国联证券(601456) 公司3月26日披露2023年年报 2023年公司实现营收29.55亿元（+12.68%），实现归母净利润6.71亿元（-12.51%），扣非后归母净利润5.94亿元（-18.646），基本每股收益0.24元（-11.11%）。公司2023年ROE为3.89%,较上年同期下降0.73pct。 财富管理深化转型 公司实现经纪业务净收入5.15亿元（-6.30%），经纪业务收入小幅下滑，主要是受到市场景气度下滑，基金市场低迷的影响，代理买卖证券业务（3.80亿元，-10.77%）和代销金融产品业务（0.33亿元，-22.35%）净收入均快速回落。公司持续推进财富管理业务，一方面，公司继续推进基金投顾业务，截至2023年末，公司签约基金投顾业务客户数30.02万户（+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元（-4.16%）。另一方面，公司基金销售策略向配置型销售转变，公司基金产品销售规模下滑(184.03亿元，-14.76%），但金融产品保有量稳中有增，实现规模193.30亿元（+8.16%）。2024年，随着市场回暖，公司在财富管理各业务条线的布局成效有望逐步转化为业绩落地。 再融资拖累股权承销规模，债券承销规模上涨 公司实现投行业务净收入4.89亿元（+2.47%），总承销规模39.56亿元（-23.92%）。公司股权承销规模39.56亿元（-23.92%），高于行业-32.80%的增速。其中，股权承销IPO规模23.68亿元（-1.33%），再融资规模15.88亿元（-43.29%）。公司实现债券承销规模515.81亿元（+30.94%），其中公司债承销规模大幅增长（492.71亿元，+41.19%），在债券总承销规模中贡献达到95.52%。当前公司IPO保荐家数位居行业第21位，后续随着与投行实力较强的民生证券整合，投行实力有望进一步提升。 资管业务公募化转型稳步推进 公司资管业务实现净收入4.43亿元（+128.54%）。报告期内，公司资管业务迎多重利好：(1)主动管理转型较为成功，2023年资管业务规模达到1,172.93亿元（+14.94%），其中公募基金（含大集合）资产规模87.73亿元（+21.75%），集合资管业务规模达到209.57亿元（+79.64%），占比17.87%，较2022年提升6.42pct；（2）公司报告期内公司收购中融基金75.5%股权，合并报表是公司资管业务快速增长的主要原因。截止2023年末，国联基金资产管理总规模1，487.67亿元。自收购日起至报告期末，实现营业收入2.39亿元，实现净利润0.30亿元，对资管业务收入贡献占比达到38.64%。（3）公司于2023年9月获得资管子公司设立批复，后续或将继续申请公募基金牌照。公司稳步推进“一参一控一牌”的公募布局，资管业务盈利能力有望进一步提升。 重资产业务 公司自营业务收入12.43亿元（+7.31%）。公司重点配置债券、公募基金、私募基金和股票，分别占交易性金融资产的57.05%、12.17%、11.55%、8.45%,其中，私募基金配置占比下滑8.18pct,股票配置占比上调5.11pct。整体配置策略与上年基本保持一致。 公司利息净收入0.81亿元（-32.51%），主要是由于卖出回购金融资产款利息支出的大幅增加。具体业务表现来看，两融业务稳步提升，日均余额为102.31亿元（+10.72%），实现两融业务利息费收入6.06亿元（+6.69%）；公司持续压降股票质押式规模和风险，股票质押规模已达23.94亿元，(-37.93％)。 投资建议 国联证券以“泛财富管理”为核心，基金投顾业务抢占先机，公募基金布局稳步推进。后续国联证券与民生证券整合将逐步落地，综合实力有望进一步提升。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为0.26元、0.29元、0.34元，每股净资产分别为6.47元、6.69元、6.95元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

国联证券(601456) 事件： 国联证券发布2023年报。2023年实现营收29.6亿元，同比增长12.7%，归母净利润6.7亿元，同比下降12.5%，加权平均ROE为3.89%，同比减少0.73pct，公司分红率为59.9%，DPS为0.142元。 核心观点： 并表提振下，资管业务收入与规模协同增加。资管业务净收入4.43亿元，同比增加128.54%，主要系完成对国联基金并表。资管规模1172.93亿元，同比增加14.94%，国联基金资产管理规模1488亿，非货AUM1016亿元，行业排名第44位。 投行收入逆市增加，并购望提升业务规模。投行业务净收入4.89亿元，同比增加2.47%。全年IPO规模合计23.68亿元，同比下降1.33%，再融资规模15.88亿元，同比下降43.29%；债券承销金额515.81亿元，同比增加30.94%。未来如公司与民生证券完成整合，投行业务规模有望显著提升。 财富管理稳步发展。公司财富管理转型稳步推进，2023年基金投顾签约客户数30.02万户，同比增加24.93%，金融产品保有量193.30亿元，同比增加8.2%，基金投顾授权资产65.94亿元同比持平。 盈利预测及投资评级：公司内生增长协同外延并购驱动，看好外延并购带来公司综合实力提升，未来发展空间可期。预计公司2024-2026年归母净利润6.97亿元、8.05亿元、10.15亿元，对应PB为1.72、1.57、1.33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 资本市场改革风险；资本市场波动风险；业绩不及预期风险；宏观经济不确定性风险；黑天鹅等不可控风险；数据统计偏差风险。

