东航物流(601156) 东航物流：我国领先的航空物流服务商 东航航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。截至23Q3，公司拥有16架自有全货机，同时独家经营方案东航股份近800架客机腹舱（截至23H1）；航线网络通达全球184个国家和地区的1,088个目的地。财务表现上，23年以来航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，前三季度公司整体收入与利润承压，其中地面服务盈利边际改善。 航空货运：供给侧压力仍存，需求侧关注边际改善与结构性机会 供给侧，目前国内腹舱运力超19年同期，国际腹舱运力恢复约5成，国际货机运力同比回落，较疫前实现大幅增长。我们预计23-25年我国航空货运运力为1163、1429、1665万吨/年，同比+45%、+23%、+16%，其中欧美及其他航线运力为477、554、622万吨，同比+27%、+16%、+12%。 需求端，全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线、海外仓市场规模为964、3615亿元，22-25年复合增速分别为24%、22%。 航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极 航空速运：公司打造了“欧美为主、亚太为辅”的高效国际航网结构。23年空运运价回落对公司业务造成一定影响。基于供需分析，我们认为明年运价仍有小幅下行风险，但欧美供需格局或优于整体，运价有望止跌。 综合物流服务：公司凭借优秀的运力和航线资源，深挖供应链升级需求，打造跨境电商解决方案在内的业务矩阵。目前公司已形成了以行业直客为主，涵盖生鲜商超、跨境电商、高科技等细分领域的稳定客户群，2022年上半年直客比例约1/3。我们认为公司作为头部跨境电商平台的战略合作伙伴，综合物流业务有望受益于新兴跨境电商出海红利。 地面综合服务：截至23H1，公司拥有全国范围内17个自营货站和150万平米的库区和操作场地，在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，23年以来场站货邮处理量稳步恢复，盈利能力创新高。公司进一步加大产能建设，我们认为在长三角航空货运蓬勃发展大背景下，公司地面综合业务有望高速增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计23-25年公司归母净利润25、30、36亿元，同比-33%/+22%/+20%；对应PE分别为10x、8x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价为20.79元/股。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

东航物流(601156) 事件：上半年公司实现营收93.8亿元，同比下降19.2%，毛利率24.5%，下降6.7pct，实现归母净利润12.7亿元，同比下降40.1%。收入与盈利下降主要系即期运价下滑较为明显。 即期空运运价下降是利润下滑主因：上半年公司航空速运板块收入45.3亿元，同比下降35.3%，毛利率下降11.2pct至28.5%。收入大幅下滑主要系即期运价下滑与客改货业务大幅缩减。尽管公司可以通过签署一定比例的长约锁定价格，但即期市场运价下滑幅度超45%（TAC航空货运价格数据）还是导致公司利润出现明显下行。业务量方面，公司在需求转弱的市场背景下深挖货源潜力，货邮运输总周转量同比增长13.82%，体现出公司具备较强的市场竞争力。 地服板块恢复良好，二季度毛利率恢复至40%以上：报告期公司地服业务货邮处理量同比增长16.5%，带动收入增长6.5%至11.7亿元。毛利率方面，由于防疫费用开支减少以及人员效能的优化，地服板块利润率恢复至36.5%，同比提升17.0pct，其中二季度毛利率41.6%，恢复至历史高位水平。可以看出，在脱离疫情影响后，公司地服板块恢复良好，盈利能力有明显提升。 全货机载运率小幅下降，稳步调整机队结构：报告期末公司在册全货机数量17架（其中15架B777和2架B747），报告期内平均可用全货机架数15.1架，去年同期为12架。运力增长较快而市场需求偏弱，导致全货机运载率下降1.6pct至82.8%。公司正进行机队结构优化，两架B777经营租赁合同到期已经启动退租。后续公司会保持合理的机队规模，并形成统一的B777机队，以进一步降低运营成本。 公司盈利预测及投资评级：由于即期运价降幅超过我们此前预期，我们下调公司2023-2025年净利润分别至24.2、28.0和31.8亿元，对应EPS分别为1.52、1.76和2.00元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为8.1、7.0和6.1倍。从股价上看，公司受即期运价下跌的影响反映已经较为充分。 长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

