三峡能源(600905) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收264.51亿元，同比增长11.08%，归母净利润73.46亿元，同比增长4.5%（调整后）。其中2023Q4，公司实现营收71.62亿元，同比增长11.8%（调整后），归母净利润19.1亿元，同比增长116.5%（调整后）。 新增装机突破13.5GW，发电量稳步增长。2023年公司新增装机规模突破13.5GW，总装机规模突破40GW，累计完成总发电量551.79亿千瓦时，较上年同期增长14.12%。其中，风电389.56亿千瓦时（同比+14.75%），陆上风电263.5亿千瓦时（同比+16.53%），海上风电126.06亿千瓦时（+11.21%）；太阳能153.54亿千瓦时（+14.23%）；水电7.71亿千瓦时(-16.2%)；独立储能0.98亿千瓦时(+139.02%)。4Q23公司完成总发电量151.46亿千瓦时，较22年同期+16.19%。 联合兄弟单位，加码抽蓄开发。12月，公司公告拟将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等6个项目公司全部或部分股权以6.14亿元转让至公司控股子公司三峡陆上能投。其中公司持有三峡陆上能投34%股份，长江电力持股33%，三峡资本持股16.5%，三峡投资持股16.5%。我们认为此举有望补充抽蓄项目资金需求，引进兄弟单位优秀管理经验，助力公司抽蓄开发再迎新篇。 投资建议与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为264.5亿元、319.0亿元、375.1亿元，增速分别为11.1%、20.6%、17.6%，归母净利润分别为73.5亿元、101.1亿元、111.6亿元，增速分别为2.7%、37.6%、10.4%，维持“增持”评级。 风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；利用小时数下滑风险。

三峡能源(600905) 事件概述：1月19日，公司发布2023年业绩快报，实现营业收入264.51亿元，同比增长11.1%（经重述）；归母净利润73.46亿元，同比增长4.5%（经重述）；扣非归母净利润71.45亿元，同比增长0.7%（经重述）。第四季度公司实现营业收入71.62亿元（经重述），同比增长11.8%；归母净利润19.10亿元，同比增长116.5%（经重述）；扣非归母净利润17.94亿元，同比增长91.7%（经重述）。 新增项目或贡献增量：2023年度公司累计完成总发电量551.79亿千瓦时，同比增长14.1%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量263.50、126.06、153.54亿千瓦时，同比分别增长16.5%、11.2%与14.2%。Q4公司单季度完成发电量151.46亿千瓦时，同比增长16.2%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量69.73、40.06、39.09亿千瓦时，同比分别增长14.1%、6.1%与33.3%，Q4光伏增速高于全年增速或因自然资源改善以及装机增长。 低基数叠加会计政策调整，Q4业绩高增：4Q22公司资产减值4.86亿元，当期大额减值致归母净利承压；同时考虑到会计政策调整，若使用4Q22未追溯调整公布值计算，4Q23公司单季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长11.8%、93.9%、77.5%。 抽蓄迎新发展：2023年12月，公司公告拟作价6.14亿元将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等6个项目公司全部或部分股权转让至三峡陆上新能源投资有限公司。本次股权转让的受让方陆上能投系公司控股（34%），集团兄弟公司参股（长江电力持股33%，三峡资本持股16.5%，三峡投资持股16.5%）设立的新能源开发平台。考虑抽蓄开发的资金需求与建设运营经验，本次资产重整有望提高公司抽蓄业务投资开发能力，抽蓄有望迎来新发展。 投资建议：公司大基地项目陆续投产，23年新增装机有望超预期，并将在24年释放增速。根据装机、电量调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.26/0.32/0.37元（前值0.25/0.32/0.37元），对应1月19日收盘价PE分别为16.6/13.5/11.5倍。考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司24年20.0倍PE估值，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长；4）设备价格变动。

