上海医药(601607) 事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。 点评： 收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。 巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线。2025年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线方面，截至2025年末公司拥有47个创新药项目，其中1个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线，覆盖50多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。 盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

上海医药(601607) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，全年实现收入2835.8亿元，同比+3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比+25.74%，其中Q4实现收入685.07亿元，同比+4.4%，环比-6.77%，实现归母净利润5.77亿元，同比+15.88%，环比-16.09%。 医药工业深化转型成效显著，盈利质量持续改善。2025年医药工业营收245.22亿元，同比+3.33%，整体能级与竞争力稳步提升。通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率100%，单位能耗降22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率双位数增长。六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降约8%，精益攻关156个。营销优化，过亿产品40个（过10亿4个），重点品种收入134.43亿元，覆盖核心治疗领域；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元，微生态及清凉系列表现突出。 医药商业板块2025年总营收达2674.94亿元，同比增长3.01%，创新业务多点突破推动规模优势与增长动能持续巩固。基石业务区域平台化加速推进，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个，省级平台能力升级。创新业务：CSO首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售537亿元，同比大增；进出口新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，落地邮轮直供出口业务；器械大健康突破447亿元，签约SPD超30个，业务结构优化；新零售及专业药房能力提升。依托镁信健康构建“医-药-险”生态，数智化加速创新药商业化落地，高质量发展基础坚实。 2025年，公司主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40pp。其中，医药商业/医药工业毛利率分别为5.97%/57.13%，同比分别-0.20pp/-2.08pp。销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比+0.04pp/-0.2pp/-0.04pp。毛利率下降主要受医药工业毛利率同比下滑2.08个百分点拖累，而管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点，降本增效成效显现。2025年归母净利率2.02%，同比+0.37pp。 创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量。1类新药信妥安已上市，6个III期项目有望陆续提交NDA，驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长。商业端CSO破百亿、创新药服务537亿元、器械大健康447亿元，高毛利业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升。控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.60元、1.65元、1.87元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。 风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

上海医药(601607) l营收稳健增长，现金流保持高质量发展 公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。 分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。 从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。 费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。 营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。 现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。 l商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能 医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。 医药工业板块：2025年工业板块实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率为57.13%（-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元，显示出公司在院外市场的拓展潜力。 l新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链 在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。 数字化转型赋能全产业链。公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。 l盈利预测及投资建议 我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

上海医药(601607) 商业板块稳健增长，Q3减值影响利润 公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。 分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。 从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。 费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。 创新引领，医药商业稳步增长 公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。 工业板块新药研发有序推进 2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

上海医药(601607) 核心观点 事件：2025年10月31日，上海医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度营业收入2150.72亿元(+2.60%)，其中商业板块收入1969.08亿元(+2.91%)，工业板块收入181.64亿元(-0.66%)；归母净利润51.47亿元(+26.96%)，其中商业板块贡献利润26.53亿元(+0.04%)，工业板块贡献利润16.65亿元(-10.68%)，主要参股企业贡献利润3.24亿元(-16.28%)；扣非净利润26.99亿元(-26.78%)，经营性现金流23.5亿元(-15.56%)。 2025Q3营业收入734.79亿元(+4.65%)，其中商业板块收入674.75亿元(+4.34%)，工业板块收入60.04亿元(+8.18%)；归母净利润6.88亿元，其中商业板块贡献利润8.59亿元，工业板块贡献利润5.15亿元，扣非净利润5.99亿元；Q3单季度净利润下降主要系计提资产减值准备增加所致。 医药商业稳步增长，AI赋能传统业务。2025年前三季度公司商业板块收入增长2.91%，其中Q3单季度增长4.34%，维持稳步增长态势。前三季度创新药商业收入407亿元，同比增长25%；CSO及进口总代收入276亿元，同比增长14%；器械大健康收入339.88亿元，同比增长4%；新兴业务持续为商业板块贡献业绩增量。另外，公司持续推动以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，以AI应用赋能传统业务，实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理，为患者提供用药指导、用药监测、健康管理等一站式服务。 研发投入持续增加，创新管线有序推进。2025年前三季度公司研发投入17.29亿元，占工业板块收入的9.52%，其中费用化部分15.15亿元。得益于研发投入增加，公司临床试验申请获得受理及进入临床试验阶段的新药管线共57项，包括45项创新药管线。其中创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎适应症已递交上市申请；中药1.1类新药参芪麝蓉丸用于轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组；靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019治疗儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的Ⅰ期临床入组正在进行，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请获得批准。 投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益及计提减值等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/55.15/60.72亿元，同比增长35.07%/-10.32%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.8/12.1/11.0倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