东航物流(601156) 事件：公司2022年实现营收234.70亿元，同比增长5.59%，归母净利润36.37亿元，同比增长0.27%。23年一季度公司实现营收45.71亿元，同比下降30.8%，归母净利润7.61亿元，同比下降44.6%。 22年利润增长放缓及一季度利润下降主要系即期空运运价下滑：受海外通胀水平高企、地缘政治冲突等因素影响，海外需求转弱，空运即期运价去年下半年开始显著回落。公司基于市场预判做好长约签署工作以应对市场波动，但运价大幅下滑的影响无法被完全对冲。 受即期运价回落的影响，今年一季度公司航空速运业务营收同比下滑38.5%，毛利率从39.5%降至30.1%。虽然毛利率同比明显下降，但相较于疫情前15%不到的毛利率，目前航空速运的毛利率水平依旧不低，公司盈利展现出较强的韧性。但由于长约持续时间有限，随着去年长约的结束，运价下降的负面影响在后几个季度可能会有更明显的体现。 地面服务业务毛利率恢复正常水平：一季度公司地面服务业务毛利率30.8%，较去年同期的43.7%有所下降。但实际上，去年一季度同样是地面服务业务的盈利高峰，受后续疫情的影响，22年全年地面服务业务毛利率降至18.5%。由于地面综合服务板块固定成本占比较高，即使业务量不饱和，成本也较为刚性，导致22年2-4季度盈利明显不及一季度。今年一季度随着疫情影响消退，地面服务业务毛利率回归正常水平。 综合物流服务业务占比持续提升：公司充分发挥航空运输及地面货站操作等资源优势，在疫情期间供应链出现紊乱情况下，凭借稳定、安全、快速交付的优势拓展综合物流服务业务，直客开发效果显著。21年业务占公司收入比重31%，22年提升至33%，今年一季度提升至35%。同时，业务毛利率也较为稳健，去年与今年一季度综合物流业务毛利率分别为18.1%和17.0%，毛利率基本不受空运运价影响。在空运运价下滑的背景下，综合物流业务的发展有助于公司稳定利润以及提升客户粘性。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为28.1、29.7和32.5亿元，对应EPS分别为1.77、1.87和2.05元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为8.2、7.8和7.1倍。 短期来看，受运价下跌影响，公司23年业绩下滑是较为确定的事件，但从股价看，该预期反映已经较为充分。长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序的扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。因此我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

东航物流(601156) 事件 公司发布2022年年度报告，22年全年公司实现营业收入234.70亿元/+5.59%，其中主营业务收入234.55亿元/+5.61%；实现归母净利润36.37亿元/+0.27%，扣非归母净利润35.28亿元/-0.47%。 点评 空运运价下滑，22年收入放缓，利润增长承压。22年全年公司实现主营业务收入234.55亿元，同比+5.61%，其中，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务营业收入分别为132.84/23.54/78.16亿元，同比+6.87/-17.98/+13.14%，单季度22Q4，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务营业收入分别为29.54/6.10/22.36亿元，同比-29.43/-16.81/+1.00%。利润方面，22年公司归母净利润36.37亿元，同比增长0.27%；22年全年净利润率18.28%，同比下降0.67pct，分季度环比亦呈现逐步下降，主要是受空运运价下滑影响。 子板块综合物流解决方案实力渐显，收入利润双增。分业务看，航空速运板块相较21年的较快增长，22年Q1之后收入明显放缓，主要是受宏观因素影响，22年航空货运市场景气度下降，尤其是Q4航空货运市场更是处于“旺季不旺”局面；地面综合服务方面，22年收入下滑较大，主要受疫情和行业景气度的双重影响；综合物流解决方案业务22年业绩表现亮眼，收入22年逆势上升，实现良好增速水平，毛利率同比提升4.16pct，主要是基于公司航空货运输的稳固实力，以及地面货站的优势资源，加之公司持续深耕细分市场，直客拓展成效显著，服务链条进一步延伸，有效带动盈利水平持续提升。 