晶科科技(601778) 事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，根据公告，2023年公司实现营业收入43.70亿元，同比+36.72%，实现归母净利率3.83亿元，同比+77.05%，实现扣非归母净利2.51亿元，同比+32.10%，业绩同比提升显著主要得益于公司持有的电站规模扩大，公司发电量、发电收入均实现同比上升。分季度来看，23年Q4公司营收为8.67亿元，同比+26.02%，环比-50.51%，归母净利与扣非归母净利分别为-603.47万元/-1.02亿元，单季度利润转负主要由于公司原对应收电网公司电费款组合、应收省级以下地方政府新能源电费补贴款组合按照1%的比例确认预期信用损失，由于目前可再生能源补贴发放周期较长，为了更加合理反映应收电费款未来预期信用损失情况，更能公允地反映公司财务状况和经营成果，改按3%的比例确认预期信用损失，23Q4计提信用减值损失1.13亿元。 新能源发电业务发展迅速，新增并网量稳步提升。截至2023年12月底，公司电站管理规模合计达到6.93GW，其中自持电站装机容量达到5.36GW，对外代维电站装机容量达到1.57GW。报告期内，公司共完成发电量约52.59亿千瓦时，同比增长36%。地面电站：2023年新增并网1.037GW，同比+165%，获取开发指标2.899GW，其中光伏2.379GW，风电0.52GW。工商业分布式电站：2023年完成并网0.35GW，同比+90%，与腾讯、顺丰、三棵树等知名企业达成项目合作。户用分布式电站：2023年公司户用光伏业务完成建档1.418GW，新增并网0.969GW，同比增长1192%，看好后续户用业务持续高增长。海外： 2023年，公司海外自持电站完成发电量2.46亿千瓦时，新增达到可开建状态项目625MW，新开工建设项目350MW，参股项目阿布扎比2.1GW项目实现全容量并网发电；完成西班牙11MW项目股权出售，全年新增海外项目储备1.8GW。 轻资产运营战略持续推进。2023年，国内外项目出售规模合计592MW，其中地面项目约221MW、工商业分布式项目约106MW、户用光伏项目约265MW，实现快速周转的交易闭环。电站转让优化了公司的资产结构，有效提升了公司资金使用效率。 多点布局储能业务。2023年公司在储能业务展开布局，其中网侧储能项目并网200MWh，新获取备案3,650MWh；用户侧储能项目并网5MWh，新获取备案30MWh。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为101.76/123.71/142.44亿元，归母净利润分别为5.65/7.54/9.51亿元，对应PE分别为20x/15x/12x。公司电站业务维持高增速，轻资产运营初见成效，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

晶科科技(601778) 事件：公司发布三季报，2023Q1-3营业收入35.03亿元，调整后同比+39.66%；归母净利润3.89亿元，调整后同比+29.87%；扣非归母净利润3.54亿元，调整后同比+41.13%。 点评： 23Q3业绩表现亮眼，营业收入/扣非归母净利润调整后同比+77%/41% 2023Q3公司实现营业收入17.52亿元，调整后同比+76.55%；归母净利润2.52亿元，调整后同比+27.14%；扣非归母净利润2.49亿元，调整后同比+41.18%。Q3公司经营业绩亮眼，主要系①电站规模扩大带动发电量增长，2023Q3公司完成发电量15.04亿千瓦时，同比+28.84%；②23Q3公司户用滚动出售业务量增加。 优质电站持续打造，23Q1-3新增电站装机1.28GW 伴随组件价格下跌，公司大力打造优质电站，2023Q1-3新增自持电站1.28GW，其中集中式光伏、分布式光伏、储能电站分别新增装机0.58、0.61、0.09GW。截至2023Q3末公司自持电站4.89GW，其中集中式光伏、分布式光伏、储能电站分别装机3.09、1.70、0.10GW。同时，根据《晶科科技投资者关系活动记录表（9月上旬）》，公司预期23年全年新增装机并网目标为3GW左右，到2023年年底自持电站有望达到6GW左右。 电站转让+滚动开发，轻资产模式转型成效初显 公司持续推进“轻资产”运营战略，不断优化公司业务发展模式与资产结构，进一步加快资产周转效率，缩短投资变现周期。2023年以来，公司以转让股权的方式完成多笔电站转让：①2023H1公司分别出售安徽铜陵110MW集中式光伏项目以及合计50.83MW的工商业分布式光伏项目；②2023M9公司成功出售100MW风电项目；③2023M10公司出售212.19MW户用光伏项目。 盈利预测与投资评级 我们基于2022年及2023Q1-3业绩表现，下修业绩预期，预计2023-2025年归母净利润为4.13、5.43、6.84亿元，分别同比+97%、+31%、+26%，对应PE为32、24、19倍。考虑到电站转让的持续性需等待验证，我们下调投资评级至“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、EPC收入波动、海外拓展不及预期。

