准备金折现率假设上行释放利润。2017年底,750日国债平均移动国债收益率曲线进入上行区间,2018年中期,中国人寿保险合同准备金折现率假设为:3.4%-4.86%,较去年同期上升6-19bp,准备金折现率上行释放税前利润26亿元,占比12%。 增配债务工具贡献投资收益,权益市场波动减少价差与分红收入。上半年实现总投资收益488亿元,同比-13.9%,年化净投资收益率/总投资收益率为4.64%/3.7%,分别较去年同期下降0.07pt和0.92pt。净投资收益率微幅下滑0.07%,主要由于基金分红减少与债券与信托计划利息收入增加的共同作用:较年初,国寿投资组合中固收类资产占比提升1.1pt至80.76%。其中,债券占比提升1.4pt至47.21%。另外,信托计划贡献利息收入108亿元,同比+64.6%。 总投资收益率出现较大下滑主要是由于权益市场下行,股票买卖价差大幅减少:以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产收益同比-79.4%。 个险渠道价值率下降,银保新单急剧下滑,拖累新业务价值负增长。国寿上半年新业务价值282亿元,同比-23.7%。新业务价值率和新单增速双双下降,导致新业务价值负增长严重。上半年国寿新业务价值率为22.48%,同比下降0.18个百分点:个险渠道产品价值率下降11.8个百分点至32.3%,银保渠道产品上升9.6个百分点至13.6%。上半年国寿实现新单保费1253亿元,同比-24%,代理人和银保新单双双负增长,增速分别为-2.7%和-62.4%。国寿对银保渠道依赖较大,保费占比远高于其他上市险企(虽然上半年银保渠道占比比去年同期下降11个百分点至16%)。上半年国寿银保渠道主动压缩趸交规模,业绩下滑幅度较大,个险渠道短期产品冲量的现象依然明显,价值率提升将成为未来的重要发力方向。 健康险业务保持高速稳定增长,缴费结构改善。在承保端整体业绩不乐观的情况下,国寿健康险业务保持了稳定的高增速和占比的大幅提升。上半年实现健康险新单保费收入304亿元,同比+29%,新单中健康险占比同比增长10个百分点至24%,另外,缴费结构大幅改善,长险新单中期缴占比较去年同期提升33个百分点至89%。 盈利预测与估值:我们预计18-20年BPS分别为12.4/13.9/15.7,EPS分别为1.55/2.31/2.62(此前预测值为1.78/2.38/2.87)。当前静态PEV为0.82倍,按照目前的EV增速,动态估值料将进一步摊薄,估值触底,投资价值凸显,维持“推荐”评级。 风险提示:新单持续负增长,权益市场动荡加剧。

保费增速优于行业,渠道及险种结构改善持续推进:公司18年上半年实现保费收入3604.82亿元,YoY+4.2%,增速优于行业水平,市场份额提升2.3个百分点至22%,位居行业首位。具体来看续期保费收入增长30.3%,而首年保费受监管政策以及流动性等多因素影响,同比下降24.5%。上半年公司的渠道及险种结构改善持续推进,健康险业务新单保费收入304.79亿元,YoY+29.5%,在新单中占比为24.3%,同比上升10.1个百分点;渠道方面公司大幅缩减银保趸交渠道,18年上半年保费收入仅86.38亿元,较去年同期缩减513.29亿元。公司上半年保单继续率仍有提升,14个月及26个月保单继续率分别为92.3%和86.8%,同比提升0.7和1.0个百分点。 总投资收益率受市场影响,低于预期:投资端来看公司上半年实现净投资收益率4.64%,同比略下降0.07个百分点,但仍维持相对高位;总投资收益率方面由于受到权益类资产下跌的影响,上半年公司总投资收益率为3.70%,同比下降0.92个百分点。截止上半年公司股基配置占比10.20%,较17年末下降0.12个百分点。 价值率有所下降,NBV同比缺口相对较大,EV增速有所放缓:上半年公司个险渠道价值率由去年同期的44.1%下降至32.3%,同时个险渠道代理人数量较去年年末有5.6%的下降,而银保渠道由于结构改善价值率有明显提升。上半年公司NBV281.66亿元,同比下降23.7%,缺口相对较大。EV方面由于投资回报差异的负向贡献、NBV的负增长以及EV预期回报受投资收益率影响,18年上半年EV为7692.25亿元,较17年末增长4.8%。 投资建议:公司上半年继续推进转型,大幅收缩银保趸交渠道保费收入,险种结构也进一步改善,但是受到投资端的负面影响以及负债端监管等多因素影响,NBV及EV的指标表现同比均有所下降,但是下半年趋势有望向好,我们维持公司18-20年EPS预测分别为1.42元、1.72元和2.05元,对应P/EV分别为0.78倍、0.70倍和0.62倍,维持对公司“推荐”评级。 风险提示:1)新单改善不及预期风险:如果公司下半年新单没有持续改善,依然保持较大的负增长缺口,则会对股价直接造成负面影响。2)投资收益不及预期风险:18年以来权益类投资同比出现明显下滑,同时利率整体有一定的下行,如果后期投资收益不及预期将会给公司利润带来持续的负面影响。3)代理人产能提升及数量不及预期风险:公司目前代理人数量已有脱落,如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对同样对后期新单产生负面影响。