国联证券(601456) 投资要点： 事件：国联证券公布2023年年报，公司2023年实现营收29.55亿元，同比增长12.68%，归母净利润6.71亿元，同比下滑12.51%，扣非归母净利润5.94亿元，同比下滑18.64%，基本每股收益0.24元/股，同比下滑11.11%，加权平均ROE3.89%，同比减少0.73个百分点。单季度来看，2023Q4公司营收和净利润分别为4.48亿元、-0.55亿元，2023Q4公司归母净利润亏损主要受自营收入、利息净收入下滑影响，营收同比/环比分别为-21.13%/-36.00%，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为3.20%/4.84%/1.31%/0.83%，下半年受市场波动影响公司自营业务收益率锐减。由于2023Q4自营、利息净收入表现不佳，四季度业绩亏损，公司2023年业绩低于我们此前预期。公司2023年杠杆倍数增长至4.39x，增长了0.60x，2023年末公司总资产/净资产分别为871/181亿元，同比增幅分别为17.1%/8.1%。 各项业务来看，2023年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同比-6.36%/+2.52%/+128.35%，利息净收入/自营业务分别同比-32.88%/+7.31%，资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。 财富管理转型持续推进，资管业务加速布局。根据公司年报信息，公司持续推进买方视角的财富管理转型，客户基础进一步夯实，客户结构进一步优化，2023年新增客户数15.06万户，累计客户数173.64万户，同比增长9.64%。公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。公司以基金投顾为抓手，持续提升投顾服务能力，截至2023年末，基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，资产管理规模65.94亿元，同比基本持平。2023年公司金融产品销售规模184.03亿元，同比减少14.76%，期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。公司代销金融产品收入0.33亿元，同比下滑22.35%。资管业务方面，2023公司资管业务加速布局，2023年公司并购中融基金（已更名国联基金）75.5%股权，获批设立资管子公司，实现“一参一控一牌”的公募业务发展布局。公司重点产品业绩保持市场前列，ABS新发规模行业排名第9位。截止2023年末，公司资管业务规模1172.93亿元，同比增长14.94%。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1015.73亿元，行业排名第44位，较2022年提升2位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。公司并购中融基金，控股股东国联集团拿下民生证券30.30%股权，公司表示将会同相关方稳妥有序推进与民生证券的整合工作。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作，前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过10位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均有望提升超过20位。根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

国联证券(601456) 投资要点 事件：国联证券发布2023年年报，公司2023年实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%。 公司23Q4归母净利润录得负值，拖累全年业绩：2023年国联证券营收/净利润分别同比+13%/-13%至30/7亿元，其中23Q4营收/净利润分别为4.5/-0.6亿元，同比-21%/-145%，环比-36%/-144%，对全年业绩造成较大拖累。公司23Q4业绩下滑主要原因包括：①23Q4利息净收入录得负值（环比-213%至-0.57亿元），预计主要系应付债券及卖出回购金融资产利息支出增加所致。②23Q4业务及管理费维持高位（23Q4业务及管理费同/环比分别+29%/-8%至5.3亿元，全年业务及管理费同比+31%至21.5亿元），预计主要系2023年公司在提升展业规模过程中加速引进人才、拓展业务所致（2023年公司职工费用同比+25%至13.8亿元）。③23Q4自营业务收入下滑。