晶科科技(601778) 主要观点： 光伏行业能源供应与服务龙头 晶科科技专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站EPC业务，已经形成成熟的“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”光伏一体化解决方案，主要产品有大型地面电站、山地光伏电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站、林光互补电站等。 光伏行业高步云衢，整县与平价上网政策推动分布式光伏发展 分布式光伏增长潜力显露，根据国家能源局数据，2022年国内光伏新增装机量达到87.4GW，同比增长57.3%，其中集中式、分布式光伏分别同比增长41.77%、74.58%。受“整县推进”以及“平价上网”政策驱动，光伏电价降低有望带动下游需求，硅料价格下跌带来电站建设成本下降，整体盈利情况有所好转。 光伏发电稳固，多维布局转向复合型业务开发 2022年公司光伏电站装机量取得明显增长，公司自持电站装机容量3596.51MW，同比增长26.03%。其中集中式光伏装机量2509MW，相较2021年增长23.9%；分布式光伏总装机量1088MW，同比增长31.2%。分布式光伏业务实现跨越式增长，工商业分布式光伏项目合计完成签约量452MW，同比增长207%，户用式光伏2022全年户用光伏签约数量18,110户，签约规模435MW，未来增量空间较大。2022年受制于原材料价格上涨以及竞争愈发激烈，公司EPC业务有所收缩，但在建项目丰富，未来有望呈现小幅增长。同时公司多点业务布局，发力布局智慧运维、储能和风电业务，由单一业务支撑向复合型业务模式转变。预计未来公司将持续发力光伏电站建设，加大户用分布式光伏布局，同时转型复合业务，布局多盈利方式。 投资建议 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为46.46/63.49/80.99亿元，归母净利润分别为4.91/7.04/9.79亿元，按2023年7月31日收盘价计算，对应PE为35/24/18倍。根据Wind一致预测，同行业可比公司2023年平均PE为28倍。公司作为民营光伏电站龙头企业，预计2023年户用分布式装机规模有望实现突破。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 上游光伏组件价格下降不符预期的风险，市场竞争加剧风险，政策支持力度不及预期风险，EPC施工管理风险，海外项目推进不及预期风险，应收账款回收风险。

晶科科技(601778) 公司业绩阶段性承压，逆转态势初显。22年公司实现营收31.96亿元，同比-15.16%，实现归母净利润2.09亿元，同比-36.06%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-42.94%。分季度看，22年Q4公司实现营收6.88亿元，同比-24.46%，环比-30.67%，实现归母净利-0.89亿元，同比-1418.75%，环比-145.16%。23年Q1公司实现营收8.18亿元，同比+42.72%，环比+18.88%；归母净利润0.24亿元，同比+140.52%，环比+127.19%，初步显露逆转态势。 聚焦光伏发电业务，并网量稳步提升。22年公司光伏电站开发运营转让业务实现收入27.33亿元，同比-4.73%，占比为85.49%；光伏电站EPC业务实现收入1.95亿元，同比-52.64%，占比为13.18%。盈利能力方面，公司22年毛利率/净利率为48.28%/7.06%，同比+6.65/-3.18Pcts，净利率的下滑主要是由于于新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势；23年Q1毛利率40.10%，同比下降0.17Pcts，净利率为3.26%，同比提升12.99Pcts。22年全年公司运营集中式与分布式电站装机容量分别为2508.73/1087.78MW，同比+23.90%/+31.22%，发电量分别为29.86/8.76亿千瓦时，同比+11.10%/12.71%。 光伏发电三足并行，辐射相关优势领域。公司专注于光伏电站开发运营转让和光伏电站EPC业务。光伏发电业务：公司持续发力集中式光伏，巩固工商业分布式光伏领域的龙头优势，并正式启动户用分布式光伏孵化快速抢占市场，三足并行。