2019年1月保费同比增长24%,保费拐点显现 中国人寿1月份实现保费收入1,578亿元(平安寿险1,212亿元/太保寿险516亿元/新华保险199亿元),基本与134号文出台前的2017年1月(1,612亿)持平,同比增长24.4%(平安寿险+5.2%/太保寿险+2.9%/新华保险+6.9%)。公司2018年同期保费收入同比下降21.3%,2018年全年保费收入同比增长4.7%。公司1月保费收入同比大增,我们认为公司保险收入拐点显现。 转型发展,效果显著 新董事长上任以来,公司实施销售转型,聚焦个险渠道。截至2018年9月底,公司个险代理人达到145.5万,较6月底增长1.4万人,实现个险代理人数企稳回升。随着个险销售渠道建设持续推进,公司期交保费占比提升,保费结构更加健康。公司贯彻“保险姓保”,产品结构转向保障型,有助于推动新业务价值率提升。 受益于市场大涨,权益类投资收益大幅增加 2019年以来,A股市场表现强劲(截至3月8日,上证综指/深圳成指分别+19%/+29%),权益类投资收益率大幅改善,为保险公司投资收益率贡献弹性。2018年前三季度,公司总投资收益率为3.23%。随着A股市场表现回暖,权益类投资收益率提升,有助于推升2019年总投资收益率。 首次覆盖“买入”评级,目标价35.56元 我们认为受益于2019年权益类投资收益率提升、个险渠道建设显现成效,以及保费收入同比增长,公司业绩有望迎来拐点。我们预计公司2018-2020年收入分别为6,422、7,381、8,127亿,净利润分别为135、181、195亿。公司当前估值2019年PEV0.9x,处于历史低位。我们认为,随着公司转型持续推进、业务结构改善、业绩迎来拐点,公司估值有望提升。给予公司1.1x2019年PEV,对应目标价35.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场大幅波动风险;政策调整风险。

结论与建议: 我们今天参加了中国人寿投资者开放日,本开放日聚焦近几年转型成效和未来发展战略与展望。对于过去,中国人寿进行了保费结构的优化;对于未来,公司将在战略上将更偏向于一二线城市,幷通过提升代理人质量,市场化改革、提升科技手段应用等重振国寿。回到公司估值面,目前估值处于历史低位,且今年投资端预计将改善,看好公司后续各项经营措施的落实,给与“买入”评级。 中国人寿过去转型成果尚可:中国人寿过去几年对保费结构进行了优化,其加大了保费中期交占比,重点布局代理人渠道,且保险产品的期限拉长。我们看到了个险新单中期交占比由2015年的40.4%提升至1H2018的72.6%,个险新单中代理人渠道占比由2015年的35.6%提升至1H2018的60.5%,另外2017年公司10年期及以上期交占比已近60%,较2015年的52.2%进一步提升。 新管理层上任,重振国寿诉求高:随着新管理层上任,市场对国寿未来的经营有了新的期待。结合此次开放日,我们对国寿未来有几个判断:1、国寿在巩固其县域市场的前提下,将对中心城市进行发力,获取更多的市场规模;2、国寿拥有庞大的代理人队伍,个险及银保渠道在200万左右,未来人力规模预计依旧将保持增长,但更注重代理人质量的提升;3、作为国企,国寿将进一步进行市场化改革,提升其经营管理效率,幷加大科技应用;4、3Q2018国寿总投资收益率3.3%预计将是未来几年的低点,随着权益市场的回暖,以及资产配置统筹管理的加强,投资端或回升。 1月开门红验证国寿的发力:中国人寿1月实现保费1578亿元,YOY增24.4%,录得快速增长,预计为新单高速增长带动。国寿开门红表现较好,我们认为一方面为管理层对“重振国寿”的诉求,在开门红方面做了较多的准备,另一方面也与产品本身的特征有关(预定利率高)。对于今年,预计国寿在新单强劲增长及续期保费推动下,将实现较快的增长水平。 盈利预测与投资建议:预计公司2018、2019、2020年分别实现净利157亿、284亿、376亿,EV增长至8002亿、9041、10291亿,目前对应PEV分别为0.86X、0.76X、0.67X。公司目前估值较低,新管理层到位后重振国寿诉求强,未来值得期待,我们依旧给与“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行

投资要点:新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营改善预期强。 综合实力雄厚,寿险业务加速转型,投资风格稳健,基本面改善空间巨大,2019 净利润和NBV 增速有望领先同业。看好“管理层改善预期+2019 年业绩改善+高股价弹性”,“优于大市”评级。 新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营改善预期强。2018 年11 月,王滨接任中国人寿集团董事长,明确提出“重振国寿”蓝图。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划,或将快速落实至经营管理的各个环节,全面为老牌寿险龙头注入新动力。 综合实力雄厚,寿险业务转型成效显著,投资风格稳健。公司是中国第一家广泛开展寿险业务的保险公司,业务板块多元,股东背景强大,资本实力雄厚。盈利能力与价值增速有待提高:1)市占率20%,居行业首位,但下降速度较快。2)营收、净利润十年复合增长率分别为9%、1.4%,规模被平安反超。3)高基数下EV 十年复合增长率11%;NBV 复合增速17%,位于上市险企中位。4)ROE十年平均为11%,水平居中;ROEV 平均为17%,获得稳定内含价值增长的能力有待提升。寿险业务积极转型,改善空间仍大:1)个险保费增速显著提升,2017 年末占比已达70%;代理人规模158 万人,领先同业,近年产能提升速度快。2)2017 年银保对NBV 贡献率高达11%,创新模式有望引领行业。建立保险规划师队伍,销售产品与个险渠道趋同;与银行密切合作,2016 年入主广发有利于从多个层面推动银保发展。3)期交占首年保费比重已过半,其中十年期及以上期交占比近60%;新业务价值率由2010 年的10%稳步提升至2017 年的27%。4)大健康、大养老领域具有资源优势。公司长期与政府部门保持良好关系,在布局健康产业上下游企业、打造综合养老服务体系方面占据行业主导地位。 投资风格稳健:固收类资产占比高于同业,投资收益率较同业偏低;近年加大优质非标投资力度,净投资收益率稳中有升。 轻装上阵,2019 净利润和NBV 增速有望领先同业。1)2018 年大幅计提减值,我们认为公司2019 年计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高,2019 年750 天曲线仍呈上行态势,准备金有望进一步少提。3)2019 年开局保费情况良好,预计一季度NBV 增幅或达20%以上。持续发力保障型产品,全年NBV 增速有望达10%以上,好于主要同业。 看好“管理层改善+低基数下业绩大幅改善”,估值低位。中国人寿自由流通股本仅15 亿,自由流通市值仅363 亿,自由流通市值小,股价弹性大。目前股价对应 2019E PEV 仅0.76x,估值历史低位,给予0.9-1.1 倍2019E PEV,对应合理价值区间29.08-35.54 元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

