恒立液压(601100) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。23年实现营收89.8亿，同比+9.6%；归母净利润25.0亿，同比+6.7%。23Q4营收26.4亿，同比+16.0%；归母净利润7.5亿，同比+25.6%。24Q1实现营收23.6亿，同比-2.7%，归母净利润6.0亿，同比-3.8%。23年业绩稳健增长，多元化业务布局优势凸显。 降本项目有效开展、原材料价格下降，23年公司综合毛利率提升。23年综合毛利率为41.9%，同比+1.3pp，主要系原材料成本下降，公司液压油缸（+1.13pp）配件及铸件产品（+13.07pp）毛利率提升；净利率为27.8%，同比-0.8pp，净利率下滑主要系公司积极拓展业务，相关人员、费用投入增长，销售、管理费用率分别同比+0.6pp、+1.1pp，管理费用率整体+1.5pp。24Q1综合毛利率为40.1%，同比-0.8pp；净利率为25.5%，同比基本持平，毛利率、净利率保持高位；期间费用率9.2%，同比-1.2pp。 下游多元化布局贡献增量，非挖领域产品产销量均大幅增长，拉动公司营收增长。油缸板块：受国内挖机下行周期影响，23年公司挖机油缸销量下滑3.4%;高机及工业用非标油缸表现亮眼，销量同比+16%，拉动液压油缸板块实现营收46.9亿，同比+2.3%。泵阀马达板块：23年，挖机泵、阀、马达销量同比-5.4%、-7.1%、+16.1%，但中大挖市占率提升；非挖领域，高机、农机、路机、混凝土泵送、旋挖钻机等领域拓展顺利，更具性价比的一站式系统解决方案赢得市场，以上其他行业泵、阀、马达销量同比+410%、44%、119%，拉动公司液压泵阀板块实现营收32.7亿，同比+18.6%。液压系统、铸造板块下游拓展顺利，23年液压系统板块营收2.9亿，同比+15%；铸造板块营收6.7亿，同比+17%，实现销售6.1万吨，同比小幅增长，其中对外销售占比57%。 公司系工程机械液压件国产龙头，多元化业务拓展，未来增长动能充足。恒立为国内液压件龙头，深度绑定卡特、三一、柳工等全球工程机械龙头，国内小挖泵阀市占率已超50%、中挖泵阀约20-30%、大挖泵阀约14-20%，全球液压市占率不足4%，有望进一步拓展业务版图。近年来，公司产品品类不断向农机、高机、叉车等非挖领域拓展，2022年以来市场放量明显，有望持续贡献业绩弹性。公司前瞻布局多项新业务，目前线性驱动器项目各基建已初步完成，电动缸事业部产品线已完成高机客户全系列纯电车型应用开发，海事电缸订单量累计达36条；丝杠事业部和导轨事业部的滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，24Q1已经进行试生产，有望凭借强精密加工技术成长为丝杠赛道龙头。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年净利润为27.7、32.5、38.5亿元，对应EPS为2.06、2.43、2.87元，对应当前股价PE为25、21、18倍，未来三年净利润复合增长率15%；给予公司2024年33X目标PE，目标价67.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发项目进度与产能建设不及预期的风险、国内外市场竞争程度加剧的风险、工程机械市场持续下行的风险。

恒立液压(601100) 主要观点： 2023年度业绩符合预期，2024年一季度业绩略低于预期 2023年公司实现营业收入89.85亿元（+9.6%）；归属于上市公司股东的净利润24.99亿元（+6.7%），扣非后归母净利润为24.47亿元（+9.7%）；全年综合毛利率为41.9%，较2022年的40.55%略有提升；经营活动产生的现金流净额为26.77亿元（+29.7%）。2023年度面对国内下游工程机械需求持续下行，公司实现小幅增长，净利率同比基本持平，主要原因为：1）多元化战略贡献增量，非工程机械行业的新产品占比提升，且毛利率更高；2）持续推动国际化战略，海外市场份额逐步提升。 2024年一季度公司实现营业收入23.62亿元（-2.7%）；归属上市公司股东的净利润6.02亿元（-3.8%），扣非后归母净利润为5.86亿元（-2.3%）；综合毛利率40.1%，与去年同期的40.86%接近。我们预计一季度业绩下滑主要原因还是受下游工程机械行业拖累。 非工程机械领域与国外市场进一步拓展 根据公司2023年年报，液压油缸板块中，非标油缸销售保持稳定增长，其中高空作业平台及工业用非标油缸表现亮眼，增速较高；泵阀板块中，高空作业平台、农机、路机、混凝土泵送、旋挖钻机等非挖领域也取得了不错的成绩，一方面，公司通过为客户提供具备性价比的一站式系统解决方案赢得了更多的市场份额；另一方面，公司依托全球化战略布局，进一步开拓高空作业平台、农机和路机的海外市场；铸造板块中，公司持续技术创新，布局工业、新能源、汽车部件、医疗、高铁等行业，并积极开拓海外市场，累计全年开发非工程机械新品103项。 