事件:中国人寿发布2018年半年报,实现归母净利润164.23亿元,同比增长34.2%,主要系:责任准备金假设更新影响释放26亿元和投资收益+公允价值变动合计同比减少12.6%共同影响所致。上半年NBV同比负增长23.7%,EV较年初增长4.78%,主要受投资收益不达预期拖累,业绩整体符合预期。 受制于年初“开门红”负增长和由此带来了规模人力的减少,叠加公司战略调整,上半年公司首年保费同比下滑24.2%。公司实现保费收入3,604.82亿元,同比增长4.2%。上半年公司首年保费同比下滑24.2%,其中趸交和期缴分别同比减少50.3%和增加5.1%;续期业务提升30.3%,总保费占比提升13.1个百分点至65.2%,彰显公司转型成果。在134号文和公司战略调整共同影响下,寿险业务趸交较去年同期减少512.4亿元至101亿元。上半年公司佣金及手续费支出同比减少3%,较1Q18的-14%边际改善明显,主要系2Q18单季长险首年新单恢复17.3%增长,其中趸交和期缴分别同比增长17.5%和10.4%。从个险首年保费负增长归因分析来看,个险渠道期末人力144.1万人(较1H17和2017A同比分别减少11.9%和8.7%),平均人力同比下滑3.5%,人均产能提升3.12%至7447元/月/人。银保渠道趸交业务保费由2017年同期的596.67亿元大幅压缩至86.4亿元,但首年期交保费逆势增长40.6%至188.19亿元推动NBV同比增长31.0%,贡献度提高5.76个百分点至13.8%。全渠道销售人力达184万人(较1H17和2017A同比分别减少7.4%和9.3%)我们预计,2018年假设银保趸交砍掉300亿元,新单期缴持平,续期业务收入达3550亿元的情况,公司2018年总保费约为5400亿元。 资产端表现低于预期,主要系受到基金分红减少及浮亏增加拖累。1H18沪深300指数累计下跌14.1%,中债国债总净价(总值)指数上行2.9%,公司净投资收益率4.64%,同比基本持平,但受制于上半年通过净利润反映的公允价值收益净额亏损达74.60亿元,而去年同期盈利32.78亿元,拖累总投资收益率同比减少13.9%,总投资收益率减少0.92个百分点至3.7%,预计全年投资收益承压。 NBV同比负增长23.7%至281.66亿元,其中整体首年新单上升5.9%,整体NBVMargin减少7.2个百分点至23.9%。上半年个险、银保和团险渠道的NBV同比增速分别为-28.5%、31.1%和-24.6%,其中新单同比变化分别为-2.1%、42.6%和0.5%,而NBVMargin(APE口径)分别为32.3%、18.6%和0.9%,分别较1H17变化-11.90、+3.9和-0.3个百分点,NBVMargin下滑主要系盛世臻品系列价值率较低(高于趸交业务,但低于普通年金险业务)。EV较年初增长4.78%略低于预期,主要系上半年投资收益偏差、评估方法和模型变化分别负向贡献达-182.23亿元和-14.18亿元,合计拖累上半年EV增速2.68%,1H18公司ROEV为7.9%(非年化),同比减少1.7个百分点。 公司进行会计估计变更增加1H18税前利润26.16亿元,我们预计下半年10年期国债750天移动平均线将继续上行6.7BP,预计全年将摊回责任准备金92亿元,占到2017年全年税前利润22%。 投资建议:维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元。当前对应2018年PEV估值仅为0.76倍,具备一定安全边际,维持“增持”评级,关注下半年增员和康宁终身重疾销售情况。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,市场大幅波动。

公司公布2018年中期报告,上半年公司实现保费收入3,604.82亿元,同比增长4.2%,增速超过行业均值12.7个百分点;归属于母公司股东的净利润为164.23亿元,同比增长34.2%。截至2018年6月30日,公司内含价值达7,692.25亿元,较2017年底增长4.8%;上半年新业务价值为281.66亿元,同比下降23.7%。 趸交保费大幅压缩,缴费结构进一步优化。上半年公司首年期交保费为769.18亿元,同比增长5.4%,占首年业务的比重同比上升至88.40%;续期保费2,173.34亿元,同比增长30.5%。分渠道来看,个险渠道总保费达2,722.33亿元,同比增长19.7%;个险首年期交保费614.42亿元,同比下降-2.66%;续期业务保费2047.81亿元,同比增长28.34%。银保渠道继续大幅压缩趸交业务,着力发展期交业务,首年趸交保费86.38亿元,同比下降-85.52%;首年期缴保费188.19亿元,同比增长40.57%。截至报告期末,个险渠道队伍规模达144.1万人,同比下降8.68%,拖累季均有效人力较2017年底小幅下降5.6%。 个险渠道NBVMargin下降拉低NBV增速。受行业大环境及公司产品战略的影响,公司上半年个险渠道新业务价值率由去年年底44.1%下降至32.3%,新业务价值同比下降-28.47%至240.77亿,总体符合预期;但银保渠道受益于保费结构的调整,新业务价值率由4%升至13.6%,拉动新业务价值同比增长31.05%至38.87亿。 投资端低迷,下半年望改善。上半年由于A股下跌及基金分红减少,公司总投资收益率和净投资收益率分别为3.7%和4.64%,分别下降0.92和0.07个百分点。公司上半年增大了债券配置比例,且新增配置固定收益类到期收益率较存量显著提升,下半年投资端有望改善。 投资建议:公司下半年资产端与负债端均有望盈利改善,预计未来三年公司EPS分别为1.27/1.58/1.74,维持增持评级。 风险提示:代理人流失;保费收入不达预期。

一、事件概述 8月23日,中国人寿发布2018年半年报,公司实现保费收入3604.82亿元,同比+4.2%;归母净利润164.23亿元,同比增长34.2%。 二、分析与判断 业绩情况:调整准备金假设释放利润,增速总体符合预期 净利润增速超三成,其中调整准备金假设原因减少了上半年寿险责任准备金合计增加税前利润人民币26.16亿元,占比公司税前利润12.20%。在上半年整体寿险经营环境承压、二级资本市场波动高于2017年同期的情况下,此增速符合我们预期。 新单保费承压:寿险新单增速承压拉低整体NBV,健康险新单增速近三成 寿险新单业务保费870.07亿元,同比-35.22%,新业务价值同比-23.66%。健康险新单收入304.79亿元,同比+29.47%,健康险总体保费增速28.69%,优于行业平均水平(15.4%),健康险价值率更高,NBV增速仍有希望好转。 保费结构改善:首年期交+续期拉动,趸交大幅压缩 新单保费负增长,但是结构上有明显的向好改善。公司首年期交保费817.12亿元,同比+5.1%,占长险首年保费89.00%,提升33.12个百分点;续期保费2351.61亿元,同比+30.3%,占总保费65.24%,提升13.07个百分点;趸交保费101.03亿元,同比-83.5%,占长险首年保费11.00%,下降33.12个百分点。 代理人:总体人数小幅流失,长期保障型产品销售团队增员显著 上半年公司个险渠道队伍规模144.1万人,季均有效人力较上年末-5.6%。团队结构方面,代理人团队中长期保障型产品销售人力规模较2017年提升了31%。 投资端:资本市场波动影响,投资收益率整体下滑 上半年公司净投资收益率4.64%、总投资收益率3.70%,分别下滑7BP、92BP;整体资产配置方面变动不大,债券类资产增配0.06个百分点、股票和基金减配0.12个百分点、定期存款减配0.76个百分点。 三、盈利预测与投资建议 公司寿险业务经营有压力,但保费增速仍明显优于行业,寿险市占率重回22%仍稳居行业第一,同时保费结构改善、健康险新单新单保持三成增速,显示出了公司良好的适应调整能力。我们给予公司推荐评级,2018-2020PEV为0.78、0.69、0.60。 四、风险提示: 寿险保障型产品销售不及预期;代理人增速不及预期。

