杭州解百(600814) 事件：公司发布2023年业绩，实现营收20.27亿元，同增1.96%，归母净利润2.60亿元，同增9.54%，扣非归母净利润2.81亿元，同增20.41%；经营活动现金流净额12.78亿元，同增135.94%。2023年度公司拟每10股派现金1.43元（含税），现金分红比例40.4%，自2021年起将分红比例从30%提高到40%。 点评： 分季度，23Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+2%/+99%/+289%。2023Q1-Q4分别实现营收5.80/4.77/4.94/4.77亿元，同比+10%/+10%/-12%/+2%，归母净利润1.13/0.68/0.72/0.07亿元，同比+20%/+33%/-19%/+99%，扣非归母净利润1.16/0.68/0.70/0.26亿元，同比+31%/+46%/-23%/+289%。 杭州大厦30周年店庆表现亮眼，强化品牌阵容，加强品牌合作。杭州大厦在9月购物盛典5天实现销售额6.6亿元，同比增长50%。年内与Graff等新品牌签约、VIC ROOM二期品牌进驻等如期推进，并与头部的5位奢侈品牌达成3-5年续约意向，进一步巩固企业地位和话语权。另一方面在A座外立面、B座一体化认定等重要工程瓶颈取得突破的基础上，明确重点推进六大工程，其中AB座外环境提升项目、中央商城地下车库改造工程已率先启动实施。2023年杭州大厦有限公司（公司持股60%）实现收入19.02亿元，同增2.7%，净利润5.91亿元，同增3.4%。 “零售+”板块方面，全程医疗利润总额改善。全程医疗2023年营收同比基本持平，利润总额较2022年有较显著提升，体检人数增长超千人，还推出了功能医学、PETCT等新项目。 悦胜体育减亏。2023年杭州悦胜体育经纪有限公司净亏损351.36万元，同比减亏83.1万元。 投资板块方面，拟出资1.42亿元参设杭州解百消费产业投资基金。公司作为有限合伙人认缴出资人民币1.42亿元成立杭州解百消费产业投资基金（有限合伙）（暂名），该基金总认缴出资额为人民币3亿元。存量股权投资项目上海百秋已于6月底通过上海证监局辅导验收，并已向深交所提交了上市申请。 零售分经营模式，公司的商品销售以联营模式为主，辅之少量自营（经销）和租赁模式。2023年零售业务收入16.57亿元，同增0.76%，占总收入的81.75%，其中联营和自营收入分别为12.24/4.33亿元，分别同比+3.84%/-7.04%，占比60.38%/21.37%。商场销售毛利率74.96%，同比下降0.12PCT，其中自营模式毛利率4.2%，同比下降7.84PCT。除零售业务之外，客房/餐饮/其他（主要为体育经纪）业务收入3634/64/700万元，同比+71%/+124%/-15%，毛利率88.58%/97.41%/18.32%，同比-2.48/-2.48/-6.20PCT。 我们继续看好杭州高端消费及公司品牌话语权。根据联商网，杭州万象城、湖滨银泰in77先后在2022、2023年突破百亿销售额，使得杭州成为全国第二座同时拥有3个100亿商场的城市。公司持股60%的杭州大厦在高奢品牌引入方面具备强竞争力。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.89/3.20/3.49亿元，同比+11.2%/+10.5%/+9.3%，维持稳健增长，主要来自杭州大厦调改升级、经营效率提升，解百大厦逐步调整改善。综上，预计2024-2026年EPS分别为0.39/0.43/0.48元，对应3月28日收盘价PE分别为16/14/13X。 风险因素：线下消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，产业投资项目盈利不及预期等。