同时，公司持续进行国际化探索，2023年墨西哥液压件生产基地主体工程基本完工，预计于2024年2季度试生产，同时公司2023年在新加坡、巴西设立了子公司，进一步扩大海外服务网络。2023年公司国内市场收入增长9.11%，海外市场销售收入增长9.95%。我们认为随着墨西哥工厂的投产以及海外子公司的协同，2024年公司海外市场有望加速扩张。电驱动领域长期战略布局，初显成效 电动化是工程机械行业发展的重要趋势，公司长期战略布局的线性驱动器项目目前各项基建已初步完成。根据公司2023年年报，该项目含有三个事业部——电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部。电动缸事业部产品线不断延展，目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发；海事电缸订单量持续上升，累计达到36条船。而滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，于2024年一季度试生产。公司项目正如期进行，截至2023年底，累计进度达38.11%，未来仍会持续推进。投资建议 向未来看，我们认为行业端，工程机械行业设备更新周期临近，叠加大规模设备更新的政策驱动，2024年行业有望筑底回升；公司端，公司阿尔法属性较强，挖机领域市占率持续提升，非挖及海外市场持续拓展，同时盈利能力保持在较高水平。因此，我们仍看好公司长期发展。 我们修改公司2024-2026年营业收入预测为96.4/111.2/128.2亿元（2024-2025年前值为109.3/129.9亿元），归母净利润调整为27.6/31.9/36.8亿元（2024-2025年前值为32.8/39.0亿元），以当前总股本13.41亿股计算的摊薄EPS为2.06/2.38/2.74元（2024-2025年前值为2.44/2.91元）。当前股价对应的PE倍数为25/22/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）高端液压件核心技术难以突破；2）国内基建政策支持不及预期；3）下游整机厂需求不及预期；4）非挖领域及海外市场拓展不及预期。

恒立液压(601100) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，业绩符合市场预期。 投资要点 2023年公司业绩同比+6.7%，符合市场预期 2023年公司营业总收入89.85亿元，同比增长9.61%，归母净利润为24.99亿元，同比增长6.66%，同期挖掘机行业销量同比下滑24%，公司阿尔法属性显著。2024年一季度营业总收入23.62亿元，同比去年下跌2.7%，归母净利润为6.02亿元，同比去年-3.77%。一季度挖机行业销量同比下滑13%，公司增速高于行业，业绩符合市场预期。2023年分产品看：（1）液压油缸：营收46.9亿元，同比增长2.4%。（2）液压泵阀：营收32.7亿元，同比增长18.6%。（3）液压系统：实现营收2.9亿元，同比增长15.1%。2023年分区域看：国内营收70.0亿元，同比上升9.1%，海外营收19.3亿元，同比增长10.0%，海外营收占比21%。 国产液压件之光，盈利能力保持优秀 2023年公司销售毛利率为41.9%，同比增加1.3pct，公司销售净利率27.9%，基本下滑0.8pct，公司盈利能力保持优秀，主要系：（1）公司多元化战略贡献增量，针对非工程机械行业开发的新产品放量明显，收入占比持续提升，且新产品盈利能力高于传统工程机械产品；（2）公司持续推动国际化战略，海外市场份额逐步提升，海外销售收入持续增长。2023年公司期间费用率为10.2%，同比增加1.5pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/4.5%/7.7%/-4.1%，同比变动+0.6/+0.5/-0.2/0pct，销售、管理费用率略有提升，研发费用率维持较高水平。公司液压件、线性驱动器等产品技术壁垒高，高端产品国产化率低，持续研发投入巩固护城河。 海外工厂及线性驱动项目投产在即，打开成长空间 公司为国内稀缺的液压件龙头，技术积累深厚。随多元化、国际化战略推进，业绩有望持续增长：（1）墨西哥项目：公司在墨西哥建立液压件生产基地开展国际化，目前主体工程基本完工，预计于2024年二季度试生产，工程机械液压件海外份额有望提升，平滑内销周期波动。（2）线性驱动器项目：公司含有三个事业部，分别为电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，于2024年一季度试生产。丝杆导轨为机床、机器人自动化、汽车等核心零部件，2021年国内丝杆+导轨市场规模约128亿元，技术壁垒高，国产化率仅25%，公司主打中高端市场，有望受益国产化需求持续提升。 