九牧王(601566) 核心观点 第三季度收入同比下降6%，直营占比提升致毛利率和费用率提升。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2024第三季度公司收入同比-6.3%至6.9亿元。受益于毛利率更高的直营占比提升，毛利率同比+1.5百分点至64.4%。整体费用率增加15.8百分点，其中主要系门店结构变化直营门店占比提升、销售终端运营成本增加以及品牌推广活动增多导致销售费用率同比+13.2百分点；财务费用率小幅提升0.9百分点。主要受费用率提升影响，扣非后归母净利率同比-4.6百分点至-3.7%。由于期内市场波动影响下公司投资业务的公允价值变动净收益增多，占收入比例同比+16.4百分点至13.7%，归母净利率同比+11.8个百分点至12.3%，归母净利润大幅提升至0.85亿元。三季度末库存水平上升，库存金额同比+6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比+30天至338天。 持续推进渠道优化升级，改善经营质量。1）分渠道看，公司持续推进渠道结构的优化升级，不断突破高势能渠道，提升直营门店的占比，并全方位开展品牌力建设，促使直营店收入增加。第三季度直营店/加盟店收入分别同比+11.4%/-11.5%至2.3/3.9亿元，毛利率同比+1.9/1.4百分点至71.4%/62.7%。门店方面，直营/加盟渠道门店数量分别同比+6/-35家至815/1541家。线上收入同比-13.1%至0.5亿元，毛利率同比下滑7.6百分点。2）分品牌看，第三季度九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-3.1%/-49.2%/-29.7%至4.2/1.0/1.1亿元，毛利率分别同比+1.7/-9.0/+9.7百分点至64.8%/59.1%/79.9%。九牧王深耕男裤，作为“男裤专家”，期内发布自由牛仔裤，采用舒弹面料，减少行动束缚，并提升产品的呼吸感和亲肤感，以与日俱进地适应消费者需求。 风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注渠道优化调整后盈利回升弹性看好公司渠道调整优化后直营渠道拉动收入增长，同时直营毛利率更高带动公司整体毛利率提升，费用率有望在销售增长恢复、渠道调整放缓、店效不断爬升后不断优化，看好未来公司盈利恢复弹性。受宏观消费及渠道变革影响公司业绩短期承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（前值为2.8/3.4/4.0亿元），同比-4.6%/+31.6%/+11.9%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.2-8.6元（前值为10.6-11.2元），对应2025年19.5-20.5xPE，下调至“中性”评级。

九牧王(601566) 核心观点 2023年收入增长16.6%，达成年初目标，盈利水平大幅改善，分红率90%。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023年收入增长16.6%至30.5亿元，达成年初制定的30亿元目标。分渠道看，直营/加盟收入增长35%/10%至12亿元/14亿元，线上增长5%至3.4亿元。毛利率提升4.1百分点至63.6%，得益于直营占比提升、零售折率收窄、加盟商层级变化。期间费用率下降2.6百分点至45.3%，同时公允价值变动损失减少、投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润1.9亿元（去年同期亏损0.9亿元），实现扣非净利润2.4亿元，归母净利率6.3%。2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至5.8、5.5亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为90%。2024第一季度收入增长21.7%，扣非净利率大幅改善。第一季度公司收入增长21.7%至9.4亿元，直营/加盟收入分别增长54%/9%，电商下滑，若剔除商场回款时间差异影响，同口径下公司收入增长15%左右。毛利率增长4.4百分点至65.0%。同时费用率得到较明显下降，但公允价值变动损失1亿元对利润造成较大拖累。第一季度归母/扣非净利润分别同比增长11%/95%至1.1/2.0亿元，扣非净利率同比提升8百分点至21.2%。公司存货周转天数同比提升8天至246天，而存货金额同比仅增长9.5%，低于收入增速。 打造多场景男裤爆款，进驻高势能渠道，推动品牌形象升级。2023年公司聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。在产品端，公司在2023年2月和4月分别推出轻松裤、商务户外1号裤，使用功能性弹性面料，提升穿着舒适度、拓宽应用场景。渠道端，进驻高势能购物中心渠道，提升品牌形象，目前新开及整改的十代店累计超过1200家。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇。公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划2024年收入达到34亿元，门店净增50-100家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.0亿元（原2024-2025年为3.4/4.0亿元）同比增长46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且2023年现金分红可观，维持目标价10.6-11.2元，对应2025年PE18-19x，维持“增持”评级。

九牧王(601566) 投资要点 Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润 23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压 分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大 23Q3毛利率62.9%（+3.1pp），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度期间费用率44.2%（-4.5pp），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