2022年在三个领域分别实现新增装机391/184/75MW；项目开发方面，合计获取集中式光伏项目开发指标3390MW，完成工商业分布式签约量452MW、户用分布式签约量435MW。综合能源服务：逐步剥离低盈利代维项目；在全国多点布局开展储能业务，获取网侧储能备案项目7个，容量合计3860MWh；获取用户侧储能备案项目2个，容量合计23MWh；实现售电业务独立经营，全年售电签约电量129.8亿千瓦时，签约客户3877户。其他业务：公司设有专门的光伏+氢解决方案事业部，目前已与全球在制氢方面技术领先的客户达成全方位合作，提供可再生能源制氢的定制化解决方案；公司运用大数据挖掘分析技术，实现工业企业能耗数据的监测采集，帮助企业精确掌握碳排放量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为46.30/56.17/69.64亿元，归母净利为4.78/6.24/9.92亿元，对应现价PE为35X/27X/17X。公司为光伏发电环节领军企业，集中式与分布式齐头并进，有望受益于光伏行业的高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料波动的风险、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧风险等。

晶科科技(601778) 事件 晶科科技发布2022年三季度报告，2022年1-9月公司实现营业收入25.08亿元，同比下降11.27%；实现归属母公司股东的净利润2.98亿元，同比下降7.35%。2022年第三季度公司实现营业收入9.93亿元，同比上升0.94%；实现归属母公司股东的净利润1.98亿元，同比上升7.37%。 点评 公司正处于轻资产转型阵痛期，业绩短期承压，长期依旧向好 公司2022年前三季度营收和业绩双双下降，主要是由于今年来多地疫情反复，叠加组件价格持续高涨，对公司自持电站的投建以及EPC业务的并网进度造成了较大影响。单季来看，公司在Q3单季趋势有所向好，主要得益于公司积极推进并网，规模效应凸显，叠加降本增效使得电站发电效率提升，盈利能力进一步改善。随着上游硅料产能逐步释放，预计组件价格有望在四季度出现向下拐点，新项目开工积极性有望恢复，从而带动公司EPC和运维业务逐步复苏。 发电量同比增长13.5%，补贴政策进一步规范有望推动补贴回款加速 2022年1-9月公司持有的光伏电站装机容量约3.33GW，其中集中式电站规模约2.37GW，分布式电站规模约0.96GW。前三季度共完成发电量30.42亿度，同比增长13.5%。此外，公司补贴应收余额较高。截止三季度末，公司应收账款56.61亿元，预计绝大多数为应收补贴，占净资产的45.47%。10月8日，国家发改委、国家能源局、财政部联合发布《关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知》，就补贴核查中存在诸多疑义的相关内容进行了说明。预计随着可再生能源发电补贴政策的进一步规范，后续补贴回款有望加速，公司现金流有望持续优化。 盈利预测 我们预计公司2022-2024年，可实现营业收入49.58、67.47和94.93亿元，归属母公司净利润4.02、6.86和8.22亿元，总股本28.94亿股，对应EPS0.14、0.24和0.28元。2022年10月31日，股价4.61元，对应市值133.43亿元，2022-2024年PE约为33、19和16倍。公司光伏电站运营业务景气度持续高位，公司电站业务结构改善、现金流持续优化。未来2-3年，公司电站运营业务和综合能源服务业务预期都将保持较高增速，推动公司营收快速增长。综上所述，我们仍维持“增持”评级。 风险提示：平价项目收益率不及预期，组件价格超预期上涨，光伏发电电价及补贴变动风险。

晶科科技(601778) 事件 晶科科技发布2022年中期报告，2022年上半年公司实现营业收入15.16亿元，同比下降16.82%；其中光伏电站开发运营转让业务收入13.18亿元，光伏电站EPC业务收入1.97亿元；实现归属母公司净利润1.01亿元，同比下降33.96%。2022年第二季度公司实现营业收入9.43亿元，同比下降12.28%；实现归属母公司净利润1.61亿元，同比下降42.7%。 点评 发电量同比增长10%，对外运维业务规模加速扩张 2022年上半年公司持有的光伏电站装机容量约3.08GW，其中集中式电站规模约2.21GW，分布式电站规模约0.86GW。上半年共完成发电量18.79亿度，同比增长约10%。由于2022年上半年多地疫情反复，叠加组件价格持续高涨，对公司自持电站的投建以及EPC业务的并网进度造成了较大影响。公司实现自持电站新增并网约136MW，EPC业务完成量不及上年同期，EPC业务收入同比下降幅度较大。