交银国际(1.41,0.00,0.00%)发表研报指,中国人寿(19.46,0.12,0.62%)(02628-HK)发布业绩预警,公司预计2018年度归母净利润较2017年度减少约161.26亿元至225.77亿元(人民币,下同),同比减少约50%-70%,即2018年盈利在97亿-161亿元之间,4季度亏损为37亿-102亿元之间。此前该行预计公司2018年盈利约207亿元,彭博市场一致预期为270亿元,因此业绩显著低于该行和市场预期。公司披露业绩减少的主要原因是受股票市场整体震荡下行影响,公开市场权益类投资收益同比大幅减少。 交银国际认为,国寿盈利低于预期主要有三个原因:公允值计价资产占比更高,受股票市场影响更大;4季度保费收入同比增速慢于同业;以及准备金计提的影响。 此外,2019年公司规模增长的压力减轻,将更侧重价值。国寿2018年产品结构上低价值率的年金产品占比显著上升,该行预计新业务价值同比降幅在同业中最大。但该行预计2019年由于甩掉了银保趸交保费的包袱,规模增长的压力显著降低,将更侧重价值增长。公司战略更加明确,董事长王滨提出了“重振国寿”,确立“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,用三到五年两步走实施转型。该行预期2019年股市表现有望好于去年,利好投资收益表现。 研报认为,公司4季度投资收益大幅下降可能会引发市场对利差损的担忧。该行预计公司开门红推出的4.025%产品,返还进入万能账户,实际负债成本在3.5%左右,未产生利差损。该行期待新管理层在2018年的低基数上提升投资组合的稳健性,实现资产负债更合理的匹配。维持国寿买入评级和24.30港元的目标价。

新管理层带领中国人寿进入新时代。中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司,寿险经营历史悠久,股东实力强大,营销网络广泛而深入。中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头,自2003年以来,连续16年入选《财富》世界500强排行榜,2018年位列第42位。2018年9月王滨接任中国人寿集团董事长,在2019年的工作会议上,王滨提出“重振国寿”新战略,央企寿险龙头将重注新活力,预计将带来管理改善、业务价值提升。 盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。1)国寿净利润年度间波动较大,2007-2017年复合增速为1.4%;根据业绩预告,国寿2018年归母净利润同比下滑50%-70%,主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少,以及资产减值损失大幅攀升。2007-2017年归母净资产复合增速为6.5%。2)从绝对规模来看,国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位,但上市以来国寿EV复合增长11%(2007-2018年),低于其他公司(平安、太保、新华分别为22%、21%、20%)。主要原因在于:一是,在大多数年份投资收益率低于其他公司,投资负偏差拖累EV增长;二是,NBV贡献较低,国寿2007-2018年NBV年均复合增速为13%,低于平安(+22%)、新华(+14%)、太保(+22%)。从2016年起,国寿NBV规模被平安反超,且差距持续扩大。3)国寿保费收入市场份额从2007年的39.7%下降至2018年的20.7%(截至11月),其对于规模的坚持从“三分天下有其一”变为“守住市场份额第一的底线”。在价值转型的口号背后,策略的天平始终偏向规模。国寿的“负重”转型使得其转型进程慢于其他上市公司,基本完成年期结构、渠道结构转型,但产品结构转型才刚开始,新业务价值率低于其他公司。 王滨描绘的“重振国寿”新蓝图,从改善管理入手,以实现业务三大转型,业务大幅改善可期。王滨在国寿2019年工作会议上确认了新的战略框架,即坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,具体包括“三转、四型、三化”,通过“两步走”战略部署实现战略目标。王滨明确,国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系,重塑内部管理体制和机制,为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向:向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板,从这三方面转型入手,将会带来可观的边际效应。2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速可高于30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司(预计平安、太保、新华2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%),预计国寿净利润也将实现高增长。 投资建议:对于具有资源优势的央企寿险龙头,管理至关重要,我们看好国寿新战略下的管理改善。同时,国寿三大转型补足“服务、科技、价值”短板,边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过,内部管理有望改善,2019年Q1及全年的NBV与利润增速有望领先同业,目前国寿股价对应2019年PEV仅为0.68倍,历史估值底部,参考友邦2019年PEV(1.5倍)及国寿历史PEV水平,给予1倍2019年PEV,对应目标价32.66元。我们同时采用绝对估值法(调整后评估价值)进行估值,估值结果为31.94元。我们取两种估值方法结果的均值,对应目标价为32.30元。 风险提示:1)长端利率下行超预期;2)股票市场大跌;3)保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降;4)转型效果不及预期。5)内部管理改革不达预期。

事件:公司预计2018年归母净利润较2017年减少约161.3亿元-225.8亿元,同比减少约50%-70%,主要系权益市场震荡下行,公开市场权益投资收益大幅减少所致。 根据预告中枢,2018年公司归母净利润为129.0亿元,同比下滑60%,4Q18归母净利润约为-69.7亿元,单季同比下滑228%,低于预期。1Q至3Q公司单季归母净利润同比增速分别为+119.8%、-52.3%、-76.4%,我们预计二季度以来净利润承压主要系:1.二级权益市场波动使浮亏增加以及长短端利率趋势下行公司使再投资收益承压。1Q18至3Q18,公司投资收益+公允价值变动单季同比增速分别为-9.0%、-16.2%和-41.9%。4Q18单季沪深300下跌12.5%,创业板指数下跌11.4%,而4Q17分别上涨5.1%和下跌6.1%,考虑基数较高我们预计4Q18公司投资收益+公允价值变动同比下滑153%至-185.5亿元,全年累计同比下滑56.9%,拖累2018年营收同比下滑5.1%。 2.资产减值压力大幅增加。9M18公司累计计提资产减值损失同比激增155.6%至56.0亿元,考虑到三季末公司合并报表的其他综合收益中AFS公允价值变动损益为83.1亿元,根据公司规定,“当AFS权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过50%;或低于其初始投资成本持续时间超过一年(含一年);或持续6个月低于其初始投资成本超过20%,则计提减值。”,预计全年减值66.0亿元,同比增加1.3倍。 投资收益率承压预计拖累EV中假设可信度及2018年EV投资回报偏差。9M18公司总/净投资收益率分别为3.32%/4.6%,分别同比下降1.80个/0.39个百分点,我们预计2018年全年为3.3%/4.6%。考虑到EV中长期投资收益率假设为5.5%,我们预计产生投资回报偏差-222.7亿元,拖累期初EV增长3.0个百分点。 预计2018年和2019年准备金分别释放68亿元和136亿元。我们预计2018年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9个BP,根据2018年中报敏感性测算,在上调5个BP假设下全年释放责任准备金68亿元。2019年10年期国债收益率逐步下行并维持在2.8%的低位假设下,全年750天平均线仍将保持22BP上行,在公司上调10个BP假设下全年释放责任准备金136亿元。 管理层履新,有望提升公司整体价值创造。在2019年中国人寿经营工作会议中,新任董事长王滨对新时代国寿定位中首先强调要在“价值优先”上发挥好“主创”作用,结合公司在开门红阶段强调“价值突出、规模积极”的口号,我们认为2019年公司在新任管理层的带领下进一步强化价值考核,并在低基数效应下有望实现新单保费增速、总保费增速和新业务价值增速同业领先。 投资建议:基于公司发布业绩预告以及二级市场权益波动加大拖累投资收益并加大资产减值,我们下调18-20年每股收益至0.41/1.21/1.53元(原预测为1.28/1.49/1.68元),下调每股内含价值至29.30/33.63/38.69元(原预测为29.32/33.65/38.73元),对应19年PEV仅为0.7X,考虑到新任董事长强化价值考核及较低的基数效应,维持“增持”评级。 风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、转型进程不及预期。

