荣晟环保(603165) 23Q3收入5.53亿，同减13.5%，归母净利0.64亿，同增131.1%。 公司23Q1-3收入16.79亿，同减13.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速5.41亿（yoy-11.2%）/5.85亿（yoy-14.6%）/5.53亿（yoy-13.5%）。 23Q1-3归母净利2.22亿，同增64.4%，23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速0.82亿（yoy+1.9%）/0.76亿（yoy+180.0%）/0.64亿（yoy+131.1%）；其中，公司归母净利增加主要系原材料成本下降，导致公司产品毛利率上升所致。 23Q1-3毛利率14.2%，同增7.2pct，净利率13.2%，同增6.2pct 23Q1-3销售费用率0.23%，同增0.03pct；管理费用率2.0%，同增0.7pct；研发费用率8.1%，同增2.6pct。财务费用率-0.6%，同减0.4pct。 箱板瓦楞纸盈利有望复苏，产业链一体化提速 下半年以来受补库需求驱动，龙头相继发布涨价函，箱板瓦楞纸价阶段性触底向上，预计公司吨盈利持续改善；11月底龙头纸厂再次提价，我们预计箱板瓦楞纸价震荡为主，公司盈利有望进一步修复。此外，公司持续巩固上下游一体化优势，23H1公司全资子公司安徽荣晟包装新材料科技有限公司建设的年产5亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）已完成建设并投产运行，完全达产后将具备年产2亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能，且自动化生产提高效率，进一步夯实产业链一体化、高质量发展根基。 芳纶纸应用场景广阔，有望打开成长空间 公司拟建设年产2000吨芳纶纸新材料项目，并以此加大高新材料的研发投入，打造国内领先的芳纶纸基复合材料生产基地，目前该项目在开展项目备案、能评、环评相关编制申报。芳纶纸作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，应用场景广阔，预计投产后有望打造第二成长曲线。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事牛皮箱板纸、瓦楞原纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板的生产制造，处于造纸产业链的中游。经多年的发展，公司集热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体，产业链完善，有效地防止上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升。考虑到公司Q1-3归母净利润为2.22亿元（同增64.4%），造纸主业盈利稳步修复，且预计Q4吨盈利呈修复态势；24-25年造纸主业预计延续复苏趋势，原纸-包装产业链日趋成熟，此外预计芳纶纸投产后陆续释放利润增量，考虑产能爬坡等因素，产能释放仍需时间，我们调整此前盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为2.92/3.63/4.33亿元(前值为2.10/4.36/6.35亿元)，EPS分别为1.05/1.30/1.55元/股，对应PE分别为12/9/8x。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争风险；行业的周期性风险；环保政策变动风险等。

荣晟环保(603165) 荣晟环保成就再生纸龙头。公司以再生纸生产为龙头，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板纸箱制造于一体，主要产品包括牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸、瓦楞纸板、瓦楞纸箱和蒸汽等，核心产品为牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸两大类包装纸板。 公司收入总体稳健，归母净利润23H1上行。公司2023H1营业收入为11.26亿元，同比减少13%，归母净利润1.58亿元，同增47.03%。2022年，营业收入同比增长6.14%，销量增加所致公司产能进一步释放，产量、销量同步增加，推动公司营业收入增长。 原纸产能不断扩大，产销率保持在高水平。原纸产能不断扩大。公司2020-2022年原纸产量分别达52.08/61.43/70.33wt，纸板产量13728.59/13075.65/13603.68万平方米。2022年原纸产销量同比增加主要系纸机技改后提速增产。公司主要采用直销模式，实现点对点销售，流通环节少，各类产品的产销率均在100%上下，产成品期末库存维持在较低水平。 先进的设备研发能力，以及领先的研发水平。