运力有序扩张，航线与地面服务网络持续优化，看好公司优势组合下的新发展。运力方面，目前公司全货机15架，包括13架B777和2架B747全货机，“十四五”末公司运营的全货机机队规模预计达到15-20架，将做到运力的有序扩张和持续优化。运输服务网络方面，公司“天网＋地网”相结合，丰富的国内-国际航线网络，结合全国范围布局的地面服务综合网络，为细分领域的跨境电商解决方案、产地直达解决方案、定制化物流解决方案等综合物流业务赋能，形成优势性的独特物流服务模式，我们将持续看好公司这种优势组合下的新发展。 主要盈利预测及假设：考虑到全球贸易景气度不及预期，我们适当调低对此前23-24年的盈利预测，并新增25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为28.41/29.71/31.15亿元，EPS分别为1.79/1.87/1.96元（23-24年原EPS预测为2.92/3.22元），结合公司业务模式及稳固实力，给予2023年11倍PE估值（原为10x22年PE），对应目标价19.69元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期，油价大幅上涨，行业竞争。

东航物流(601156) 事件 公司发布2022年第三季度报告，前三季度公司实现营业收入176.67亿元/+17.05%，其中主营业务收入176.55亿元/+17.11%；实现归母净利润29.43亿元/+21.39%，扣非归母净利润28.77亿元/+22.29%。 单季度22Q3公司实现营业收入60.60亿元/+22.03%，主营业务收入60.56亿元，同比+22.02%，归母净利润8.20亿元/-9.24%，扣非归母净利润8.09亿元/-5.93%。 点评 22Q3主营业务收入同比+22.02%。22年前三季度，公司主营业务收入176.55亿元/+17.11%，其中，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务营业收入分别为103.30/17.44/55.81亿元，同比+25.30/-18.39/+18.87%。单季度22Q3，公司主营业务收入60.56亿元，同比+22.02%，其中，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务营业收入分别为33.33/6.49/20.74亿元，同比+16.79/-2.47/+43.65%。主要受此前疫情影响，地面综合服务收入Q2下滑较大，Q3虽有所恢复，但仍略低于去年同期水平，报告期内航空速运和综合物流解决方案业务仍实现较好增长，带动整体收入同步上升。 22Q3综合物流解决方案实力渐显，盈利能力持续提升。22年前三季度，公司各项业务实现毛利52.82亿元，毛利率为29.92%，同比+3.19pct，其中，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务毛利率分别为37.32/23.79/18.13%，同比+5.79/-17.57/+6.51pct。单季度22Q3，公司各项业务实现毛利16.62亿元，毛利率为27.45%，同比-2.04pct，其中，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务毛利率分别为32.29/31.09/18.52%，同比-3.67/+0.33/+2.42pct。受运价下行油价较高等影响，22Q3航空速运业务毛利率有所下滑，拉低整体毛利率，但综合物流解决方案板块表现亮眼，盈利能力再度提高。 依托“天网＋地网”物流网络，综合实力有望再上台阶。公司在西安投资建设的西北临空产业园项目已于10月建成投产，有利于实现公司以“航空干线运输+临空货站+临空物流产业园+地面城市配送”的全网络多节点组合。公司目前拥有较强大的物流网络资源，且随着未来“天网＋地网”的不断丰富与优化，我们看好公司综合实力再上新的台阶。 主要盈利预测及假设：虽然公司综合实力优秀，但考虑到疫情对货量的影响以及航空运价的下行，我们适当调低此前的盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为40.56/46.39/51.14亿元，EPS分别为2.55/2.92/3.22元（原为3.09/3.75/4.16元），给予2022年10XPE（原为15X），对应目标价25.55元（原目标价为46.35元），维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期，油价大幅上涨，行业竞争。