工程机械：有望迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振上轮工程机械上行周期为2016-2020年，按照8年使用寿命，上轮销售设备已处于大规模寿命替换期，2023年为寿命替换低点，2024年起更新量开始逐年回升，行业贝塔边际向上。3月销售各类挖掘机24980台，同比下降2.34%，其中国内15188台，同比增长9.27%，旺季实现转正，高于此前CME预期6%增速，随着下半年更新需求增加及基数下降，行业有望迎来新一轮更新周期，大规模设备更新等系列政策助推行业回升，有望迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振。 盈利预测与投资评级：工程机械行业贝塔底部边际向上，公司挖机泵阀、马达、油缸等产品份额上行，非标液压件市场空间广阔，坚定看好公司长期发展前景。短期考虑到公司北美工厂、丝杠产能投产，产能爬坡期盈利能力存在不确定，出于谨慎性考虑，我们下调公司2024-2025年归母净利润至26（原值27）/33（原值39）亿元，预计2026年归母净利润为40亿元，当前市值对应PE为27/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：工程机械行业周期波动；线性驱动业务拓展不及预期；海外业务拓展不及预期；原材料价格波动；国际汇率波动。

恒立液压(601100) Hengli’s net profit in 2023 was +7% YoY to RMB2.5bn, which is -5%/+3% versusour/consensus estimates. Net profit in 1Q24 dropped 4% YoY to RMB602mn,due to weak demand for excavators’ hydraulic components and an increasedexpense ratio. We trim our earnings forecast in 2024E/25E by 13%/15%, mainlydue to lower volume assumptions for excavator-related products. Our TP isrevised down to RMB64, based on 31x 2024E P/E (historical average). We stilllike Hengli as (1) revenue contribution from non-excavator componentscontinues to increase; (2) product expansion to ball screws (a key componentof robots), which started trial production in 1Q24, will likely serve as a newgrowth driver; (3) the commencement of hydraulic components production basein Mexico starting from 2Q24 will help speed up its penetration in the US market. Key highlights in 2023 results: Revenue in 2023 grew 10% YoY toRMB9bn (2%/19%15%/17% growth of hydraulic cylinders / pump & valve /hydraulic systems / components). In particular, sales volume of all nonexcavator products reported growth. Blended gross margin expanded1.3ppt YoY to 41.9%, driven by hydraulic cylinders. EBIT, however, grewonly 8% due to a higher SG&A expense ratio. Net profit in 2023 grew 7% toRMB2.5bn while operating cash inflow rose 30% YoY to RMB2.68bn. In4Q23, net profit increased by 26% YoY to RMB745mn, driven by 16%revenue growth and gross margin expansion (to 46%). Key highlights in 1Q24 results: Net profit dropped 4% YoY to RMB602mn,due to a 3% YoY decrease in revenue, 0.8ppt YoY gross margin contraction(to 40.1%) and an increase in