公司引进了一流造纸设备和技术，机器设备自动化程度高，吨纸平均综合能耗、平均取水量较低，产品质量稳定性居行业前列。2022年，公司拥有136人的研发团队，研发投入达到1.29亿元。 公司通过热电联产方式，降低生产成本。经过多年发展，公司集热电联产、再生环保纸生产、纸板纸箱制造于一体，产业链完善，促进经济效益的稳定上升。2022年，公司通过热电联产方式，利用蒸汽发电余热讲造纸烘干，降低了生产成本。2022年，原纸单位成本小幅减少，带动价格减少至每吨3070.85元，成本为每吨2898.68元。2022年纸板成本减少至1.86元/平方米，价格减少至2.11元/平方米。 首次覆盖，给予“买入”评级。 公司以再生包装纸生产为主业，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体，主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板、瓦楞纸板和蒸汽等，核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板。我们预计2023-2025年EPS为0.75/1.57/2.28元，PE分别为21X、10X、7X，目标价20.25-22.50元。 风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争风险、行业的周期性风险、环保政策变动风险。

荣晟环保(603165) 事件：公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入24.15亿元，同比增长42.42%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长22.64%；实现扣非归母净利润2.59亿元，同比增长19.66%。 点评： 营业收入超出预期，精细管理控制成本。2021年，公司原纸产品营业收入20.04亿元，同比增长41.90%，纸板产品营业收入3.01亿元，同比增长7.41%。总体毛利率15.44%，较去年的15.69%保持稳定。公司的管理费用率和销售费用率长期保持在较低比率，2021年净利率为11.78%，较2020年的13.68%下降1.90个百分点，主要系财务费用有所增加及其他收益（主要为退税等政府补助）有所减少。2022年1-3月公司连续发布两次公告，2022年度已收到政府补助0.34亿元以上，预计2022年净利率将有所回升。 百亿产业规划布局，造纸+光伏双轮驱动。2022年1月，公司与安徽省全椒县政府签订《战略合作框架协议》，投资建设年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，大幅提升公司产能。项目总投资约105亿元，主要建设内容包括年产130万吨再生环保纸、生物质热电联产（年处理50万吨秸秆）、1GW分布式光伏电站运营管理和光伏产品研发和制造，预计2022年3月完成立项，5月完成土地招拍挂，动工两年内完成首期工程建设。全椒基地采用兼顾环保与经济效益的“三废一新”模式，利用废纸生产再生环保纸，利用废渣作为热电燃料，利用城市处理废水等作为生产用水，同时开展全椒全县分布式光伏电站建设。公司具备一定光伏产业经验，已建成两期共10MW光伏项目，未来将寻求与光伏头部行业开展合作，打造第二成长曲线。 主营产品供不应求，绿色造纸大势所趋。公司所处的包装纸板细分行业（主要包含箱纸板和瓦楞原纸）受益于消费升级和电子商务的快速发展，需求增长较快，根据中国造纸协会披露的数据，2020年我国瓦楞原纸生产量为2,390万吨，较上年同比增长7.66%，2007-2020CAGR为4.60%；消费量为2,776万吨，较上年同比增长16.93%，2007-2020CAGR为5.37%，供需缺口持续扩大，公司新增产能具备一定的消纳保障。另一方面，国家持续出台政策要求淘汰造纸行业落后产能，提高造纸行业准入门槛。公司作为注重环保、低碳发展的造纸企业，将充分受益于政策带来的产业结构调整。 维持“买入”评级：公司践行绿色造纸理念，主营产品市场规模大、稳定性较强，新增产能确定性高，预计公司未来业绩保持快速增长。考虑到公司新增再生纸产能布局进展以及分布式光伏项目落地节奏，我们对公司的收入和业绩进行了调整。预计2022-2024年公司营业收入分别为28.88、40.56、55.45亿元（调整前2022-2023年分别为30.94、43.31亿元），分别同比增长19.59%、40.47%、36.71%；归母净利润分别为3.92、5.27、7.21亿元（调整前2022-2023年分别为4.32、6.08亿元），分别同比增长37.75%、34.46%、36.78%；EPS分别为1.48、1.99、2.73，对应PE分别为11.98、8.91、6.52倍。 风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料及原煤价格波动的风险，环保政策变动风险，市场需求不及预期风险，新增产能投放不及预期风险。