大唐发电(601991) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年中报，上半年实现营收572亿元，同比下降1.93%；归母净利润45.79亿元，同比增长47.35%；扣非后归母净利润44.89亿元，同比增长43.92%；单二季度实现营收270亿元，同比下降2.14%；归母净利润23.41亿元，同比增长31.78%；扣非后归母净利润22.82亿元，同比增长27.34%，公司二季度业绩超出市场预期。2）公司首次发布中期分红方案，拟每股派发现金0.055元（含税），现金分红占归属于普通股股东的净利润比例约26.7%（归母净利润扣除永续债利息）。 煤价下跌与装机成长，上半年业绩大增。公司上半年实现煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为31.48、1.29、12.10、19.38、4.04亿元，分别同比变动+109%、-63%、+17%、+71%、+4%，绝对值分别变动+16.38、-2.16、+1.78、+8.07、+0.14亿元，上半年利润增长主要由煤电与风电两个电源板块贡献，其中煤电主要系煤价下降，我们测算5500大卡热值煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45）；公司上半年煤电板块度电利润达到3.6分/千瓦时。风电利润增长主要系装机成长与低基数影响，去年风电板块一次性减利3.9亿元。具体经营数据方面： 1）电价维持稳健：公司上半年平均上网电价0.4445元/千瓦时（含税），同比下降约1.8分/千瓦时；测 算单二季度平均上网电价0.4289元/千瓦时（含税），同比下降约2.1分/千瓦时，预计二季度电价降幅扩大与电量结构有关，二季度水风光电量占比为27%，较一季度环比增加8个百分点。2）装机有序增长：截至今年6月底，公司总装机8089万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4783、714、920、1023、649万千瓦，分别较2024年6月底装机增速为6.0%、7.6%、0.0%、27.4%、36.8%。 3）利用小时数稳健，装机带动电量增长：公司上半年上网电量1240亿千瓦时，同比增长1.3%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为874、84、134、112、36亿千瓦时，分别同比变动-1.7%、-8.4%、+1.6%、+31.3%、+36.4%，利用小时数分别变动-5.7%、-11.1%、-1.5%、-0.5%、+4.1%。单二季度上网电量637亿千瓦时，同比增长1.8%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为425、42、94、54、21亿千瓦时，分别同比变动-0.8%、+1.1%、-3.5%、+28.3%、+38.8%。 财务结构持续优化，投资开发效益优先。公司目前综合融资成本2.43%，较年初下降20个BP，同比下降54个BP，上半年财务费用压减3.67亿，同比下降14%。资产负债率持续优化，截至6月底68.25%，较去年年底下降2.77个百分点。投资建设方面，公司上半年核准456万千瓦项目，在建装机920万千瓦，从公司谨慎的装机节奏看，或体现公司对于项目质量的严苛。 新章程50%分红承诺，首次中期分红彰显管理层信心。公司在今年6月27日发布新的章程，将分红承诺变更为“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”，此前为“每年以现金方式分配的利润为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”。结合公司中期派息的比例，我们测算其现金分配利润的口径为合并口径的归母净利润扣除永续债利息，即分红比例=现金分红/（当期归母净利润-当期永续债利息）。我们认为此次章程变更意义重大，1）公司的现金分红金额或将变得更加可预测，2）公司的真实分红比例有望大幅提升，在归母净利润口径下（含永续债利息），预计将从20%-25%的分红比例提升至40%左右。公司首次派发中期分红，或体现管理层对于公司未来经营发展以及现金流的信心。短期展望三季度，在高温带动的用电量大增下，火电公司业绩或值得期待。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为14、13、13倍，维持“买入”评级。按照50%新的分红口径，公司港股2025年业绩对应股息率预计为6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