公司运维开发能力进一步增强，新增代维容量806MW，同比增长约104%；对外代维容量提升至2.88GW，对外代维容量占总运维容量比例近50%，运维结构进一步优化。 公司项目储备丰富，光伏电站运营行业景气度持续，着手布局风电领域 2022年上半年公司已在安徽、云南获得430MW光伏发电项目指标，并在江西、甘肃锁定了约1,455MW的光伏项目指标资源。公司2021年与75个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，为2022年工商业和户用分布式业务实现突破式增长提前锁定资源。海外方面，公司继2020年4月公司联合法国电力集团一举中标阿布扎比2.1GW光伏发电项目之后，2022年1月再次在中东沙特地区中标300MW光伏发电项目，公司在海外光伏发电市场的品牌影响力进一步提升。此外，公司积极规划风电领域的发展，2022年3月在新疆乌鲁木齐一举中标100MW保障性并网风电项目，实现风电领域的突破。 公司债务结构持续优化，新增融资资金成本进一步下降 2022年上半年公司持续拓宽融资渠道，探索多元化的融资方式。公司上半年成功发行5亿元绿色公司债，并首次尝试申请发行境外美元债，相关申请工作获得较大进展。公司积极通过存量融资置换、国补质押融资等方式筹措资金，有息负债规模进一步扩大，但新增融资的资金成本较以往有所下降，财务费用较上年同期减少约5.79%。2022年上半年公司资产负债率64.40%，较期初有所提升；流动比率与期初基本持平，短期偿债能力较为稳定。 盈利预测 公司2022年中报数据低于预期，盈利较去年同期有所下滑，我们认为主要由于：1.组件市场价格持续上涨导致平价项目新增并网量不足，新增发电收益不能覆盖平均电价下降带来的影响；2.公司加大分布式业务市场拓展导致销售费用增加，同时本期收到的政府补助同比有所减少。我们根据公司2022年中期数据调整相应盈利预测。我们预计公司2022-2024年，可实现营业收入40.40、59.46和88.67亿元，归属母公司净利润3.11、4.10和5.35亿元，总股本28.94亿股，对应EPS0.11、0.14和0.18元。2022年8月30日，股价5.47元，对应市值158.32亿元，2022-2024年PE约为51、39和30倍。 公司光伏电站运营业务景气度持续高位，公司电站业务结构改善、现金流持续优化。未来2-3年，公司电站运营业务和综合能源服务业务预期都将保持较高增速，推动公司营收快速增长。综上所述，我们仍维持“增持”评级。 风险提示：平价项目收益率不及预期，组件价格超预期上涨，光伏发电电价及补贴变动风险。

晶科科技(601778) 公司光伏电站运营业务行业领先，光伏电站项目储备丰富 光伏电站运营业务为公司成立至今的核心业务。2021年，公司总装机容量2850MW，其中集中式电站2020MW，占比70.88%，分布式电站830MW，占比29.12%。公司紧抓“大基地开发”、“整县推进”机遇，光伏电站项目储备丰富。公司完成大基地项目签约规模约20.8GW，并与80个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，项目储备充足为公司各项业务开展及对外合作提供了更多可能性。 公司光伏电站EPC业务经验丰富，有望重回增长通道 公司拥有专业的EPC团队，积累了超3GW的光伏电站工程经验，拥有电力工程施工总承包二级资质，在项目可研、申报审批、设计施工、设备运管等方面已形成一整套、全方位的经验。2021年公司EPC业务完成容量产值约356MW，较2020年度提升56.83%。此外，在“精工程”策略下，公司还打造出耗时短、质量优的甘肃金塔二期、袁花阳光科技小镇等精品工程项目。 公司向“轻资产”运营战略转型，开辟新的利润增长点 围绕“轻资产”运营战略，公司电站运维规模继续扩大，运维结构进一步优化。截至2021年末，公司电站运维总规模提升至5.28GW，其中对外代维规模2.36GW，同比增长39%，代维规模占比提升至45%。公司继续加强综合能源服务市场开拓力度。在电力市场政策突变、各省购电价格顶格上涨的情况下，公司全年完成签约电量87亿千瓦时，交易电量48亿千瓦时，签约客户1,985户，实现综合能源服务收入2,732万元，同比增长94.69%。 首次覆盖予以“增持”评级 我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入58.21亿元、99.54亿元和128.45亿元；归属母公司净利润5.14亿元、6.14亿元和7.06亿元。总股本28.94亿股，对应EPS0.18、0.21和0.24元。 估值要点如下：2022年7月4日，股价5.65元，对应市值163.53亿元,2022-2024年PE约为23、19和17倍。公司向轻资产转型的进程逐步加速，我们给与“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格上涨超预期、自持电站新增并网量不及预期、光伏新增装机需求低于预期、光伏发电行业竞争加剧。