事项: 中国人寿发布2018年年度业绩预减公告:预计2018年度归属于母公司股东的净利润较2017年度减少约人民币161.26亿元到人民币225.77亿元,同比减少约50%到70%。 评论: 第四季度业绩出现亏损。根据业绩预减公告,预计全年归母净利润为96.76亿元-161.27亿元,较去年减少161.26亿元-225.77亿元,同比下降50%-70%。国寿第1季度到第四季度分别实现归母净利润135.18亿元,29.05亿元,34.46亿元和-101.93--37.42亿元,分别同比+120%(Q1)、-52%(Q2)、-76%(Q3),第四季度利润出现亏损。 业绩负增长主因为权益市场投资收益大幅减少。国寿业绩下降主要原因为今年权益市场震荡下行,公开市场权益类投资收益同比大幅减少。国寿的公开市场权益资产配置相对四家寿险主业的上市公司较高,2018年中期股票和基金占比为11.56%,接近中国平安(11.91%)。根据中国人寿2018年3季报,3季度公允价值变动净收益为-54亿元,去年同期为45亿元。3季度资产减值损失计提同比增加155.64%,推测主要原因为计入可供出售金融资产的股票计提较多减值损失。进入第四季度,股票市场继续向下,沪深300指数在第四季度下跌12.45个百分点。公允价值变动损益和减值准备可能进一步恶化,部分浮亏也可能在第四季度兑现。 顺利换帅,重振国寿再出发。2018年底中国人寿前董事长杨明生因年龄原因辞任董事长职务,由原太平集团董事长王滨接任。王滨在太平集团实现了“3年再造太平”的目标,履新国寿又提出“两步走”的战略部署。在2018年业绩低基数,管理层架构改变的背景下,预期国寿在2019年将会有较大的新转变。在国寿已经开始的2019年开门红中已有体现:及时转变销售策略,迎合市场需求主推并升级长期保障型产品“国寿福”。目前中国人寿PEV估值水平为0.83倍,处于历史低位,若长端利率企稳,负债端有一定的表现,估值料有较大修复空间,我们预计中国人寿2018年-2020年EPS为0.42/0.91/1.46元/股(前值为0.92/1.48/1.66),维持对中国人寿的“推荐”评级。 风险提示:开门红新单增速不及预期、权益市场动荡、长端利率持续下行。

承保端调整、投资端承压,2018年归母净利润97~161亿元,同比下滑50%-70%。 1)银保压缩、长险新单增长不易,承保端深度调整。国寿借“134号文”影响下的行业调整机遇,2018年以业务结构调整为工作重心,18H银保趸交保费大幅压降500亿元。同时,上半年高利率环境对长期储蓄型保险带来较大压力,叠加从储蓄型产品为主向保障型产品为主转型的产品结构调整尚在进行中,18H十年期及以上首年期交保费仅227亿元(YoY-39%)。二者共同作用下,国寿2018年全年保费收入仅同增5%,远低于主要同业。 2)权益市场下行导致权益类投资收益同比大幅减少,投资端承压。国寿总投资收益率、综合投资收益率(总投资收益率+其他综合收益率)较上市同业更低且波动性更大。截至18H,总投资收益率3.7%、综合投资收益率分别2.6%(测算值),为上市同业中最低。18Q3总投资收益率3.3%(主要同业近5%),18Q1-Q3公允价值变动损益-54亿元,同比减少100亿元。同时,计提资产减值损失的标准更严格,较同业多出“持续6个月低于初始成本超过20%”一档,18Q1-Q3资产减值损失56亿元,同比多提34亿元。 业务结构高β,价值和利润增长疲软,转型待深化。 1)渠道、期限结构转型成效初显,产品结构有待进一步调整。①个险和期交业务改善明显,截至18H,总新单中个险新单、期交保费占比分别54%、65%,较2010年分别提升48pct、38pct。但与主要同业双80%的水平相比,仍存在较大提升空间。此外,期交提升的主力为十年期以下产品,十年期以上期交保费同比减少39%,新单占比略有缩小。同时,产品结构上NBVM高、利差依赖度低的健康险18H同增29%,在总新单中占比24%(YoY+10pct)。然而由于转型较晚、规模较大,即便健康险提速,较同业40%-50%的新单占比水准相比仍较落后。此外,当前所售健康险中大部分为趸交产品(18H健康险新单占比85%),压抑了整体NBVM。经测算,18H公司NBVM约24%,低于上市同业。 ②“守住市场份额第一的底线”决定了提价值的同时需保规模。尽管18H分红险、传统寿新单占比分别46%、54%,一改往日分红险独大的特征。但以利差为导向、以储蓄险为主的历史产品策略导致保费收入对储蓄型产品的依赖高于同业。为了缓解银保趸交保费压降对总保费的影响,公司上半年销售了大量预定利率为4.025%的短交储蓄险,产品结构转型尚处于起步阶段。 2)高β的业务属性导致价值和利润增长疲软、波动性较大。截至2017年末,国寿归母净利润和EV年复合增速、ROEV分别1.4%、11.2%、17.3%(其中NBV贡献9.2%,同业约15%-20%),低于上市同业。主要由于:①投资收益率较低、波动性较大,导致负贡献大;②高趸交、高银保、高储蓄险的历史业务结构下,尽管各NBVM与同业相近,但业务结构处于劣势,高价值率的个险、期交、保障型产品占比低于同业,导致NBV增长乏力,NBV增速和贡献率低于主要同业。 管理层履新,加快推进“三大转型”以“重振国寿”。2019年工作会议明确指出,公司将“从销售主导向销售与服务并重转型,从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型,从规模取向向价值与规模有机统一转型”。2018年以来,公司主动清虚,截至18H,个险代理人数量144万人(YoY-9%),人均产能7802元(YoY+9%)。而价值和规模的平衡一直以来都是国寿转型的难点和痛点。本次转型中,率先以定价利率为4.025%的年金险启动2019“开门红”,迅速抢占储蓄险市场资源,“开门红”阶段新单保费增长领先于同业,为后续提价值、主力销售保障险打下保费规模基础、预留充分时间。同时,2018年银保转型成功,预计2019年新单保费有望正增长,辅之以产品结构改善带来的NBVM改善,全年NBV有望优于同业。但公司投资偏差和市场价值调整贡献大多为负、营运偏差多年近乎零,给EV增长带来一定不确定性。 投资建议:渠道与期限转型初见效,三大战略转型方向剑指规模与价值并重的难点,厚积薄发,价值有望实现显著改善,2019年大概率出现业绩反转。但产品结构转型尚在推进中,需要时间验真。同时,精算假设较同业更激进(风险贴现率10%,同业为11%)、而实际投资收益率偏低,或存在一定预期差。目前公司2018-2020年P/EV分别为0.81、0.75、0.69倍,估值处于历史低位。即使按照2017年内含价值敏感性分析测算,将贴现率调整为11%、投资收益率假设调整至4.5%,PEV也仅0.93、0.86、0.78倍。考虑公司三大战略转型下,2019年有望实现业绩反转;尽管转型尚在推进中,但目前股价已充分反映悲观预期,维持强烈推荐评级。 风险提示:利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑; 保费增长不及预期、转型推进不及预期。

