创业环保(600874) 短期：水务等经营业务稳健发力，当期现金流回款改善 25H1公司实现营业收入21.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润4.7亿元，同比+12.1%；毛利率37.5%，同比-0.5pct；净利率22.5%，同比+1.8pct。其中，污水处理业务贡献了公司约79%的毛利，是公司利润的核心构成项。 此外，财务费用下降与信用减值对公司当期利润带来积极贡献。当前，公司已成立财务共享中心，且9月新发绿色债券的票面利率下探至2.06%，有望进一步压缩利息成本、打开利润空间。 上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金17.7亿元（同比增加2.2亿元），现金收入比81%（24年同期为70%），当期现金回款出现一定改善。我们认为，改善的现金回款也可以为公司未来提升分红带来一定支撑。 中期：期待天津市化债的进一步推进 截至25年6月30日，公司应收类款项的主要构成为：1、应收账款40.5亿，其中约12.3亿来自天津市水务局。2、长期应收账款51.4亿，其中31.1亿来自天津市水务局、1.6亿来自巴彦淖尔财政局；其中19.5亿为“特许经营权安排应收款项”，系公司“有权向接受服务的对象收取可确定金额的现金”，而非“应收未收”。3、一年内到期的非流动资产2.0亿，均为一年内到期的长期应收款。4、其他应收账款1.2亿，主要由项目保证金等构成。 扣除其中“特许经营权安排应收款项”部分后，公司应收未收类款项合计约75.7亿，其中超过40亿来自天津市水务局；与期初相比，增长4.7亿，其中天津市水务局新增2.6亿、应收政府客户组合新增1.8亿。可知，天津市欠款是公司当前报表回款承压的主要来源。 当前，天津市通过发行特殊再融资债券等政策工具积极化解隐性债务，发行规模居全国前列（24Q3-25Q2，天津市地方政府债净融资额分别达到2.1、2.8、2.6、1.8万亿）。我们认为，天津市财政承压情况或存在一定改善，可以期待天津市化债成果的持续显现，公司天津市应收账款有望得到改善。 长期：看好公司第二增长曲线的战略布局 公司积极布局战略新业务，包括：新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等。伴随公司战略新业务的持续培育，有望打开公司第二增长极。 投资建议：预测2025-2027年归母净利润为9.45、10.51、11.00亿元，同比增长17.08%、11.24%、4.67%；摊薄EPS分别为0.60、0.67、0.70元，9月19日股价对应PE分别为9.79、8.80、8.41倍。维持“增持”评级。风险提示：应收账款回款不佳的风险，新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险。

创业环保(600874) 投资要点： 天津市属水务企业，深耕行业20余年。公司成立于1993年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过20余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实际控制人为天津市国资委。 污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高。截至2024年底，公司拥有在手水务产能606.51万吨/日，其中污水处理产能527.01万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能48万吨/日，自来水供应产能31.5万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近7成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影响，2019-2024年公司毛利率稳中有升，净利率维持在17%左右，ROE维持在8%-10%，盈利稳定性较强。 应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024年公司投资活动现金流净额下降至-7.5亿元，自由现金流达到6.4亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅4.6亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到144%，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。 公司近几年分红率维持在30%附近，远低于行业内其他公司，按照2024年分红进行测算，公司当前股息率2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。 资产减值影响消退，预计2025年减少负向影响约1.5亿元。公司从2015年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉5.05亿元，2021-2024年逐年计提1亿元左右的商誉减值损失，截至2024年底公司商誉账面价值已经减值至0，预计2025年起不再产生相应减值，相较于2024年将带来约1.5亿元的正向业绩影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.64、49.04、50.35亿元，同比增长率分别为0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为9.58、9.95、10.27亿元，同比6.46/4.68增长率分别为18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，我们选取9,296.88北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为179,296.88倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照2024年分红率进行计算，公司2025年股息率1,570.423.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025年股56.59息率5.9%，建议关注港股平台。 风险提示。应收账款回款不及预期、污水处理量存在波动风险、新增项目投产进度存在不确定性、跨市场选择可比公司的风险

创业环保(600874) 业绩概况：公司2023年实现营业收入为46.7亿元，同比+3.2%；归母净利润8.7亿元，同比+15.2%；加权平均ROE同比+0.01pct至9.89%。 2023年归母净利润同比增长15.2%，水务业务贡献利润增量 2023年公司综合毛利率同比+5.1pct至39.0%，主要系PPP工程量下降，及公司严控污水处理成本、抬高公司整体毛利率影响。分业务：1）污水：23年营收33.8亿元，同比+5.8%；毛利率同比+7.7pct至42.9%。2）再生水：23年营收4.3亿元，同比+11.0%；毛利率同比+3.8pct至41.0%。3）供冷供热：23年营收2.5亿元，同比+2.3%；毛利率同比-5.8pct至13.3%，主要受人力成本及运行成本增加影响。4）危废处置：23年营收1.6亿元，同比-33.7%；毛利率同比-31.8pct至-0.2%，主要受市场竞争激烈影响。 经营性现金流量修复向好 1）2023年公司经营活动产生的现金流量净额9.9亿元，同比+8.8%；销售商品、提供劳务收到现金38.9亿元，同比+6.7%。2）投资活动产生的现金流量净额-16.4亿元，流出额大幅扩大，主要系公司成功落地克拉玛依南郊、湖北恩施等项目。3）筹资活动产生的现金流量净额0.3亿元，同比下降主要系公司2022年收到定增款项、基数较高影响。 污水业务降本增效，光伏发电协同发展 2023年公司污水处理营业成本同比-6.8%：1）公司布局光伏发电业务配套污水处理厂房，23年开工津沽、北仓、咸阳路3座污水处理厂等光伏发电项目；通过新能源替换部分用电，有效节约电力成本，污水处理、光伏发电业务协同发展。2）公司加大研发投入，2023年研发费用同比+21.9%，相关工艺流程的引入降低了部分药剂投入；2024年公司研发投入拟不低于年度经营收入的1.25%，进一步加强技术研发与技改。 固废危废处理+新能源供冷供热，打造综合环保企业 1）固废危废：公司固废处理项目主要分布在山东、江苏，项目体量与去年同期相同。2）新能源供冷供热：2023年公司新增服务面积50.3万平方米，总服务面积390万平方米。公司“一体两翼”思路持续发展。 投资建议：预测2024-2026年归母净利润为8.74、9.45、10.52亿元，同比增长1.01%、8.12%、11.28%；摊薄EPS分别为0.56、0.60、0.67元，3月25日股价对应PE分别为9.85、9.11、8.18倍。由于公司水务处理规模增速相对平缓、危废出现亏损，我们调整了盈利预测并下调至“增持”评级。 风险提示：新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险，应收账款回款不佳的风险，成本上调风险

