九州通(600998) 民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级 九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升 公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%； 新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显 公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 盈利预测及投资建议 公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

九州通(600998) （+11.09%，同比，下同）；归母净利润18.24亿元（+4.89%）；扣非归母净利润17.28亿元（+14.01%）。单Q3季度实现营收350.07亿元（+0.13%）；归母净利润4.81亿元（+2.34%）；扣非归母净利润4.32亿元（+5.70%）。整体业绩符合预期。 经营性现金流量同比转正，反腐背景下仍实现营利双增。公司三季度通过改善边际无效的业务，保证了经营性现金流、ROE、毛利率、营运周转天数等指标的优化。2023年前三季度实现经营性现金流7.99亿元（2022年同期为负14.71亿元，同比增长154.3%）；扣非ROE（摊薄）为7.30%（+1.05pp）；毛利率8.12%（+0.32pp）；营运周转天数81天，同比下降13天。 四大战略齐头并进，持续打造公司二次增长曲线。1）新产品战略：总代品牌推广前三季度实现营收119.65亿，同比增长25.9%，毛利额同比增长41.49%；药品总代推广前三季度增速32.35%，器械总代增速为 19.05%。2）新零售战略：截至今年三季度，公司好药师“万店加盟”门店数量达17272家，超预期完成。此外，公司药九九B2B业务前三季度自营业务收入达84.93亿；零售电商服务平台业务前三季度收入45.32亿；好药师B2C电商总代总销业务前三季度收入6.21亿，同比增长40.7%。3）REITs战略：十月份向国家发改委正式提交材料，有望在年内实现申请上市，对各项财务指标实现积极影响。4）互联网医疗战略：公司与国内领先的互联网医院解决方案供应商杭州恒生芸泰合作并成立合资公司，截至Q3已先后与1000家公立医院和医疗机构建立合作。 盈利预测与投资评级：维持预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

九州通(600998) 投资要点 事件：公司2023H1实现收入793.57亿元（+16.73%），扣非归母净利润12.95亿元（+17.09%），经营活动产生的现金流净额5.18亿元（+125.22%）；单Q2季度实现归母及扣非归母净利润7.82亿元与7.22亿元，环比增长39.32%与26%，业绩符合预期。 总代持续贡献业绩，打造利润第二增长曲线。拆分主营业务，医药分销业务稳健增长，2023H1实现营收674.88亿元（+14.01%），毛利率6.74%（+0.01pp）；总代业务实现营收86.37亿元（+38.74%），占比10.90%（+1.74pp），毛利率16.95%（+2.45pp），其中药品总代营收49.49亿元（+48.60%），截至2023H1，公司药品总代品规数达915个（预计全年过亿品规19个）；此外，医药工业营收11.82亿元（+5.44%）、医药零售营收14.42亿元（+14.42%）。 院内渠道增长迅速，线上平台表现亮眼。拆分渠道，2023H1公司第一终端实现营收199.10亿元（+18.17%），其中公立医院同比增长23.29%，截至2023H1公司累计争取到国家带量采购2480个配送权，其中独家配送权270个（含省独家配送权102个），有效覆盖公立医院客户1.33万家；第二终端实现营收142.80亿元（+11.87%），其中单体药店同比增长24.85%，截至2023H1公司覆盖零售药店总数约37.68万家，同比增加近5万家；第三终端实现营收76.89亿元（+26.27%），2023H1公司新签约民营医院23家，累计1.33万家；B2B电商实现营收93.08亿元（+28.78%），其中互联网平台（第四终端）实现营收32.54亿元（+62.56%）。 战略转型强力推进，REITs项目落地在即。公司持续推进“万店加盟”计划，截至2023H1，已实现自营及加盟药店达15856家，门店遍布全国31省市自治区，覆盖291个地级市，共1301个县，预计2025年门店数量将过30000家。此外公司REITs项目已于8月正式提交申报文件，评估价值约14亿元，项目落地后有望重构公司轻资产运营商业模式，减少对传统债务融资方式的依赖，实现多元化收益。 盈利预测与投资评级：公司基础分销及新兴总代业务持续增长，我们维持公司2023-2025年归母净利润24.4/28.3/32.4亿元，对应当前市值的PE为12X/10X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