受去年同期高基数和权益投资波动影响,归母净利润负增长。3季度实现归母净利润199亿元,同比-25.9%;第3季度归母净利润为35亿元,同比-76.2%。净利润负增长较大的主要原因为:1)由于投资收益的兑现,去年同期净利润基数高:去年3季度归母净利润为268亿元,同比+98.3%,单季度归母净利润为145.8亿元,同比增长350%;2)权益投资波动影响投资收益。权益资产公允价值向下波动,利润表列示项公允价值变动净收益-54亿元,去年同期为45亿元。资产减值损失计提同比增加155.64%,推测主要原因为可供出售金融资产计提较多减值损失。此外,退保率同比上升较大和准备金折现率变动对利润也有影响:1)3季度退保率为4.45%同比上升0.62pct,较中期上升0.15pct,退保金同比上升26%,对利润影响较大;2)与去年同期相比,750日国债平均收益率上行(10年期上行6.7bps)引起准备金折现率上行,增加税前利润42亿元。 固收投资较稳健,权益投资承压。3季度国寿年化净投资收益率/总投资收益率为4.6%/3.32%,分别较去年同期下降0.39pct和1.8pct,总投资收益率较中期下降0.38pct,净投资收益率持平。总投资收益率继续向下的原因主要为国内股票市场持续低迷,权益投资公允价值波动向下。 销售队伍较年中稍有回暖,新单增速胶着,2019年开门红已然启动。前3季度实现新单保费(包括短期险)1522亿元,同比-25.5%,较中期微幅扩大1.2pct;预计前3季度NBV为342.1亿元,同比-24.9%,负增速较中期扩大1.1pct。个险营销员规模为145.5万人,较年初减少12.3万人,但较中期回暖增加1.4万人。10月24日,中国人寿推出2019年开门红理财型产品“鑫享金生”年金保险搭配万能账户销售,主打高预定利率和高万能结算利率。高利率和万能投资收益在预期未来利率下行的环境下具有较大的投资吸引力。 投资建议:2019年开门红已启动,在利率下行的环境下保险产品的高预定利率和万能投资收益使其具备较高的投资价值,未来业绩增速有较大增长可能。我们预计公司18-20年BPS分别为12.16/13.16/14.31元(此前预测值为12.4/13.9/15.7元),EPS分别为0.90/1.46/1.64元(此前预测值为1.55/2.31/2.62元)。中国人寿当前静态PEV为0.86x,小于1x,具备较大估值吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:开门红产品销售不及预期、权益市场向下波动。

事件:中国人寿2018年前三季度实现营业收入5410亿元,同比下滑1.2%,归母净利润199亿元,同比下滑26%;公允价值变动收益大幅下滑与资产减值大幅增长是归母净利润大幅下滑的主要原因。我们认为公司2018年前三季度核心边际变化包括:(1)代理人规模有所企稳,新单降幅未见缩窄;代理人规模较6月底增长1.4万人。(2)资产减值大幅增加(YOY+156%),总投资收益率下滑至3.3%(YOY-0.8个pct.),四季度投资端有望改善。(3)承保端结构持续优化,长期保障产品占比有所提升。 发力长期保障型,保费结构持续优化。2018年前三季度,公司实现保费收入4685亿元(YOY+4%),市场份额约为21%(中国平安16%)。其中,续期保费收入达3163亿元(YOY+29%),续期带动总保费的效果明显。新单保费同比下滑25%,降幅与中报数据持平,考虑到四季度新单低基数,预计新单降幅将明显收窄。受监管政策、产品策略调整等因素影响,长险首年保费中前五大险种保费收入占比同比下滑17个百分点,长期保障产品占比有所提升,保费结构持续优化。 代理人规模有所企稳,人均产能仍承压。截止2018年9月,中国人寿个险代理人人数145万人,较之2017年末的157万人减少8%,较6月底增长1.4万人。三季度以来,公司通过积极增员以及继续加强保障型产品的销售策略,代理人团队规模有所企稳,不过受134号文等监管政策限制,人均产能短期快速提升仍存在一定压力。公司上半年十年期及以上首年期交保费同比下滑39%,新业务价值同比下降23%。我们预计2018年公司在监管等因素的压力下,新业务价值同比将负增长10%左右。 资产减值大幅增长,投资收益低于市场预期。2018年前三季度,公司投资资产达到近2.8万亿,(YOY+7%)。2018年前三季度,上证综指下跌15%,受权益投资收益承压以及基金分红减少,实现投资收益839亿元(YOY-16%),公允价值变动损益达到-54亿元(去年同期为45亿元),资产减值大幅增加(YOY+156%),导致总投资收益率下滑至3.3%(YOY-0.8个pct.)。随着此次监管层集体发声稳定市场,4万亿股权质押风险有望得以缓解,加之新增资金入市,权益市场整体趋暖,因此我们认为投资端四季度有望触底企稳。 准备金有望加速释放,提振业绩。随着750日移动平均国债收益率曲线上移,受到精算假设变更影响,前三季度准备金减少带来税前利润增加42亿元,占净利润达21%。2018年前三季度折现率上移5.4个BP,假设国债收益率年底前保持相对稳定(3.5%),四季度折现率将上移6个BP,准备金有望迎来快速释放时期,显著改善公司业绩。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2018-2020年归母净利润同比增速达到16%、31%、13%,EPS分别为1.34元、1.76元、1.99元,我们维持6个月目标价为26.5元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险。

