邮储银行(601658) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入3425亿元（+2.25%，YoY），实现归母净利润863亿元（+1.23%，YoY）。2023年末，公司总资产规模为15.73万亿元（+11.80%，YoY），不良贷款率为0.83%，不良贷款拨备覆盖率为347.57%。在国有大型商业银行中，邮储银行为少数实现全年营收同比增长的银行之一，体现较好经营韧性。 贷款增长势头强劲，零售领域增长明显快于行业。2023年，邮储银行贷款增加9384.60亿元，同比增长13.02%。零售方面，受益于差异化增长极策略及客户基础优势，个人经营贷款，消费贷和信用卡贷款等领域增长较快，带动新增贷款比例显著提高至45.20%。受住房需求放缓影响，个人住房贷款增长较慢。对公贷款随行业实现快速增长。2023Q4，尽管银行业信贷投放有所放缓，但凭借零售大行客户基础优势，公司仍保持较强投放力度。 息差随行业收窄，存款成本控制明显好于同业。2023年公司净息差较2022年收窄19bp至2.01%。边际上，测算Q4单季度年化净息差为1.90%，较Q3下降9bp。其中，资产端收益率下行10bp，预计受到存量住房贷款降息与LPR重定价影响；负债端，尽管年内多次调降存款挂牌利率，但受到存款“定期化”影响，Q4环比仅小幅下降1bp。全年来看，邮储银行存款成本控制效果明显好于可比公司，全年平均存款利率下降8bp至1.53%。 中间业务多元化成效良好。2023年，公司手续费及佣金净收入总计282.52亿元，剔除2022年理财净值型产品转型一次性因素后增长12.05%，明显好于行业。分项目来看，代理业务收入益于公司在财富管理领域的差异化策略和资产配置能力提升，同比增长24.16%。理财业务收入受2022年理财净值型产品转型一次性因素影响，下降62.91%。银行卡业务收入基本稳定，增长0.36%。结算清算业务收入增长7.29%。公司加强商行与投行的联动一级债券融资等业务推进，投资银行业务手续费大幅增长42.91%。其他业务收入增长68.79%主要来源于表外票证函、供应链融资等业务快速增长。 资产质量优异，风险抵补能力保持高位。2023年末，邮储银行不良贷款率为0.83%，较2022年末小幅下降1bp，边际上看，较Q3末小幅升高2bp。分部门来看，对公贷款不良率较六月末上升2bp至0.55%，主要受到房地产业不良率上升影响，其他行业不良率普遍稳定。零售贷款不良率小幅上升3bp至1.12%，主要受到经营性贷款与按揭贷款不良率小幅上升影响。总体上看，主要行业不良率波动处于可控范围。2023年末，邮储银行不良贷款拨备覆盖率为347.57%，风险抵补能力总体稳定在高位。 盈利预测和投资建议：公司在零售、普惠、三农、绿色等领域具备客户优势，规模增长预计快于可比大行。公司优势领域受国家政策支持力度较大，相关贷款品种利率或随市场进一步下降，叠加LPR重定价逐步推进，预计净息差仍面临压力。鉴于贷款降息放缓，存款重定价也会缓解负债端压力，预计净息差斜率放缓。公司历史包袱小，客户基础良好，风险管理扎实，预计资产质量保持优异。预计公司2024-2026年营业收入分别为3500、36943941亿元，对应增速为2.19%、5.55%与6.69%，归母净利润分别为884、943、990亿元对应增速分别为2.51%、6.61%与4.95%，期末普通股股东每股净资产为8.46、9.01与9.58元，对应4月12日收盘价4.60元的PB分别为0.54、0.51与0.48倍。鉴于公司客户基础良好，零售转型效果突出，资产质量优异，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧，规模增长不及预期