东航物流(601156) 投资要点 事件：东航物流公布2022三季度报告。公司三季度实现营业收入60.6亿元，同比增长22%，实现扣非归母净利润8.1亿元，同比略下降5.9%，公司前三季度累计实现营收176.7亿元，同比增长17.1%，实现扣非归母净利润28.8亿元，同比增长22.3%，符合预期。 航空速运业务快速发展，综合物流解决方案直客拓展成效显著。分业务来看，22年前三季度，航空速运业务实现营收103.3亿元，同比增长25.3%，占比为58.5%，实现毛利38.6亿元，毛利率为37.3%，同比增长5.8pp；地面综合服务业务实现营收17.4亿元，同比下降18.4%，占比为9.9%，实现毛利4.1亿元，毛利率为23.8%，同比大幅下降17.6pp；综合物流解决方案业务实现营收55.8亿元，同比增长18.9%，占比为31.6%，实现毛利10.1亿元，毛利率为18.1%，同比增长6.5pp。 “重客轻货”到“客货并重”转变体现国家对航空物流的重视。今年2月，民航局印发《“十四五”航空物流发展专项规划》，预计“十四五”时期航空货邮运输量保持快速增长，2025年达950万吨，年均增速达7%。同时，近年来我国加速制造业转型升级和品牌出海，航空物流的需求稳中向好。 东航物流构建了遍布全国、辐射全球的航线网络。公司依托东航股份700多架客机腹舱以及中货航12余架全货机，借助天合联盟网络，公司将打造以上海为主枢纽、以广深为次枢纽、以北京、成渝为“双翼”的全货机航线网络，同时构建辐射全球的航线网络，通达全球170个国家和地区的1036个目的地，形成了得天独厚的资源优势。 盈利预测与投资建议：我们认为航空物流需求在我国制造业转型升级和品牌出海背景下将进一步提升，同时国家对航空物流行业重视，出台一系列支持政策有利于航空物流进一步发展，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为38.4、38.9、39.2亿元，每股收益分别为2.42、2.45、2.47元。我们认为公司凭借遍布全国、辐射全球的航线网络，营收将保持平稳增长，维持“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、安全运营风险等。

东航物流(601156) 东航物流是东航集团旗下的综合物流服务企业，也是全国首批、民航首家混合所有制改革试点企业。依托东航股份700多架客机腹舱以及中货航12架全货机，公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络，为客户提供“一站式”物流解决方案。 占据上海枢纽地利，拥有牢固的盈利基础：三大航下属航空货运公司相比于其他货运企业有着得天独厚的优势，即母公司提供的庞大的客机腹仓运力。而东航物流相比南航物流和国货航的优势在于坐拥上海枢纽这一强大地利。 上海坐拥充沛的货源，适合航空货运业务的开展。浦东机场是我国内地最重要的航空货运枢纽，也是全球第三大航空货运枢纽。东航是浦东与虹桥最大的基地航司，东航物流在上海枢纽占据了超过四分之一的货运时刻资源和超过一半的货站处理能力，在上海枢纽拥有举足轻重的地位。 航空速运为主，地面综合服务为辅，综合物流是未来发展方向：航空速运业务是公司的核心业务，同时也是目前盈利的最主要来源，其中全货机业务受运价波动的影响较为明显，因而盈利波动较大；地面服务业务是公司业绩的稳定器，其双寡头垄断格局决定了其盈利稳定，利润率较高；综合物流解决方案是公司业务在前两者基础上的延伸，在行业竞争同质化的背景下，通过提供一站式服务加强自身竞争力和业务粘性，是公司未来重要的发展方向。 疫情后运价大幅提升，三大航下属货运公司最受益：疫情发生后，国际航线停摆，20年上半年全球航空货运运载能力较19年的正常水平下降30%以上；加之疫情后国际集装箱航线出现拥堵，部分需求转而流向航空运输，空运运力更为紧缺，带来运价大幅攀升。 我国全货机以窄体机为主，其中顺丰、邮政的全货机都主营国内快递，而适合国际货运的宽体全货机主要集中在三大航手中，故三大航下属的货运公司依靠业务属性与机队结构上的优势，在国际货运涨价潮中收获颇丰。 “客强货弱”的传统格局有望改变，航空货运迎来新的发展机遇：航空货运企业盈利大涨的背后是供给能力的明显短板。疫情后客机腹仓运力受限，我国全货机数量较少导致了空运出现较大供给缺口，民航长期以来客强货弱，货运过于依赖客机腹仓的问题被充分暴露， 为此，国家在疫情后快速出台了对航空货运的多项支持政策。其中包括简化审批流程，方式管制；增加航班时刻，提升时刻利用效率；加强航空货运基础设施建设，支持航空公司扩大货运机队等。