本周券商板块跑输沪深300指数和非银板块,主因监管层清查场外配资引发板块情绪面波动。我们认为,当前入市资金的杠杆水平远低于2015年,监管层及早进行针对性防范,可以用最低的代价实现市场的长期健康发展。同时,我们强调券商板块走势的催化剂将在全年逐步兑现,长期行情值得期待。 流动性方面,央行维持松紧适度的货币政策,证监会多举措放宽交易限制,MSCI与富时罗素陆续提升A股纳入比重,带动两市单日交易额维持在万亿元级别。2月社融数据不达预期,引发央行逆周期调节猜想;近期国内CPI和PPI处于回落的过程中,美国非农数据大幅不及预期,国内物价下行和美国加息预期下降为央行降准、降息提供了空间,券商板块有望继续承接货币政策红利。 资本市场改革方面,监管层多项改政策革箭在弦上,科创板、对外开放、托管结算、衍生品等业务领域陆续放开,为券商带来增量收入来源。本周证监会印发2019年度立法工作计划,其中有13项立法列入“力争年内出台的重点项目”,集中于“规范市场主体行为、完善市场机制”领域,预计随着市场基础制度的完善,各项创新业务的开放进程有望持续提速。 短期来看,若市场行情能够持续,投资者应关注业绩弹性标的,逢低介入,首要关注东方证券(PB估值远低于2017年高点,上行有空间;资管和权益类自营业务强势,奠定业绩高弹性)。长期来看,综合实力突出、风控制度完善的龙头券商是政策红利的主要受益者,当前龙头券商估值为1.3-1.9倍PB,低于2017年阶段性高点的水平(1.5-2.0倍PB),更远低于2015年牛市高点的水平(4.2-4.7倍PB),上行有空间,建议关注中信证券(业务结构均衡,机构及海外客户布局超前,创新业务实力强)。

行情回顾:非银金融板块上涨,保险板块涨幅领先。上周非银板块上涨1.57%,保险、多元金融和券商板块涨跌幅分别为5.96%、-0.15%、-1.86%。个股方面,券商板块哈投股份、财通证券和中信建投涨幅居前(6.27%、6.09%和5.14%);保险板块中国平安涨幅居前(7.50%);华铁科技、鲁信创投、新力金融涨幅居前(21.86%、8.46%和8.46%)。 证券行业:成交额同比回落,两融余额继续攀升。上周股基日均成交9,818亿元,环比上升4.51%,年初至今累计股基日均成交额4,947亿元,同比下滑3.51%。截至3月14日,两融余额8883亿元,其中融资余额8800亿元,融券余额83亿元,3月买入额/偿还额为109%. 保险行业:行业保费实现开门红,中小寿险市场份额提升。全行业1月保费8500亿,同比增长24.1%,主要原因是寿险逐渐走出2018年业务低谷迎来复苏,人身险公司1月保费6991亿,同比增长24.8%,四大寿险市场份额50.2%,同比下降5.4pct,说明中小寿险公司重回高增长。从上市公司保费表现看,寿险开门红节奏变化,保费增速表现差异化,2019年1月中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险保费收入1578亿、1212亿、516亿、199亿,同比增长24.4%、5.2%、2.9%、6.9%。长期来看,保险行业特别是寿险行业,长期价值成长趋势未改。 多元金融:信托继续上涨,新规引入增量资金。板块的持续上涨主要由信托板块拉动,核心触发因素还是信托贷款数据改善。1月委托贷款同比仅少减10亿元,信托贷款更是结束了连续10个月的减少,转为首次增加345亿元。预计表外融资的持续收缩态势扭转,影子银行增速在经历了快速收缩的阶段后,将重新进入稳步发展期。信托新规下,信托规模将触底回升,为股市带来增量资金为市场带来中长期增量资金。 投资建议:1、证券板块,在众多政策催化下市场活力被激发,A股交投活跃度提升,两融余额持续提升,券商2月业绩拐点确认,长期看在金融供给侧结构性改革中,直接融资占比将提升,券商作为重要纽带直接受益。在个股的选择上,一方面仍关注龙头中信证券(600030.SH)和华泰证券(601688.SH),华泰凭借经纪龙头优势弹性更好,另一方面关注高pb、超跌的小市值券商,增量市场下业绩增长预期更强,超跌反弹力度会更大。2、保险板块,1月行业保费实现开门红,业务复苏判断得到验证,若未来利率不出现超预期下行,权益市场表现较优,保险股估值有望持续提升,建议关注新华保险(601336.SH)。3、多元金融板块,主要看好信托,转型阵痛和投资不利的利空落地,相关政策有超预期因素,信托贷款和集合信托规模同时向好,预计板块估值修复将延续,看好转型领先、主动管理规模占优的龙头公司。? 风险提示:金融监管力度超预期;宏观经济下行风险;利率超预期下行