投资要点:EV较年初增长4.8%,NBV同比下降23.7%,略低于我们预期。净利润同比增长34%,但2季度单季同比下降52%,主要由于投资收益率下行。寿险保费量升价降,首年期交保费同比逆势增长5.4%,但NBV Margin(NBV/首年期交保费)从去年同期的47.5%降至34.5%。公司负债端和资产端均正面临压力,期待转型与发展成果。 中报业绩:EV较年初增长4.8%,NBV同比下降23.7%,略低于我们预期(参见8月3日《2季度NBV明显改善,利润保持高增长--中报前瞻暨8月投资策略》)。归母净利润同比增长34.2%,浮亏扩大,归母净资产较年初仅增0.6%。1)分红前的EV较年初增长6.3%,预计增幅低于同业。NBV、EV预期回报、投资回报差异占期初EV的比例分别仅为3.8%、3.8%和-2.5%,分别反映了近年来NBV增速相对较低、风险贴现率假设相对较低、投资业绩不及同业。因此,我们预计ROEV未来仍难以达到同业平均水平。2)归母净利润164亿元,同比增长34.2%,其中2季度单季同比下滑52.3%,原因主要在于受2季度股市下跌影响,上半年年化总投资收益率仅为3.7%,同比降低0.92ppt,且较1季度降低0.24ppt。3)归母净资产较年初增长0.6%,但较1季末下降了3.7%,原因在于浮亏加大,2季度单季其他综合收益为-31亿元。 准备金:上半年会计估计变更导致准备金少提(带来利润提升)26.2亿元,但其规模较1季度的27.1亿元收窄了0.9亿元。750天移动平均国债收益率曲线在2季度基本平稳,使得准备金少提短暂放缓,但我们预计此趋势将在2018年3季度至2019年4季度长期成立,有利于未来的利润提升。 寿险保费:NBV同比减少23.7%,NBV Margin(NBV/首年期交保费)同比下降27.4%,我们预计表现弱于同业。1)量升价降,公司首年期交保费同比逆势增长5.4%,但NBV Margin(NBV/首年期交保费)从去年同期的47.5%降至34.5%,同比降幅高达27.4%,其中个险渠道NBV Margin从去年同期的44.1%降至32.3%。值得关注的是银保渠道NBV同比大增31.1%,占比已升至13.8%,反映了公司在银保期交业务方面取得的重大进步。2)个险渠道方面,代理人数量144.1万人较年初减少了8.7%,其中季均有效人力较年初下降5.6%。但公司“保险回归保障”取得积极进展,长期保障型产品销售人力规模大幅增长,较2017 年同期提升31%。 EV和NBV表现略低于我们预期,公司在负债端和资产端均面临着一定的压力。我们预计公司2018-20年每股EV分别为30.27、35.50、41.57元,给予0.9-1.1倍2018PEV,对应合理价值区间27.24-33.30元,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

结论与建议: 中国人寿发布半年报,2018年上半年实现净利润164亿,YOY增34.2%。业绩基本符合预期。保费方面,上半年整体增长稳健,修复了年初负增长的悲观预期。投资端受市场波动,有所承压,加之新单负增长,内含价值增长较慢。从国寿的市占率提升验证监管背景下强者恒强逻辑,未来公司市占率有望进一步提升。从估值方面来看,目前处于历史低位,给予买入评级。 业绩基本符合预期:中国人寿发布半年报,2018年上半年实现净利润164亿,YOY增34.2%。 保费稳健增长,结构优化明显:1H2018保费收入3605亿,YOY增4.2%,好于行业(上半年行业保费负增长),总市场份额较年初提升2.3pct至22.0%,体现大型险企稳健特性。续期保费2352亿,YOY增30.3%,不过强监管背景下新单依旧承压,YOY降24.3%,录得1253亿。公司大力压缩趸交,上半年趸交保费减少512亿,幷大力发展期交。保费渠道上,减少对银保渠道的依赖,加大个险投入:截止1H2018个险渠道占比已达76%,较去年同期提升10pct。保单继续率提升,14个月保单继续率92.3%,较去年同期提升0.7pct;26个月保单继续率86.8%,较去年同期提升1.0pct。 加大长久期债券配置,净投资收益率稳健,市场波动拖累总投资收益率:从投资端来看,总投资资产较上年末增长4.6%至2.7万亿。资产配置方面,公司加大了固收类配置,债券比例由2017年底的45.8%提升至47.2%,且期限都在十年左右;权益类投资占比略有减少,下降0.43pct至15.37%,其中股票比例下降0.31pct至6.38%;现金有所减少,下降0.78pct至2.55%。投资收益率方面,净投资收益率4.6%,YOY降0.1pct,整体表现稳定;总投资收益率3.7%,YOY降0.9pct,主要受A股下跌影响,公允价值变动损益由正转负,产生负贡献,且结转负投资收益进一步扩大。 新单及投资端承压拖累内含价值增长:从集团内含价值方面来看,截止1H2018中国人寿内含价值录得7692亿,较年初增4.8%,增长相对较慢:一方面源于新单承压背景下新业务价值贡献减少,另一方面源于投资回报弱于假设。下半年预计新单降幅收窄,权益市场触底之后回暖,相信内含价值表现将改善。 展望未来,强者恒强有望延续,公司市占率有望进一步提升:强监管下传统险企注重风控管理,受到冲击有限,且伴随行业竞争环境优化,其竞争优势更为明显。随着保险行业134号文落地,对万能险、投连险进行一系列限制,引导产品设计回归保险本源,对定期、终身寿险进行鼓励,有利于提升行业保费新业务价值率,且中国人寿本身专注于偏长期、保障保险产品,其竞争优势将更加明显,未来市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议:保险股在股价调整后估值已处于历史底部,中国人寿估值对应18、19年为0.8X、0.7X,鉴于保费正增长,且边际改善,预计未来内含价值将实现稳健增长,给与“买入”评级。

新单保费收入边际有所改善,健康险业务带动总保费的增长。公司2018H1新单保费收入为1253亿元,同比下降24.3%,新业务价值也因此出现了23.6%的负增长。但二季度单季度的新单保费同比增长21.9%,较一季度同比35.2%的负增长有明显好转,边际在持续改善,主要原因是二季度的长期保障型产品受134号文的影响较小,并且二季度的保费基数也远低于一季度。公司2018H1的总保费为3605亿元,同比增长4.2%,其中寿险业务、健康险业务和意外险业务的保费同比增速分别为1.2%,28.8%和3.4%,健康险业务保费的增速成为推动总保费增长的主要推动力。我们认为下半年新单保费的同比增速在基数效应下边际会逐渐改善,而健康险业务也仍会保持较高的增速,持续推动总保费的增长。 保费结构进一步优化,业务质量也有所提升。公司2018H1的长险新单保费中,期交的占比为89%,同比提升了33.1个百分点,主要原因是公司今年对于银保趸交的大幅压缩;续期保费在总保费中的占比达65.2%,同比也增长了12个百分点,保费结构进一步的优化。公司2018H1业务质量也有所提升,14个月和26个月的保单继续率分别为92.3%和86.8%,同比分别增加了0.7个百分点和1个百分点。在期交保费占比和保单继续率均有所提升的情况下,我们认为公司未来续期保费的占比还会有所增长,逐渐形成续期带动保费增长的可持续发展的模式。 资产配置有所优化,总投资收益率受二级市场影响有较大的下滑。截止到上半年末,公司的固定收益类资产占比为81.9%,较年初上升了1.2个百分点,主要在上半年利率上行时加大了长久期债券的配置,优化资产负债匹配;权益投资类资产占比为15.4%,较年初下降了0.4个百分点,主要降低了股票的占比。投资收益上,公司2018H1的净投资收益率为4.64%,同比略微下降了0.07个百分点,主要原因是基金的分红有所下降;总投资收益率为3.7%,同比下降了0.92个百分点,总投资收益率出现较大的下滑主要原因是受到国内二级市场表现不佳的影响。 我们小幅调整公司2018年、2019年和2020年的EVPS分别为28.99元,33.18元和37.84元,EPS分别为1.52元,1.82元和2.01元,以2018.08.23收盘价计算,对应的PEV分别为0.77,0.68和0.59,对应的PE分别为14.74,12.33和11.18,我们给予审慎增持评级。 风险提示:保费收入不及预期,投资收益下降。