创业环保(600874) 环保领域先行者，稳步前行 创业环保自重组后，以污水处理为切入点，逐渐发展成集投资、运营、管理、研发等为一体的全产业链的水务投资运营公司；在由 E20 环境平台主办的“2021 水业战略论坛”上，连续第十六年获得了 “中国水业十大影响力企业”的殊荣。 2022 年 H1，公司实现营收 21.29 亿元，同比增加11.84%；归母净利润 3.96 亿元，同比增加 30.17%。近年来，营收规模逐渐扩大，净利润稳步增加。公司采取基础业务+战略业务的方式拓展业务，以“立足天津，服务全国”为宗旨，积极开拓市场，未来发展值得期待。 政策驱动，污水处理市场蕴藏机会 污水处理的增量市场有限，但根据目前各项政策出台，国家环境治理要求升级，标准不断提高，污水处理技术也需同步升级，才能满足市场需求及达到标准。同时，如何污水资源化及再生利用是当下的关键。因此，以污水处理为核心相关的细分业务领域蕴藏机遇，相关市场仍存在较多机会。深耕水处理多年，积累了丰富的运营管理污水处理厂的经验。目前，投产运行了污水处理厂 47 座，托管污水处理厂 20 座；创业环保有足够的基础实力及经验去继续做大与污水处理有关的细分领域，在自主研发的技术不断加持下，有望进一步布局完整的产业链， 增强市场竞争力。 战略新业务+商业模式双管齐下 双碳+“十四五”的大背景下，是危废行业发展的重大历史机遇时期。而早在 2017 年创业环保布局危废业务，近年发展飞速， 2021 年危废业务营收同比+185%，公司此块业务处于成长阶段。同时， 2020 年开始试运行分布式光伏项目，在光伏行业景气度高企阶段，积极布局新业务，未来业绩有望迎来新的增长点。 在环保行业整体快速发展变革下，创业环保在商业模式也在紧跟国家政策的脚步，积极尝试新的商业模式。公司开展了基础设施 REITs 申报，有望进一步盘活资产，由内而外的注入活力。 盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年可实现营业收入 50.75、 59.10 和68.02 亿元，归母净利润分别为 8.70、 10.19、 12.07 亿元。给予公司 2023年 PE11.2x，对应目标价 8.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、技术风险、经营风险、 战略业务运营情况不及预期风险、 政府信用风险、疫情风险等。

创业环保(600874) 公司污水处理、供水和再生水业务为基础业务，贡献主要业务收入。2021年污水处理业务、再生水处理业务和自来水供水业务的营业收入分别达33.52亿、3.37亿、1.50亿，合计38.39亿元，占公司总营收的85%。“十四五”期间，公司着力发展新能源供冷供热、固废处理、分布式光伏发电和环保科技等战略新业务。战略新业务将从业务和资源等维度与基础业务共同布局公司的综合环境服务业务，对公司盈利能力提供正向支撑，提高公司环境服务能力的整体性和系统性。 受益于业务收入增长和业务成本降低，上半年净利润实现30%增幅。2021H1实现营业收入21.29亿元，同比增长11.8%，归母净利润3.96亿元，同比增长30.2%。业绩贡献主要来自于污水处理、再生水业务、自来水供水和新能源供冷供热业务。成本方面，公司通过加强项目运营管理，聚焦关键成本，实现了污水处理业务的电费支出，部分污水厂电耗下降幅度达13.8%。并通过污水处理与危废业务的协同，实现主要药剂的采购成本下降10%。 公司毛利率、净利率高于同行可比公司，资产规模和ROE处于中位。我们选取节能国祯、中持股份和碧水源三家公司与创业环保进行对比。近年来公司毛利率、净利率保持平稳，资产规模稳步增长；2022H1公司毛利率、净利率有所提高，各公司ROE均有所下滑。 ROE提升，经营性现金流因收款减少而同比下降。2022H1公司ROE为5.4%，同比增加0.99pct，主要是因为营收同比增长。2022H1经营性净现金流入3.22亿元，同比减少53%，主要因为污水处理收款减少。 风险提示：环保政策不及预期、业务规模增长不及预期、战略新兴产业发展不及预期、市政环保投入减少。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司归母净利润分别为8.3、9.8、10.6亿元，2022-2024年同比增长20%、17%、8%；EPS为0.58、0.68、0.73元。给予公司2022年11.5-12.5倍PE，对应6.67-7.25元/股合理价值，较目前股价有4%~13%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。