受23Q4市场行情下行影响，23Q4公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）同/环比分别-52%/-27%至1.1亿元。 年内并表国联基金，全年资管业务收入高增：2023年国联证券资管业务净收入+129%至4.4亿元，主要系年内并表国联基金，新增公募基金业务净收入2.4亿元并入资管业务净收入所致。扣除公募基金业务净收入后，公司资管业务净收入同口径同比+7%至2.1亿元，预计主要系定向资管业务费率回升（通过倒算得到公司2023年定向资管费率较上年+0.03pct，带动公司2023年定向资管业务净收入同比+35%至0.6亿元）。 经纪业务仍待提振，投行业务收入逆势增长：1）交投情绪持续低迷，公司经纪业务收入下降。2023年全市场日均股基成交额同比-2%至9,921亿元，投资者情绪处于低位。受此影响，公司经纪业务手续费净收入同比-6%至5.2亿元。2）公司债承规模扩张，IPO规模较上年持平，驱动投行业务收入提升。受证监会阶段性收紧IPO及再融资影响，2023年全市场IPO/再融资规模同比-39%/-24%至3,565/5,940亿元，证券行业投行业务整体承压。公司2023年投行业务手续费净收入逆势同比+2%至4.9亿元，预计主要系债权融资规模大幅增长（同比+65%至651亿元）以及IPO承销规模同比基本持平（同比-1%至24亿元）。 国联集团总裁出任民生证券董事长，整合进入实质性阶段：3月11日上午，民生证券发布公告称，近期民生证券召开董事会及股东大会，选举顾伟为民生证券新任董事长，其现任国联证券大股东国联集团总裁。在新任董事长到任后，预计国联证券与民生证券的整合将进一步加速。 盈利预测与投资评级：2024年以来，“两强两严”监管基调持续加强，券商经营环境发生巨变，结合公司2023年经营情况及24Q1市场情况，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司实现归母净利润7.65/9.12亿元（前值为12.21/15.15亿元），对应增速分别为13.97%/19.25%。预计2026年公司实现归母净利润10.74亿元，对应增速17.75%。当前市值对应2024-2026年PB分别为1.71/1.51/1.46倍。看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧。

国联证券(601456) 核心观点 国联证券发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%；2023年全年加权平均净资产收益率3.89%，同比减少0.73个百分点；基本每股收益为0.24元/股，同比下降11.11%。营收大幅增长主因系公司收购国联基金75.5%的股权，使得公司营收中新增国联基金业务并表所产生的2.39亿元的收入。 完成国联基金并表，资管与财富扩张。2023年，公司资产管理实现收入4.43亿元，同比增长128.54%，主因系国联基金并表所致。同期，公司资产管理业务受托资金1,172.93亿元，同比增长14.94%，实现业务收入1.90亿元，同比增长2.55%。展望2024年，公司将受益于资管子公司获批及收购国联基金所带来的综合金融服务能力提升效应，资管与财富业务保持稳定增长。 经纪业务承压，自营投资扩表。2023年，公司经纪业务实现收入5.15亿元，同比下降6.30%，主因系国内证券市场整体活跃度同比下降所致。同期，公司金融产品销售规模（除现金管理产品外口径）184.03亿元，同比减少14.76%；金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。2023年，公司实现自营业务收入12.43亿元，同比增长7.31%，主因自营规模扩表，其中交易性金融资产、衍生金融工具公允价值同比大幅增加61%。 投行业务逆势增长。2023年，公司投资银行业务实现收入5.17亿元，同比增长0.72%，主因系债券承销规模上涨。同期，受市场IPO放缓影响，公司实现IPO募集资金23.68亿元，同比下降33.7%；但公司完成债券承销项目135单，合计承销金额515.81亿元，承销家数及承销规模同比上涨两成以上。与民生证券业务整合有望加速。2023年3月大股东无锡国联集团通过司法拍卖，以91亿元成交价竞得泛海控股持有的民生证券34.7亿股股权，占总股本的30.3%，年底证监会核准国联集团成为民生证券的主要股东。近期国联集团高管获任民生证券董事长，并与民生证券重要股东张江集团战略合作，判断后续两家券商将在投行、机构服务等多个领域加快整合。 风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 投资建议：基于权益市波动及监管新规对证券行业的影响，我们对公司2024年和2025年的盈利预测分别下调17.3%和13.0%，预计2024-2026年归母净利润为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为37.2/32.2/29.9x,PB为1.9/1.9/1.8x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。