大唐发电(601991) 事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%；实现归母净利润45.79亿元，同比增长47.35%。 点评 新能源电量大幅增长对冲火电电量下滑，H1上网电量同比+1.3% 2025年上半年，公司新投装机容量1,777.45兆瓦，其中火电煤机660兆瓦、火电燃机502.47兆瓦、风电167.45兆瓦、光伏447.53兆瓦。上半年，公司平均上网结算电价444.48元/兆瓦时（含税），同比降低约3.95%；累计完成上网电量约1,239.934亿千瓦时，同比上升约1.30%，其中煤机下降1.65%、燃机下降8.41%、水电增长1.55%、风电增长31.27%、光伏增长36.35%。上半年，公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%。 燃料成本下降带动煤电利润高增，风电利润表现亮眼 煤电方面，上半年煤机（含热）板块实现利润总额31.48亿元，同比增长108.51%，主要系燃料成本下降，考虑1个月库存，上半年秦皇岛港5500大卡煤价同比降幅达20.43%。新能源方面，新能源装机容量持续增加带动利润提升，上半年公司风电板块完成利润总额19.38亿元，同比增长71.29%；光伏板块完成利润总额4.04亿元，同比增长3.60%。 中期拟每股分红0.055元（含税），分红总额占归母净利润的26.7% 公司2025年6月修订的《公司章程》修改了分红的表述，提出在母公司、合并报表当年盈利及母公司报表中未分配利润为正，且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%。2025年中期公司拟向全体股东每股派发现金红利0.055元（含税），合计拟派发现金红利10.18亿元（含税），占合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为26.7%。 盈利预测与估值： 考虑到上半年业绩、煤价降幅等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为61、67、72亿元（前值为53、56、61亿元），对应PE为11、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

大唐发电(601991) 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，实现归母净利45.79亿元（扣非44.89亿元），同比增长47.35%（扣非同比增长43.92%）。25Q2单季度实现营收269.87亿元，同比下降2.14%，实现归母净利23.41亿元（扣非22.82亿元），同比增长31.78%（扣非同比增长27.34%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利0.055元（含税）。 盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为18.55%、10.61%，同比分别+3.12pct、+3.26pct；期间费用率5.77%，同比-0.49pct；ROE(加权)11.96%，同比+3.94pct；经现净额155.64亿元，同比增加39.83%；财务费用22.54亿元，同比下降14.06%；资产减值计提0.48亿元，同比少计提1.17亿元；上半年末公司资产负债率68.25%，较年初下降2.77pct。 煤价下降促进盈利提升，下半年有望持续提升：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为31.48/1.29/19.38/4.04/12.1亿元，同比变动幅度分别为+108.5%/-62.6%/+71.3%/+3.6%/+17.2%；上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为873.5/84.0/112.4/35.6/134.5亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.7%/-8.4%/+31.3%/+36.4%/+1.6%；上半年各电源平均上网电价444.58元/MWh，同比下降3.95%。 煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年煤电度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比增加0.019元/千瓦时，同比增幅超过100%。近期市场煤价虽有所反弹，8月29日秦港5500大卡动力煤市场价690元/吨，但同比仍有149元/吨跌幅。随着旺季结束预计煤价将重新进入下行通道，叠加京津冀区域电价韧性较强，煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。 在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间：上半年公司新增装机1.78GW，其中煤机0.66GW、燃机0.5GW、风电0.17GW、光伏0.45GW，其中清洁能源新增装机占比63%。截至上半年末公司在运装机80.89GW，其中煤机47.83GW、燃机7.14GW、水电9.20GW、风电10.23GW、光伏6.49GW，清洁能源装机占比40.87%，较2024年末提高0.5pct。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的30.6%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润62.30亿元、66.86亿元、71.20亿元，对应PE为10.1倍、9.4倍、8.9倍，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