expense ratio in general, which offset theincrease in finance income (helped by weak RMB). Net profit in 1Q24accounted for 22% of our full-year estimates (run rate in 1Q23: 25%). Maintain BUY. Our new TP of RMB64 (previously: RMB83) is based on 31x2024E P/E (rolled over from 2023), equivalent to the historical average. Weno longer assign a valuation premium (previously 1SD above the historicalaverage) as we expect relatively stable earnings growth between 2024Eand 2026E. Risk factors: (1) further weakness in the demand for hydraulic componentsfor excavators; (2) slower-than-expected new business development

恒立液压(601100) 投资要点 事件：公司2023年实现营收89.85亿元，同比增长9.61%；归母净利润达24.99亿元，同比增长6.66%，业绩符合预期；经营活动现金流26.77亿元，同比增长29.73%；净资产收益率为18.69%；2023年度利润分配预案，每10股派发现金红利7元，共计派发现金9.39亿元2024第一季度实现营收23.62亿元，同比下降2.7%；归母净利润6.02亿，同比下降3.77% 下游需求承压难阻公司成长。2023年国内工程机械需求放缓，据中国工程机械协会，2023年挖掘机整体销量195018台，同比下降25.4%；然而，公司在报告期内实现收入和利润的双增长。主要系公司多元化战略贡献增量，非工程机械行业开发的新产品放量明显；公司持续推动国际化战略，海外市场份额逐步提升；公司降本项目有效开展，原材料价格下降，液压油缸、配件及铸件产品毛利率提升，毛利率达41.90%，同比提升1.35pct。 费用率略有提升，持续投入研发。2023年，公司期间费用率同比上升1.46pct。销售费用率提升0.56pct，主要因积极拓展业务，宣传费等费用增加；管理费用率提升1.14pct，主要系职工薪酬、咨询服务费以及折旧费等费用增加；研发费用率仍在高位为7.73%，公司持续坚持创新驱动，推进产品技术进步，体现对业务拓展和高端产品研发的决心。 积极进行国际化探索，墨西哥工厂亟待投产。墨西哥液压件生产基地，主体工程基本完工，预计于2024年第二季度试生产，打开海外业务空间；同时，公司在新加坡、巴西设立子公司，进一步扩大服务网络，更好的参与全球化竞争；欧洲子公司Inline市场份额增长显著实现近20%的销售增长；2023年公司海外营业收入达19.27亿元，同比增长9.95%，海外收入稳步上升；海外毛利率达37.45%，同比增长3.17pct。 线性驱动器项目建设完成进入试生产阶段。电驱动领域的线性驱动器项目，基建已初步完成，于2024年一季度试生产，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中；电动缸事业部产品线不断延展，目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发。截至2023年已投入资金5.34亿元，投入进度38.11%，后续仍将按计划持续投资建设。 投资建议：公司是国内液压件龙头，非挖液压在高机、农机、海工、盾构机等领域多点开花；海外工厂亟待投产；滚珠丝杠产能释放。考虑国内工程机械下游仍待复苏，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为28.38/31.78/35.76亿元（原2024-2025年预测为28.98/36.70亿元），EPS对应当前股价PE为24.21/21.62/19.21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济变化风险；海外市场及汇率风险；原材料价格波动风险。