新政策大幅改善了此前“重客轻货”的民航政策传统，航空货运行业有望获得更好的发展。 盈利预测与投资建议：22年上半年航空货运运价还处于较高水平，但下半年开始出现明显回落。客机腹仓运力的恢复正在逐渐填补运力缺口。考虑到我国防疫现状以及国际航线管制政策的特殊性，我们预计运价在经历一波比较明显的下降后，会在一个虽远不及21年，但高于疫情前水平的位置稳定下来。我们预计公司2022-2024年盈利分别为35.9亿、24.0亿和21.7亿，对应EPS分别为2.26、1.51和1.37元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为7.3、10.9和12.1倍，盈利下滑主要是因为我们假设未来两年运价均值会明显低于今年，但在该运价假设下，公司盈利依旧明显优于疫情前水平。 长期来看，随着国际空运运价恢复常态化，公司的盈利趋势主要与公司本身发展以及行业变化趋势有关。公司方面，通过近几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序的扩充机队，提升公司竞争能力；行业方面，得益于国家政策层面的大力支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得较大支持，全货机的运营效率有望得到明显提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。因此我们看好公司未来的发展。预计在度过未来1-2年的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们首次覆盖公司，给予公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

东航物流(601156) 事件 公司发布2022年半年报，上半年公司实现营业收入116.07亿元，同比增长14.62%，其中主营业务收入116.00亿元，同比增长14.69%；实现归属于上市公司股东的净利润21.23亿元，同比增长39.58%。 分季度看，一季度公司实现营业收入66.12亿元，归母净利润13.74亿元；二季度受疫情影响公司业绩有所下降，实现营业收入49.95亿元，归母净利润7.49亿元。 点评 疫情扰动不改增长态势，1H22公司收入同比提升。收入方面，公司主营业务收入116.00亿元，同比增长14.69%，其中，航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案业务分别较去年同期+29.81/-25.58/+7.87%。尽管三月底爆发的上海疫情对公司业务多有影响，尤其是对上海两场货邮吞吐量影响较大，导致二季度公司地面综合服务业务收入下滑严重，但得益于航空货运的高景气度，以及公司对综合物流解决方案业务的持续投入，上半年整体收入仍在稳步提升。展望未来，我们看好疫情后业绩的回升，且伴随着下半年行业旺季的开启更值得期待。 航空速运和综合物流解决方案毛利大幅提升。公司盈利能力也在持续改善中，1H22实现归属于上市公司股东的净利润为21.23亿元，同比增长39.58%；实现扣非后归属于上市公司股东的净利润20.68亿元，同比增长38.55%；主营业务综合毛利率31.21%，同比提升5.84pct。分业务看，除地面综合服务业务受二季度疫情拖累，收入下滑、成本承压、毛利同比下降外，航空速运和综合物流解决方案业务毛利同比均有大幅提升，分别+76.64/+100.43%，毛利率分别+10.53/+8.27pct。 依托航空干线运输及货站资源优势，中长期快速成长有保障。公司拥有覆盖国内外主要枢纽的航线网络，以及涵盖“货站操作+仓储+配送”的地面服务网络，为航空速运业务和地面综合服务业务提供强力支撑，另外公司还利用在航空干线运输及货站操作节点资源的优势，发力综合物流解决方案板块，目前已成果初现，盈利能力持续提升，提供新的增长极。我们认为公司优势突出，市场竞争力明显，中长期各项业务有望继续高增长。 主要盈利预测及假设：维持此前盈利预测和投资评级。我们预计公司22-24年归母净利润分别为49.07/59.58/65.97亿元，EPS分别为3.09/3.75/4.16元，给予2022年15倍PE估值，维持目标价46.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期，油价大幅上涨，行业竞争。