邮储银行(601658) 投资要点 2023年邮储银行营收同比增长2.3%，归母净利润同比增长1.2%，营收增速有所回升；拨备释放边际放缓致使利润增速有所下行。具体看，利息净收入同比增3.0%，增速较3Q23略降0.1pct，表现平稳；非息同比增-1.09%，增速有所企稳，若剔除22年理财净值型产品转型一次性因素影响，全年仍有12.1%的同比增速。 4Q23净利息收入环比下降2.2%，单季年化净息差环比收窄8bp。2023年累积日均净息差较1-3Q23下行4bp至2.01%，测算单季年化息差环比下行8bp至1.91%，资产端收益率下行8bp至3.45%，负债端付息率环比上行1bp至1.56%。 信贷增长韧性较强；新增存款好于去年同期。资产端：4Q23信贷单季新增1284亿，其中对公新增564.7亿，零售新增671.3亿，票据新增48亿，均实现同比多增。负债端：存款稳健增长，存款占比计息负债比比重较3季度末提升0.8个百分点至95.1%。个人存款增长仍保持较高增速，同比增10.8%，占比总存款提升至89.5%。 不良生成稳定，不良率和关注率均小幅增加，拨备覆盖率下降。4Q23末公司不良率0.83%，较3季度环比上升2bp；单季年化不良净生成0.43%，环比持平；关注类贷款占比0.68%，环比半年末上升7bp；拨备覆盖率347.56%，环比下降16个百分点；拨贷比2.88%，环比下降5bp。 投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.55X/0.52X/0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

邮储银行(601658) 事件：3月28日，邮储银行公布2023年年报，全年实现营收、拨备前利润、归母净利润3,425.1、1,177.9、862.7亿，分别同比2.3%、-7.0%、1.2%。年化加权平均ROE为10.85%，同比下降1.04pct。点评如下： 营收增速环比上升，拨备反哺利润正增长。 收入端：净利息收入实现正增长，财富管理中收快速增长。2023年邮储银行实现营收3425.1亿，同比增长2.3%，增速较前三季度上升1pct。具体来看： ①在规模持续高增、息差收窄下，“以量补价”实现净利息收入正增长。2023年实现净利息收入2818亿，同比增长3%，增速较前三季度微降0.1pct。 ②财富管理中收逆势增长，其他非息收入表现亮眼。2023年邮储银行非息净收入607亿，同比下降1.1%，降幅较前三季度收窄5.2pct。其中，手续费及佣金净收入282.5亿（营收占比8.3%），同比下降0.6%，剔除上年理财净值型产品转型一次性因素后，中收同比增长12.1%。其中，在去年资本市场震荡、财富管理行业收入下滑的大背景下，公司财富管理业务收入实现逆势增长；代理业务手续费收入208.6亿，同比增24.16%。个人客户AUM达15.23万亿，同比增长9.68%。其他非息收入324.5亿（营收占比9.5%），同比下降1.4%。主要是在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少；投资收益和公允价值变动收益合计314.4亿，同比增长20.2%，金融市场业务表现突出。 成本端：储蓄代理费增长拖累成本收入比，拨备反哺净利润正增长。2023年邮储银行管理费用同比增长7.9%，成本收入比64.8%，同比上升3.4pct，主要源于代理网点吸收存款、储蓄代理费较快增长。拖累拨备前利润同比下降7%。信用减值损失同比-26%，年末拨备覆盖率为347.6%，同比下降38pct。在拨备反哺下、净利润同比增1.2%，增速环比前三季度下降1.2pct。 信贷保持较快增长，基建、经营贷投放力度加大。 2023年末，邮储银行贷款余额同比+13%，增速较9月末提升0.9pct。全年新增9384.6亿，同比多增1821.3亿。从新增贷款情况来看，对公、零售分别占58.1%、45.2%，较上年上升3.2、6.9pct；23年末对公、零售贷款占比分别为39.4%、54.9%，同比+2.4、-1.2pct。其中，对公贷款主要投向基建、制造业相关行业，新增占比分别为23.1%、10.7%。零售贷款主要投向经营贷、住房按揭贷款，新增占比分别为27.4%、8.1%。 净息差收窄符合预期，预计24年降幅收窄。 2023年邮储银行净息差为2.01%，较前三季度下降4BP，同比下降19BP，降幅小于行业平均水平（商业银行2023年净息差同比下降22BP至1.69%）。①资产端：生息资产收益率同比下降25BP。其中，贷款、个人贷款、对公贷款收益率分别下降35BP、45BP、22BP。②负债端：计息负债付息率同比下降6BP。其中，存款付息率下降6BP，定期存款付息率降幅相对较大，存款成本管控效果显现。展望来看，2024年资产端收益率仍有下行压力，但考虑到负债端存款降成本红利将进一步释放，预计息差收窄幅度将有所减小。 资产质量总体稳定，部分细分领域有所波动 资产质量账面指标保持良好。