恒立液压(601100) 事件：公司披露2023年年报与2024年一季报，2023年实现营收89.9亿元，yoy+9.6%；归母净利润25.0亿元，yoy+6.7%；2023年Q4实现营收26.4亿元，yoy+16.0%，归母净利润7.5亿元，yoy+25.6%；2024年Q1实现营收23.6亿元，yoy-2.7%；归母净利润6.0亿，yoy-3.77%。 收入增速明显好于行业。2023年、2024Q1我国挖掘机销量分别为19.50、5.00万台，yoy-25.4%、-13.1%，期间公司营收同比分别为+9.6%、-2.7%，显著好于行业。主要原因系公司多元化战略贡献增量，针对非工程机械行业开发的新产品放量明显。从销量来看，23年挖机专用油缸销售60.83万只，yoy-3.35%；非挖油缸销售23.77万只，yoy+16.06%；挖机泵销售10.32万只，yoy-5.41%；挖机阀销售7.42万只，yoy-7.13%；挖机马达销售4.18万只，yoy+16.11%；非挖泵销售22.45万只，yoy+410.23%；非挖阀销售20.17万只，yoy+43.76%；非挖马达销售26.85万只，yoy+119.18%。 积极开拓新品及非挖领域。行业下行期，公司一方面利用现有产品的竞争优势积极拓展国内外品牌主机厂份额，一方面针对性地布局开发相关电动控制及执行装置以应对工程机械行业的电动化趋势。另外，紧贴公司中长期的战略规划布局的各个定增的募投项目正在稳步推进中，加速产品下游多元化。铸造板块：布局工业、新能源、汽车部件、医疗、高铁等行业，并积极拓展海外市场。全年共开发新品411种，其中非工程机械新品103项，工艺改进1578项。紧凑液压事业部：今年一季度投入生产，并于9月份完成了立体库智能仓储项目，形成1200万只螺纹插装阀、200万只法兰式插装阀及60万只板式阀的年产能。液压传动事业部：完成了第四条自动化装配线的落地以及第三十万台产品的顺利下线，2023年传动事业部工推出了6款摆线马达、4款径向柱塞马达和1款制动器等新产品。电驱动领域：电动缸事业部产品线不断延展，目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发；海事电缸订单量持续上升，累计达到36条船。滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，于2024年一季度试生产。 积极进行国际化探索，墨西哥工程项目预计2024Q2试生产。公司墨西哥液压件生产基地主体工程已基本完工，预计于2024年2季度试生产。同时，公司还在新加坡、巴西设立子公司，进一步扩大服务网络，更好的参与全球化竞争。欧洲子公司Inline加大V60N、V30海事泵市场拓展，市场份额增长显著，在整体市场下滑的情况下实现近20%的销售增长 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润28.96亿元、34.46亿元、41.46亿元，对应估值分别为25x、21x和17x，维持“推荐”评级。 风险提示：1、挖机需求低于预期风险；2、项目进展低于预期风险。

恒立液压(601100) 业绩简评 公司披露23年年报以及24年一季报：（1）23年收入89.85亿元，同比+9.6%；归母净利润25亿元，同比+6.7%；其中4Q23收入26亿元，同比+16%；归母净利润7.45亿元，同比+25.56%。（2）1Q24，公司实现收入23.6亿元，同比-2.7%；归母净利润6亿元，同比-3.4%，符合预期。 经营分析 1、挖机市场需求疲软拖累收入、关注非挖领域高成长。受到国内外多重因素影响，国内工程机械行业仍旧低迷，挖掘机出口销量保持两年高速增长后转为负增长，国内销量连续第三年下行。据中国工程机械工业协会数据统计，2023年全国共销售挖掘机19.5万台，同比下降25.4%；其中国内9万台，同比-40.8%；出口10.5万台，同比-4.04%。公司营业收入实现小幅增长，主要原因:一是公司多元化战略贡献增量，针对非工程机械行业开发的新产品放量明显，收入占比持续提升，二是公司持续推动国际化战略，海外市场份额逐步提升，海外销售收入持续增长。分产品看，23年油缸/泵阀/液压系统/配件及铸件收入分别为46.9/32.7/2.9/6.7亿元，分别同比+2.4/18.6/15.1/17pct。 2、非挖业务占比提升带动盈利能力总体稳定。（1）23年毛利率41.9%，同比+1.35pct，主因公司降本增效+高毛利率的非挖业务占比提升所致；净利率约27.87%、同比-0.79pct，主因销售及管理费用率合计同比增加1.7pct。（2）1Q24，毛利率40.10%，同比-0.76pct，净利率25.52%，同比-0.29pct，销售费用率和管理费用率合计上升2.3pct。 3、挖机下行周期或已结束，看好中长期成长潜力。23M3挖机国内销量15188台，同比+9.27%；国内市场长达36个月国内挖机市场的下行周期或已结束，板块筑底信号明确，随着“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望提前启动。随着公司挖机行业占比下降以及公司非挖收入占比提升，公司阿尔法属性强，液压件开拓农机、高机市场，实现穿越周期的成长。另外公司丝杠和墨西哥工厂分别于一季度、二季度投产，助力公司成为国产丝杠龙头，引领国内高端丝杠国产化进程，打开公司成长空间。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-26年归母净利润27/31/37.5亿元，公司股票现价对应PE估值为26/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度不及预期；新产品研发进展不及预期。