只有在2009年6月-2012年10月期间证监会没有对新股发行定价进行干预,因此是我们去观察A股市场新股发行市场化的窗口期。此外在2014年之前,新股上市首日也没有涨跌停的限制,这点也类似于当前科创板的机制,所以观察这段时间新股发行上市的情况,会给我们面对科创板很好的经验启示。 2010年A股共有28只新股首日破发,全年首日破发率8%;到2011年首日破发率达到28%,市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。破发一方面由于询价对象中难免出现托价现象;另一方面由于发行人和承销商都有推动高价格发行的动机。 新股市场化发行期间,在定价阶段就已反映市场对标的股票的供需情况,14%的新股首日破发,57%新股首日涨幅低于50%,首日涨幅突破100%的占比不到8%。而从上市后五日涨跌幅分布来看,有61%的新股出现不同程度的下跌。在那段期间对于新股中签者而言,如果不是战略持有的目的,首日买出是最优的选择。 由于当时新股首日破发成为常态,因此网下投资者在新股首发市盈率过高时的超额认购倍数都不会太高,而超额认购倍数较高的时候大多发生在首发市盈率偏低的时候。但是当时绝大部分的时候,网上中签率高企和新股首发的定价完全没有关联。 预测科创板发行上:新股定价方面,科创板应该不会面临窗口指导,相较于之前增加了网下初始发行比例,机构分配份额提升有利于询价的真实性。此外科创板试行保荐子公司跟投制度,虽然跟投比例尚未明确,但过高市盈率的定价应该不会出现,网下机构投资者的参与意愿会更强。在上市后股价表现方面,由于新股定价不会过高,且开始阶段科创板公司稀缺,短期内新股首日暴涨是唯一事件;但随着注册制下新股登录加快,首日破发也会是正常的状态。科创板前五个交易日不设涨跌停,但由于仍为T+1模式,我们认为首日暴涨后的卖出仍会是中签者最优的选择;但随后四个交易日仍可能出现换手率仍过高带来的可交易流通盘锐减的情况,日内振幅会很大。当然无论短期如何波动,最后股价终会回归到上市公司的价值上。

行情回顾:非银行业表现稍弱,券商表现略好。上周非银板块下跌1.50%,券商上涨1.62%,多元微涨0.28%,保险下跌5.25%。个股上,券商板块哈投股份、财通证券和中信建投涨幅居前(36.39%、32.51%、26.71%);保险板块中国人保涨幅居前(31.85%);多元金融板块易见股份、陕国投A和安信信托涨幅居前(29.23%、5.24%、4.32%)。 证券行业:交易额同比转正,两融余额持续提升,业绩拐点确认。上周股基日均成交9,394亿元,环比上升2.41%,年初至今累计股基日均成交额5,522亿元,同比增长7.71%。截至上周末,融资融券余额8633.80亿元,其中融资余额8549.70亿元,融券余额84.10亿元。券商2月业绩环比同比均大幅增长,业绩拐点确认。 保险行业:开门红节奏变化,国寿人保增速领先。从银保监会公布的行业保费数据来看, 2018年1-12月,行业原保费收入为38,017亿元,较去年同期上升3.92%。从上市公司保费表现看,寿险开门红节奏变化,保费增速表现差异化,2019年1月中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险保费收入1578亿、1212亿、516亿、199亿,同比增长24.4%、5.2%、2.9%、6.9%。长期来看,保险行业特别是寿险行业,长期价值成长趋势未改。 多元金融:信托继续上涨,新规引入增量资金。板块的持续上涨主要由信托板块拉动,核心触发因素还是信托贷款数据改善。1月委托贷款同比仅少减10亿元,信托贷款更是结束了连续10个月的减少,转为首次增加345亿元。预计表外融资的持续收缩态势扭转,影子银行增速在经历了快速收缩的阶段后,将重新进入稳步发展期。信托新规下,信托规模将触底回升,为股市带来增量资金为市场带来中长期增量资金。 投资建议:1、证券板块,提高直接融资占比长期利好市场回暖下交易量同比转正,两融余额持续提升,券商2月业绩拐点得到验证,,在个股的选择上,一方面仍是关注龙头券商中信证券(600030.SH)和华泰证券(601688.SH),华泰凭借经纪龙头的优势弹性更好,另一方面关注高pb、超跌的小市值券商,增量市场下业绩增长预期更强,超跌下反弹力度会更大。2、保险板块,目前上市险企2019年开门红数据陆续落地,权益市场持续好转有利于增强2019年业绩反弹预期,未来利率若不出现超预期下行,保险股有望随着保费增速转好而迎来估值持续提升,建议关注新华保险(601336.SH)。3、多元金融板块,主要看好信托板块,转型阵痛和投资不利的利空落地,相关政策有超预期因素,信托贷款和集合信托规模同时向好,预计板块估值修复将延续,看好转型领先、主动管理规模占优的龙头公司。 风险提示:金融监管力度超预期;宏观经济下行风险;利率超预期下行

1.事件 近日,中国人民银行行长易纲就“金融改革与发展”相关问题回答中外记者提问,指出要坚定不移按照时间表推进金融业对外开放。 2.我们的分析与判断 易纲表示,对于金融业对外开放,按照“宜早不宜迟,宜快不宜慢”的要求坚定不移地落实,并强调:“对外经贸摩擦应当比较理性看待,我国金融业对外开放时间表是根据中国改革开放需要决定的,这样受到干扰比较少,中国金融市场开放对世界有利、对中国有利、对提高金融竞争性有利、对金融更好服务老百姓有利,坚定不移按照这个时间表推进。” 依据2018年4月发布的金融业对外开放时间表,金融业对外开放的11项措施分别为:(1)取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制,允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行;(2)将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%,三年后不再设限;(3)不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司;(4)为进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制,从5月1日起把互联互通每日额度扩大4倍,;(5)允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务;(6)放开外资保险经纪公司经营范围;(7)鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资;(8)对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限;(9)大幅度扩大外资银行业务范围;(10)不再对合资证券公司业务范围单独设限,内外资一致;(11)全面取消外资保险公司设立前需开设两年代表处要求。 截至目前,大部分对外开放举措已经落地,海外资金和外资金融机构加速进入我国市场。海外资金方面,2019年以来的43个交易日中,北向资金净买入的天数达37日。MSCI近期宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重,通过三步把中国A股的纳入因子从5%扩大到20%,有望进一步为A股市场带来增量资金。此外,监管层已陆续制定了相关配套制度,拟放宽QFII准入条件及投资范围以及修改相关账户管理制度等,以进一步支持对外开放。外资持续买入有助于刺激市场风险偏好改善,提升成交活跃度,利好估值提升。外资机构加速布局中国市场。瑞士银行、摩根大通和野村证券均已提交设立或控股外资券商的申请,其中瑞士银行对瑞银证券的持股比例已获批提升至51%;合资券商已达13家;银保监目前已经批准了十几家外资银行和保险公司在境内设立分支机构和子公司的申请;美国标普获准进入中国信用评级市场;美国运通合资的连通公司筹备申请已获得批准。 “引进来”同时,监管层还积极推动国内金融机构走出去,以丰富金融机构业务范围,提升国际竞争力。主要措施包括批复券商跨境业务试点、规范证券公司和投资基金设立、收购和参股境外机构以及逐步扩大粤港澳大湾区中人民币跨境使用规模和范围等。截至目前,获批跨境业务试点的券商累计9家,分别为海通证券(600837.SH)、中信证券(600030.SH)、华泰证券(601688.SH)、国泰君安(601211.SH)、广发证券(000776.SZ)、中金公司(3908.HK)、招商证券(600999.SH)、中国银河(601881.SH)和中信建投(601066.SH)。 金融业对外开放为我国金融机构带来了机遇和挑战。外资金融机构在混业经营、市场化机制、机构客户服务以及产品定价能力和创新等多项领域具备优势,对我国金融机构同质化的业务模式构成冲击,或将压缩我国金融机构利润空间。同时,放宽外资金融机构准入限制,有助国内金融机构学习其先进的专业经验和管理机制,推动我国金融机构公司治理的改善、业务模式的变革和经营效率的提升,长期助推行业持续健康发展。 受益先发布局优势以及强劲的资本实力,头部券商受益。国际业务领先的海通证券(600837.SH)、中金公司(3908.HK)境外子公司收入占比已在20%左右。随着资本市场市场对外开放程度的加大,金融机构境外收入比重有望提升,有利于促进业务的多元化,改善同质竞争局面,同时增加在国际市场上的竞争力。 3.投资建议 金融业对外开放是金融业改革的重要一环,对金融业的转型发展具有重要意义。放宽外资金融机构准入限制,有助国内金融机构学习其先进的专业经验和管理机制,推动我国金融机构公司治理的改善、业务模式的变革和经营效率的提升,长期助推行业持续健康发展。头部券商资本实力雄厚、国际化业务布局较早,同时在跨境业务试点等方面享有政策优势,受益金融业对外开放政策红利释放。我们持续看好龙头券商投资机会。个股方面,持续推荐中信证券(600030.SH)、海通证券(600837.SH)。 4.风险提示 金融业对外开放效果不及预期,外资机构加速进入对本土金融机构冲击大。