截至2023年末，公司不良贷款率为0.83%，同比下降1BP；关注贷款占比为0.68%，同比上升12BP。动态来看，2023年不良贷款生成率0.85%，与上年持平。 从细分贷款资产质量来看：①对公资产质量总体平稳，房地产行业不良率有所上升。2023年末，对公贷款不良率为0.55%，同比下降2BP。其中，对公房地产不良余额同比增加31.32亿，不良率同比上升1pct至2.45%。②个贷资产质量总体平稳，信用卡不良生成偏高。2023年末，个人贷款不良率为1.12%，同比下降1BP。其中，消费贷、信用卡贷款不良率分别为1.81%、1.71%，同比均有所下降；经营贷不良率1.73%，同比微升3BP。从不良生成角度看，信用卡不良生成率偏高（3.54%）。 投资建议：零售银行特色鲜明，加速构建五大差异化增长极。邮储银行依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了其扎实的客户基础和负债优势。同时，公司坚持零售银行战略定位，深耕“三农”、小微、普惠，加快构建五大差异化增长极。2023年，在有效信贷需求不足背景下实现了信贷较快投放；净息差保持同业较优水平；财富管理体系升级+客户深度挖掘下，中收逆势增长。展望来看，2024年公司信贷规模有望保持较快增长，息差收窄幅度同比下降，中收维持平稳增长，资产质量保持稳健，在可持续支持实体经济诉求下，利润有望平稳释放。 预计2024-2026年净利润增速分别为2.2%、2.5%、4.4%，对应BVPS分别为8.54、9.17、9.84元/股。2024年3月29日收盘价4.75元/股，对应2024年市净率为0.56倍。看好邮储银行在国有行中的高成长属性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

邮储银行(601658) 事件：3月28日，邮储银行发布2023年年报。23年累计实现营收3425亿元，YoY+2.3%;归母净利润863亿元，YoY+1.2%；不良率0.83%，拨备覆盖率348% 业绩稳健增长，净利息收入保持韧性。邮储银行23年营收增速较前三季度+1.0pct。其中，息差坚挺、信贷强劲增长带动23年利息净收入同比+3.0%，为营收正增长奠定坚实基础。财富管理建设之下，中收表现依然优异，剔除22年理财净值化转型一次性收入后，中收同比+12%。另外，23Q4单季其他非息收入同比+55.4%，也为营收同比正增带来支撑。 资产结构优化，存款成本有望持续下行。邮储银行23年末净息差为2.01%较23Q3末下降4BP，虽然LPR下行等因素也给息差带来一定压力，但邮储银行资产负债两端均有较好支撑力，息差降幅较小。资产端，1）资产结构持续优化，23年贷款总额同比+13.0%，增速较23Q3提升0.9pct，23年末贷款/总资产比重为51.8%，较22年末提升0.6pct。2）零售贷款的较好增长，对息差起到托举作用，尤其是23年末个人小额贷款余额同比+22.6%。 负债端，23年内存款成本率呈下行趋势，22年末/23H1末/23年末存款成本率分别为1.61%、1.54%、1.53%；且23年末邮储银行存款结构中，零售贷款占比近90%，或将更加受益于存款挂牌利率的调降，24年存款成本有望持续向下。同时，向代理网点支付的储蓄代理综合费率也逐渐下行，23年末为1.24%，较22年末下降3BP。 财富管理建设深入推进。23年末邮储银行服务零售客户数量达到6.6亿户零售AUM达到15.23万亿元，同比+9.7%；富嘉及以上客户数量496万户，同比+16.8%。对零售客群的精细化经营，有望支撑邮储银行中收延续优异表现。 不良率仍保持大行最低水平。邮储银行23年末不良率0.83%，较23Q3末提升2BP，不过仍为国有大行中最低。其中，消费贷款、信用卡不良率改善，23年末分别为1.81%、1.71%，较23H1分别-44BP、-21BP；23年末个人小额贷款1.73%，较23H1提升11BP，但拉长时间线来看，21年末以来小额贷款不良率水平处于历史中低位阶段。 投资建议：息差相对坚挺，资产质量优异 邮储银行23年业绩稳健增长，在相对坚挺的息差、持续进阶的财富管理业务支撑之下，营收继续向上动力充足；且资产质量稳健，不良率保持低位，进而利润有望持续释放。预计24-26年EPS分别为0.88、0.89、0.91元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