利润符合预期,市场份额稳步提升 公司1H18实现归母净利润164亿元,YoY+34.2%;业绩增加主要受传统险准备金折现率假设更新及权益市场震荡下行的共同影响。保费收入3605亿元,YoY+4.2%;市场份额约22%,较年初+2.3pct。非年化ROE为5.11%;EV为7692亿元,YoY+10.28%。公司推进转型,边际改善显著,预计2018-20年EPS分别为1.51、1.97和2.24元,维持“买入”评级。 边际改善显著,保费结构优化 公司1H18新单保费1253亿元,YoY-24%,较1Q18新单-35%的降幅大幅收窄,二季度新单同比提升22%,边际改善显著。大幅压缩趸交业务512亿元,首年期交817亿元,占长险首年保费89%,YoY+33.12pct,缴费模式持续优化;其中个险首年期交614亿元,YoY-2.6%,在长险首年业务中占比达99.8%,YoY+0.04pct,代理人渠道稳步发力。健康险新单实现保费305亿元,YoY+29%,在储蓄险销售乏力的情况下,产品实现积极转型。14个月和26个月保单继续率同比提升0.7pct和1pct,保单质量稳步提升,在新单承压下实现续期的持久稳定。 代理人规模回落,保障险销售发力 受开门红新单销售不景气的影响,公司6月末个险渠道代理人规模为144.1万人,较年初下滑8.7%,季均有效人力受总人力回落影响,较年初小幅下降5.6%。公司加快新人培训和主管培养体系化运作,加大保障险销售力度,长期保障型产品销售人力规模大幅增长,同比提升31%。投资规模稳步提升,市场环境拖累收益水平截至6月底投资资产2.71万亿元,较年初增长4.6%。新增配置固收类资产到期收益率较存量显著提升,但受基金分红下降的影响,净投资收益率小幅下滑0.07pct至4.64%;受市场环境影响,总投资收益488亿元,YoY-13.9%,总投资收益率同比下滑0.92pct至3.7%。 准备金释放提升利润,新业务价值增长值得期待 由于保险合同准备金计量基准收益率1H18提升4.08bps(1H17为-16.14bps),增加税前利润26亿元,我们认为全年准备金将持续释放,利润提升空间有望保持。新单销量低迷叠加个险渠道价值率下滑,NBV同比降低24%,在银保渠道价值率抬升的催化下,总价值率经测算约为22.4%,YoY+1.1pct。我们认为2H18保障险持续发力,NBV增长值得期待。 转型持续推进,维持“买入”评级 公司保费结构持续优化,向高质量发展持续推进,鉴于行业转型期保费增长短期仍有压力,小幅下调盈利预测,预计2018-2020年EVPS分别为28.81、33.02和37.94元(前值为29.23、33.37和38.23元),对应P/EV为0.78x、0.68x和0.59x。我们维持公司2018年1.-1.1xP/EV,目标价格区间28.81~31.69元,维持“买入”评级。 风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下滑,保费收入不及预期。

1.事件 2018年8月23日,公司发布了2018年中期报告。 2.我们的分析与判断 1)净利润增长34.15%,保费增速高于行业均值 2018H1,公司共计实现营业收入4071.72亿元,同比增长1.4%;归属于母公司股东净利润164.23亿元,同比增长34.2%;基本EPS0.57元,同比增长34.8%;加权平均ROE为5.11%,同比增长1.10个百分点。公司上半年实现保费收入3604.82亿元,同比增长4.2%,增速超过行业1均值12.7个百分点。总保费市场份额回升至22%,较2017年底提高2.3个百分点,市场领先地位进一步巩固。 2)受134号文冲击新业务价值下滑23.66%,业务结构持续优化 受134号文的影响,公司新单保费收入下滑,新业务价值受到冲击。2018H1,公司实现新单保费收入1253.21亿元,同比下滑24.26%;新业务价值281.66亿元,同比下滑23.66%。公司聚焦价值增长,持续优化业务结构,趸缴保费大幅压缩,续期业务拉动效应进一步显现。2018年H1,公司趸缴保费规模101.03亿元,同比减少83.5%,压缩趸缴保费规模512.47亿元;续期保费2351.61亿元,同比增长30.29%,占总保费比重达65.24%,同比提高13.07个百分点。代理人队伍质态维持稳定。2018H1,公司人力规模稳定在180万人以上,个险渠道队伍规模达144.1万人,季均有效人力受总人力回落影响小幅下滑5.6%,但基本维持稳定,其中长期保障型产品销售人力规模大幅增长,同比提升31%。 3)健康险保费显著增长28.8%,积极拓展“大健康、大养老”领域 公司加大了健康险业务的发展力度,2018H1实现健康险业务总保费480.90亿元,同比增长28.84%,占总保费比重13.34%,同比提升2.55个百分点。公司高度重视客户养老、健康、长期储蓄等多样化的保险需求,除了坚持推进产品多元化策略外,还积极拓展“大健康、大养老”领域,着力培育新的业务增长点。2018H1,公司持续推进税优健康保险业务发展,顺利开展税延养老保险业务试点;持续参与并推进国家卫生健康委员会开展的新农合跨省就医联网结报工作;加快推进健康管理服务平台建设。截至报告期末,健康管理服务平台累计注册300余万人。2018H1,公司苏州、三亚、北京等大养老在建项目加快推进,不断完善大养老项目全国布局;同时积极探索社区居家养老布点拓展,获得政府与客户高度认同。 4)受累A股市场波动和基金分红收入减少,投资收益率下滑 受A股市场波动和基金分红收入减少影响,公司的投资收益率有所下滑。截至2018年6月末,公司投资资产2.71万亿元,较年初增长4.6%。2018H1,公司净投资收益率4.64%,同比下降0.07个百分点;总投资收益率3.70%,同比下降0.92个百分点;考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后综合投资收益率为3.52%,同比下降1.06个百分点。2018H1,公司把握利率高点,继续加大长久期固定收益资产配置力度,优化资产负债匹配;保持公开市场权益投资合理仓位;筛选优质债权型金融产品项目,严控信用风险。债券配置比例由2017年底的45.83%提升至47.21%,定期存款配置比例由2017年底的17.33%变化至16.57%,股票和基金(不包含货币市场基金)配置比例由2017年底的10.32%变化至10.20%,债权型金融产品配置比例由2017年底的11.64%提升至11.70%。 5)深化“科技国寿”战略,加快推进“智慧国寿”和“数字国寿”建设 公司大力实施“科技国寿”战略,充分利用移动互联、大数据、人工智能等前沿科技进行创新,以科技创新带动服务、管理创新,驱动公司经营管理的转型升级。经过两年多的“新一代综合业务处理系统”建设,目前,“网上国寿”已经建成,“智慧国寿”取得重要进展,正向“数字国寿”迈进,主要包括:积极推进数字化职场建设,为1.1万余个职场网点搭建了以互联网为主要业务承载的无线网络环境;不断深化数字化自主经营体系应用,打造从获客、养客到职场经营闭环运作的智能数字化平台,建成线上职场达1.7万余个、线上团队2.7万余个;持续拓展智能应用场景,在大数据、实时计算、智能语音、人脸识别、深度学习五大智能平台建成的基础上,推出或优化智能重疾险反欺诈、智能核保、智能客服、智能语音导航、智能运维机器人等一系列应用。 3.估值及投资建议 公司作为寿险龙头,市场份额稳居国内寿险行业第一。聚焦价值增长,持续推进业务结构优化。公司在坚持价值增长导向的同时,加大了对技术转型的支持力度,通过建设“科技国寿”,助推公司经营管理体系转型升级,增强服务能力,优化客户体验。我们持续看好公司未来发展前景,给予“谨慎推荐”评级,预测2018-2020年EPS为1.45/1.74/2.10元,对应2018-2020年PE为15.48X/12.90X/10.69X。 4.风险提示 监管力度持续收紧;保费增长低于预期。