杭州解百(600814) 事件： 公司发布 23H1 业绩，实现营收 10.56 亿元，同增 10.03%，归母净利 1.81 亿元，同增 24.55%，扣非归母净利 1.84 亿元，同增 36.3%。 23Q2营收 4.77 亿元，同增 10.2%，归母净利 0.68 亿元，同增 33.2%，扣非归母净利 0.68 亿元，同增 46.2%。 23H1 公司综合毛利率 80.3%，同比+0.8PCT，销售/管理费用率 17.2%/14.6%，分别同比+0.1/-0.04PCT，总体平稳。归母净利率 17.1%，同比提升 2PCT。 点评： 零售业务稳健增长，毛利率小幅改善。 23H1，公司零售业务实现营收 8.7 亿元，同比增长 7.7%， 恢复至 21 年同期的 92%， 其中联营/自营分别实现营收 6.43/2.28 亿元，同比增长 9.6%/2.8%，较 21 年同期恢复度均为 92%，联营为公司零售业态主要经营模式。杭州大厦积极抢抓消费复苏时机，压实上半年经营任务。打造珠宝品类天花板，引进成效明显，集聚效应基本形成，梵克雅宝等品牌持续增长。 23H1 零售业务毛利率 76.84%，同比提升0.66PCT。 租赁模式下客房、餐饮、其他服务低基数高增长。 23H1 客房/餐饮/其他服务分别实现营收 1863/25/69 万元，同比增长 171%/276%/341%，毛利率90.44%/56.04%/49.57%，同比-0.93/+23.77/-7.32PCT。公司在个别顶级奢侈品牌、部分潮流品牌、以及餐饮、休闲、娱乐项目主要采用租赁模式。 杭州大厦有限公司贡献主要利润，悦胜体育亏损幅度同比扩大。 公司主要参控股子公司中，零售业务主体杭州大厦有限公司 23H1 实现净利润 3.67 亿元，同增 21%，恢复至 21 年同期的 96%，公司持有杭州大厦 60%股权；自有物业解百商盛实现净利润 3.73 万元，同增 166%。悦胜体育净亏损 226万元，亏损同比扩大，公司持有悦胜体育 69.5%股权。 公司为杭州区域百货零售龙头，主要拥有解百购物广场和杭州大厦商城两家门店，有望受惠于今年杭州亚运会的举办以及奢侈品零售行业高景气。悦胜体育为第十九届亚运会首批特许零售商，下半年业绩有望得到改善。此外，公司拓展商业链条，打造“零售+”板块：全程医疗推出功能医学、 PETCT 等新项目，制定完成未来五年战略规划；悦胜体育加快推进混改，引入战投。多元化布局下有望实现稳健增长。 风险因素： 线下零售修复不及预期，消费需求疲软，悦胜体育亏损扩大。

杭州解百(600814) 百货行业作为品质消费主渠道有望迎来复苏 随着人均可支配收入增长以及恩格尔系数下降，居民品质升级类消费需求逐步提升。根据普华永道预测，预计2022-2025年国内奢侈品市场年均复合增速将达到16%，2025年市场规模预计将达到8,160亿元。目前多数奢侈品线上渗透率较低，线下仍是主要渠道，百货业作为品质消费主渠道，随之迎来复苏。浙江省人均可支配收入及消费支出居全国前列，省内品质消费增长潜力较强，省内百货业发展潜力较好。 短期看，省内品质消费持续恢复，公司业绩有望复苏 从2023年1-2月浙江省社零恢复情况来看，省内消费升级类商品恢复较好，杭州解百作为省内奢侈品地标、品质消费主渠道，有望持续受益于省内消费复苏，在2022年公司业绩低基数情况下，零售主业有望在2023年迎来强势反弹。此外，2023年9月，杭州将举办第19届亚运会，杭州市预计将迎来大量客流，利好零售业务。公司控股子公司悦胜体育作为第十九届亚运会首批特许零售商，同样有望受益于亚运会举办。 长期看，品牌优势等多种有利因素有望保障业绩稳健增长 公司作为省内奢侈品地标，具有较强的品牌优势，一方面有利于吸引客流，另一方面也将吸引更多高奢品牌。会员具有消费频次高、消费单价高等特点，近几年公司会员数量及会员销售额稳健增长，庞大且活跃的会员有望保障公司业绩稳健增长，同时为其他业态赋能。公司自营业务较为稳健，作为提升商品差异化的重要手段，公司稳健的自营业务有望提升公司长期竞争力。零售主业之外，公司全程医疗以及悦胜体育业务，经过几年培育逐步走上正轨，有望为公司带来新增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为23.70、27.43、31.76亿元，YOY分别为19.22%、15.75%、15.78%；EPS分别为0.49、0.62、0.72元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为9.80元/股，公司估值水平较可比公司较低，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 主业市场份额下降的风险、盈利增长面临压力的风险

杭州解百(600814) 事件 公司发布2022三季报，前三季度实现营收15.22亿元（-6.33%），归母净利润2.34亿元（-13.71%），扣非后归母净利润2.26亿元（-0.68%）；2022Q3实现营收5.62亿元（+11.08%），归母净利润0.89亿元（+121.34%），扣非后归母净利润0.91亿元（+183.04%）。 疫情好转经营复苏，盈利能力显著提升 2022Q3营收同比提升主要因为杭州市场受疫情扰动较少，客流量逐步恢复。2022Q3毛利率为79.58%（-0.70pct），销售费用率为15.83%（-6.42pct），管理费用率为17.70%（-5.37pct），财务费用率为-1.27%（-2.29pct），主要因为利息收入增加、享受租金减免导致三费同比下降所致。2022Q3净利率为28.65%（+11.76pct）。 启动新一轮调改，加快培育新兴板块 调改：（1）杭州大厦：2022年杭州大厦新一轮三年调改起步，着力打造珠宝板块品牌阵容天花板，以及新B座4楼四大重奢品牌VICROOM。（2）解百商业分公司：集合集团内资源做好补位招商，积极接洽目标品牌，丰富拓新储备；同时明确调整定位和方向，加快推进改建工作。新兴板块：公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利。悦胜体育尚处于培育期，积极拓展场馆。百秋网络持续深耕奢侈品和高端时尚品类代运营，不断提升全域数字零售服务能力。 投资建议 短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.51、0.65、0.75元/股，对应当前股价PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出；市场竞争加剧，营收增速不及预期。