大唐发电(601991) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季度报告，一季度实现营收302.06亿元，同比下降1.74%；归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%；扣非后归母净利润22.07亿元，同比增长66.31%，公司一季度业绩超出市场预期。 一季度电量电价稳健，业绩大增或受益于煤价下降。公司一季度上网电量603亿千瓦时，同比增长0.76%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为448、42、41、58、15亿千瓦时，分别同比变动-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3月底，公司总装机7915万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4717、663、920、1006、608万千瓦，分别较2024年3月底装机增速为5%、0%、0%、29%、39%。 公司一季度电量增速稳健，一方面得益于装机增长，另一方面或与其装机分布在华北一带有关；一季度平均上网电价460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%，即下降约1.5分/千瓦时。公司一季度营业成本251亿元，同比下降15亿元，或主要系燃煤成本下降，根据wind，秦皇岛港口5500大卡现货煤煤价一季度均价721元/吨，同比下降181元/吨。 煤价等效度电利润弹性20%，一季度业绩弹性初显，二季度弹性或释放更充分。我们在公司2024年报点评中测算，公司煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。考虑到公司一季度仍需消化去年年底库存高价煤（根据公司2024年年报，年底存货较期初新增33%，主要系燃煤库存增加），预计二季度公司入炉煤价将会进一步下降。另外，公司在2024年二季度计提9.6亿资产减值，去年业绩低基数为今年业绩高增长提供保障。 在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。 盈利预测与评级：根据最新煤价形势，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为12、11、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

大唐发电(601991) 事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收302亿元，同比下降1.74%；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。 点评： 公司风光装机已达16GW，低碳清洁能源装机占比有望进一步提升2025年一季度，公司新投光伏37.45兆瓦，截至2025年3月31日，公司总装机容量79.15GW，其中火电煤机47.17GW、火电燃机6.63GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏6.08GW。2024年公司风电项目核准容量2,031.8兆瓦、光伏项目核准容量8,053.1兆瓦。截至2024年末，公司风电在建项目装机1,759.3兆瓦、光伏在建项目装机1,866.88兆瓦。公司低碳清洁能源装机占比有望进一步提升。 水电及新能源电量显著增长，有效弥补火电电量下滑影响 电量方面，受公司部分水电机组所在区域来水较好、新能源装机容量同比大幅增加影响，公司水电及新能源上网电量同比增幅较大，有效弥补火电上网电量同比下降影响。2025年一季度公司累计完成上网电量约603.23亿千瓦时，同比上升约0.76%，其中煤机同比下降2.41%、燃机同比下降16.42%、水电同比增长15.39%、风电同比增长34.18%、光伏同比增长32.02%。电价方面，一季度公司平均上网电价为460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%。综合来看，公司实现营收302亿元，同比下降1.74%。 盈利能力同比改善，Q1归母净利同比+68% 一季度公司毛利率为16.8%，同比提高3.4pct，或主要系燃料成本下行、来水较好等综合影响。公司费用管控能力进一步改善，一季度期间费用率同比下降0.6pct至5.4%，主要系财务费用率同比降低0.6pct。此外，公司一季度实现投资收益1.05亿元，同比高增296%，主要系上年同期发生股权处置损失。综合来看，公司净利率为9.1%，同比提高3.4pct；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。 投资建议： 考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为53、56、61亿元（2025-2026年前值为55、63亿元），对应PE11.2、10.5、9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

大唐发电(601991) 事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收 302.06亿元，同比-1.74%，实现归母净利22.38亿元（扣非22.07亿元），同比+68.12%（扣非同比+66.31%）。 盈利能力、现金流同比大幅提升，负债率有所改善。主要得益于成本端煤价的下降，公司盈利能力大幅提升。2025年一季度公司销售毛利率、净利率分别为16.78%、9.09%，同比分别提升3.37pct、3.44pct；公司ROE（加权）为5.93%，同比提升2.58pct。报告期公司资产负债率69.63%，较2024年年末下降1.39pct。2025年一季度公司实现经营性净现金流93.13亿元，同比增长51.00% 煤价下行对冲电价下行影响，火电盈利仍有较大提升空间。电量方面，2025年一季度公司上网电量603.23亿千瓦时，同比+0.76%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别为448.26、41.61、40.61、57.96、14.81亿千瓦时，同比分别-2.4%、-16.4%、+15.4%、+34.2%、+32.0%，受来水较好、新能源装机高增长影响，水电、新能源电量实现高增长。电价方面，受全国多地年度长协电价下降影响，一季度公司平均上网电价460.91元/MWh，同比-3.24%。燃料成本方面，2025年以来市场煤价进一步下行，2025年4月28日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价654元/吨，相比去年同期下降171元，降幅达到21%，煤炭供需转向宽松有望推动煤价重心持续下移。公司火电机组京津冀区域占比较高，京津冀区域2025年中长期电价相对稳定，随着煤价重心的下移以及2026年容量电价补偿从目前的30%提升至50%，未来公司的火电板块业绩仍有较大提升空间。 在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间。截止2025年一季度公司在役装机79.11GW,其中火电47.17GW、水电9.20GW、风电、10.06GW、光伏6.08GW，其中一季度公司新增光伏装机37MW。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW,占公司在役装机的31.27%，为公司业绩增长提供充足动力；在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润53.95、58.00、64.40亿元，对应PE 10.70x、9.96x、8.97x，公司火电业绩具备继续修复潜力、整体装机仍有较大提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等