邮储银行(601658) 事项： 3月28日，邮储银行发布2023年年报，全年实现营业收入3425亿元，同比增长2.25%，实现归母净利润863亿元，同比增长1.23%，年化加权平均ROE10.85%，较去年同期下降1.04个百分点。2023年年末总资产15.73万亿元，较上年末增长11.8%，其中贷款较上年末增长13.0%，存款较上年末增长9.76%。23年公司利润分配预案为：每10股派息2.610元（含税），分红率30%。 平安观点： 营收增长稳健，非息收入贡献提高。邮储银行全年营业收入同比增长2.25%（vs+1.24%，23Q1-3），增速水平持续保持稳健，非息收入贡献略有提高。拆分非息收入结构来看，4季度手续费及佣金收入增长略有下滑，全年同比负增0.64%（vs+0.32%，23Q1-3），剔除22年理财净值型产品转型一次性因素后，同比增长12.05%（vs+16.14%，23Q1-3），我们预计四季度资本市场的波动导致居民财富管理类业务需求略有下降进而拖累中收业务增长。其他非息收入则由于4季度债市贡献比较明显，全年同比负增1.45%（vs-11.8%，23Q1-3），负增缺口缩窄较为明显，对于营收的正面贡献也在逐步提高。净利息收入增长整体保持平稳，全年同比增长3.00%（vs+3.12%，23Q1-3），绝对水平虽有所下滑，但预计仍保持在可比同业前列。盈利方面，邮储银行归母净利润23年全年同比增长1.23%（vs+2.45%，23Q1-3），保持稳健水平。 负债成本稳定，下沉区域优势显现。邮储银行2023年净息差为2.01%（vs2.05%，23Q1-3），延续下行趋势，我们判断主要是受到了资产端定价的拖累，23年末，生息资产收益率为3.56%（vs3.63%，23H1），贷款收益率为4.13%（vs4.24%，23H1），降息、调降存量按揭贷款利率以及市场竞争加剧等因素都拖累了资产端定价水平。但公司负债成本压力整体保持平稳，全年计息负债成本率与半年末持平于1.54%，存款成本率较半年末下降1BP至1.53%，拆分结构来看，公司通过降低定期存款利率来对冲行业性的存款定期化影响，23年个人定期和公司定期存款利率分别同比下降了15BP/16BP至2.02%/2.16%，我们预计一方面是因为存款挂牌利率调整释放的红利，另一方面也与公司以价值存款为核心的战略打法息息相关。 规模方面仍保持稳健增长，23年末总资产同比增长11.8%（vs+13.3%，23Q3），其中贷款同比增长13.0%（vs+12.1%，23Q3），对公贷款仍是主要的支撑因素，对公贷款全年增速水平快于整体水平7.4个百分点。但能够看到公司4季度零售贷款增速略有回暖，23年末同比增长10.5%（vs+9.59%，23Q3），其中个人经营贷款是重要的支撑因素，占到全年零售贷款增量的60.6%，我们判断主要是因为公司在下沉区域特别是农村市场的差异化竞争优势逐步显现，个人经营贷款增量也达到了历史年度的新高。负债方面，23年末存款同比增长9.76%（vs+10.0%，23Q3），增速水平保持稳健。 资产质量压力可控，拨备水平维持高位。邮储银行23年末不良率较3季度末抬升2BP至0.83%，年化不良贷款生成率较3季度末上升3BP至0.85%，我们预计主要是延期还本付息政策到期后小微企业风险暴露的带来的资产质量扰动，但公司风险指标绝对水平仍处低位，整体资产质量保持稳定。前瞻性指标方面，关注率较3季度末上升6BP至0.68%，逾期率较3季度末下降1BP至0.91%，虽有所抬升，但绝对水平仍然较低，整体潜在资产质量可控。邮储银行拨备绝对水平维持高位，23年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比3季度末下降16.34pct/4bp至348%/2.88%，虽有所下降但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持充足。 投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。此外，公司300亿元永续债成功发行，为公司规模扩张提供了新的有生力量。考虑到持续降息以及存量按揭贷款利率下调的负面影响，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.88/0.93/0.98元（原24-25年预测为0.98/1.07元），对应盈利增速分别为1.7%/4.9%/5.2%（原24-25年预测为8.6%/9.6%），目前邮储银行股价对应24-26年PB分别为0.56x/0.52x/0.48x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