国联证券(601456) 投资和投行拖累Q4业绩，看好与民生证券协同效果 2023年公司营业总收入/归母净利润为29.6/6.7亿元，同比+13%/-13%，2023Q4归母净利润亏损0.55亿元，业绩表现低于我们预期。2023年公司加权平均ROE3.89%，较2022年-0.73pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.31倍，较年初+14%。自营投资收益率下降，利息净收入同比减少，叠加管理费用高增拖累业绩。我们下调2024-2025年归母净利润预测至8.0/9.8亿元（调前12.4/16.0），新增2026年11.9亿元，同比+19%/+23%/+22%，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。公司内生与外延并行发展，管理层具有较强执行力和创业精神，看好长期成长性。2023年12月国联集团成为民生证券主要股东已获监管核准，2024年3月国联集团总经理顾伟已被推举为民生证券董事长，看好民生证券与国联证券整合带来的协同效应。当前股价对应PB1.8/1.7/1.6倍，维持“买入”评级。 客户数量持续提升，券商资管规模和收入同比增长，国联基金非货AUM增长 （1）公司经纪业务净收入5.15亿元，同比-6.3%，市场日均股基成交额同比-2.9%。公司客户数达173.64万户，同比+10%，公司基金投顾业务签约客户数30.02万户，同比+25%，AUM为65.94亿元，同比-4%。（2）公司投行业务净收入4.9亿元，同比+2%。IPO收入1.9亿元，同比+6%，完成4单IPO，IPO承销规模24亿元，同比-1%。债券承销规模519亿元，同比+31%。（3）公司资管业务净收入4.4亿元，同比+129%，主因并表国联基金。其中券商资管收入2.1亿元，同比+7%，券商资管规模1173亿元，同比+16%。国联基金自收购日至期末营业收入达2.4亿，期末非货AUM1016亿元，较年初+21%，行业排名第44位，较年初提升2位。 自营投资收益率下降，利息净收入同比减少，两融市占率提升 （1）公司投资收益(含公允价值变动损益)12.2亿，同比+6%，自营投资收益率3.08%（2022年为3.45%），自营金融资产规模444亿元，较年初+22%。（2）公司利息净收入0.8亿，同比-33%，利息收入13.3亿元，同比+10%，利息支出12.5亿元，同比+15%，期末核心生息资产/付息债务规模分别同比+10%/+25%，导致利息支出提升幅度高于利息收入。期末公司两融业务市占率0.64%，较年初+0.03pct。（3）2023年业务及管理费21.5亿，同比+31%，主要系主要系企业收购、业务转型引进人才、拓展业务所致。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果不确定性。

国联证券(601456) 事件：国联证券发布2023年报，2023年公司实现营业收入总额29.55亿元，同比+12.68%；归母净利润6.71亿元，同比-12.51%；加权平均净资产收益率3.89%，同比-0.73pct。 点评： 费类业务收入同比正增，主要源于并表中融基金带来资管业务增量。2023年，公司手续费及佣金净收入15.54亿元，同比+19.8%。其中经纪、投行、资管业务收入分别为5.15/4.89/4.43亿元，同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。 经纪业务：业绩受证券市场交投活跃下行拖累，机构端业务持续扩张。经纪业务收入拆分方面，公司代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务净收入分别为3.80/1.02/0.33亿元，同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客户基础稳固，客户端韧性较强。2023年，公司新增客户数15.06万户，累计总客户数173.64万户，同比增长9.64%。基金投顾方面，公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。2023年，各平台积累用户粉丝超过144万。2023年末，公司基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。产品销售方面，尽管销售端下行，公司保有规模实现小幅增长。公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184.03亿元，同比减少14.76%，2023年期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。 投行业务：市场发行规模下行，公司着重发力北交所业务，股权融资规模小幅下滑。股权融资方面，2023年，沪深京三市市场股权融资规模9959亿元，同比-27.5%，其中IPO规模3565亿元，同比-39.3%。子公司华英证券2023年股权融资规模39.56亿元，同比-23.9%，其中IPO规模23.68亿元，同比-1.3%，降幅好于行业。债券方面，2023年，子公司华英证券完成债券承销金额合计515.81亿元，同比+30.9%。 资管业务：弥补公募基金牌照空缺，收购中融基金75.5%股权，有望实现“一参一控一牌”。2023年2月，公司收购中融基金75.5%股权。