证券: 上周,券商板块出现急涨急跌,成为上证指数冲向3100点的主要推手,也是周五市场大幅下跌的关键。2月虽受到春节因素影响交易日少,但投资者情绪高涨,股指上扬,净利润环比大幅回暖。科创板发行上市进入实施阶段,科创板“2+6”规则落地后,部分券商预约科创板开户。各地监管机构也积极引导辖区内企业在科创板上市。科创板的设立,对于券商的交易、定价、承销等综合服务能力提出很高的要求,是券商做大做强的重要机遇。建议继续关注券商板块的投资机会。 保险: 上周,保险板块上攻出现了疲软的态势,周四晚间中信证券一篇中国人保的卖出报告将保险板块推进深渊。本轮中国人保连续涨停的逻辑在于游资驱动,近端次新股只有100多亿的流通市值,但实际公司的总市值已经超过了中国太保与新华保险的总市值之和,相对于其H股形成十分明显的估值溢价。我们之前分析过,保险板块是少数业绩高增长且确定性较高的蓝筹板块,19年的反弹过程中外资对于其配置需求强烈,驱动了本轮保险板块大涨。但随着行情持续升温,外资达到其止盈目标点位之后开始陆续撤离,因此保险股开始出现了滞涨的苗头;虽然目前估值仍旧处于安全区间内,但长端利率下行对于估值的压制尚未解除,在基本面没有明显改善的情况下,建议投资者谨慎配置。 多元金融: 上周多元金融板块在周五大幅调整后整体小幅上涨0.28%,细分来看,多项信托新规正在筹备中,资金信托新规中信托公募化、信托产品分类新设、固收类产品允许卖出回购等内容对信托公司从资金端获客到资金运用均形成利好。信托公司机制灵活,创新能力较强,在政策边际放松,叠加市场流动性改善的情况下,积极应对,转型发展,对业绩的压力有一定缓释作用。经历过至暗时刻后,信托公司业绩有望缓慢修复,长期向好局面不改。同时,行业分化加剧,头部公司优势突出,公司方面建议关注爱建集团。设立科创板并试点注册制主要制度规则正式发布,政策推进力度超预期,多层次资本市场体系不断完善,利于创投机构完善资金退出渠道,加快收益兑现节奏。 风险提示:二级市场整体大幅下滑,从严监管超出预期。

2月单月券商净利润环比增长54.58%。共40家券商发布2019年2月财务数据,合计实现营业收入229.62亿元,环比增长17.15%;实现净利润105.84亿元,环比增长54.58%。 可比券商累计净利润同比大幅增长91.19%。35家可比券商,2月实现营业收入215.23亿元,同比增长171.76%,环比增长18.16%;净利润99.64亿元,同比增长456.40%,环比增长52.75%。2019年1-2月累计营业收入397.38亿元,同比增长52.15%;累计净利润164.87亿元,同比增长91.19%。 二级市场交易量环比大幅回升,主要股指大幅收涨。2月,沪深300指数收涨14.61%,创业板指数收涨25.06%,证券Ⅲ收涨30.11%。日均成交额5890.27亿元,环比增长98.56%%;两融余额8,046.67亿元,环比增长10.50%。2月通过一级市场募集资金1,457.63亿元,环比增长20.19%,募集资金家数为29家。其中通过IPO募集资金34.28亿元(6家),环比减少72.98%;增发募集资金1,142.10亿元(17家),环比增长12.49%。 2月国泰君安盈利能力居首。2019年2月,从净利润来看,国泰君安、海通证券、中信证券居前三,分别为9.93亿元、9.92亿元、8.32亿元。从累计净利润来看,中信证券、国泰君安、海通证券居前三,分别为15.86亿元、14.40亿元、14.25亿元。 投资策略: 2月,投资者情绪高涨,股指上扬,净利润环比大幅回暖。科创板发行上市逐步进入实施阶段,科创板“2+6”规则落地后,部分券商预约科创板开户,各地监管机构也积极引导辖区内企业在科创板上市。科创板的设立,对于券商的交易、定价、承销等综合服务能力提出很高的要求,是券商做大做强的重要机遇。建议关注中信证券、华泰证券等综合金融服务能力强,能充分抓住改革红利的券商。 风险提示:二级市场大幅下滑;政策推行不及预期。