九牧王(601566) 核心观点 2023第三季度收入增长11%，毛利率提升明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023第三季度收入增长11%至7.4亿元，其中直营和加盟分别增长29%和12%，但电商下降双位数。毛利率提升3百分点至62.9%，主要由于一二级经销商结构变化带动平均发货折扣的提升，以及直营收入占比增加。大店占比提升、广告营销支出同比增加，销售费用率同比提升4.4百分点，其他费用管控良好叠加利息收入增加，期间费用率实际小幅下降。另外，审慎起见，公司对渠道调整过程中，从经销商回收的库存进行跌价准备，因此Q3产生资产减值损失1.55亿元。综合以上主要影响因素，Q3实现归母净利润386万元（去年同期为-5542万元），同比扭亏为盈。截止9月30日，公司存货金额同比增长14%，与收入增速基本匹配，存货周转天数308天。 聚焦男裤专家定位，提升品牌势能，同时优化渠道质量。公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，产品端在原来“小黑裤”积累良好口碑的基础上，今年2月推出更具性价比的“轻松裤”，销售表现亮眼。渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比约40%。第三季度，公司直营门店平均面积环比提升10平米至148平米，加盟店平均面积小幅提升至159平米。目前加盟渠道调整基本完成，未来5年预计门店恢复净开势头。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：业绩符合预期，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，前三季度销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于下半年电商销售表现低于预期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.9/3.4/4.0亿元（原2.1/3.6/4.3亿元），同比增长300%/81%/18%，因此小幅下调目标价至10.6-11.2元（原11.2-11.8元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。

九牧王(601566) 核心观点 2023上半年收入增长9%，二季度经营业绩环比改善明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023上半年收入增长9%至14亿元，收入增长主要由直营和线上增长15%带动，由于加盟商处理库存，加盟收入仅微幅提升。毛利率提升3百分点至63.7%，主要由于各渠道零售折率的收窄和直营占比提升。门店数下降和推广支出减少令经营费用金额同比小幅减少。上半年实现归母净利润0.9亿元（扭亏为盈），扣非净利润增长173%至1.4亿元。截止6月30日，库存金额同比减少5%，存货周转天数286天。 单二季度，公司收入实现同比增长21%，其中直营收入增长51%、电商增长26%，相比Q1明显提速，即使比2021年也实现较快增长，同时Q2毛利率同比增幅扩大，毛利率提升至67.6%。 打造多场景男裤爆款，推出十代2.0门店，推动品牌势能提升。上半年公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。1）产品端，在“小黑裤”积累良好口碑后，于今年2月推出“轻松裤”，使用高弹面料提升穿着舒适度且性价比高，销量累计超过10万条。今年4月推出的“商务户外1号裤”使用创新三超三防面料科技，兼顾商务和户外穿着场景，销售表现亮眼。2）渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比40%。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：上半年经营业绩改善明显，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，上半年销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于上半年公允价值变动损失超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.6/4.3亿元（原2.9/3.9/4.6亿元），同比增长327%/69%/19%，因此小幅下调目标价至11.2-11.8元（原12.1-13.5元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。

