弘元绿能(603185) 投资要点 事件：公司2023年营收118.59亿元，同减45.87%；归母净利润7.41亿元，同减75.58%，扣非归母净利润5.68亿元，同减77.69%；其中2023Q4归母净利润-5.78亿元，同减385.17%，环减291.91%，扣非归母净利润-5.70亿元，同减588.25%，环减295.36%。业绩略不及预期。 产能过剩竞争加剧、硅片盈利承压。2023年公司硅片销售约28.4GW、出货约29GW，同减约7%；其中2023Q4出货约8.8GW，同比10%/环比20%，因2023Q4竞争加剧+价格下跌计提减值，单瓦盈利承压。我们预计2024Q1出货7-8GW，全年硅片出货约32GW，保持稳健。 超一体化产能落地、硅料电池组件逐步产出。公司全产业超一体化产能已于2023Q3落地。硅料上，公司自建15万吨工业硅及10万吨多晶硅，一期5万吨硅料8月底正式出料，2023年硅料产量约8700吨，我们预计2024年产出5-6万吨；电池方面，公司徐州新能源产业园投产；2023年电池产量约1700MW，我们预计2024年出货约18GW；组件方面，规划16GW产能，其中5GW已于8月投产，自建弘元组件品牌，2023年出货约1000MW，2024年组件进一步成长。超一体化落地，扩展长期空间。 费用率略有提升、货币资金环比提升。公司2023年期间费用13亿，同降9%；期间费用率10.98%，同比增长1pct，因一体化扩展费用率略有提升；2023年经营现金净流入4亿元，同降83%，主要系积极拓展产业链上下游业务，购买存货及支付的职工薪酬较同期增加。期末货币资金61.77亿元，较期初增长19.17亿元，在手现金环比提升。 盈利预测：基于产业价格下滑，市场环境变化，下调盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润2.0/4.2/6.2亿元(2024-2025预测前值为53.8/65.1，2026为新增)，同比-72%/104%/50%，对应71x/35x/23xPE，下调至“增持”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

弘元绿能(603185) 【投资要点】 2023年上半年，受光伏产业链价格波动影响，公司业绩短期承压 （1）经营情况：受光伏产业链价格波动影响，公司2023年上半年营收及净利润规模均出现一定下滑。其中营业收入为71.74亿元，同比-37.38%；归母净利润为10.17亿元，同比-35.45%；硅片出货13.2GW，同比-12%，出货节奏有所放慢。 （2）Q2单季度：营业收入为36.61亿元，同比-36.68%；归母净利润为3.40亿元，同比-63.05%。 （2）盈利能力：公司上半年综合毛利率22%，同比+1.78pct，净利率14.18%，同比+0.42pct，基本维持稳定。 （3）费用管控：受营收规模下滑影响，上半年期间费用率达到18.53%，同比+4.08pct，销售费用率及管理费用率均出现一定程度增长，主要是因为公司新建产能尚未释放，人员及相关费用支付增长所致，研发费用率为9.58%，同比-1.39pct，基本保持稳定。 硅料、电池、组件产能陆续投放，完成“一体化布局”从0到1突破。公司新建产能均如期投产，其中N型高效TOPCON电池于6月末首片下线，目前正处于产能快速爬坡阶段，预计9月末产能达到19GW满产；16GW光伏组件于8月初首片下线；5万吨高纯晶硅于8月末正式投产。N型全产业链一体化布局完成从0到1突破，随着后续产能陆续释放，有望带动公司业绩迎来二次增长。 【投资建议】 公司上半年主要收入来源仍是光伏单晶硅（硅片）业务，硅片厂商短期业绩承压符合此前市场预期，综合几方面因素来看：1）2023年Q3以来硅料及硅片价格已逐步修复，硅片业务盈利能力逐步回升；2）新增产能陆续释放将减小单一环节盈利能力对公司整体业绩层面的影响，同时有望增强公司的抗风险能力；3）“一体化”布局将带来持续稳定的成本优势，提高整体盈利能力。 因此我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入269.24/445.51/479.08亿元，同比增速22.89%/65.47%/7.53%；实现归母净利润40.09/57.21/60.55亿元，同比增速32.19%/42.69%/5.83%；EPS分别为6.94/9.90/10.48元，对应的PE分别为7.19/5.04/4.76倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 光伏下游需求不及预期； 产能投放不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利空间。