三峡能源(600905) 事件：公司发布2023年三季报。前三季度公司实现营收192.89亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润54.36亿元，同比下降11.56%。单三季度公司实现营收55.85亿元，同比增长5.84%；实现归母净利润9.2亿元，同比下降18.09%。 点评： 项目储备充足叠加组件价格回落，公司装机规模有望加速扩张 截至2023年6月末，公司累计装机容量达到2829.86万千瓦，其中风电1676.38万千瓦（海上风电494.62万千瓦，占全国市场份额的15.72%）；太阳能发电1093.22万千瓦。公司目前资源储备超1.5亿千瓦，截至2023年8月底，今年共新增取得已明确坐标点资源2480.13万千瓦，其中陆上风电635.82万千瓦、太阳能发电1543.21万千瓦，一体化300万千瓦，海上风电1.1万千瓦。2023年新增核准、备案项目总计1415.94万千瓦。目前组件价格已有所回落，公司新能源装机规模有望加速扩张。 电量提升带动营收增长，前三季度公司营收同比+11% 全国层面来看，前三季度我国风资源较好、而光资源较弱；风电利用小时同比提高了49小时，而光伏下降了45小时。叠加装机增长，前三季度公司实现发电量400.34亿千瓦时，同比增长13.36%。具体来看，公司风电完成发电量同比增长16.27%（其中陆上风电同比增长17.43%，海上风电同比增长13.76%）；太阳能同比增长8.92%。电量增长带动营收提升，前三季度公司实现营收192.89亿元，同比增长10.82%。 受会计准则变化及22年投产装机较少等影响，前三季度业绩有所承压 多因素致公司业绩有所承压，前三季度公司实现归母净利润54.36亿元，同比下降11.56%，主要系①公司前三季度试运行收入同比下降较多，按会计准则要求匹配直接相关成本后，试运行收入产生的利润贡献同比减少较多，②2022年投产装机今年陆续转固，折旧及运营成本均有所增加；③2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；④参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降37%。 投资建议： 考虑到公司三季报业绩情况及项目建设等情况，下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为72.5、89.9、100.5亿元（前值为85.6、99.6、110.8亿元），对应PE19、15、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

三峡能源(600905) 事件概述：10月29日，公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入192.89亿元，同比增长10.8%（经重述）；归母净利润54.36亿元，同比下降11.6%（经重述）；扣非归母净利润53.51亿元，同比下降13.1%（经重述）。第三季度公司实现营业收入55.85亿元（经重述），同比增长5.8%；归母净利润9.20亿元，同比下降18.1%（经重述）；扣非归母净利润9.34亿元，同比下降20.3%（经重述）。 自然资源因素扰动电量，会计准则调整影响业绩：Q3全国风电、光伏设备平均利用小时分别为428、359小时，比上年同期分别减少34、14小时；Q3公司完成发电量119.43亿千瓦时，同比增长10.3%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量52.00、21.97、41.63亿千瓦时，同比分别增长9.5%、11.4%、11.8%，自然资源扰动抵消装机增长，公司三季度电量表现稳健，营收增速低于电量增速4.5个百分点。同时因会计准则调整、安全生产费计提，单季度毛利率同比下降5.4个百分点至46.6%，环比下降12.2个百分点。 费增利缩进一步拖累业绩：Q3公司财务费用同比增加0.53亿元；此外公司投资净收益1.31亿元，同比减少0.50亿元，其中，因参股的金风科技业绩下滑，同期联营/合营投资收益同比降0.2亿元；非交易性金融资产价值波动进一步放大投资收益降幅。成本扩张，费增利缩，公司营业利润率同比下降4.5个百分点至23.1%，环比进一步下降14.2个百分点。 海风提速，行业引领者成长空间广阔：公司作为国内海风运营引领者，截至2023年6月底，累计装机494.62万千瓦，占全国海风总装机的15.7%。近期，随着江苏海风核准重启，广东7GW海风竞配落地以及国家能源局深远海海风试点规划，国内海风市场复苏明显。目前公司福建平潭11万千瓦海风项目已于9月实现全容量并网发电；山东牟平30万千瓦项目预计年内将实现全容量并网；在建的40万千瓦漳浦六鳌二期目前已经完成升压站、管桩建设，正稳步推进首机投产；规模100万千瓦的青洲六海风项目所需的导管架项目已经开工，项目有望在年内整体开工；80万千瓦的江苏大丰项目设计施工环节已经完成招标；随着海风市场加快发展，公司成长空间广阔。 投资建议：虽然因会计准则变化、费用增加、投资收益下滑等因素导致公司业绩增速放缓，但短期大量在建项目投产在即，长期国内海风发展加速，公司高成长性无虞。维持对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.25/0.32/0.37元，对应10月27日收盘价PE分别为18.9/15.2/13.0倍。考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司23年25.0倍PE估值，目标价6.25元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长；4）设备价格变动。