九牧王(601566) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收14.01亿元/yoy+8.85%/较21H1增0.31%、归母净利9242万元/同比扭亏/较21H1降24.51%、扣非净利1.38亿元/yoy+173.34%/较21H1增87%。收入已恢复至21年同期水平；扣非净利大增主因毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显改善；归母净利尚未恢复至21年同期水平，主因公允价值变动拖累。分季度看，23Q1/Q2营收分别为7.72/6.28亿元，分别同比+0.84%/+20.61%、较21年同期分别-4.82%/+7.44%、Q2营收加速恢复，归母净利分别为9722/-480万元、分别同比扭亏/亏损、较21年同期分别同比-1.77%/亏损，Q2净亏损主因公允价值变动（主要为金融资产价值变动）及资产减值损失（主要为存货减值）拖累。 渠道调整优化，店效提升促主品牌及ZIOZIA收入恢复增长。1）分品牌看，23H1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分别占比90%/5%/4%。截至23H1末九牧王/FUN/ZIOZIA门店分别为2170/119/101家、较22H1末净关58/23/46家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三个品牌均为净关店，主因公司战略变革下优化渠道、主动关闭低效店铺。FUN关店幅度较大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA疫情放开后销售有所恢复（22H1受疫情影响基数较低）、店效提升带动收入正增（23H1九牧王营业两年以上门店店效同比+20%+）。2）分渠道看，23H1线上/直营/加盟收入分别同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分别占比12%/41%/43%。截至23H1直营/加盟门店分别为737/1653家、较22年末净关122/8家、对应同比-14.2%/-0.3%，线上保持较快增长，直营及加盟在店效改善带动下收入增长，直营基数较低、增长较快。 净利率上半年大幅改善、Q2受非经项目影响出现下降。1）毛利率：23H1同比+2.99pct至63.68%，23Q1/Q2分别同比-1.37/+8.64pct至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升较多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直营收入占比提升。2）费用率：23H1同比-6.41pct至45.36%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，销售费用率下降较多、主因净关店相关费用减少。23Q1/Q2期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3）非经项目：23H1公允价值变动-8345万元/同比收窄（22H1为-1.1亿元），其中23Q1/Q2分别为-3457/-5188万元（22Q1/Q2分别为-1.65亿元/+5930万元），23Q2同比亏损大幅增加；23H1资产减值损失6546万元/同比增多（22H1为5432万元），其中23Q1/Q2分别损失6395/152万元（22Q1/Q2分别损失918/4514万元），23Q2减值损失收窄；综合两个项目来看，23H1非经项目亏损同比收窄、但单Q2亏损加大。4）归母净利率：23H1同比+11.26pct至6.6%，23Q1/Q2分别同比+20.09/-0.28pct至12.59%/-0.76%，Q2出现下降主要受到非经项目影响。5）存货：截至23H1存货7.83亿元/yoy-5.09%，存货周转天数同比减少23天至295天，存货周转效率提升。6）现金流：23H1经营活动净现金2.4亿元/yoy+1722.7%、主因成本及费用支付减少，货币资金10.12亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年与君智咨询合作开启“男裤专家”战略改革，围绕品牌、产品、渠道进行改革，23H1疫后修复+战略变革逐步显效促主业趋势向好，营收已恢复至21年同期水平、扣非净利较21年同期呈现较大幅度增长、店效、盈利能力均明显改善，但受到公允价值变动亏损拖累、上半年归母净利尚未恢复至21年同期水平且Q2单季净利仍出现亏损，公司未来计划缩小金融资产规模、减小非经项目对业绩的扰动。渠道调整下公司上半年仍处净关店、但截至23H1末新开或整改的十代店数量近1000家（22年末850家）、占比超过45%、明显提升，预计未来保持每年400家左右的升级速度，战略变革效果有望继续加强。考虑非经常性损益对净利的影响，我们将23-25年归母净利分别从2.84/3.55/4.35亿元下调至2.45/3.23/3.96亿元、对应23-25年PE为23/17/14X，维持“增持”评级。 风险提示：经济及消费疲软，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。

九牧王(601566) 事件：公司近日发布2023年中报，实现营业收入14亿元/同增8.85%，归母净利润9242万元/同增254%，扣非归母净利润1.38亿元/同增173%（较2021年同期增长87%），其中非经常性损益主要系股票基金浮亏影响，扣非归母净利润偏预期上限。 主品牌同比环比均明显改善，投资亏损拖累业绩。23Q2营收6.28亿元/同增20.6%，归母净利润-480万元，扣非归母净利润3646万元/同增166.5%。1）主业主品牌同比环比均明显改善：品牌力提升+控折扣带动盈利能力提升，23Q2九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比变动+22.9%/-24%/+67.4%，其中主品牌在Q2低基数下增速环比23Q1提升明显，九牧王毛利率同比/环比提升9.8pct/8.1pct至68.3%；2）战略变革后Q2淡季首次实现盈利：23Q2扣非归母净利润为3600万元，较21年同期扭亏为盈，是品牌战略改革下Q2淡季首次实现盈利，但仍低于2019年的4239万元，我们认为可能系22年秋冬款旧品继续导致Q2计提的存货跌价增加、广告投放及店面升级带来的投放。3）投资拖累报表业绩：23Q2归母净利润-500万元，其中公允价值变动损益主要系股票基金浮亏影响-5188万元（Q1影响-3157万元）。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023H1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为12.48/0.70/0.58亿元，分别同比变动+12.6%/-32.4%/+9.4%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率持续提升至63.9%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2023年6月底，新开及整改的十代店近1000家，占比约46%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③开大店带动店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23年6月底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158平，较22年底的129/143平有明显增加。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为公司战略变革效果逐步显现，九牧王主品牌盈利能力提升，非九牧王品牌仍有少量亏损；叠加去年低基数影响，公司有望持续释放业绩弹性。考虑到公司主业稳步向上，但报表业绩仍受投资拖累，我们下调盈利预期，预计2023-25年净利润分别为2.59/3.75/4.83亿元，对应2023-25年的PE分别为22/15/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