并于8月1日，中融基金更名为国联基金。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1,487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1,015.73亿元，位列行业44位。自收购日起至2023年末，国联基金实现营业收入2.39亿元，净利润3029.41万元。除国联基金外，国联证券持中海基金33.41%股权，2023年9月，公司获得资管子公司设立批复，未来有望进一步实现“一参一控一牌”的公募业务发展目标。 重资产业务：积极用表致杠杆提升，自营投资及债券质押业务增量明显。2023年，公司信用业务、自营业务收入81.45/1243.47亿元，同比-32.5%/+7.3%。从资产结构来看，2023年，公司总资产规模871.29亿元，同比+17.1%，其中金融投资资产、买入返售金融资产、融出资金规模分别497.11/53.07/101.27亿元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。2023年，公司积极用表，除客户资金杠杆率水平从2022年末的3.85倍提升至2023年末的4.35倍。 盈利预测与投资评级：我们认为在全年市场景气度较低环境下，国联证券整体业绩表现出较强韧性，财富管理-公募资管布局逻辑清晰。同时积极用表，扩大资产负债表业务规模。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展。我们预计2024-2026E归母净利润分别为 34.47x/29.83x/27.57x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动；行业竞争加剧；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等。

国联证券(601456) 事件概述 2023年12月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。 分析判断: 12月15日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。”同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25 民生证券体量与国联证券相当。以2022年数据为例，国联/民生归母权益分别为167.6/151.5亿元，行业排名38/45名,合并后达到319.1亿元，排名23名；总资产分别为743.8/589.9亿元，行业排名34/41名,合并后达到1333.7亿元，排名23名。2022年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为26.2/25.3亿元，行业排名37/40名,合并后达到51.5亿元，排名23名；归母净利润分别为7.7/2.1亿元，行业排名32/61名,合并后达到9.8亿元，排名29名。 国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升 国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为6%、1%，在河南地区市占率分别为0、6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到7%、6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。 民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以2022年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0亿元，行业排名52/41名,合并后达到13.5亿元，排名行业25名；国联/民生投行业务净收入分别为4.8/16.1亿元，行业排名31/12,合并后达到20.8亿元，排名行业第7。 国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验 国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议 此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。由于23年市场环境不达预期，我们下调23年投行投资等业绩，我们调整公司23-25年营收34.35/41.07/47.24亿元的预测至31.88/41.57/48.77亿元，调整23-25年EPS0.35/0.40/0.43元的预测至0.30/0.38/0.46元，对应2023年12月15日12.18元/股收盘价，PB分别为1.91/1.87/1.81倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