九州通(600998) 营收、扣非净利润稳健增长，Q2业绩环比提速增长，维持“买入”评级 公司发布2023半年报：2023H1实现营收793.57亿元（+16.73%）；归母净利润13.43亿元（+5.83%），增速慢于收入主要原因是2022H1公司持有的爱美客股份公允价值变动等形成非经常性损益为1.63亿元，而2023H1非经常性损益仅为0.48亿元；扣非净利润12.95亿元（+17.09%）。Q2归母净利润及扣非净利润环比Q1分别增长39.32%和26.00%，单季度业绩加速增长。主要原因是公司在保持医药分销业务稳健增长（14.01%）的基础上，实现总代品牌推广等新兴业务的加速增长。公司重视股东利益，于2023年6月29日实施了资本公积金转增股本，每10股转增4.9股。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为24.09、27.90、32.57亿元，对应EPS分别为0.86、1.00、1.17元/股，当前股价对应PE分别为10.9/9.4/8.1倍，公司转型落地长期成长性高，维持“买入”评级。 营业收入稳步增长的同时，盈利能力、经营质量持续提升 公司在保证营业收入稳步增长的同时，盈利能力也在持续提升：总代品牌推广业务营收同比增长38.74%，毛利同比大幅增长62.15%；医药新零售业务营收同比增长37.51%，毛利同比增长26.00%；数字物流技术与供应链解决方案营收同比增长38.05%，毛利同比大幅增长73.35%；医疗健康及技术服务营收同比增长38.83%，毛利同比增长43.27%。2023H1公司毛利率为8.42%（+0.43pct）。公司加大年中清收力度、销售回现款增加，2023H1经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长125.22%，近年来首次实现在半年度转正，经营质量显著提升。 强力推进公司四大新战略落地实施，加速经营模式转型升级 公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施。好药师“万店加盟”门店数已达15,856家，预计2025年门店数量将超过30,000家。公募REITs项目已于8月正式提交申报文件，将分批盘活330余万平方米医药物流仓储资产及配套设施。此外，公司数字化转型重点项目深化推进，取得较好的阶段性成果，加速了公司经营模式的转型升级。 风险提示：数字化转型落地不及预期；REITs基金运营不及预期。

九州通(600998) 投资要点 投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望打造二次增长曲线。新战略上，公司REITs申报落地在即，底层资产包括330万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。 行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39%提高至2021年的42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至2022年底，公司加盟门店数已突破13000家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有望持续提升。 总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司2022年总代业务收入为134.13亿元，同比增长3.10%；毛利率为13.64%，同比提升2.93个百分点，毛利占比为18.65%，同比增长3.02个百分点，总代业务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为66.51亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.01%，同比增长5.19个百分点。公司聚焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作，14个销量过亿品种如可威、康王系列2022年均续签成功，进一步强化了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。 REITs落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持REITs政策密集出台，公司于2023年3月开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，REITs发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外，公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套设施，可纳入REITs底层资产的设施合计330万平米，按每年扩募10亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩大运营规模，提高净资产收益率。 盈利预测与投资评级：公司为中国民营医药流通企业龙头，具备二次增长能力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

九州通(600998) 2023Q1业绩加速增长，净利率呈提升态势，维持“买入”评级 4月24日，公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收1404.24亿元（+14.72%）；归母净利润20.85亿元（-14.84%），主要是公司基于谨慎性原则，计提信用减值损失3.56亿元以及资产减值损失0.61亿元，剔除该影响归母净利润预计同比增长约2.2%；扣非净利润17.34亿元（+23.56%）。2023Q1实现收入420.93亿元（+19.75%）；实现归母净利润5.61亿元（+24.06%）；实现扣非净利润5.73亿元（+20.10%）。从盈利能力来看，2023Q1公司净利率为1.42（+0.06pct），较疫情前2019Q1提升0.16pct，公司转型逐渐步入收获期。考虑到2022年公司计提资产减值准备，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为24.09（原30.94）、27.90（原36.38）、32.57亿元，当前股价对应PE分别为12.5/10.8/9.3倍，公司转型成效逐步显现，数字化赋能下提升业务天花板，REITs项目启动开启新的战略转型，维持“买入”评级。 持续推进全品类经营、全渠道覆盖、全场景服务，“万店联盟”持续推进 在全品类经营上，公司品规增长至58.9万个。在全渠道覆盖上，公司的B端客户规模增长至51.85万家，实现了终端渠道全覆盖。在全场景服务上，公司已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代品牌推广、新零售与加盟、电商B/C端业务及线上总代总销、“幂健康”互联网医疗等多场景业务模式。“万店联盟”计划取得突破，好药师直营和加盟门店数突破13,000家，将力争在2023年新增直营和加盟药店6,700家，2025年实现门店总数突破30,000家。 开启公司四大战略转型升级，有望走出新成长曲线 公司新三年（2023-2025年）战略规划，将全面向新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化（REITs）四大战略转型升级。2023年起公司将以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 风险提示：数字化转型落地不及预期；REITs基金运营不及预期。