弘元绿能(603185) 2023年中报：业绩下滑36%；期待下半年光伏硅料+硅片+电池+组件一体化突破 1）业绩低于预期：2023上半年营收72亿元，同比下滑37%；归母净利润10.2亿元，同比下滑35.5%。单Q2季度营收37亿元，同比下滑37%；归母净利润3.4亿元，同比下滑63%。核心受制于上半年光伏产业链价格波动，公司业绩有所下滑。 2）盈利能力稳健：上半年毛利率22%、同比+1.8pct，净利率14.2%，同比+0.4pct。 3）分业务亮点：加速储备N型技术，TOPCon电池项目顺利投产打造新的盈利增长点。将完整覆盖“装备+硅料+硅片+电池+组件”五大板块，进一步提升公司核心竞争力。 （1）硅料：积极探索硅料与硅片间的产能配比，最大化硅料产能利用率+N型硅料品质保障。 （2）硅片：形成设备与硅片联动，在切割良率、成本方面均有显著优势，提高盈利能力。 （3）电池：首期TOPCon电池产能已经投产。积极探索制绒Plus、正面Poly、背面激光、背面铝浆、激光转印等多项技术，提升电池效率。 迈向一体化程度最高光伏龙头之一：“工业硅+硅料+硅片/设备+N型电池片+组件+电站”公司依托光伏装备业务优势，切入光伏产业链，致力于成为产品线最全、一体化程度最高、产能最新、成本最低、核心竞争力最强的光伏企业之一。 1）工业硅+硅料（自建）：拟建15万吨高纯工业硅+10万吨高纯多晶硅项目，其中8万吨高纯工业硅+5万吨多晶硅料正在建设中，一期5万吨多晶硅将于近期投产（据公司新闻）。同时政府将予公司配备3.8GW光伏+1.7GW风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。 2）工业硅+颗粒硅（参股27%）：已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后公司将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。 3）硅片拉晶+切片：目前投产产能已达35GW拉晶+25GW切片。计划在包头投建40GW硅片产能+徐州25GW切片产能，产能迈向75GW拉晶+50GW切片。 4）N型电池：拟投建26GWN型高效电池产能。其中一期16GW高效电池已投产，二期规划10GW。电池技术选择包括TOPCon、HJT等N型电池。已与一道签32亿N型硅材料订单。 5）组件：拟建设16GW产能，总投资50亿元，一期5GW预计2023年Q3投产。 6）新能源电站：公司规划5.5GW新能源电站。 盈利预测与估值：一体化最高、成本最低、竞争力最强光伏龙头之一预计公司2023-2025年归母净利润为40/48/56亿元，同比增长32%/19%/17%；对应PE为6.0/5.0/4.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。

弘元绿能(603185) TOPCon组件：一期16GW首片成功下线；一体化布局加速迈进据公司官方微信公众号 1）N型TOPCon组件首片成功下线：8月2日，弘元光能一期16GW首片N型TOPCon光伏组件顺利下线。首块下线的组件产品为HT系列——N型TOPCon182电池片72版型双面双玻组件，采用SMBB叠加半片技术、无损切割技术及高密度封装技术，缩短电池片间距，深度优化版型设计，增加有效发电面积。产品最高输出功率可达585W，效率达22.64%，达行业领先水准。 2）再次展现弘元速度：公司TOPCon组件产能共设两期，3个厂房，20条全自动生产线。一期16GWN型TOPCon组件，2023年3月31日正式开工建设。1号厂房6月8日封顶，2号、3号厂房7月上旬封顶，从开工到建设完成仅耗时百余天。公司江阴基地单条产线工序30余道，关键工序已经全部实现自动化，自动化覆盖率高达94%。 3）展望未来：下半年公司将进入TOPCon电池加速放量期。2023年三季度将是公司从单一硅片厂、转变为硅料+硅片+电池+组件一体化公司的重要转型期，期待公司向一体化最高、成本最低、竞争力最强的光伏龙头之一进发。 迈向一体化程度最高光伏龙头之一：“工业硅+硅料+硅片/设备+N型电池片+组件+电站”公司依托光伏装备业务优势，切入光伏产业链，致力于成为产品线最全、一体化程度最高、产能最新、成本最低、核心竞争力最强的光伏企业之一。 1）工业硅+硅料（自建）：拟建15万吨高纯工业硅+10万吨高纯多晶硅项目，其中8万吨高纯工业硅+5万吨多晶硅料正在建设中，一期5万吨多晶硅将于近期投产（据公司新闻）。同时政府将予公司配备3.8GW光伏+1.7GW风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。 2）工业硅+颗粒硅（参股27%）：已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后公司将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。 3）硅片拉晶+切片：目前投产产能已达35GW拉晶+25GW切片。计划在包头投建40GW硅片产能+徐州25GW切片产能，产能迈向75GW拉晶+50GW切片。 4）N型电池：拟投建26GWN型高效电池产能。其中一期16GW高效电池已首片成功下线，二期规划10GW。电池技术选择包括TOPCon、HJT等N型电池。已与一道签32亿N型硅材料订单。 5）组件：拟建设16GW产能，总投资50亿元，一期5GW预计2023年Q3投产。 6）新能源电站：公司规划5.5GW新能源电站。 盈利预测与估值：一体化最高、成本最低、竞争力最强光伏龙头之一预计公司2023-2025年归母净利润为43/55/64亿元，同比增长42%/28%/17%；对应PE为6.7/5.2/4.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。