杭州解百(600814) 事件 公司发布2022中报，实现营收9.6亿元，同比下降14.20%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降37.15%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比下降30.92%。 疫情反复，经营承压 收入方面：2022H1公司零售业务实现营收8.08亿元，同比下降14.80%，占主营业务比重为84.19%（-0.59pct）。零售主业营收下滑，主要因为（1）长三角地区疫情反复，导致区域间人员流动及物流受阻，客流下滑；（2）公司响应政府要求，2022H1减免租金约1867万元。 毛、净利率：2022H1公司毛利率为79.52%，同比下降1.42pct，主要因为成本相对刚性；净利率为27.66%，同比下降6.75pct，主要因为职工薪酬结构调整、能耗费增加及确认限制性股票费用导致销售费用率、管理费用率提升。2022H1销售费用率为18.59%（+1.57pct），管理费用率为18.06%（+4.04pct）。 新一轮调改启动，有望提升经营绩效 （1）杭州大厦：2022年杭州大厦新一轮三年调改起步，一方面积极推进目标品牌招商，着力打造珠宝板块品牌阵容天花板，Harry Winston等品牌的招商洽谈已有实质性推进；另一方面打造新B座4楼四大重奢品牌VIC ROOM。（2）解百商业分公司：集合集团内资源做好补位招商，同时积极接洽目标品牌，丰富拓新储备。 新兴板块加快培育，打造新的增长极 公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。（1）全程医疗：全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利，2022H1受疫情影响，客流量略有下降，2022H1实现营收4011.95万元（-2.28%）。（2）悦胜体育：2022H1悦胜体育亏损-175.87万元，尚处于培育期，2022H1新开自营场馆2个，与新东方合作体适能场馆3个。（3）百秋网络：百秋网络较早聚焦于奢侈品和高端时尚品类代运营，不断提升全域数字零售服务能力，2022H1再度蝉联天猫六星服务商。 投资建议 短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.53、0.69、0.79元/股，对应当前股价PE分别为12、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出；市场竞争加剧，营收增速不及预期。

杭州解百(600814) 主要观点： 事件 公司发布 2021 年报， 实现营收 21.29 亿元，同比增长 18.98%； 实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 31.36%，基本每股收益为 0.49 元/股。 调改提升坪效，零售主业稳步增长 2021 年公司零售业务实现营收 17.73 亿元， 同比增长 18.36%，占主营业务比重为 83.27%（-0.44pct），其中联营业务占比 61.48%（+1.88pct），自营业务占比 21.79%（- 2.32pct）。零售主业营收稳步增长， 主要因为疫情催化高端消费回流叠加消费升级背景下， 杭州大厦完成三年调改，坪效提升： （1） 奢侈品板块完成 LV、 DIOR、 CELINE 等 54 个重点品牌升级改造；（2） 引入 LANVIN、 VALEXTRA、 MOYNAT 等 19 个新品牌（14 家浙江首店），进一步提高奢侈品牌覆盖率，满足客户新鲜感，提高客户黏性。 2021 年公司在杭州地区购物中心（含解百） 坪效为 5193.73 万元/平方米（营业面积） /年，同比增加 16.72%。 精细化运营叠加深挖会员经济， 盈利能力提升 2021 年毛利率 80.48%，同比增加 1.71pct；净利率 28.70%，同比增加 2.43pct，盈利能力提升。费用率方面，（1） 销售费用率下降 0.99pct 至 19.55%，主要原因： ①精细化运营： 加强品牌互动，在节点进行精准营销，提升营销效率； ②深挖会员经济： 提升会员消费体验感，增加高净值客户黏性， 降低获客成本，提升客单价。 2021 年公司会员客户 82.69 万人（+29.75%），全年实现会员销售 72.08 亿元（+36.85%）。其中 V5 及以上会员 7505 人（占比 0.91%），贡献销售 24.45 亿元（占比 33.92%）。（2） 组织架构优化，成立人力资源中心， 推行数字运营， 提升管理效能， 管理费用率下降4.01pct 至 18.34%。（3） 会计准则调整，摊销未确认融资费用， 财务费用率提升 4.37pct 至 1.39%。 新兴板块加快培育， 业务有所突破 公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络， 协同主业， 打造“零售+服务生态圈”。（1）全程医疗业绩和拓展并进： ①业绩： 全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利，丰富产品矩阵， 增加客户黏性，客流量稳步提升， 2021 年实现营收 8979.85 万元（+22.74%），净利润 609.86 万元，首度实现盈利； ②拓展： Medical Mall 一期的两家医疗机构完成拓店，Medical Mall 二期招商出租率已经达到 100%。（2） 悦胜体育打开崭新局面： 2021 年悦胜体育亏损-373.87 万元，尚处于培育期，借“双减”政策东风，与新东方达成战略合作， REASON 品牌市场认可度提升，后续发展模式清晰。（3） 百秋网络专注奢侈品线上代运营： 百秋网络较早聚焦于奢侈品和高端时尚品类代运营， 与国际时尚品牌建立长期合作关系， 业绩持续稳健增长。 2021 年公司收到百秋网络股利分红 450 万元，确认公允价值变动 13550 万元。 投资建议 短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。 多业务拓展方面， 公司布局医疗健康产业及体育行业， 满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。 我们预计公司 2022~2024 年EPS 分别为 0.62、 0.73、 0.84 元/股，对应当前股价 PE 分别为 13、 11、10 倍，维持“买入” 评级。 风险提示 消费升级不及预期； 疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出； 市场竞争加剧， 营收增速不及预期等