晶科科技(601778) 行业领先的清洁能源供应商和服务商。公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏+储能离网服务、光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式整体解决方案。光伏电站运营业务为公司基本盘，截至2022年一季度，公司自持光伏电站规模2.9GW，其中地面电站2.1GW，分布式电站0.8GW。 “双碳”目标持续推进，整县推进政策下看好分布式光伏发展。根据国家能源局数据，2021年我国新增光伏装机54.93GW，其中新增分布式光伏装机29.28GW，占比53.30%，首次超过集中式光伏装机规模。截至2021年，国内分布式光伏累计装机规模达107.51GW，在国内光伏总装机规模中占比为35.13%。2021年6月20日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出规模化开发屋顶分布式光伏，全国各省已报送试点县（市、区）676个。分布式项目成本低于集中式电站。根据中国光伏行业协会数据，2021年我国地面光伏系统初始投资成本为4.15元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为3.74元/W，户用由于规模较小、设备简单，通常造价更低。叠加硅料产能大幅投产后，光伏组件价格有望下降，我们预计分布式光伏将迎来高速发展。 2021年公司开发战绩斐然，多元化业务拓展打造综合服务商。公司在2021年获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，较现有光伏电站规模翻倍。公司在江西、山东、广西分别获得1120、450、400MW项目指标。同时完成大基地项目签约规模约20.8GW，提前锁定资源，奠定后续项目开发基础。“双碳”政策推进以来，大型央企、地方国企、民营企业等各界资本大举涌入新能源项目竞争，公司仍能获取大量指标和资源，体现出自身具备较强的竞争力。分布式光伏方面，凭借整县推进政策东风，公司与75个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，公司已公告合作协议中，15个项目规划规模达3.04GW，以此比例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GW。同时公司积极第三方运维和综合能源服务等业务，打造能源综合服务商。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计2022-2024年公司的营业收入分别为52.61、75.35、99.36亿元，分别同比增长43.17%、43.22%、31.86%；2022-2024年归母净利润分别为5.68、7.88、9.50亿元，分别同比增长57.41%、38.63%、20.63%。预计2022-2024年EPS分别为0.20、0.27、0.33元，对应PE分别为26.13、18.85、15.62倍。 风险提示：新能源项目推进不及预期的风险；光伏组件价格下降不及预期的风险；行业规模测算偏差的风险；市场竞争加剧的风险；政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

晶科科技(601778) 事件： 公司发布 2021 年年报与 2022 年一季报， 2021 年全年公司实现收入36.75 亿元，同比+2.44%，实现归母净利润 3.61 亿元，同比-24.13%； 2022Q1公司实现收入 5.73 亿元，同比-18.81%，实现归母净利润-0.60 亿元，较上年同期（-1.11 亿元）亏损收窄。 点评： 业务拐点显现， 2021 年收入重回正增长通道 2021 年公司加强 EPC 业务的拓展， 完成 EPC 容量产值约 356MW，同比+56.83%， 带动收入在连续两年下降之后， 重回增长通道。 2021 年公司实现收入 36.75 亿元，同比+2.44%， 其中光伏电站开发运营转让业务、光伏电站 EPC 业务收入为 27.76、 8.89 亿元，分别同比-2.99%、 +38.49%。 2022Q1 收入有所下降， 我们认为主要由于： ①光伏电站发力不足， 2022Q1光伏发电量为 7.05 亿千瓦时，同比-4.14%；②区域疫情反复影响 EPC 业务开展。 