三峡能源(600905) 核心观点 营业收入稳健增长， 归母净利润有所下降。 2023 年前三季度， 公司实现营收192.89 亿元（+10.82%） ， 归母净利润 54.36 亿元（-11.56%） ， 扣非归母净利润 53.51 亿元（-13.13%） 。 公司营业收入同比增加的原因在于投产运营的风电、 光伏机组增加， 发电量、 上网电量增加较多。 公司归母净利润同比下降的原因： 一是由于新投产项目数量和电源类别变化等影响， 公司前三季度试运行收入同比下降较多， 根据《企业会计准则解释第 15 号》 试运行收入计入营业收入， 按会计准则要求匹配直接相关成本后， 试运行收入产生的利润贡献同比减少较多； 二是 2022 年投产装机在 2023 年陆续转固， 折旧及运营成本均有所增加； 三是 2022 年 12 月开始发电企业计提安全生产费， 营业成本同比净增加； 四是参股企业盈利水平波动， 投资收益同比下降 37%。 新能源在建项目规模较大， 未来项目投运保障业绩增长。 截至 2023 年 6 月，公司在建项目计划装机容量合计为 13.15GW， 其中风电 3.64GW， 光伏 9.51GW，公司在建项目逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 公司积极获取新能源项目资源， 抢抓国家千万千瓦级新能源大基地政策机遇， 不断优化发展布局，积极推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配等工作；同时推动海上风电资源获取， 规划布局海上风电基地， 随着各地海上风电项目开始核准， 公司海上风电项目资源逐步落地。 控股股东增持公司股份， 彰显未来发展信心。 10 月 16 日， 公司发布公告，公司控股股东三峡集团计划在未来 12 个月内， 通过上海证券交易所允许的方式增持公司股份， 增持金额 3-5 亿元,增持价格不超过 6 元/股， 资金来源为三峡集团自有资金。 近日， 三峡集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份 2676.67 万股， 占公司总股本比例约为 0.09%， 增持股份的金额为 1.28 亿元。 风险提示： 用电量下滑； 电价下滑； 新能源项目投运不及预期； 市场竞争加剧； 行业政策变化。 投资建议： 由于公司营业成本显著增加及投资收益同比下降， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 71/91/105 亿元（原预测值分别为 86/102/113 亿元） ， 分别同比增长-1.0%/28.8%/15.4%； EPS 分别为0.25/0.32/0.37 元， 当前股价对应 PE 为 19.3/15.0/13.0X。 给予公司 2024年 17-18 倍 PE， 对应公司合理市值为 1552-1643 亿元， 对应 5.42-5.74 元/股合理价值， 较目前股价有 13%-20%的溢价空间， 维持“买入” 评级

三峡能源(600905) CTGR reported a 10.31% YoY increase in 3Q23 electricity generation, withwind and solar power showing robust growth. Cumulatively, from 1Q23 to3Q23, the company’s electricity generation grew by 13.36% YoY to 40.03bnkWh. We remain optimistic about CTGR’s full-year power generation. Additionally, CTG, the controlling shareholder of CTGR, plans to increase itsstake in next 12 months, demonstrating confidence in CTGR's future businessextension. For 2023, CTGR aims to achieve no less than renewable energycapacity installed, and we believe CTGR can achieve its target supported byabundant project resources and lower upstream cost. We maintain our BUYrating and target price of HK$6.24. CTGR announced resilient 3Q electricity generation growth and wemaintain our full-year generation estimates unchanged. CTGR's 3Qelectricity generation reached 11.94bn kWh, a 10.31% YoY increase. Windpower generation rose by 10.04%YoY (onshore/offshore wind power by9.47%/11.41% YoY) to 7.40bn kWh, while solar power increased by11.82% YoY to 4.16bn kWh. Hydropower declined by 1.63% YoY, butindependent energy storage rose by 46.67% YoY. Cumulatively, in 1Q-3Q23, electricity generation grew by 13.36% YoY to 40.03bn kWh, withwind/solar/hydro/energy storage generation up by16.27%/8.92%/21.15%/56.67% YoY. Given the robust electricitygeneration growth in 3Q and Jan-Sep 2023, our full-year generationestimate of 55.82bn kWh remains unchanged. CTGR announced its controlling shareholder China Three GorgesGroup’s (CTG) shareholding increase plan, showing strongconfidence in CTGR's business expansion. CTG plans to increase itsstake in CTGR over the next 12 months, with an amount no less thanRMB300mn and not exceeding RMB500mn at a price of no higher thanRMB6/share. This move demonstrates that CTG has strong confidence inCTGR’s future renewable energy business development. CTGR aims for a significant extension of new energy capacityinstalled for FY23E with abundant project resources. CTGR targets toadd no less than 5GW of on-grid installed capacity for renewable energy.As at end-1H23, the company added 1.8GW, and had 13.2GW of capacityunder construction. We believe CTGR will speed up its capacity installationprocess in 2H23E. Moreover, CTGR acquired new project resources withclear locations of 24.8GW, and acquired new approval and registered newenergy projects of 14.2GW in Jan-Aug 2023. We believe CTGR’sabundant project resources and lower upstream cost will further supportits long-term business expansion. We keep our TP unchanged at HK$6.24, and maintained BUY. Thanksto robust power generation in 1Q-3Q23, we maintain our key assumptionslargely unchanged and stay optimistic about CTGR’s future installedcapacity. Thus, we keep our TP unchanged at HK$6.24, and maintain BUYrating.