恒立液压(601100) 投资逻辑 国内挖掘机需求周期触底，公司业绩迎拐点。国内挖机销量已连续3年下滑，2023年销量9万台、从2020年销量高点29.29万台下滑了69.3%。参考上一轮从行业下行的时间维度和幅度看，我们判断24年国内挖掘机需求触底，公司业绩有望迎来向上增长拐点。 挖机之外，非挖市场公司仍大有可为。公司践行多元化战略，开拓工业领域和更多非挖市场。高机作为公司第二大下游，公司深度配套JLG、基尼、鼎力、徐工、中联等全球高机龙头制造商，北美市场需求景气叠加公司份额不断提升；公司初步涉及、已切入欧洲及国内农机高端市场，22年全球农机液压件市场需求空间约136亿美元、进口替代空间广阔。我们预计2024-25年公司高机、农机市场复合增速为30%以上。对标外资龙头力士乐、丹佛斯和派克汉尼汾的液压件收入体量，公司仍有3-5倍的成长空间，公司作为全球高端液压件的战略地位不容忽视、成长性仍被低估。 线性驱动器项目投产在即，打开新的成长空间。为顺应工业自动化和工程机械电动化的发展趋势，公司加码线性驱动器项目。22年成立恒立精密，研发生产电动缸和滚珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。目前新工厂已建成、预计24年二季度末投产，届时将形成年产标准滚珠丝杆66万米、精密滚珠丝杆42.2万米、行星滚珠丝杆1万米、直线导轨100万米、标准滚珠丝杠电动缸10.4万根、重载型滚珠丝杆电动缸2.5万根和行星滚柱丝杆电动缸1750根的生产能力，预计达产后产值约20亿元。据特斯拉Optimus，行星滚柱是线性驱动器的核心传动机构，单台价值量1.5-2万，人形机器人放量有望打开行星滚柱丝杠应用空间。然而，滚珠丝杆技术壁垒极高，全球市场主要被德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和NSK等公司，境内目前尚未形成国际影响力的品牌。从公司的历史技术积淀和资源投入看，公司有望成为国产丝杠龙头，引领境内高端丝杠国产化进程。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-25年归母净利润为25、28、32.5亿元，对应PE分别为28/25/22倍。考虑到公司下游高机、农机等行业接力挖机市场放量，以及广阔的液压件进口替代空间；此外线性驱动器项目投产在即、打开公司未来的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度不及预期；海外市场风险；汇率风险。

恒立液压(601100) 2012-2021年，恒立液压在液压行业的全球份额从0.5%升到4.2%。2021年，全球液压行业约304亿欧元，国内约107亿欧元。2019年，我国液压行业下游占比最大的为工程机械（40.5%），其次分别为航天航空（8.7%）、冶金机械（8.6%）、工程车辆（7.8%）、农业机械（5.3%）、矿山机械（4.2%）、汽车（3.3%）等。当下，全球液压行业市场份额掌握在国外企业手中，龙头为博世力士乐，2012年其份额为24.2%，2020年降至15.7%，派克汉尼汾、伊顿KYB均出现了份额下滑的情况，而我国企业快速提升，恒立液压为其中优秀代表，全球份额从2012年的0.5%快速提升至2021年的4.2%。 预计2024年国内挖机需求触底，公司非挖业务持续突破。挖机下游以基建、地产、采矿为主，2023年三者固定资产投资完成额（简称“工程量”）合计达39.3万亿元，yoy+0.8%，我们预计2024年同比+2.7%，增速提升。2021-2023年工程量同比+12.4%/+1.8%/+0.8%，国内挖机销量-6.3%/-44.6%/-38.3%，国内挖机销量连续3年跑输，参考2012-2015年，我们预计国内挖机可能在2024年见底，且我们预计2024年下半年国内挖机销量存在同比转正可能。非挖领域液压市场约为挖机的2倍（2019年），2022年，公司非挖收入合计27.4亿元，yoy+23.5%，占总收入比例达33.5%，提升9.7pct，非挖下游领域持续突破。 海外核心客户持续突破。公司海外收入占总收入的比例从2010年的1.4%提升至2016年的29.2%，后随着国内工程机械产业复苏，海外收入占比降至2020年的11.8%（2017-2020年，公司海外收入从6.4亿元提升至9.3亿元），2021-2022年海外收入占比进一步提升至13.3%和21.4%，2022年公司海外收入达17.5亿元。以卡特为例，2010年公司进入卡特贡献链体系，公司依靠强硬的产品力持续开拓海外客户，主要开拓时间集中在2018-2023年，产品从挖机油缸到挖机泵阀，到非挖油缸、泵阀。公司目前客户包括诸多全球500强。 公司前瞻性布局电缸及丝杠业务，2024年放量在即。