九州通(600998) 新零售战略进入新阶段，线上线下协同发展。2023年3月23日，公司新零售战略发布会正式召开，宣布以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术，对商品生产、销售以及物流过程全面升级，打造出集线上线下全渠道、线上服务线下体验于一体的新型零售模式，结合公司好药师加盟药店数字化、药械企业电商代运营服务全网化、单体药店和诊所B2B业务平台化、医患服务智能化、物流批零仓配一体化、融资结算便利化的“六化”服务，提升终端用户体验。截止发布会召开当日，公司好药师自营及加盟店突破12000家，“幂健康”平台全面上线，互联网医院累计开方超过1亿单，C端用户突破2700万。 首个REITs项目申报已完成。2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元。目前公司已在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库(面积4.5万平方米，容积10.5万立方米)以及配套设施70万平方米，公司多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。 REITs有望盘活公司固定资产，公司价值有望迎来重估。九州通的主营业务是医药批发配送，固定资产投资大的商业模式是公司过去整体估值较低的根本原因。随着公司REITs战略逐步落地，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，一方面可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的优质医药物流仓储资产及配套设施，另一方面通过发行REITs产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，最终实现向高经营效益的轻资产运营商业模式转型 由于22年疫情较为严重导致医院正常经营受损，公司批发业务增速不及我们先前预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司22-24年EPS为1.24/1.45/1.72元（原预测22-23年EPS为1.70/1.97元），根据可比公司，给予公司23年PE估值13X，对应目标价18.85元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

九州通(600998) Q3营收利润提速增长，业务转型升级稳步进入收获期，维持“买入”评级10月24日，公司发布2022年三季报：公司2022年前3季度实现营收1029.46亿元（+11.78%）；归母净利润17.39亿元（-27.70%）；扣非净利润15.15亿元（+15.08%）。EPS0.9元/股（-0.37元/股）。公司业绩符合我们的预期。公司转型成效逐步显现，产业链延伸业务逐步进入收获期，数字化赋能下提升业务天花板，创新业务类型成为业务增长新引擎，我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为26.52、30.94、36.38亿元，EPS分别为1.42/1.65/1.94元/股，当前股价对应PE分别为8.3/7.1/6.0倍，维持“买入”评级。 推进数字化、平台化和互联网化的转型升级，深化产业链布局及新业态探索 （1）“万店联盟”持续推进，医药零售业务拓展顺利，业绩快速增长；加大专业药房拓展，不断提升专业服务能力。（2）加速打造面向C端的“幂健康”平台，C端客户覆盖扩面。（3）提供行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务。（4）总代品牌推广业务持续、快速增长，毛利率大幅提升。 员工持股计划持续推进，长效激励机制调动员工积极性 2022年7月，公司推行了2022年第三期员工持股计划，实际参与认购的员工共计2,082人，股票已于2022年7月15日以非交易过户形式过户至公司第三期员工持股计划账户，过户价格为7.50元/股。公司通过新的激励方式继续调动公司管理者和员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。此外，公司灵活便捷的激励方式可以更加方便地吸纳外部高级人才加盟公司。 风险提示：数字化转型落地不及预期；产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