三峡能源(600905) 事件：公司控股股东三峡集团计划增持公司股份不低于3亿元，不超过5亿元，增持价格不超过6元/股。 点评 大股东拟增持不低于3亿元、不超过5亿元，彰显对公司发展的信心 公司接到控股股东三峡集团通知，基于对公司未来发展的信心，三峡集团未来12个月内拟以自有资金通过上海证券交易所允许的方式增持公司股份。本次增持计划实施前，三峡集团直接持有公司限售股股份80亿股，占总股本的27.95%；通过长江三峡投资管理有限公司间接持有公司限售股股份60亿股，占比约20.96%；通过三峡资本控股有限责任公司间接持有公司限售股股份9.98亿股，占比约3.49%。本次拟增持金额不低于3亿元，不超过5亿元，增持价格不超过6元/股，资金来源为三峡集团自有资金。 三峡集团综合实力较强，或对公司形成一定支持 三峡集团将新能源作为第二主业打造，并将海上风电作为战略核心进行布局。根据集团十四五规划目标，三峡集团新能源装机实现7000万至8000万千瓦的目标。作为三峡集团新能源业务战略实施主体，公司的装机规模有望加速增长。三峡集团项目储备充足，资金协调能力较强，并不断推进产业链协同，或对公司形成一定支持。 项目储备充足叠加组件价格回落，公司装机规模有望加速扩张 截至2023年6月末，公司累计装机容量达到2829.86万千瓦，其中风电1676.38万千瓦（海上风电494.62万千瓦，占全国市场份额的15.72%）；太阳能发电1093.22万千瓦。公司目前资源储备超1.5亿千瓦，截至2023年8月底，今年共新增取得已明确坐标点资源2480.13万千瓦，其中陆上风电635.82万千瓦、太阳能发电1543.21万千瓦，一体化300万千瓦，海上风电1.1万千瓦。2023年新增核准、备案项目总计1415.94万千瓦。目前组件价格已有所回落，公司新能源装机规模有望加速扩张。 盈利预测与估值： 考虑到公司项目建设及三季度发电量情况，预计公司2023-2025年归母净利润分别为85.6、99.6、110.8亿元，对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期、本次增持计划可能存在因资本市场发生变化的风险

三峡能源(600905) 事件：2023年上半年公司实现营业收入137.04亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润45.17亿元，同比下降10.10%。 点评 公司累计装机达28GW，装机规模有望加速扩张 2023年上半年，公司新增装机容量178.98万千瓦。截至2023年6月末，公司累计装机容量达到2829.86万千瓦，其中风电1676.38万千瓦（海上风电494.62万千瓦，占全国市场份额的15.72%）；太阳能发电1093.22万千瓦。公司在建项目计划装机容量合计1315.18万千瓦，其中风电364.17万千瓦，太阳能发电951.01万千瓦。目前组件价格已有所回落，公司新能源装机规模有望加速扩张。 装机增长叠加风光资源变动，上半年发电量同比+15% 2023年上半年，公司风电平均利用小时为1253小时，同比提高88小时；太阳能发电平均利用小时为705小时，同比下降13小时。叠加装机变动影响，上半年公司完成发电量280.90亿千瓦时，同比增长14.71%，其中风电、太阳能发电量分别同比增长18.69%、7.31%，水电同比降低41.79%，主要系来水量明显降低。电量增长带动公司营收增加，上半年同比增长12.98%。 会计准则变化致公司营业成本上升，上半年归母净利润同比有所下滑 上半年公司营业成本同比增长34.67%至56.43亿元，主要系2023年陆续出试运行进入运营期后固定资产折旧及项目运营成本增加，以及2022年底境内发电企业开始执行《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，上半年正常计提安全生产费用使得营业成本有所增加。受此影响，上半年公司毛利率同比下滑6.6pct。期间费用率方面，上半年同比微增。公司上半年投资收益约贡献4.2亿元，同比下滑38.9%，主要系公司投资的金风科技、亿利洁能以及福建风电项目贡献的投资收益下滑影响。综合影响下，上半年公司实现归母净利润45.17亿元，同比下降10.10%。 盈利预测与估值： 考虑到公司23H1业绩及项目建设情况，下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为85.6、99.6、110.8亿元（前值为93、109、124亿元），对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