核心观点:关注四季度保险FYP、NBV增速提升;权益市场转暖,利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。市场小幅反弹,交易额回升之下券商经纪自营业务压力缓解,投行审核通过率有所改善,艰难时期行业集中度有望持续提升,建议持续券商龙头关注中信、华泰、国君、海通、招商等。 券商数据:本周两市日均股基交易额合计为3110.16亿元,周环比+10.26%,截至2018年9月20日,两融余额为8382.72亿元,同比-15.98%,周环比-0.81%。投资要点:金融去杠杆还在中途,证券行业回归本源,目前仍处于相对艰难时期,龙头券商在资本市场机构客户交易占比持续提升的过程中,经纪、资管业务优势有望持续凸显,在投行、创新业务领域,项目审批、业务牌照的“头部”集中趋势持续加强,分类评级体系下,“强者恒强”,建议持续关注龙头券商。 保险:平安、太保、新华、国寿8月单月总保费同比增速分别为18.8%、22.6%、16.9%、0.1%,环比增速分别为1.7%、80.2%、2.4%、33.3%,前8月累计总保费增速分别为21.4%、14.8%、11.6%、4.0%。平安8月新单增速为10%,拉动累计新单增速降幅继续收窄至-1.9%,但较前两月单月增速有所回落。三季度FYP基数较高,预计9月单月FYP增速仍承压,进入四季度后FYP增速预计显著提升。行业数据方面,前七月行业人身险原保费收入1.78万亿元,同比-7.4%(今年1-6月的累计同比分别为-25.5%、-24.3%、-16.9%、-13.6%、-11.5%、-8.5%),降幅继续收窄。大公司市占率继续提升,平安寿、太保寿、国寿、新华寿的人身险原保费市占率为51.8%较去年底45.5%提升6.3pct,老七家人身险市占率为65.2%,亦较去年底58.4%提升了6.8pct,大型寿险公司的业务结构优势显著。平安、太保、国寿、新华前七月累计原保费同比分别为4.4%、21.7%、13.8%、11.0%,与上月基本持平。财产险方面,人保财、平安财、太保财前七月累计原保费增速分别为13.6%、14.7%、15.2%,均快于13.5%的行业增速,三家市占率为63.8%,较去年底63.6%略有提升。从保险公司中报看,2Q负债端企稳回升态势明显,价值增速恢复、前低后高的趋势形成。在上半年尤其一季度储蓄型产品调整的局面下,人力队伍总体保持稳定,为负债端产品销售的企稳和恢复奠定基础。总体上,各家公司因在禀赋、目标、打法、节奏上各有不同,在价值、财务表现上也呈现一定的差异。较为欣喜的是各家公司在行业Q1行业整体大幅调整的背景下,设立并且执行了许多的调整措施,大寿险公司的应变能力和所展现的效果颇佳。投资端预期转暖,利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。 投资建议:看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去增长中枢;且监管合并后,预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续,行业生态长期利好大型保险公司。金融监管执行力度和节奏有所调整,边际压力缓解,券商行业处于估值低位,龙头综合竞争力不断提升,建议关注中信、华泰、中金等。 风险提示:二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

本周观点:市场预期企稳,坚定优质金融 市场预期企稳,基本面和政策边际改善,把握优质金融股估值修复机会。 子行业观点 保险:8月上市险企人身险增速分化,财产险中非车险助力结构优化。行业负债端改善,投资端压力可控,重视价值配置机会。银行:目前银行板块估值仍然处于历史底部,半年报超预期的基本面表现将持续推动板块的估值修复行情。鉴于大行估值前期已经显著提升,未来随着宽信用政策实施,中小行资产扩张对业绩和估值的边际贡献更值得期待。证券:政策边际改善,将有序推进金融业全牌照和全股比开放。资本市场助力产融结合,改善投资环境。市场环境边际回暖,催化板块投资机会,建议关注优质券商。多元金融:规范与重塑中分化加快,精选个股。 行业推荐公司及公司动态 1)保险:重点推荐平安、新华。2)银行:推荐资本充裕具备资产扩张潜力,零售转型迅速的优秀标的:招行、光大、上海、平安。3)证券:推荐业务稳健均衡且风控实力较强的优质大券商:中信、广发、招商。4)多元金融:推荐中航资本。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