上海医药(601607) l经营稳中有进，费用把控能力强 公司发布2025年中报：2025H1营业收入1415.93亿元（+1.56%），其中：医药工业实现销售收入121.60亿元（-4.50%）；医药商业实现销售收入1,294.33亿元（+2.17%）。归母净利润44.59亿元（+51.56%），其中：工业板块贡献利润11.50亿元，商业板块贡献利润17.94亿元，主要参股企业贡献利润3.38亿元。归母净利润实现高增长主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变 更为按子公司核算而产生一次性特殊收益约16.77亿元所致，扣除上2025-08述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元（-2.06%）。 扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。公司经营稳中有进，业绩符合预期。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为10.55%（-1.05pct），归母净利率为3.15%（+1.04pct），扣非净利率为1.48%（-0.46pct）。 费率方面，2025H1销售费用率为4.35%（-0.36pct），管理费用率为1.88%（-0.18pct），研发费用率为0.68%（-0.12pct），财务费用率为0.53%（+0.02pct）。 l医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业同比增长2.17%，在传统批发业务维稳的基础上，CSO业务、进口总代业务、商业创新药业务、器械大健康业务等创新业务实现较快增长。CSO业务方面，合作产品数量持续增加，服务规模持续增长，2025H1公司与欧加隆、益普生、博安生物等达成战略合作。进口总代业务方面，2025H1新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。创新药业务方面，公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等多家创新药企达成战略合作，医药商业创新药业务实现销售收入242亿元（+22.6%）。器械大健康业务方面，公司引进5个新产品，器械大健康业务实现销售收入225.7亿元。此外，在医美业务领域，公司实现销售收入14亿元（+18.8%）。 l医药工业研发创新有序推进 新药研发管线扎实推进。公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）公司已根据CDE要求完成注册检验与注册核查，未来有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。B007（皮下注射液）是公司自主研发的全球创新型抗CD20抗体药物，B007重症肌无力适应症II期临床试验、天疱疮适应症II期临床试验已完成全部受试者入组。SHPL-49注射液是化药1类新药，临床拟用于治疗急性缺血性脑卒中（AIS），该项目已完成II期临床试验。中药研发方面，1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），该项目处于III期临床试验阶 段；大品种二次开发有序推进，胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种的循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

上海医药(601607) 核心观点 事件：2025年8月29日，上海医药发布2025年中期业绩报告，2025年上半年营业收入1415.93亿元(+1.56%)，其中商业板块收入1294.33亿元(+2.17%)，工业板块收入121.60亿元(-4.50%)；归母净利润44.59亿元(+51.56%)，其中商业板块贡献利润17.94亿元(+0.06%)，工业板块贡献利润11.50亿元(-12.35%)，主要参股企业贡献利润3.38亿元(7.64%)；扣非净利润21亿元(-22.37%)，经营性现金流9.89亿元(+92.04%)。 2025Q2营业收入708.30亿元(+2.27%)，其中商业板块收入645.55亿元(+1.71%)，工业板块收入62.75亿元(+8.38%)；归母净利润31.26亿元，其中商业板块贡献利润9.60亿元，工业板块贡献利润6.18亿元，扣非净利润8.37亿元；Q2单季度净利润大幅增加系对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生16.77亿元一次性特殊收益所致。 商业板块增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司商业板块收入增长2.17%，其中Q2单季度增长1.71%，整体增长稳健，主要得益于创新药商业、CSO及进口总代、器械大健康业务等新兴业务贡献增量。上半年公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物等多家创新药企业达成战略合作，实现销售收入242亿元，同比增长22.6%；CSO合作产品数量持续增加，服务规模进一步扩大；进口总代业务新增品规25个，实现收入175亿元，同比增长11.7%；器械及大健康业务引进5个新产品，实现收入226亿元；医美业务收入14亿元，同比增长18.8%，持续为商业板块贡献业绩增量。 工业板块业绩修复，创新研发持续推进。2025Q2单季度工业板块收入同比增长8.38%，环比增长6.63%，业绩持续平稳修复。2025年上半年公司研发投入11.48亿元，占工业板块收入的9.44%，其中费用化部分9.59亿元。新药研发方面，针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请获受理，已完成注册检验与注册核查；全球创新型CD20抗体静脉注射制剂B001和皮下注射制剂B007已完成针对重症肌无力和天疱疮Ⅱ期临床的全部受试者入组；拟用于急性缺血性脑卒中的Ⅰ类创新药SHPL-49已完成Ⅱ期临床研究。中药创新方面，两款1.1类新药参芪麝蓉丸治疗轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床正在有序推进，用于肌萎缩侧索硬化症的藿苓生肌颗粒Ⅲ期临床已启动，美国pre-IND申请获FDA受理。 投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.02/55.21/60.80亿元，同比增长45.02%/-16.38%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.5/12.5/11.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

上海医药(601607) 费用管控良好，提质增效持续推进 2025Q1营业收入707.63亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85亿元；医药商业实现销售收入648.78亿元。实现归母净利润13.33亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32亿元；商业板块贡献利润8.34亿元；主要参股企业贡献利润1.96亿元。实现扣非净利润12.63亿元（-8.10%）。 从盈利能力来看，2025Q1毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。 费率方面，2025Q1销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。 医药商业创新业务再创佳绩 公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。CSO业务持续拓展品类，药品CSO业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109亿元，同比增长6.9%。 医药工业研发创新有序推进 在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58例受试者的入组。B007膜性肾病适应症II期临床完成67例受试者入组。B007重症肌无力适应症II期临床完成41例受试者入组。B007天疱疮适应症II期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE开启Pre-III沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8个产品（13个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3个品种（3个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77个品种（106个品规）过评。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027年营收分别为2903.88/3053.49/3212.44亿元，归母净利润分别为50.01/54.75/60.42亿元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期，合作进展不及预期。

上海医药(601607) 事项： 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 平安观点： 公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。 公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。 投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

上海医药(601607) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。 医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。 工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。 公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。