九牧王(601566) 投资要点 公司发布23H1业绩预告： 预计23H1归母净利润8200-9800万元，同比扭亏为盈（去年同期亏损5999万元）；扣非后净利润1.20-1.44亿元，同比增长137%-185%； 预计23Q2归母净利润-1522~78万元，21/22年同期分别为2347/-253万元；扣非后净利润1812-4212万元，21/22年同期分别为-3465/-5481万元。 主业经营同比改善明显，投资亏损拖累业绩 我们预计主品牌收入增长环比提速。参考23Q1经营趋势（主品牌/FUN/ZIOZIA收入分别+5.5%/-38%/-18%），我们预计Q2主品牌收入在低基数上有望实现双位数增长，而副品牌收入由于去年大规模关店而仍有大幅下滑。扣非净利同比扭亏，环比下滑主要系季节性因素影响。23Q2扣非后净利润1812-4212万元，相比21/22年同期的-3465/-5481万元扭亏，为公司战略改革、加大费用投入以来Q2淡季主业首次盈利，但仍低于19年同期的4239万元。Q2扣非净利润大幅低于Q1，我们预计主要由于：1）Q2广告投放及门店扩张改造节奏加快，销售费用大幅增加；2）22年秋冬款旧品库存占比增加导致Q2计提的存货跌价增加。 投资亏损拖累业绩，未来将逐步回归主业。23H1公司持有的金融资产公允价值变动亏损约7500-9000万元，其中Q1亏损约3200万元，Q2亏损约4300-5800万元，对业绩造成拖累。22年底公司金融资产约22亿，公司在22年股东大会表示，计划于合适时机卖出金融资产、回归主业、提升业绩稳定性。 逆势开启战略改革，有望实现品牌蜕变 九牧王2020年与君智咨询合作开启品牌战略改革：1）战略上，提出“聚焦男裤品类”，巩固消费者核心认知；2）产品上，联名顶级设计师，推出年轻现代且富有中国特色的产品，签约五大国际面料商，打造科技面料爆款单品；3）营销上，更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群；4）渠道上，新开或改造全新“十代店”（截止22年底已超850家，占比接近40%），在商品陈列、店铺装潢上均体现“男裤专家”的定位，购物中心店占比由8%提升至23%。 盈利预测与投资建议： 公司战略变革决心较强，品牌重塑后有望重新焕发生机。预计公司23-25年实现收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%；实现归母净利润2.5/3.9/4.5亿元，同比扭亏为盈/+56%/+15%，对应PE27/17/15倍，考虑到公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

九牧王(601566) 事件：公司副董事长陈加贫先生及其一致行动人于2023年4月27日至2023年5月25日通过集中竞价交易方式增持公司股份5,507,900股，占公司总股本的0.9585%。陈加贫先生及其一致行动人计划在未来的6个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持总比例（含本次增持的股份）不低于公司总股本的2.00%，且不超过公司总股本的3.00%。管理层增持彰显对战略转型下长期发展的信心。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023Q1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为6.90/0.40/0.29亿元，分别同比变动+5.48%/-37.61%/-18.06%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率长期维持在56%-60%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2022年底，新开及整改的十代店已超850家，占比接近40%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23Q1底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为141/156平。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为随着疫后消费复苏，公司战略变革效果有望显现，为业绩复苏奠定坚实基础；叠加低基数影响，今年公司有望释放业绩弹性。此次管理层增持亦彰显对战略转型下长期发展的信心。考虑到公司主品牌疫后复苏良好，我们预计2023-25年净利润分别为3.09/3.86/4.63亿元，对应2023-25年的PE分别为22/17/14倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

九牧王(601566) 投资要点 34年精工匠心的坚实基底，秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后，2020年逆势之下启航蜕变之路，持续“巩固核心认知+年轻业态转型”，当前经营向好趋势已显现，行业全面回暖之下，业绩弹性有望持续释放。 男裤专家：34年成就行业领先地位 专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装34年，自2000年起连续23年位居国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者，男裤累计销售超一亿条，获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略，打造三大服装平台，为不同消费者提供差异化产品。 时代缩影：顶峰相见后的十年沉浮 九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历2011年之后海外品牌及电商带来的冲击，都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后，通过差异化的战略改革，迎来了品牌发展的“第二春”，塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。 18年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋，继安踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。 逆势启航：蜕变之路能否复刻？ 聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。 精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料，为公司产品带来明显变化。 民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群。更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，2020年与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群，通过体育营销、事件营销，搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。 门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（占比接近40%）；逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，购物中心店占比从2019年的8%提升至23%。 财务对比：向好迹象已现，静待复苏 九牧王男装市占率仅0.6%，疫情期间韧性最强。2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比2019年，分别下滑8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。 较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。由于直营占比较高，九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间，领先于同行；由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增，销售费用率于21-22年攀升至37%以上，仍处于改革的阵痛期。 渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业，九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从2014年的31天稳步改善到2022年的22天，在可比同行中处于优秀水平。 盈利预测及估值 九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司2023-2025年实现营业收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%，实现归母净利润2.97/4.01/4.69亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至5月10日65亿市值对应PE为22/16/14倍。考虑到公司当前正处于转型期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期，店效增长不及预期，疫情反复风险