邮储银行(601658) 事件：3月28日晚，邮储银行披露2023年财报：2023年实现营业收入3425.07亿元，同比增长2.25%；归母净利润862.70亿元，同比增长1.23%；资产规模达15.73万亿，同比增长11.8%。 点评： 扩表稳健，规模、客群双双提升，对公贷款拉动贷款增长。2023年末，邮储银行贷款总额为8.15万亿元，同比增长13%，创历史年度新高。其中，公司贷款总额3.21万亿元，同比高增20.42%，主要是在先进制造业、战略性新兴产业、专精特新、普惠金融、绿色金融等重点领域发力，同时加大小微金融的服务力度；零售层面，2023年末邮储银行个人贷款总额4.47万亿元，同比增长10.5%，实现消费贷、小额贷、信用卡齐齐增长。其中，小额贷款同比增长22.6%，创下历史年度新高，连续4年增速超20%，主要是邮储多年深耕乡村振兴重点领域，系统化、差异化满足农户金融需求；信用卡同比增长20.3%，主要是随着邮储推进信用卡机制改革背景下，强化客户综合拓展及营销，贡献规模快速增长。三农领域上，邮储银行积极响应乡村振兴战略，深耕“村社户企店”五大客群，2023年末涉农贷款余额为2.15万亿元，较上年末增加3465亿元。 净息差为大行最优，代理业务拉升中收增速。2023年末邮储净息差为2.01%，领先六大行。利息净收入2818亿元，同比增长3%。剔除上年理财净值型产品转型一次性因素后，手续费净收入同比增长12.05%，较高增速贡献利润。其中，代理业务手续费收入208.6亿元，同比增长24.16%；邮储银行增强“商行+投行”联动，债券融资、银团贷款等业务全面提速，投资银行业务收入实现同比43%的快速增长。零售客户AUM达15.23万亿元，同比增长9.65%，增速相比Q3提升。 储蓄代理费率再降，成本进一步下行值得期待。2023年，计入营业支出的储蓄代理费1149亿元，较2022年有所增加，主要是随着代理网点吸收存款带动费用增长。储蓄代理费率为1.24%，自上市以来逐年下降，较2016年已下降18BP。邮储于2022年对储蓄代理费分档费率进行了被动调整，一定程度上节约了成本，随着银行业存款利率的下调，未来储蓄代理费率有望持续下降、减少其成本压力。 不良率较上年末下行1BP，资本指标相比Q3末再提升。邮储银行不良率多年低于1%，风险抵补能力优良。2023年末，邮储银行不良率为0.83%，较上年末下行1BP，按揭、消费贷、信用卡不良率皆下行。不良贷款生成率0.85%，较上年末持平，拨备覆盖率相比Q3末略降至347.6%，各项不良指标稳中有降。截至2023年末，邮储银行标准法下核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.53%、11.61%、14.23%，分别相比Q3末+0.07%、+0.42%、+0.4%。 盈利预测：邮储银行坚持零售大行定位、多年深耕三农领域，营收增速边际改善，揽储能力较强。不良率相比Q3末持平，资产质量整体稳健，风险抵补能力较为充足，我们预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为10.59%、9.38%、12.32%。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期等。

邮储银行(601658) 核心观点 业绩增长稳定，营业收入维持正增长。公司2023年实现营业收入3425亿元，同比增长2.3%，降幅较前三季度回升1.1个百分点；2023年实现归母净利润863亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度下降1.2个百分点。2023年加权平均ROE10.9%，同比下降1.0个百分点。 资产增速维持较为稳定的水平。2023年末总资产同比增长11.8%至15.7万亿元，资产增速与前几年比较接近。其中存款同比增长9.8%至14.0万亿元，贷款同比增长13.0%至8.2万亿元。公司资产增长较快，年末核心一级资本充足率较一季末增发完成后下降0.19个百分点至9.52%。 净息差有所回落。