大唐发电(601991) 摘要： 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1234.74亿元，同比+0.86%，实现归母净利45.06亿元（扣非45.04亿元），同比+229.70%（扣非同比+695.69%）。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.0621元（含税），对应现金分红比例38.13%。以2025/3/27收盘价测算，公司2024年现金分红对应的股息率为2.15%。 盈利能力大幅提升，现金流良好，负债率有优化空间。主要得益于成本端煤价的下降，公司盈利能力大幅改善。2024年，公司销售毛利率、净利率分别为14.87%、5.55%，同比分别提升3.12pct、3.10pct；公司ROE（加权）为10.44%，同比大幅提升11.48pct。报告期公司资产负债率71.02%，处于相对合理水平，未来有优化的空间。2024年公司实现经营性净现金流261.23亿元，同比增长23.01%。 公司火电业务盈利仍有提升空间。分板块看，2024年公司煤机利润总额25.67亿元，同比大幅增加27.00亿元，是公司业绩大幅增长的主要来源，另外公司水电板块利润总额20.09亿元，同比增加6.25亿元，亦有较大贡献。煤机及水电板块业绩提升的驱动因素分别为煤价下降及来水改善，2024年公司燃料费624.33亿元，同比减少了41.19亿元。2025年以来市场煤价进一步下行，2025年3月27日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价667元/吨，相比去年同期下降168元，煤炭供需转向宽松有望推动煤价重心持续下移。公司火电机组京津冀区域占比较高，京津冀区域2025年中长期电价相对稳定，随着煤价重心的下移以及2026年容量电价补偿从目前的30%提升至50%，未来公司的火电板块业绩仍有较大提升空间。 在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间。截止2024年底公司在役装机79.11GW,其中火电47.17GW、水电9.20GW、风电、10.06GW、光伏6.04GW。目前公司在建及核准装机合计24.74GW,占公司在役装机的31.27%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润51.84、55.76、62.12亿元，对应PE10.17x、9.46x、8.49x，公司火电业绩具备继续修复潜力、整体装机仍有较大提升空间，维持“推荐”评级。

大唐发电(601991) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。 2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh。我们测算，公司2024年煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为-0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。 减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益。核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。 在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为16、14、12倍，2024年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价跌破770元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