本周观点:市场预期企稳,坚定优质金融 市场预期企稳,基本面和政策边际改善,把握优质金融股估值修复机会。 子行业观点 保险:8月上市险企人身险增速分化,财产险中非车险助力结构优化。行业负债端改善,投资端压力可控,重视价值配置机会。银行:目前银行板块估值仍然处于历史底部,半年报超预期的基本面表现将持续推动板块的估值修复行情。鉴于大行估值前期已经显著提升,未来随着宽信用政策实施,中小行资产扩张对业绩和估值的边际贡献更值得期待。证券:政策边际改善,将有序推进金融业全牌照和全股比开放。资本市场助力产融结合,改善投资环境。市场环境边际回暖,催化板块投资机会,建议关注优质券商。多元金融:规范与重塑中分化加快,精选个股。 行业推荐公司及公司动态 1)保险:重点推荐平安、新华。2)银行:推荐资本充裕具备资产扩张潜力,零售转型迅速的优秀标的:招行、光大、上海、平安。3)证券:推荐业务稳健均衡且风控实力较强的优质大券商:中信、广发、招商。4)多元金融:推荐中航资本。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

核心观点:保险负债端企稳态势明显,预计NBV价值增速下半年继续回升,但受去年基数起伏影响,三季度FYP增速会有起落;利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。市场情绪低迷,投行审核通过率有所改善,建议持续券商龙头关注中信、华泰、国君、海通、招商等。 券商数据:本周两市日均股基交易额合计为2820.74亿元,周环比-10.20%,截至2018年9月13日,两融余额为8492.16亿元,同比-13.20%,周环比-0.03%。投资要点:9月市场情绪持续低迷:截止目前月度日均估计2897亿元,持续创17年以来月度最低水平,环比8月-10%,同比-50%,最新两融市场8492亿元,为17年以来最低水平,较18年初-21%,同比-12%,我们认为,交投新低,中美贸易新一轮谈判或将来临,同时外资布局增大,情绪有望迎来催化。投行业务审核通过率有望改善:2018年至今行业IPO累计承销1020亿元,同比-40%,股权累计承销规模7619亿元,同比-20%,债券累计承销规模3.15万亿,同比+3.5%,股权继续受到IPO过会率低迷影响承销承压,新发审委月底换届,后续或有改善,我们观察到,8月IPO审核通过率回落至54%,而9月至今提升至75%,后续改善有望持续。 保险数据:平安、新华、国寿8月单月总保费同比增速分别为18.8%、16.9%、0.1%,环比增速分别为1.7%、2.4%、33.3%,前8月累计总保费增速分别为21.4%、11.6%、4.0%。平安8月新单增速为10%,拉动累计新单增速降幅继续收窄至-1.9%,但较前两月单月增速有所回落。三季度FYP基数较高,预计9月单月FYP增速仍承压,进入四季度后FYP增速预计显著提升。前七月行业人身险原保费收入1.78万亿元,同比-7.4%(今年1-6月的累计同比分别为-25.5%、-24.3%、-16.9%、-13.6%、-11.5%、-8.5%),降幅继续收窄。大公司市占率继续提升,平安寿、太保寿、国寿、新华寿的人身险原保费市占率为51.8%较去年底45.5%提升6.3pct,老七家人身险市占率为65.2%,亦较去年底58.4%提升了6.8pct,大型寿险公司的业务结构优势显著。平安、太保、国寿、新华前七月累计原保费同比分别为4.4%、21.7%、13.8%、11.0%,与上月基本持平。财产险方面,人保财、平安财、太保财前七月累计原保费增速分别为13.6%、14.7%、15.2%,均快于13.5%的行业增速,三家市占率为63.8%,较去年底63.6%略有提升。从保险公司中报看,2Q负债端企稳回升态势明显,价值增速恢复、前低后高的趋势形成。在上半年尤其一季度储蓄型产品调整的局面下,人力队伍总体保持稳定,为负债端产品销售的企稳和恢复奠定基础。总体上,各家公司因在禀赋、目标、打法、节奏上各有不同,在价值、财务表现上也呈现一定的差异。较为欣喜的是各家公司在行业Q1行业整体大幅调整的背景下,设立并且执行了许多的调整措施,大寿险公司的应变能力和所展现的效果颇佳。利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。 投资建议:看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去增长中枢;且监管合并后,预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续,行业生态长期利好大型保险公司。金融监管执行力度和节奏有所调整,边际压力缓解,券商行业处于估值低位,龙头综合竞争力不断提升,建议关注中信、华泰、中金等。 风险提示:二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议,分析当前经济金融形势,重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。特别值得重视的是,在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。会议还进一步提出了六方面的要点,引导未来工作方向。 金稳会第三次会议坚持稳中求进。会议认为,当前金融形势总体向好,宏观杠杆率趋于稳定,市场预期明显变化,金融机构合规意识增强,野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制,金融风险由发散状态向收敛状态转变。但同时需要看到,我国经济尚处于新旧动能转换时期,长期积累的金融风险进入易发多发期,外部不确定因素有所增多,需要积极稳妥和更加精准地加以应对。会议强调,做好当前金融工作,必须保持战略定力,按照党中央、国务院总体要求,坚持稳中求进总基调,遵循既定方针,抓住关键问题推进工作。 会议六要点引导当前金融工作方向。会议强调,做好当前金融工作,进一步打通货币政策传导机制,必须按照党中央、国务院的有关部署,重点把握好六方面:一是处理好稳增长与防风险的关系。二是处理好宏观总量与微观信贷的关系。三是发挥好财政政策的积极作用。四是深化金融改革,完善大中小金融机构健康发展的格局。五是健全正向激励机制。六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动,依法保护投资者权益,维护金融和社会稳定。 解决融资难、融资贵是当前工作关键。在国内去杠杆背景下,企业资金面普遍紧张,实体经济融资难、融资贵问题更是日益凸显,流动性持续紧缩已经成为今年国内主要不稳定因素。虽然政策略有缓和由去杠杆逐步转向稳杠杆,降准等政策释放一部分流动性,但是整体去杠杆大方向并没有变化,银行等金融机构放贷意愿不强。在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。 一周回顾 本周沪深300、创业板指、证券行业、互联网金融指数下跌,保险行业指数上涨。其中,沪深300下跌1.08%,创业板指下跌4.12%,证券行业指数下跌1.17%,保险行业指数上涨0.31%,互联网金融指数下跌3.35%。 经纪: 本周市场股基日均成交量2,863亿元,环比上周下跌2.14%;日均换手率1.68%。 信用:本周市场股票质押参考市值183亿元,环比上周上涨72.11%;两融余额8,492亿元,环比上周下跌0.89%。 承销:本周股票承销金额67亿元,债券承销金额1, 138亿元,证监会IPO核准通过2家。 风险提示: 政策出台与国际环境对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;市场连续下跌对信用业务和自营业务带来的风险。