公司披露的2023年日均净息差2.01%，同比下降19bps。公司生息资产收益率同比下降25bps至3.56%，其中贷款收益率同比下降35bps至4.13%，主要受LPR下降、存量按揭利率调整等因素影响。公司计息负债付息率同比下降6bps至1.57%，其中存款付息率同比下降8bps至1.53%，表现优异。不过我们也要注意到公司今年储蓄代理费同比增长12.4%，主要是代理网点吸收个人存款规模增加较多。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.90%，较三季度下降9bps。 资产质量依然优异。公司2023年末不良率0.83%，较年初下降1bp；关注率0.67%，较年初上升9bps；逾期率0.91%，较年初下降4bps。我们测算的全年不良生成率0.35%，同比下降2bps，边际生成依然保持较低水平。整体来看，公司资产质量比较稳定，优势依然明显。公司2023年“拨备计提/不良生成”为103%，拨备计提力度有所降低但拨备计提依然充分，年末拨备覆盖率348%，较年初降低38个百分点，拨贷比为2.88%。 投资建议：我们考虑到近期LPR下调小幅调整盈利预测，并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润867/905亿元（上次预测值951/1023亿元）、2026年归母净利润947亿元，同比增速0.5/4.4/4.6%；摊薄EPS为0.82/0.86/0.90元；当前股价对应PE为5.9/5.6/5.4x，PB为0.57/0.53/0.50x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

邮储银行(601658) 零售禀赋的价值正在持续兑现。邮储银行拥有自营+代理共计约4万个网点，为邮储银行奠定了深厚的零售客群基础，23H1末零售客户达6.56亿户、零售AUM达14.5万亿元。在财富管理转型升级背景下，零售客群潜力有望进一步释放。财富管理发展已有较好的客群基础，同时结构上仍有较多发力的空间，一是网点平均AUM仅有3.7亿元/个网点，二是当前零售AUM结构上仍以存款为主，两方面相比同业均有改善空间。而公司当前管理层零售业务经验深厚，2023年公司还通过重整零售客户分层体系、建设私行线下服务站等方式深化财富管理转型，未来有望支撑中收贡献度持续提升。 涉农贷款支撑下，扩表能力突出。涉农贷款领域，一是政策有支持，“三农工作长期作为中央一号文件主题，乡村振兴大背景之下，涉农贷款市场需求空间广阔；二是邮储有能力，邮储银行网点广布且下沉县域，同时，在三农金融事业部的引领下，信用体系建设和数字化转型使得邮储银行“三农”金融服务能力得到根本性提升。当前，涉农贷款已成为邮储银行信贷重要增长极，2023年上半年，邮储银行贷款总增量中，涉农贷款贡献度达37.6%；而在零售贷款增量中，个人小额贷款贡献度达到71%。 净息差相对优势有望延续。与同业相比，邮储银行净息差表现更为坚挺，后续资负两端仍有利好因素。1)资产端：一是贷款在生息资产中占比不断提升，结构上优化资产端收益率；二是贷款重要增量来源——个人小额贷款，更具有相对定价优势。2）负债端：邮储银行较早开始压降高期限存款占比，使得其负债端成本率逐步下行；而2022-2023年四次存款挂牌利率的下调，也为压降负债成本带来了一定利好。 资产质量优异，业绩释放空间充足。一方面，邮储银行当前不良率、信用成本率均较低，即考虑信用成本后的贷款综合收益率不差。另一方面，邮储银行当前的不良生成率水平也较低，后续信用成本压力不大，因而利润释放的空间较为充足，从而可提升内生资本补充能力。 投资建议：零售特色大行，资产质量优异 邮储银行作为零售特色鲜明的国有大行，多年来坚守零售银行战略，且近年来财富管理升级成果显著，中收增长潜力充足；当前乘乡村振兴之东风，涉农贷款驱动信贷扩张，贷存比有望进一步提升；且风控能力较强，资产质量与价值创造能力均较为优异。预计邮储银行23-25年EPS分别为0.89元、0.96元、1.05元2024年2月1日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期。

