株冶集团(600961) 投资要点： 老牌铅锌冶炼龙头，锌及锌合金产能处全国首位。公司拥有60多年的锌冶炼生产及管理经验，拥有锌锭产能30万吨、锌合金产能38万吨，处全国首位，工艺能耗水平已经达到国内先进水平。 背靠五矿集团，保障增长潜力。2011年五矿集团通过增资扩股成为公司实控人，作为五矿集团的重要上市平台陆续整合集团相关资产，相继完成水口山有限和株冶有色股权收购，五矿铜业暂缓但远期仍有可能，另外公司还托管集团铅锌资产黄沙坪矿业、金信铅业等，保障资源潜力。 收购水口山有限，完善资源布局。水口山有限拥有2个采矿权和3个探矿权，拥有矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.87吨、银金属量1,333吨，证载采矿规模达到80万吨/年。根据《开发利用方案》测算，矿山可产精矿含铅、锌分别1.86万吨和1.83万吨，金精矿1.9吨、银精矿50.3吨，拥有冶炼产能铅锭及铅合金冶炼产能10万吨/年，白银609.3吨/年，黄金8.26吨/年。 水口山并表，盈利能力大幅提升。水口山有限2022年1-8月毛利率达到16.8%，明显高于原公司2022年的4.2%，其中锌精矿毛利率高达76.8%、黄金37.6%，都将显著提升公司盈利能力。2023年上半年完成重大重组后，实现锌锭及锌合金产量32万吨、铅及铅合金5万吨、黄金1.45吨、白银145吨，根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润6.0-7.2亿元，同比增加967.4%-1180.9%。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为7.0/8.9/9.1亿元，对应当前股本EPS为0.65/0.83/0.85元/股，对当前股价PE为16/12/12倍，明显低于行业平均水平。2024年给予公司17XPE估值，对应目标价格13.89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；汇率波动风险；矿山安全生产风险

株冶集团(600961) 公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型 公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。同时，公司新增黄金、白银业务，我们预计2023年公司将生产金锭3.3吨，白银305吨，2024年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80亿元，EPS分别为0.63、0.72、0.82元；对应2024年3月8日收盘价的PE分别为17.6、15.5、13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好 公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023年Q1收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023年Q1-3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。 基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先 公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能30万吨、锌基合金深加工产能38万吨，位居全国首位，2022年公司锌产量65万吨。公司锌产品成本优势，2022年锌产品单吨成本1.89万元，处于行业领先水平。 增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲 水口山有限拥有2宗采矿权和3宗探矿权。截至2021年8月底，水口山铅锌矿保有矿石量1597.80万吨，铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.9吨、银金属量1333吨，公司拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、8.26吨金锭、609吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0吨黄金、68吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021年金锭、银锭毛利率分别达到33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。 风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险。

株冶集团(600961) 投资要点 收购水口山有限和株冶有色：2022年4月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%的股权，交易作价为33.2亿元；同时，购买湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股权，对应交易作价为5.81亿元。 实现锌原料自供，成功向资源矿企转型：《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，原预计2023年底完成，待达产后，公司锌精矿/黄金/白银有望达到2.2万余吨/1.8吨/326吨。实现了上市公司原材料自供，提升毛利率水平。 2023年业绩：预计2023年年度实现归母净利润为6亿元到7.2亿元，同比预计增长约967.41%到1180.89%，重述后同比预计增长约22.95%到47.54%。 投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入201.18/219.36/235.06亿元，分别同比增长28.33%/9.03%/7.16%；归母净利润分别为6.67/9.18/11.66亿元，分别同比增长1087.47%/37.47%/27.10%，对应EPS分别为0.62/0.86/1.09元。以2024年2月6日收盘价9.27元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为14.90/10.84/8.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

株冶集团(600961) 水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。 锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。 背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。 盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。