行情回顾 上周A股日均股票成交额2395亿元,环比-7.2%;市场换手率为2.63%,较上一周-14 个BP;截至9月13日(周四),两融余额较上一周五下滑0.49%至8492.16亿元,占流通A股市值的比例为2.25%,较上一周五持平。上周沪深300指数-1.08%,券商板块-1.17%,超额收益率为-0.09%;保险板块+0.24%,超额收益率为1.41%。公开市场方面,央行上周五进行1100亿元7天、400亿元14天逆回购操作,当日无逆回购到期,净投放1500亿元,连续三日净投放,上周累计净投放3300亿元。 行业观点 券商观点: 8月经营数据出炉,券商板块经营业绩继续承压,单月业绩同比环比均出现了明显下滑,在整体行情弱势的背景下,上市券商经营存在着一定压力。我们认为,大型证券公司经营稳健、抗压能力较强,业绩的韧性要强于中小型证券公司。推荐低估值、综合实力强的大型券商中信证券、华泰证券。 保险观点: 1-7月行业经营数据显示,寿险保费修复,健康险继续高增长。主要原因是保险公司仍在适应监管对于保险产品设计的新要求,以及发力加快回归保障、优化业务结构。我们观察,上市保险公司近半年以来寿险业务结构优化显著,NBV margin提升、健康险保费占比提升、寿险新单增速边际改善等,均是行业积极向好、健康发展的信号。目前四家上市险企的PEV估值处于安全区间,考虑到下半年寿险新单有望继续修复, 建议关注保险股负债端驱动的估值修复行情。推荐综合金融运营商中国平安、经营稳健的中国太保,以及转型改善成效显著的新华保险。 行业重要事件回顾及点评 事件回顾:保险行业1-7月原保险保费收入24670.23亿元,同比下降2.36%。产险公司原保险保费收入6915.62亿元,同比增长13.45%;人身险公司原保险保费收入17754.58 亿元,同比下降7.39%。 点评:寿险保费降幅继续收窄;健康险保费增幅持续处于高位;产险保费增速继续下滑;评估利率上行。 风险提示:IPO过会率不及预期,保障型产品销售不及预期。

核心观点 证券业本周证券板块下跌1.17%,跑输大盘0.08个百分点。上市券商8月业绩表现不佳,33家上市券商单月合计营收94.85亿元,环比下滑49.20%,同比(可比口径)下滑47.05%;合计实现净利润18.11亿元,环比下滑74.46%,同比(可比口径)下滑74.71%。经纪、投行业务萎靡为业绩大幅下滑主因,8月市场行情走弱,日均成交额仅2847亿,创2014年7月以来新低,IPO募集资金规模亦为年内新低。9月以来行情未见好转下成交额继续走弱,当前券商PB1.15倍,估值处于历史极低区间,磨底阶段考验耐心,龙头优质券商未来将持续受益政策扶持和行业集中度提升,安全垫较高,建议关注经营稳健和创新优势显著的龙头优质券商中信证券、华泰证券。 保险业本周保险板块上涨0.31%,跑赢大盘1.39百分点。寿险业务回暖带动保费收入持续回升,前7月行业累计保费收入同比降幅较上月进一步收窄至2.36%,边际向好趋势不变,下半年累计增速有望转正。本周中国平安、中国人寿、新华保险公布前8月保费收入情况,累计同比增速分别为19.23%、4.05%和11.57%,其中中国平安8月个险新单保费同比增12.58%,新单保费收入维持向好态势。个股层面建议关注专业水平高、协同能力强的险企龙头中国平安。 风险提示:外围突发事件、监管趋严

2018年上半年,资本市场持续低迷,监管不断加强,行业整体营业收入和净利润均出现较大幅度下滑。根据证券业协会披露的行业数据,上半年证券行业实现营业收入1,265.72亿元,同比下降11.92%;净利润328.61亿元,同比下降40.53%;年化ROE为3.53%,较2017年下降2.57个百分点;行业杠杆率为2.83倍,较上年年末上升3.18%。 受市场行情震荡和严监管环境的影响,券商多条业务线收入承压,收入结构不断调整。投资交易业务、投行业务和信用业务营收贡献度下滑,经纪业务和资管业务收入占比被动提升。2018年上半年投资交易业务占比23.35%,同比下滑2.12个百分点;投行业务占比12.80%,同比下滑2.59个百分点;信用业务占比8.92%,下降4.85个百分点;经纪业务占比28.74%,同比上涨1.70个百分点;资管业务占比10.97%,同比上升1.23个百分点。 受市场行情波动以及IFRS9实施影响,券商业绩对投资交易业务收入敏感度提升,弱市对券商投资交易能力提出更高要求。受市场行情波动影响,传统自营投资收入承压。投资交易能力较强的券商能够灵活利用衍生类金融工具,进行风险管理,分散风险,同时抓住衍生类业务发展机会,丰富投资交易业务收入来源。部分券商通过衍生类业务收益弥补传统自营业务收益亏损,推动投资交易业务总收益增长。未来券商重资本业务由信用业务向投资交易业务迁移,发展衍生品投资业务,是券商资金配置重要方向。 2018年证券行业延续2017年的从严监管态势,防风险、降杠杆、去通道是金融监管的主基调。监管政策密集出台,防风险与促改革齐头并进。资管新规及配套细则靴子落地,统一监管标准并打破刚性兑付,重塑资管业务生态。资本市场开放力度加大,七家大型综合券商跨境业务获批,存托凭证CDR落地,场外期权新规及交易所名单相继发布,业务重新步入常态化。随着行业监管规则逐步完善,证券公司业务开展也日益规范化,以大型综合券商为代表的证券公司业务质量与合规风控能力均有提升。“扶优限劣”的政策导向将进一步增强大型综合券商竞争优势。 基本面,市场弱势震荡,券商各业务条线受到压制,业绩承压。板块持仓方面,机构对券商板块股票配置比例不断下滑,2018Q2机构持券商板块总市值占机构投资总市值1.84%,较2017Q1下滑1.9个百分点,处于低配水平。估值面,当前板块1.18倍PB,大型综合券商在1.14倍左右,估值处于历史偏低位置。前期压制板块估值提升因素未有明显改善的情况下,我们持续看好估值低、基本面相对较好的大型综合券商配置机会。个股方面,持续推荐中信证券、广发证券以及华泰证券。 风险提示:行业转型速度不及预期;市场波动对业务影响较大。