2021 年项目开发成果斐然， 为公司高增长奠定基础 2021 年公司项目开发成果斐然， 资源锁定充足： ①获得各省光伏发电项目指标规模约 3.6GW，在江西、广西和甘肃三省均领衔民企第一； ②完成大基地项目签约规模约 20.8GW，为后续深入开发奠定基础； ③与 75 个县区签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，为 2022 年度分布式和户用业务实现突破式增长提前锁定资源。 债务结构持续优化， 2021 年融资成本同比-0.42pct 在金融政策支持下，公司融资渠道持续拓宽，公司完成存量贷款置换 6.31亿元，获得国补质押融资 7.30 亿元，取得银行综合授信 41.89 亿元，并相继完成公司债和可转债的公开发行。截至 2021 年底，公司债务结构进一步优化，资产负债率下降 4.03pct 至 57.92%，短期债务余额下降 18%，长期融资租赁余额下降 12.55%，长期银行借款余额下降 14.01%。此外， 得益于可转债发行及增量融资成本下降，以及长短期债务结构优化， 2021 年公司平均融资利率下降 0.42pct，综合融资成本及财务费用进一步降低。 盈利预测与估值 根据 2021 年及 2022Q1 业绩，我们下调业绩预期， 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.11、 8.69、 9.60 亿元（2022-2023 年前值为 8.60、 10.09 亿元），对应 PE 分别为 19.13、 15.66、 14.17 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情加剧、 政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、 EPC 收入波动、海外拓展不及预期。

晶科科技(601778) 公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现 公司聚焦光伏电站运营+EPC业务板块，近年业绩有所波动，2020年收入/净利润分别为35.9/4.8亿元，CAGR2=-29%/-27%。随着2020年双碳目标的提出，公司加大分布式光伏开发力度，2021H1公司光伏EPC业务收入同比+33%，恢复增长态势，推动公司收入重回增长通道。 行业：光伏行业放量在即，预计中国2025年累计装机量超650GW 光伏行业降本增效持续推进，中国近80%地区已经能够实现平价经济性。碳中和工作加速推进，我们预计2025年中国光伏累计装机规模有望突破650GW，CAGR5=20.73%，预计“十四五”中国每年新增近80GW光伏装机容量。 2021M6整县推进政策落地，推动分布式光伏市场化零为整，央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，加速释放市场需求，我们测算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超850GW。此外，“央国企+民企”联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。 2021M12硅料价格松动，带动组件价格下降至1.85-1.90元/W。我们预计组件价格1.8元/W将为需求放量临界点，对应地面电站系统成本4.1元/W，在利用小时数超1300的区域可实现6%的收益率。 看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏EPC业务有望迎风而起 电站运营（压舱石业务）：①公司电站运营业绩稳定，2018-2020年收入稳定在30亿元左右，截至2021Q3公司自持电站规模达2.88GW。②电站结构调整优化收益质量。公司已出售1.2GW存量补贴项目，同时并入平价项目，持续优化资产和现金流质量。 EPC业务（增长性业务）：①受531政策及疫情影响，公司主动调整光伏EPC业务，导致近两年业绩下滑。②公司工程经验丰富，已积累超过3GW电站工程经验。整县推进大背景下，公司积极推进整县合作协议签定，EPC业务资源储备充足，有望于2022-2023年放量。 运维（储备业务）：随光伏行业装机容量增长，运维市场前景广阔，我们预计2025年市场需求超300亿元。公司运维经验丰富，运维电站规模达6GW，且成本控制能力较强，有望受益于市场放量。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.27、8.60、10.09亿元，分别同比-10.20%、+101.39%、+17.28%，对应PE分别为53.79、26.71、22.77倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、EPC收入波动、海外拓展不及预期