邮储银行(601658) 核心观点 前三季度营收同比实现正增长。2023年前三季度邮储银行实现营收2601.22亿元，同比增长1.24%，实现归母净利润756.55亿元，同比增长2.45%。其中三季度单季实现营收831.46亿元，同比减少0.39%；实现归母净利润260.91亿元，同比减少2.41%。公司2023年前三季度加权ROE为12.90%，较上年同期下降1.00pct，盈利能力小幅下滑。 规模稳健增长，贷款增量创历史同期新高。截止9月末，全集团总资产15.32万亿元，较年初增长8.87%；其中客户贷款总额8.02万亿元，较上年末增长11.23%。全集团总负债14.40万亿元，较年初增长8.75%；其中客户存款达13.49万亿元，较上年末增长6.12%。前三季度，客户贷款增加8100.63亿元，同比多增1122.93亿元，贷款增量创历史同期新高。存贷比较上年末上升2.73pct至59.44%，信贷资产占比较上年末上升1.11pct至52.37%。个人贷款增加3570.17亿元，同比多增954.33亿元。 净息差收窄，净利息收入保持增长。全行前三季度净息差为2.05%，较去年同期下降18bps，在大行中继续保持较优水平。全行前三季度净利息收入2118.47亿元，同比增长3.12%，增速较2023上半年提高0.79pct，在同业中盈利效率保持良好，主要由该行五大差异化增长极、生息资产规模稳步增长以及资产负债结构持续优化带动。 资产质量总体稳定。全行9月末不良贷款率0.81%，较上年末下降0.03pct。其中，关注类贷款占比较年初上升0.06pct，逾期率较年初下降0.03pct。拨备覆盖率363.91%，较年初下降21.60pct，资产质量保持稳定，风险抵补能力充足。 投资建议：我们根据三季报信息小幅调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润893.10/951.35/1022.94亿元，同比增速4.8/6.5/7.5%；摊薄EPS为0.83/0.89/0.96元；当前股价对应PE为5.8/5.4/5.0x，PB为0.60/0.56/0.52x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

邮储银行(601658) 投资要点 三季报综述： 前三季度邮储银行营收同比增长1.2%，归母净利润同比增长2.5%，营收增速总体平稳；拨备多提、利润增速有所放缓。具体看，利息净收入同比增3.1%，增速较上半年提升；非息同比增-6.3%，增速放缓。1-3Q23业绩同比增长拆分：规模增长和拨备释放构成主要正向贡献。其中边际对业绩贡献改善的是：①规模增长的正向贡献继续扩大；②息差对业绩的负向贡献边际减弱；③税收对业绩的正向贡献边际扩大。边际贡献减弱的是：①手续费对业绩的贡献转负；②其他非息对业绩的负向贡献边际扩大；③拨备对业绩的正向贡献边际减弱。 3Q23净利息收入环比+0.9%，以量补价。净息差环比微降3bp，资产端收益率企稳，主要负债成本略有所上行，在存款增长不弱的情况下，预计仍是受存款定期化趋势影响。测算单季年化息差环比下行3bp至1.99%，资产端收益率依然维持3.53%，负债端付息率环比上行2bp至1.55%。 信贷增长韧性较强；新增存款好于去年同期。资产端：3Q23信贷单季新增1978.3亿，其中对公新增851.9亿，零售新增940.3亿，均实现同比多增。负债端：存款稳健增长，存款占比计息负债比比重较2季度末提升0.1个百分点至94.3%；个人存款增长仍保持较高增速，同比增10.9%，占比总存款提升至89.2%。 不良率稳定，不良生成和关注率均小幅改善，拨备覆盖率下降。3Q23末邮储银行不良率0.81%，环比持平；单季年化不良净生成0.43%，较2季度环比下行7bp；关注类贷款占比0.61%，环比半年末下行1bp；拨备覆盖率363.91%，环比下降17个百分点；拨贷比2.93%，环比下降15bp。 投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB0.59X/0.56X/0.51X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注。 注：根据邮储银行三季报业绩，我们调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为889亿、939亿和996亿（前值为912亿、972亿和1028亿）。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。