三峡能源(600905) CTGR Group announced its 1H23 results, with in-line business operation butoperating cost missing expectations. CTGR achieved revenue of RMB13.70bn, upby 12.98% YoY. Attributable NP was RMB4.52bn, dropped by 10.10% YoY. AlthoughCTGR reported solid operation in electricity generation and slightly beat on-grid tariff,the increase in costs and operating expenses (under updated accounting standards)led to a drop in earnings. We believe CTGR will grow rapidly since its abundantprojects under construction are about to operate in 2H23 and following years, andlower new energy upstream costs will lead to higher IRR of the projects. Weadjusted our TP to RMB6.24 and maintained a BUY rating. Robust operational performance drives 1H23 revenue growth; risingoperating costs erode overall earnings. In 1H23, CTGR’s revenue was up by12.98% YoY due to resilient power generation growth. Attributable NP dropped by10% YoY. Its operating cash flow rose 21.79% YoY. CTGR’s revenue rose whileattributable NP slipped due to: 1) 14.55% YoY rise in on-grid power generation; 2)slightly beat on-grid tariff for wind/solar power of RMB0.496/0.506 /kWh; 3) 34.67%YoY increase in operating costs thanks to higher depreciation under accountingstandard change (the depreciation of project operation costs accrue as the unitsenter operation in 2023 after a trial run in 2022) and higher management fee; and4) 1.6% YoY rise in management expenses, while investment earnings descendedby RMB0.27bn. CTGR has abundant projects in construction and approved, with expectedpromising growth. In 1H23, CTGR recorded a newly-added new energy installedcapacity of approximately 1.8GW (0.84/0.65GW of wind/solar power). Moreover,CTGR recorded an approved and filed project capacity of 5.5 GW, and the plannedinstalled capacity of projects under construction totalled 13.2 GW. With the projectsgradually commencing by 2H23 and next year, CTGR’s installed capacity of newenergy is expected to speed up. Meanwhile, CTGR’s IRR of newly-added powerplant projects will potentially climb due to lower upstream costs, benefiting CTGR’searnings. We adjusted our TP to RMB6.24, maintained BUY. Considering accountingstandard adjustment, we slightly raised our estimated operating cost toRMB12,219/14,344/16,371mn in FY23-25E, and adjusted attributable NP toRMB8,932/10,534/12,956mn in FY23-25E. However, we maintained our keyassumptions unchanged and stayed optimistic about CTGR thanks to its solidgrowth of power generation and steady on-grid tariff, and several projects are aboutto start operation. Thus, we raised our target FY23E PE from18x to 20x (close to3-year hist. avg.PE of 19x) for its sound business outlook, and we adjusted our TPto RMB6.24. Maintain BUY

三峡能源(600905) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收137亿元，同比增长13%；实现归母净利润45亿元，同比减少10%。 风光支撑发电增长，机组发电效率高于全国平均。报告期内，公司发电量281亿千瓦时，同比增长14.7%，其中风电、光伏发电量分别同比增长18.7%/7.3%；公司风电平均利用小时为1253小时（高出全国行业平均16小时），风电可利用率为99.2%（同比+0.84pp）；光伏平均利用小时为705小时（高出全国平均47小时），光伏发电厂利用率99.8%（同比-0.09pp）；水电利用小时为998小时，同比减少615小时，主要系来水量低于同期水平。 海风装机规模显著，储备项目规模可观。截至报告期末，公司累计装机容量达到2830万千瓦，其中，海风/陆风/光伏分别为1676/495/1093/20万千瓦，海风装机占全国装机规模的15.7%，海风资源优势显著；报告期内公司新增并网装机179万千瓦，其中风电/光伏分别新增并网84/65万千瓦；新增获取核准/备案项目容量552万千瓦，在建项目计划装机容量合计1315万千瓦，在建储备项目丰富。 海陆共进获取优质资源，持续发挥资金优势。公司持续优化发展新能源布局，积极推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配，另外，持续推动获取海上风电资源，规划布局海上风电基地，巩固海风优势；报告期内公司资产负债率达66.8%，处于同行业中处于较低水平，融资成本低，能够为公司项目开发等提供持续稳定的资金支持。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为91.8亿元/110.8亿元/129.6亿元，对应23-25年EPS分别为0.32/0.39/0.45元，维持“买入”评级。 风险提示：产业政策重大变动、新增装机不及预期等风险。