2021年9月，公司非公开发行募资50亿元用于投资建设墨西哥项目、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目，其中线性驱动器项目建成后形成10.4万根标准滚柱丝杠电动缸、4500分重载滚柱丝杠电动缸、750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚柱丝杆和10万米重载滚柱丝杠产能。其中电缸及丝杠业务的设备、人员逐步到位，2024年电缸及丝杠业务放量在即。 投资建议：预计公司2023-2025年归母利润分别是24.1/28.8/34.8亿元，对应PE分别是27x/23x/19x，考虑到公司较强的竞争力及产品的延展性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求低于预期风险，新品开拓进展低于预期风险。

恒立液压(601100) 投资要点： 稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压龙头。公司伴随国内工程机械行业的发展而崛起，研发制造已达一流水平，通过产品验证绑定下游客户，是国内高端制造稀缺龙头。 液压件行业壁垒深厚门槛高， 新进入者面临诸多挑战，如研发复杂、验证周期长、客户粘性大、资金投入周期长和人才紧缺等； 据MarketandMarkets报告估算， 2022年全球液压件市场规模约2975亿元；中国是全球最大市场，占比达36.04%， 市场规模约1072亿元。对比全球百年液压巨头力士乐、派克、 KYB和川崎， 公司研发投入、毛利率和净利率均处于领先水平。随着国际化推进，公司市场开拓潜力可期，仍具成长动能。 确定性： 挖掘机是液压件主要应用下游，公司国内份额突出。 从国内液压件下游分布看，工程机械应用占比最高，达40.5%；而挖掘机占到工程机械行业60%的份额，是液压件重要的应用场景。我们预计2025年挖掘机液压件国内市场规模有望达258亿元。 公司深度绑定国内外头部主机厂，占国内挖掘机液压件市场半壁江山。 2021年公司挖机油缸销量创新高，达85.53万只，占国内挖机油缸总销量的60%以上；未来若中大挖渗透率提升，有望贡献增量。 挖机泵阀业务放量，复刻挖机油缸成长路径。 泵阀马达价值占比高达60%，技术及价值含量较油缸更高，市场规模亦更广阔。 2021年公司挖机泵和多路阀实现销量13.88和11.68万只，按照挖机上的安装数量，渗透率分别达30%和20%以上。展望未来，公司有望借鉴油缸业务经验，发力海内外泵阀销售。 稳定性： 非挖液压件市场可观，多点开花有效平滑周期波动。 非挖产品在整体液压件市场中占比约75%，空间潜力可期，应用场景多样，与基建房地产相关性较低。公司的非标液压件在盾构机、海工海事、农机、高空作业平台等领域多点开花。其中，公司盾构机油缸全球市占率超60%，国内市占率超80%； 海工海事领域，公司在制造、设计、检测和工艺端有深厚技术储备，大型项目经验充足； 农业机械及高空作业平台领域，公司自主研制液压闭式行走和工作系统，广泛应用于多家主流客户。公司2014-2022年重型装备非标油缸销量上升， 2022年销量最高达20.5万只，复合增长速度达20.16%； 2023H1实现同比增长18.4%，给业绩增长注入稳定性。 成长性： 海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业。 公司坚持推进全球化进程稳步，先后收购日本服部精工和德国哈威InLine液压海外公司；已在美国芝加哥、德国柏林、中国上海、中国常州设立四大研发中心；成立欧洲、美国、日本、印度、印尼海外销售服务公司；在墨西哥设立北美在岸工厂。 墨西哥工厂预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值17.03亿元。 外延拓展丝杠业务，滚珠丝杠应用领域广泛，在数控机床和机器人中使用较多。滚珠丝杠市场主要有日本和欧洲企业主导，国内滚珠丝杠需求仍存缺口且在不断扩大，预估2022年需求缺口为455万套。公司拥有先进的制造设备和深厚的精密加工制造积累，为滚珠丝杆产品生产奠定良好基础。 线性驱动器项目预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值62.96亿元以上。 投资建议： 公司是国内液压件稀缺龙头，业绩兼具确定性、稳定性和成长性等优质属性。我们看好公司挖机液压件向大型高端设备渗透，全球占有率进一步提升；公司非标液压在高机、农机、海工装备、盾构机等领域多点开花，稳定业绩增长；全球化海外工厂亟待投产；滚珠丝杠产品拓展，打造第三增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别23.85/28.98/36.70亿元，对应当前股价PE分别30.30/24.95/19.70倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济变化风险；原材料价格波动风险；市场风险；汇率风险。