证券:本周券商指数跌幅1.10%,跑输大盘0.02个百分点,除东兴、国元、海通等部分个股小幅上涨之外,大部分个股均呈现不同幅度的下跌。我们认为,在当前的业务结构下,对于券商股估值支撑的两大要素分别是杠杆水平和盈利能力。前者受监管周期的影响较为明显,当前金融从严监管,行业杠杆水平持续处于低位,业务拓展上以防范风险为主轴,因此对于估值水平的提升有明显压制。后者则受制于指数表现和市场流动性的充裕,今年以来,证券行业的经营压力在市场下挫的冲击下持续加大,行业在各大业务条线上均面临着较大的挑战,全行业的ROE水平持续下行至1.77%,较去年同期下降1.39个百分点,因此业绩上的支撑亦难体现。而竞争加剧的背景之下,行业内部的分化持续,中信证券上半年摊薄ROE为3.71%,全年有望与去年(7.63%)持平。华泰证券上半年完成非公开发行,摊薄ROE仍有3.50%,大幅领先行业。而从股价的变化上来看,大券商在整个证券市场不利的情况下,凭借盈利能力更能表现出抵御市场波动的能力,继续推荐中信证券,华泰证券。 保险:本周保险指数涨幅0.24%,跑赢大盘1.32个百分点;个股涨跌互现,其中中国平安小幅上涨0.83%,中国太保下跌1.77%,新华保险下跌0.71%,中国人寿下跌2.27%,10年期国债收益率小幅上移1个BP。本周,上市险企相继公布8月保费收入数据。新华保险延续2季度健康险销售节奏,1-8月新华保险实现保费收入841亿元,同比+11.6%;8月单月保费收入82亿元,同比+16.9%,保费收入增速维持。9月,在“多倍保”等件均较高的健康险主力产品的持续发力下,增速有望达到预期效果。平安1-8月人身险业务实现保费收入3475亿元,同比+21.6%;8月单月保费收入294亿元,同比+18.8%。其中,寿险业务新单1-8月累计保费收入为1249亿元,同比-1.9%,8月单月保费收入为106亿,同比+9.8%,寿险新单进一步收窄,转正在即。1-8月中国平安财产险业务实现保费收入1590亿元,同比+14.7%;8月单月保费收入203亿元,同比+14.7%,增长持续稳定。中国人寿1至8月人身险业务实现保费收入4190亿元,同比+4%;8月单月保费收入336亿元,同比+0.1%,增速水平与此前基本持平。从8月的数据来看,健康险驱动的负债端改善仍有持续性,而当前平安、新华、太保、国寿的静态PEV估值分别为1.25、0.87、0.94、0.77,估值已明显处于历史底部,到年底,动态PEV将进一步摊薄。对负债和投资端的的预期目前都处于低位,是长线配置的合理时机。我们继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。 风险提示:外部环境恶化;市场交易量萎缩;利率大幅下行;债券违约、股权质押等系统性风险发生、保单销售不及预期。

券商层面:市场交易弱势,违约风险不减 上周市场交易量再次走低,两市股基日均成交额2,861.68亿元,环比下降3.69%,市场情绪依旧低迷。值得注意的是,9月12日沪市单日成交额仅933.57亿元,创下4年以来新低(2016年熔断除外)。8月以来,市场在多重利空因素的冲击下持续缩量,交易整体清淡。上周债券市场再起波澜,印纪传媒的短期融资券“17印纪娱乐CP001”、亿阳集团的“16亿阳06”、中融双创的“16长城02”先后出现违约情况,未能在规定时间内将本息划付至托管机构。整体来看,债券违约潮在近期并未呈现缓和趋势。9月以来又新增6只违约债券,而年初至今的违约债券已经达到了69只,规模合计669亿元。本轮信用违约主要原因依然是流动性。去杠杆大背景下,外部融资整体收紧,民营企业面临融资环境尤其紧张,非标、发债等渠道的再融资难度加大,企业在债务滚动层面的压力持续上行,导致流动性危机产生。信用违约潮对券商的影响主要有两方面。一 方面是对投资者风险偏好形成压制,导致交易维持地量,券商经纪业务进一步承压。另一方面,券商的债券承销业务也受到一定冲击。今年违约的69只债券中有46只债券的承销涉及券商,而其中部分券商已经由于尽责问题受到监管层的问责,预计下半年行业债承规模将受到一定影响。当前来看,券商在经纪交易低迷、承销业务规模下滑、自营盘亏损缺口扩大等因素的共同影响下业绩承压严重。但就估值来看,板块股价已跌至合理估值区间以下,下行空间相对有限,具有长期投资价值。未来MSCI带来的增量资金或将逐步提振市场,继而带动板块估值及业绩同步回暖。目前业内马太效应持续增强,头部券商在资产负债表方面的风险有限,建议继续关注规模大、牌照全、评级高的头部券商。 保险层面:业务持续改善,偿付能力稳健 根据此前银保监会公布的1-7月行业保费数据,行业原保费收入24670亿,同比下降2.4%,降幅继续收窄。人身险方面,健康险驱动人身险保费继续改善,但幅度有所放缓。全行业7月单月人身险保费收入1471亿,同比增长8.9%,增加120亿,其中健康险贡献增量100亿,是人身险保费持续改善的主要来源。而四大上市险企凭借巨大的续期保费优势保持较高的市场份额,国寿、平安、太保、新华1-7月市场份额合计50.9%,环比持平,同比提升8.6个百分年。而财险的增速则继续下滑,财产险公司7月单月保费收入891亿,同比增长8.8%,单月增速为今年新低,1-7月累计保费收入6916亿,年累计增速从上月的14.2%降至13.5%,已经低于去年全年增速。大公司龙头地位依旧稳固,市场份额维持高位。银保监会于9月13日召开偿付能力监管委员会第43次工作会议。会议指出,当前保险业偿付能力充足稳定。2018年第2季度末,纳入本次会议审议的176家保险公司的平均综合偿付能力充足率为246%,较上季末下降2个百分点;平均核心偿付能力充足率为235%,较上季末下降2个百分点。会议强调,防范和化解重大风险依然是保险监管的首要任务。保险整体业绩正在持续边际改善,偿付能力充足率也保持在合理区间较高位运行。我们认为,当前健康险保费继续高增长,预计下半年人身险保费将持续改善,推动剩余边际和内含价值等长期价值指标持续增长,保险业未来利润持续性进一步增强。下半年我们坚持保险行业“业务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻辑,当前估值具有较强吸引力,维持“强于大市”评级。 多元金融层面:监管边际放松,信托加速回归本源 信托方面,银保监会于8月17日下发“37号文”,提出要对信托通道业务“区别对待”,过渡期可以发行存量老产品对接,明确公益信托、家族信托不适用资管新规约束,并对家族信托的定义进行了明确,信托财产金额不低于1000万的门槛。我们认为,信托公司开展合规的通道业务,有助于缓解业务转型压力,并疏通货币政策传导机制。而家族信托、财产权信托等业务获得一定的监管支持,信托公司将进一步回归信托业务本源,实现各项业务的均衡发展。 近期信托行业监管的边际放松,有望同时改善行业的偿付端与发行端,修复市场悲观情绪。整体来看,当前控杠杆、去通道、净值化的监管大方向不会发生变化,尽管当前信托机构在过渡期及部分细节上获得了一定的放松空间,但长期来看,只有充分落实新规要求、率先完成主动管理转型的机构才能获得竞争优势,看好资本实力较强,业务布局领先的大型信托机构。 风险提示 金融监管力度超预期;二级市场持续下行风险;中美贸易摩擦进一步升级;险企保障型业务销售不及预期。