大唐发电(601991) 投资要点： 事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入1234.74亿元，同比增长0.86%；归属于母公司股东的净利润45.06亿元，同比增长229.70%。分季度看，4Q2024单季度营业收入324.88亿元，同比增长2.14%；归属于母公司股东的净利润0.77亿元，同比增长105.23%。 24年归母净利润高增229.70%，毛利率净利率均进一步增长：2024年，公司上网电量上升约3.81%；含税平均电价下降约3.22%，公司营业收入同比微增0.86%。2024年公司电力燃料费用同比减少41.19亿元，受益于燃料成本下行和提质增效等，公司归母净利润同比高增229.70%，业绩表现亮眼。2024年，公司毛利率、净利率分别同比提高3.12pct、3.1pct，盈利能力进一步增长。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.0621元（含税），合计11.49亿元（含税），占上市公司普通股股东净利润38.13%，占归母公司股东净利润25.5%。此外，公司于2Q24和4Q24分别计提资产减值损失9.61亿元和3.76亿元、信 用减值损失0.04亿元和4.34亿元。分季度计提减值损失减轻单季度业绩压力，4Q24归母净利润同比增长105.23%。 24年煤电度电盈利0.0132元，顺利实现扭亏为盈：2024年公司煤机上网电量为1944.63亿千瓦时，利润总额为25.67亿元，对应度电盈利为0.0132元（去年同期为-0.0007元），煤机板块实现扭亏为盈。公司煤电机组主要布局在京津冀和东南沿海地区，25年京津冀地区年度长协电价保持高位水平，预计25年在煤价均价进一步下降和电价高位运行的保障下，京津冀机组盈利较好。东南沿海地区长协电价虽有不同程度的下降，考虑到秦皇岛港煤价有所下降，一定程度缓解电价下降对煤电机组盈利的压力。此外，2024年核准煤机466万千瓦，预计未来公司煤电装机将进一步增长。 水电度电盈利增长0.0157元，风光度电盈利有所波动：24年公司水电、风电、光伏上网电量分别为321.37、173.23和58.09亿千瓦时。24年水风光的利润总额分别为20.09、21.25、7.02亿元，对应度电盈利0.0625、0.1227、0.1208元，分别同比增加0.0157、减少0.0589和增加0.0017元。其中，水电度电盈利增幅明显或系来水较同期偏多；风电和光伏度电盈利有所波动或系受新能源市场化进程、风光资源条件（24年公司风光利用小时数分别下降306、68h）以及发电利用率等影响。此外，24年公司低碳清洁能源装机占比进一步提升至40.37%，核准风电203.18万kw、核准光伏805.31万kw；在建风电175.93万kw、在建光伏186.69万kw，储备资源丰富。 盈利预测与投资建议：我们调整装机、电价、利用小时数等假设，预计公司25-27年归母净利润分别为45.82、46.05、46.07亿元（原25-26年为43.23、43.59亿元），对应PE分别为11.8、11.7和11.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

大唐发电(601991) 投资要点： 事件：公司发布了2024年度上网电量完成情况公告和2024年度业绩预增公告，截至2024年12月31日，本公司及子公司累计完成上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%。预计2024年度实现合并报表归母净利润42-48亿元，同比增加约208%至252%，基本符合此前预期。 全年量增价减，归母净利润预增208%至252%：2024年公司上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%，分电源看，火水风光均有不同程度增长，其中，风光上网电量增幅较大。公司平均上网电价为451.40元/兆瓦时（含税），同比下降约3.22%。24年控降燃料成本，抢发效益电量，预计2024年度实现合并报表归母净利润42-48亿元，同比增加约208%至252%；扣非归母净利润42.7亿元至48.7亿元，同比增加约657%至763%。单四季度看，公司上网电量约672.04亿千瓦时，同比增长2.98%。 受全社会用电需求及局部天气影响，火电上网电量同比增加：2024年 公司煤机上网电量1944.63亿千瓦时，同比增长1.01%；燃机上网电量195.91亿千瓦时，同比增长1.77%。单四季度看，公司煤机上网电量498.34亿千瓦时，同比增长3.85%；燃机上网电量41.00亿千瓦时，同比下降3.95%。受全社会用电需求同比增加以及夏、冬两季局部天气影响，全年火电上网电量同比上升。单四季度，煤机上网电量保持同比增长，燃机有所下降。此外，2024年公司新增火电煤机2400兆瓦。截至2024年12月31日，公司火电煤机47174兆瓦、火电燃机6632.8兆瓦。 来水偏丰叠加新能源装机增长，水风光出力增幅明显：2024年公司风电上网电量173.23亿千瓦时，同比增长23.05%；光伏上网电量58.09亿千瓦时，同比增长44.12%；水电上网电量321.37亿千瓦时，同比增长8.73%。单四季度看，公司风电上网电量53.53亿千瓦时，同比增长28.37%；光伏上网电量14.45亿千瓦时，同比增长33.45%；水电上网电量64.71亿千瓦时，同比下降16.52%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电主要系24年公司水电区域来水较同期偏多。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增风电2594.2兆瓦、光伏1659.82兆瓦。 盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们调整原有假设，预计24-26年归母净利润分别为42.23、43.23、43.59亿元（原40.18、50.33、58.62亿元），对应PE分别为11.7/11.4/11.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。