杭州解百(600814) 主要观点： 消费升级叠加回流促进高奢消费强劲增长，杭州大厦尽享红利 从短期来看，新冠疫情催化奢侈品消费加速回流；中长期来看，消费升级对国内高奢市场增长具备一定支撑。杭州解百旗下子公司杭州大厦定位高端精品百货，与传统零售形成差异化竞争，从商场、商品、客群三维角度实现边际改善：1）商场：2019~2021年杭州大厦进行三年调改，坪效显著提升；2）商品：杭州大厦在品牌的集聚度上持续发力，形成绝对头部阵容，2021年，杭州大厦持续引进新店近60家；3）客群：杭州大厦高净值客户黏性高，活跃客群数持续增长。2022年杭州大厦搭建全新会员体系，从客户服务向会员运营转型。 解百迎来调整升级，投资新兴产业逐步进入收获期 解百转型城市奥莱，凭借位置、品牌、协同优势，实现扭亏可期。解百城市奥莱位于杭州西湖湖滨商圈核心位置，荟萃新零售、新科技、新生活400余个品牌，重点布局新零售体验店，有望提高竞争力，协同杭州大厦，释放发展潜力。公司在深耕零售主业的同时，为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，打造“零售+服务生态圈”，增加客户黏性，进一步赋能主业。 投资建议 疫情催化高端消费回流，杭州大厦逆势增长，成为核心驱动力。疫情转淡后，在消费升级持续发力的背景下，公司有望凭借新一轮调改，继续提升坪效实现增长。解百转型升级，经营有望改善。多元化赋能综合发展，有望发挥协同效应。我们预计公司2021~2023年EPS分别为0.47、0.58、0.68元/股，对应当前股价PE分别为15、13、11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出；市场竞争加剧，业务增速不及预期；受线上零售冲击，转型不及预期。

杭州解百(600814) 浙江百货零售龙头，多元产业拓展 杭州解百多年来领跑杭城商界，始终秉持“以零售为核心，成为满足客户多元需求的优质生活服务集成商”的美好愿景，立足于百货零售，积极探索现代服务产业链跨界合作的可能性，近年来在健康医疗、体育、文化产业等方面逐渐发力。 立足百货零售，联营为主，辅以自营及租赁 目前公司主营业务为商品零售，主要业态为百货商场、购物中心，商品销售方式以联营为主，辅之少量自营（经销）和租赁形式，持续贡献可观利润和现金流。 坚持高端定位，推动品牌升级 公司坚持“高端精品百货“定位，充分利用杭州大厦、城市奥莱的优质商圈位置，深挖杭州居民的消费潜力与消费需求，不断引入国际高端奢侈品牌，稳步推进品牌战略升级。 “零售+服务生态圈”，会员制增加客户粘性 公司充分调研主力消费者需求，在零售商品基础上打造生活服务圈，聚焦高净值人群，关注生命质量，布局医疗健康产业及体育行业，通过会员系统的数字化升级，充分发挥产业链的多方协同效应，增加客户粘性。 盈利预测及估值 未来几年公司也将继续巩固自身区域商业零售龙头地位，稳步提升以商场销售为主的零售业务。预计21/22/23年公司总营收分别实现18.73/21.48/24.67亿元，yoy+4.68%/14.67%/14.87%；归母净利润分别实现3.82/4.18/4.41亿元，yoy+43.14%/9.50%/5.46%，考虑到公司具备核心优质商圈的零售百货业态，具备后续成长动力，公司目前21-23年对应PE分别为12.4X/11.3X/10.7X，上涨空间充分，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；区域零售市场竞争加剧，电商冲击。