东航物流(601156) 事件 公司发布2022年一季报，一季度公司实现营业收入66.12亿元，同比增长46.4%，其中主营业务收入66.08亿元，同比增长46.7%；主营业务综合毛利率33.2%，同比提升6.74pct。归母净利润13.74亿元，同比增长102.3%；扣非归母净利润13.20亿元，同比增长96.4%。整体业绩优于预期。 点评 Q1业绩超出预期，归母净利润同比大涨。收入方面，主营业务收入同比提升46.7%，主要得益于航空货运的旺盛需求，以及公司对综合物流解决方案业务的持续投入，航空速运收入同比增长63.7%，综合物流解决方案收入同比增长41.8%。盈利方面，Q1主营业务综合毛利率同比提升6.74pct，归母净利润同比增长102.3%，扣非归母净利润同比增长96.4%，涨幅均较大，主要系收入端的持续增长，以及公司采取积极措施，有效降低高油价对成本端带来的不利影响，保证整体毛利水平稳步提高，同时，在公司严格的成本管控下，销售费用、管理费用双双下降，同比降低4.9%、2.0%。 航空货运高景气度持续，且增加投入新运力。Q1航空速运收入占主营业务收入比59.4%，依然为公司贡献主要收入来源。Q1该业务共实现收入39.28亿元，同比增长63.7%，毛利率39.5%，同比提升10.48pct。现阶段疫情反复下，航空货运板块需求旺盛，运价继续强势。公司在继续保持高效率运营的同时，加大运力引进，已于1月完成一架B777货机的引进，同步提升供给能力，截至一季度末，公司拥有在册货机共计11架。 综合物流解决方案发展迅速，看好未来高增长。Q1综合物流解决方案实现收入19.93亿元，同比增长41.8%，毛利率17.0%，同比上升7.12pct。基于公司自身优秀的货运能力和节点资源，以及近年上下游供应链的深耕，Q1综合物流解决方案业务体量增长迅速，盈利能力持续改善。受疫情影响，上海疫情预计对4月货运业务有短暂影响，但全年先抑后扬，高增长无忧。今年在全国疫情防控一盘棋的动态清零政策下，航空货运的实效性、便捷性有望促进全年高景气持续。此外，公司坐拥上海机场区位优势，在跨境电商领域打造成货站、通关、进出口物流全链路，近几年保持高增长，有望成为货运业务后第二增长点。 主要盈利预测及假设:我们维持公司22/23年归母净利润分别为49.07/59.58亿元，新增24年预测归母净利润为65.97亿元，22-24年对应EPS3.09/3.75/4.16元，给予2022年15倍PE估值，维持目标价46.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期，油价大幅上涨，行业竞争。

东航物流(601156) 业绩小结：公司 2021 年实现营业收入 222 亿元（同比+47%），对应归母净利润 36亿元（同比+53%），扣非归母净利润 35亿元（同比+55%）。分季度看，Q1~Q4分别实现营收 45、56、50、71亿元，对应归母净利润分别为 6.8、8.4、9.0、12.0亿元。21年全球航空货运市场持续高景气状态，其中三、四季度市场运价与旺季需求共振，公司业绩略超我们之前的预期。 分板块看营收与毛利，航空速运业务营收 124亿元（同比+59%） ，毛利率 33%（同比+2.33pp）；地面综合服务业务营收 29 亿元（同比+22%），毛利率 37%（同比+1.89pp）；综合物流解决方案业务营收 69 亿元（同比+40%），毛利率45%（同比-2.70pp）。运营数据上，①速运板块：2021 年公司货邮运输周转量66 亿吨公里（同比+37%），货邮运输量 145万吨（同比+24%），全货机平均利用率小时 12.83小时（同比-0.8%）；全货机载运率为 85.56%（同比+2.85pp），客机货运业务载运率为 37.24%（同比+5.57pp）。②地面服务板块：货邮处理量292 万吨（同比+17%），国际进出港卡班 89条（同比+53%）。③综合物流解决方案： 9610单量 1622万单（同比+45%），跨境电商货量 39813吨（同比+81%），产地直达包机数量 332 架次（同比+82%） 期间费用受会计准则调整有所增长。2021年公司销售/管理/财务费用分别为 2.6（+7%）/3.9（+14%）/0.5。 航空货运未来在产业链与供应链的打通，看好行业培育出集成航空货运服务全球龙头企业。培育有全球竞争力的集成航空货运服务商符合国家战略，在行业高景气度下公司主动延伸货运服务链条符合商业逻辑，看好资源禀赋优异、混改制度红利释放的东航物流在大供应链时代占得一席之地。 盈利预测与投资建议：当前航空货运高景气持续，公司积极建设综合物流解决方案体系，拓宽业务边界。我们看好公司新业务的成长性，更看重传统业务的压舱石地位。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 36、41、46 亿元，对应 PE 分别为 9、8、8倍，维持“持有”评级。 风险提示：油价波动风险、宏观经济风险、安全运营风险。