.43%。 3）境内收入小幅下降，境外实现双位数增长。23Q1，公司上海/外地/境外分别实现收入19.49/32.23/18.62亿元，同比分别-6.47%/-6.16%/+12.73%，23Q1公司上海本地收入占比为27.71%（-1.36pct）。 4）经销商渠道收入增速环比改善。23Q1，公司直营/经销商/其他渠道分别实现收入16.41/53.43/0.51亿元，同比分别-8.78%/+0.46%/-4.99%，直营/经销商渠道增速较22Q4环比分别-9.79/+7.83pct。 5）单个经销商收入水平提升。23Q1，公司经销商数量为3,913家，较22年末减少146家；单个经销商平均收入136.54万元（+5.80%）。 盈利能力小幅提升 1）23Q1公司净利率提升0.81pct。23Q1，公司销售净利率为3.39%（+0.81pct），销售净利率的提升得益于毛利率提升和费用率下降的双重作用。23Q1，公司销售毛利率为19.96%（+0.18pct）。 2）期间费用率稳中有降。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.78%/3.22%/0.28%/0.70%，同比分别-1.53/+0.58/+0.05/+0.25pct。 投资建议 公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22年资产减值压力已释放，23年业绩弹性大，23Q1公司液态奶业务、海外业务均有回升，期待后续改善。我们预计公司23-25年归母净利为6.74/7.49/8.34亿元，增速86.92%/11.11%/11.36%，对应4月28日PE22/20/18倍（市值149亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

光明乳业(600597) 事件： 2023 年 3 月 20 日晚，公司发布 22 年年报，全年实现营业总收入 282.15 亿元（同比降 3.39%），实现归母净利润 3.61 亿元（同比降 39.11%），实现扣非净利润 1.69亿元（同比降 61.08%）。 22 年 Q4 单季度实现营业总收入 68.30 亿元（同比降4.47%），实现归母净利润-0.09 亿元（同比降 105.98%）。 整体低于我们的预期。 投资摘要： 业绩： 乳制品消费趋缓，业绩未能达预期 2022 年公司实现营业总收入 282.15 亿元，完成率为 88.79%；归属于上市公司股东的净利润 3.61 亿元，完成率为 53.88%；加权平均净资产收益率 4.57%，较经营计划减少 3.43 个百分点。本期未完成经营计划的主要原因是乳制品消费增长趋缓，市场竞争加剧，公司液态奶、其他乳制品收入同比下降，经营效益受到较大挑战。 2023 年全年经营计划为：争取实现营业总收入 320.5 亿，归属于上市公司股东的净利润 6.8 亿，归属于母公司所有者净资产收益率大于 8%。 2023 年全年固定资产投资总额约 14.16 亿。 原料： 深耕华东地区奶源布局，持续提升牧场养殖水平 公司拟在安徽滁州定远县投建定远牧场群项目， 规划存栏 4.75 万头奶牛，总投资约 24.93 亿元。项目建成后，将有效填补公司奶源缺口，提升奶源自给率和市场供应能力；有利于全国新鲜战略布局，优化供应链系统，提升市场竞争力。此外，定远牧场群可辐射满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2022 年，公司牧场养殖水平持续提升，成乳牛年均单产达 11 吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高， 下属多个牧场获评“现代奶业评价定级 S 级奶牛场”。 产品： 产品创新迭代，赋能品牌新鲜活力 2022 年，公司匠心铸造“鲜”品质，不断推动产品多元化创新迭代。优倍浓醇4.0g 蛋白高品质鲜牛奶， 220mg/L 免疫球蛋白， 500mg/L 乳铁蛋白，带来更多鲜活营养；莫斯利安推出蓝莓酪酪风味及黄桃风味新品，与英雄联盟联名，推出星之守护者爆珠酸奶；优倍浓醇高钙奶酪棒，鲜奶添加量≥36%，干酪添加量≥51%；光明护卫幽即食型益生菌，特别添加光明乳业专利植物乳杆菌 ST-III，焕活好肠胃。光明冷饮上新光明优倍鲜奶雪糕、光明谷风系列雪糕、一品咖啡棒冰等产品，用高品质缔造凉爽美味。 品质创新焕发品牌新内涵，公司致力于打造更经典、更时尚的光明品牌。 2022年，公司传承文化初心，再度独家冠名合作《典籍里的中国》第二季，展现经典名篇里蕴含的中国智慧、中国精神和中国价值；光明优倍独家冠名《我们的歌》第四季，唱响新鲜与活力新篇章；光明致优与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展，与消费者共赏艺术之美。 渠道： 提升渠道管理效能，打造多区域终端竞争力 公司持续推广、应用 CRM 管理平台，经过不断深入优化、完善，实现业务在线化、运营数据化、决策智能化，推进顶层设计优化、流程再造，实现费用可控、精准营销的全闭环渠道管理体系，为公司长远发展奠定坚实基础。同时，公司依托全产业链优势，把握短视频和社交电商等线上新零售、新业态渠道发展机遇，有效触达终端消费者，持续优化、升级渠道结构，惠及全链路节点客户，推动线上线下渠道的一体化融合发展。供应链： 供应链稳定性持续增强，海外业务盈利能力逐步提升 2022 年，新西兰新莱特着力提升自身供应链的稳定性，在原奶的稳定供应、生产运营的提质增效、 ERP 系统更新，以及产品营销和发运方面均取得显著成效。新西兰新莱特全年实现营业收入 69.21 亿人民币，同比增长 2.63%；实现净利润2,818.02 万人民币，实现扭亏为盈。报告期内，新莱特依托现有南北岛产能，通过多元化的产品组合和客户组合，不断向跨国客户提供优质的产品和服务。其中，包括工业粉、婴儿配方奶粉和奶酪在内的诸多产品远销澳大利亚、中国、东南亚等 50 多个国家和地区。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 322.6 亿元、 363.8 亿元、 401.7亿元，对应增速分别为 14.3%、 12.8%、 10.4%，同期归母净利润分别为 6.4 亿元、7.3 亿元和 9.5 亿元， 对应增速分别为 76.7%、 15.1%、 30%， EPS 分别为 0.46 元、0.53 元和 0.69 元， 截至报告日的最新收盘股价对应动态 PE 分别为 23 倍、 20 倍和 15 倍， 给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险， 行业竞争加剧，原材料价格上涨的风险。