国联证券(601456) 投资要点 事件：2023年12月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。双方应当在30个工作日内，办理股权的变更手续。 国联证券整合民生证券进入实质阶段：2023年03月15日，国联证券发布公告称公司控股股东国联集团成功竞得民生证券30.3%股权，成交价91.05亿元。04月10日，民生证券变更主要股东或公司实际控制人的申请材料被证监会接收。09月15日，民生证券上述申请获得了证监会受理。至12月15日证监会核准申请，本次股权变更最终尘埃落定。在本次核准批复中，证监会表示，民生证券应当会同国联证券、国联集团按照报送证监会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进公司与国联证券的整合工作。 国联证券弯道超车可期，投行业务预计快速增长：1）国联证券体量预计快速扩张。民生证券与国联证券同属中型券商，2023H1营收分别为23.21/18.07亿元，分列行业第29/38位；2023H1净利润分别为6.63/6.01亿元，分列行业第32/34位。参考2023H1情况，二者合并营收/净利润分别为41.28/12.64亿元，可排名当期行业第20/22位。2）国联证券投行业务竞争力预计大幅提升。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023H1投行业务收入10.72亿元，排名行业第7位，远超国联证券（2023H1投行业务收入2.81亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务规模将实现快速提升。参考2023H1情况，二者合并投行业务收入13.53亿元，可排名当期行业第7位。 政策支持力度强化，券业并购潮预计加速推进：为实现中央金融工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会11月表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。自证监会定调后，券商收购合并案例加速涌现。12月08日，浙商证券公告称拟合计受让国都证券19.16%的股权，系证监会表态后的首单券业并购案。当前阶段证券行业并购政策环境良好，行业整合趋势预计仍将延续。 盈利预测与投资评级：本次证监会核准民生证券主要股东变更标志着国联证券与民生证券整合进入实质阶段。待整合正式落地，国联证券将实现整体体量及投行业务规模的快速扩充。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年国联证券归母净利润分别为9.51/12.21/15.15亿元，对应同比增速分别为23.89%/28.45%/24.07%，对应EPS分别为0.27/0.35/0.43元，当前市值对应PB分别为1.78/1.71/1.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）并购整合效果弱于预期；2）市场交投情绪波动。

国联证券(601456) 事件：公司近日发布2023年三季度报，实现营业收入25.07亿元，同比+22.02%，归母净利润7.27亿元，同比+12.94%，EPS为0.26元。 经纪投行及自营业务Q3下滑明显，前三季度业绩整体企稳。手续费及佣金净收入方面，公司前三季度经纪、投行、资管业务分别实现收入3.9、4.25、2.93亿元，同比-5.8%、+0.41%、+121.03%；Q3季度业绩压力显现，单季度总营收同比-10.36%，经纪、投行、资管同比-14.03%、-19.44%、+261.86%。1）经纪业务小幅收缩，但好于同业，主要原因是市场活跃度低及行业佣金率下行，公司股票、基金代理买卖证券交易额及市占率下滑；2）上半年股债承销业绩突出，股权融资市场平稳，信用债市场回暖，公司股权、债券融资承销规模同比+194.7%、+34.35%，区位优势显著；Q3单季度受IPO阶段性收紧和宏观环境低迷影响，投行业务营收环比下滑25.05%；3）前三季度公司自营业务实现收入11.35亿元，同比+21.13%，Q3单季度实现1.72亿，同比-52.35%，系市场波动导致。加速扩充资产负债表，交易性金融资产及衍生金融资产自年初分别+34.17%、+91.63%至435.18亿元、18.78亿元带动投资收益高增。 资管业务强劲上涨，两融市占率稳步提升带动利息收入高增。资管业务方面：1）证券资管：公司上半年AUM及业务收入同比+7.18%、+9.33%，公司资管子公司2023年9月获批设立，有望逐步完善“一参一控一牌”公募化布局，提升主动资管能力；2）公募基金：随基金投顾市场份额不断攀升，行业资管规模高速增长，以及养老金体系结构化改革等背景下，公司在一众基金公司中排名稳步上升，后续有望不断增厚资管规模。信用交易收入方面，在市场两融余额微幅下滑背景下，公司两融业务增长态势良好，上半年两融总授信额度、两融余额、业务规模市占率分别实现728.37、103.41亿元、6.51‰，同比+7.87%、+9.57%、+10.60%，带动前三季度利息净收入同比+56.06%至1.39亿元；股票质押式回购业务随市场逐步下滑。 综合上述，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.39/0.45/0.51元，预计2023年PE为27.49x，维持“买入”评级。 风险提示：国内外资本市场波动风险；政策不确定性；资管规模增长不及预期。