《政府工作报告》为金融行业带来发展新机遇 3月5日第十三届全国人大第二次会议召开,听取和审议国务院总理李克强政府工作的报告。我们从金融业角度学习分析工作报告内容,金融业政策环境持续改善,各子行业迎来发展新机遇。证券业受益于政策推动直接融资和资本市场建设,加速推进行业转型。银行业有望迎来量升质优有利环境。保险行业定位进一步清晰明确,并进一步放宽市场准入,吸引外资进入,激发市场活力。证券板块推荐中信证券和招商证券;银行板块推荐平安银行、常熟银行、招商银行、中信银行、成都银行、建设银行;保险板块重点推荐新华保险、中国人寿。 证券:推动直接融资和资本市场建设,行业发展迎机遇 报告奠定行业发展政策基调,“严监管”和“促发展”更趋平衡。提高直接融资特别是股权融资比重,券商既是推动者也是受益者。促进多层次资本市场健康稳定发展,改革完善资本市场基础制度,将为券商发展提供良性土壤。坚持“稳金融”基调,推动股、债等市场稳定健康运行,将奠定行业向上基础。稳步推进资本市场开放,完善债券市场开放政策,将持续引入海外增量资金,引导市场向成熟机制进化。同时,落实金融行业改革开放,券商对外开放步伐有望加快。行业有望迎来转型发展政策红利窗口期。重点推荐中信、招商。 银行:内外部环境持续改善,银行有望量升质优 报告对于银行业发展定调深远,最为核心的内容我们认为主要有三个部分:第一是增值税率的调整,有望直接增强企业的盈利与偿债能力,从而间接提振银行融资需求和优化银行资产质量;第二是在银行资产配置上,明确2019年国有大型银行小微贷款增速需达30%,并且加大地方政府专项债发行力度。我们预计银行2019年将普遍加大小微及民营企业融资供给,并多配地方政府专项债券;第三是货币政策相关目标制定,报告定调2019年稳健的货币政策要松紧适度,广义货币M2和社会融资规模增速要与名义GDP增速相匹配,银行业流动性宽裕环境有望继续维持。 保险:增强风险保障功能,加速推进行业转型 报告对保险行业定位清晰明确,要求保险业增强风险保障功能,实现居民保障水平的进一步提升,与“回归本源”的发展方向相一致。报告提出要进一步放宽市场准入,吸引外资进入,激发市场活力,我们认为有利于险企的良性发展与客户体验的提升,促进保险行业加速转型。此外在老龄化进程逐步加速的环境下,报告要求在基本社会保险的基础上,推进养老地产、养老社区的业务联动,打造多层次养老保障体系建设。个股上我们推荐健康险业务发展为主导,推动价值率持续高位的新华保险;以及开门红超预期,积累资源开拓后续保障险与长期储蓄险市场的中国人寿。 风险提示:宏观经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

投资要点: 券商股价表现与市场高度相关,牛市前期更容易获得超高超额收益。券商作为资本市场最重要的中介机构之一,业绩及股价均与市场高度相关。我们选取2005年以来标志性的反弹或趋势上涨行情作为参考,发现从近13年券商股与大盘股表现的关系来看,券商股在多数观察期,均有正向超额收益率。此外,券商股在牛市前期更容易获得超额收益,而在一般反弹中表现较弱。 券商股估值中枢与ROE密切相关,2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前,券商收入以通道业务为主,ROE维持较高水平,2007年及2009年两轮反弹市中,券商行业平均ROE分别为54%及22%,PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后,由于资本中介类业务的开展,显著拉低ROE水平,2012年及2014年两轮反弹市中,券商行业平均ROE分别为5%及11%,PB上限也降低到2.3x和5.6x左右。同时,2012年后,行业监管政策(创新业务等)对于券商估值的影响更大。 受政策监管影响大,鼓励创新及业务重启相关政策影响长久且深远,监管加强类政策影响快且短。我们选取7个标志性鼓励创新类政策和4个标志性监管加强的政策变动事件,观察对券商股的影响。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑(例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等),而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂(例如两融检查、通报批评、立案调查等)。因此,我们认为正面政策催化剂出现后,建议关注券商股;而在监管加强时,也无需过度惊慌。 夯实现有业务,优化收入结构,提升盈利稳定性。券商未来看点包括:1)CDR可能仍继续推进,有望分享新经济红利;2)乘私募发展之风,PB业务方兴未艾;3)场外期权规范化交易开启,行业集中度进一步提升;4)大资管时代,去通道的同时,大力发展主动资管;5)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场带来的业绩波动;6)资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式。 2019年净利润预计同比增长20%以上。我们估算悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比-6%/+23%/+52%。中性假设的业务分部来看,经纪业务同比增长20%;投行业务同比增长32%,IPO及公司债发行预计同比大幅增长;资本中介业务收入同比增长23%;自营及资管分别同比增长10%及5%。我们认为券商股弹性或显现。目前券商行业平均估值1.9x 2019E P/B。如市场回暖,股权质押风险缓解,自营投资收益提升,同时,成交量放大,经纪业务佣金收入增加,资本市场地位提升,我们认为券商股估值弹性将进一步显现。 风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

过度的泡沫具有很大的风险,适度的泡沫是目前市场很需要的。我们并不是号召投资者去追涨被爆炒的妖股把一些泡沫越吹越大,而是建议在目前整体泡沫可控的情况下,享受市场流动性改善所带来的上涨行情。 虽然监管没有对分析师发布卖出报告明确表态,但是从官媒的表述来看还是很认可的,市场上以后必然会有更多分析师看空个股的声音出现,这会大大提升资本市场价值发现的能力,通过市场自身替代监管对于股价扭曲的纠偏,降低股价泡沫被吹过大的风险,但值得注意的是市场中期走势不会因为个股的看空报告而改变。 虽然从理性投资和风险性价比的角度我们不会推荐中信建投,但如果市场上没有出现卖出报告,我们认为随着行情的持续中信建投仍会继续保持强势;卖出报告的出现进一步加大了中信建投回调的风险,但同时强化了除次新股外的板块投资逻辑主线龙头的地位。 券商的业务和资本市场表现紧密相关的特性,但如果不是回溯的话,我们很难身处牛市中看到牛市的终点,因此在牛市中很难对券商的业绩表现给予相对准确的预估,整体来看趋于保守。 目前大部分券商股一直都未脱离基本面,板块估值处于近五年中枢。虽然目前的市场环境尚比不上2014-2015年的大牛市,但无论是市场还是政策的边际变化依然支持估值继续向上。中性假设下,2019行业对应年初净资产ROE有望回升至6.47%,龙头券商则有望达到15%。我们复盘牛市券商股表现总结出15%ROE在牛市阶段合理动态PE的估值在15倍,对应的动态PB为2.25倍。因此对于龙头券商,从2019动态市净率来看,中信和华泰目前只有1.66和1.52倍的PB,至少还有40%左右的空间。配置上建议由次新、逻辑主线双龙头转为专注逻辑主线龙头,重点推荐中信、华泰。 风险提示:社融数据不达预期;增量资金进场不明显。