九州通(600998) 营收及扣非归母净利润双增长，数字化转型成果显现，维持“买入”评级 8月22日，公司发布2022年半年报：2022H1实现营收679.84亿元，同比增长9.69%；归母净利润12.69亿元，同比减少41.58%；扣非净利润11.06亿元，同比增加13.04%；经营现金流净额-20.55亿元，同比减少64.09%；EPS0.66元/股（-0.5元/股）。公司业绩符合我们的预期。考虑到投资非经常性损益短期带来一定业绩压力，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为26.52（-3.7）、30.94（-4.57）、36.38（-5.44）亿元，EPS分别为1.42/1.65/1.94元/股，当前股价对应PE分别为8.6/7.4/6.3倍，公司转型成效逐步显现，产业链延伸业务逐步进入收获期，数字化赋能下提升业务天花板，创新业务类型成为业务增长新引擎，维持“买入”评级。 持续打造医药供应链服务平台，不断深化数字化转型升级 九州通已完成了全品类、全渠道和全场景的业务布局，初步搭建起线上线下相结合、立体式医药供应链服务平台。在全品类经营上，公司的品规增长至54.56万个，更好满足了下游不同渠道客户的“一站式”采购需求。在全渠道覆盖上，公司的B端客户规模增长至约40万家，实现了第一、二、三、四终端渠道的全覆盖。在全场景服务上，公司加大“批零一体化”业务布局，初步构建起向C端消费者提供“医+药+险”的互联网全场景医疗健康服务闭环。 依托医药供应链服务平台以及产业服务能力，深化产业链布局及新业态探索 力推“药九九”业务模式，提升B端/b端服务能力。公司充分利用“智能化+数字化+专业化”优势，搭建“自营+合营+地推的类三方”线上线下相结合的平台。“万店联盟”+“幂健康”平台全场景赋能C端用户。公司大力推行“万店联盟”计划，截至2022H1已达成自营及加盟药店8516家。此外，公司发布了“幂健康”APP，以C端患者为服务对象，将医生、医疗机构及商业保险公司等有效整合在一起。提供行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务。截至2022H1，公司已投入运营广东、上海等5处BC一体仓。 风险提示：数字化转型落地不及预期，药品降价超预期。

九州通(600998) 投资要点 事件：公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年实现营业收入 1224.1亿元（+10.4%）；归母净利润 24.5 亿元（-20.4 %）；扣非后归母净利润 14 亿元（-24.8%）。 2022 年一季度实现营业收入 351.5 亿元（+7.7 %）；归母净利润 4.5亿元（-40.5%）；扣非后归母净利润 4.8 亿元（+13.5%）。 依托全品类、全渠道、全场景供应链优势，着力推进总代总销业务。1 ）全品类经营：2 021 年品规增长至 51 万个，其中中西成药品规数 10 万个，器械品规数27.3 万个，中药品规数 7.3 万个，保健品和化妆品等其他品规数 6.4 万个。2 ）全渠道覆盖：2 021 年 B 端客户规模增长至 39.7 万家，其中城市及县级公立医院客户 1.2 万家，连锁及单体药店客户 17.5 万家（覆盖零售药店总数超过 30万家），基层及民营医疗机构客户达到 19 万家，实现了第一、二、三、四终端渠道的全覆盖，确保各上游企业 OTC 产品和处方药品种等能快速顺利进入各渠道终端；线上、线下 C 端客户规模已超过 2600 万人。3 ）全场景服务：已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代推广、三方物流、技术增值服务等多场景业务模式，并具备“批零一体化”的优势，初步构建起向 C 端消费者提供“医+药+险”的互联网全场景医疗健康服务闭环。 加速数字化转型，提升供应链服务效率。持续打造融合 B2B/B2C/O2O 的立体化医药供应链服务体系，B2B 电商平台已成为公司重要的业务渠道。2021 年公司 B2B 电商业务收入为 144.7 亿元（+13.9%），占总营收的 1 1.83%。其中互联网平台供应链业务实现收入 40 亿元（+19.55%）；FBBC 电商平台渠道业务线实现销售 104.7 亿元（+11.93%） 。 “万店联盟”计划取得突破。截至 2021 年末，“万店联盟”计划已实现自营及加盟药店 6138 家，覆盖全国 28 个省市，预计 2022 年底将突破 1 万家，力争未来 3 年发展联盟药店达到 3 万家以上，服务 C 端会员人数超过 1 亿人。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 28.3亿元、 32.2亿元和 36.3 亿元，EPS 分别为 1.51 元、1.72 元和 1 .94 元，对应 PE 分别为 9倍、8 倍和 7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；门店扩张不及预期；药品降价风险；疫情波动。