弘元绿能(603185) 【事项】 2023年8月2日，公司位于江苏省江阴市的子公司弘元光能16GWN型TOPCon组件首块成功下线。该组件产品为TOPCon技术路径182电池片72版型双面双玻组件，同时采用SMBB叠加半片技术、无损切割技术及高密度封装技术，具有更高的双面率、更低的温度系数以及更优的弱光性能，产品最高输出功率可达585W，光电转换效率达22.64%，达到行业同类型组件领先水准。 【评论】 公司16GWN型TOPCon组件工厂于2023年3月31日正式开工建设，3个厂房在6-7月陆续完成封顶，从开工到建设完成仅耗时百余天，并顺利按照规划时间投产，彰显了“弘元效率”。 公司立足于拉晶及硅片环节，自2022年开始深度垂直一体化布局，2023年Q3以来电池及组件环节均按原定规划开始投产，新建产能具备后发优势，产出的N型电池片及组件性能均达到行业领先水平。目前公司已完成光伏产业链中游环节布局从0到1的关键转变，后续一体化进程有望加速发展。 根据公司产能规划，我们认为公司在硅料、硅片、电池片、组件各环节新增产能有望在2023Q3-2024Q1期间陆续释放，若后续相关产能均按时达产，公司业绩将迎来新的突破。 【投资建议】 我们维持此前对公司的盈利预测，2023-2025年实现营业收入269.24/445.51/479.08亿元，同比增速22.89%/65.47%/7.53%；实现归母净利润40.09/57.21/60.55亿元，同比增速32.19%/42.69%/5.83%；EPS分别为6.94/9.90/10.48元，对应的PE分别为7.19/5.04/4.76倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能投放不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利空间。

弘元绿能(603185) 【事项】 事项一：2023年5月，公司在SNEC光伏展期间推出HT系列新一代高效TOPCon组件，产品采用多主栅和无损切割技术，量产组件输出功率最高可达710W，转换效率可达23%，同时具有低衰减、-0.3%/℃低温度系数、85%高双面率、2%弱光发电综合增益等优势。 事项二：2023年5月底，公司控股子公司弘元光能迎来云南大理110MW光伏电站项目组件交付，并于6月初与陕西臻盛建设工程有限公司签订100MV组件供货合约，产品将运用于广东茂名百兆瓦规模农光互补项目。 事项三：2023年6月30日，公司控股子公司弘元徐州正式迎来16GWN型TOPCon高效电池首片成功下线，产线量产效率可达25.6%，抗PID衰减控制在2%以内，良率可达98%。 【评论】 弘元绿能原主营业务是以数控金刚线切片机为主的精密机床设备，自2019年制定“高端装备+核心材料”业务模式，切入光伏单晶硅领域，2022年光伏单晶硅产能达到35GW，产能利用率87.95%，产销率100.80%，当年出货量达到31.18GW，同比增长79.09%，位居行业前五序列。 公司自2022年开始深度垂直一体化建设，实现工业硅（规划15万吨，2023年中旬投产8万吨）/多晶硅料（规划10万吨，2023年中旬投产5万吨）/拉晶及切片（拉晶环节投产35GW，规划40GW，在建20GW，配套切片环节投产25GW，规划25GW均已在建）/N型TOPCon高效电池片（规划26GW，2023年6月底已投产16GW）/组件（规划16GW均已在建，预计2023年Q3-Q4投产）/光伏电站（规划5.5GW）全产业链覆盖，成为迈向光伏行业高度一体化的企业，。2023年H2-2024年H1，公司各环节新增产能逐步释放，业绩有望迎来高速增长期。 公司目前处在历史估值低位，随着1）产业链价格波动带来的前期利空已释放完毕，单晶硅环节盈利预期修复；2）一体化产能释放带来业绩高速增长，同时增厚各环节盈利空间；3）N型TOPCon高效电池及组件出货带来的行业定位转变，公司的估值水平有望得到修复。 【投资建议】 公司目前正处在一体化转型关键节点，新增高效产能将在2023H2至2024H1陆续释放，凭借产业链一体化布局优势及新增产能后发优势，我们认为公司将迎来第三次高速增长新阶段。 此外，公司估值目前处于历史低位，较隆基绿能等一体化公司、TCL中环等硅片环节龙头企业、钧达股份等TOPCon电池龙头企业也相对偏低，随着N型高效电池及组件产能释放及相关产品逐步得到市场认可，估值水平有望重塑。我们预计公司2023-2025年实现营业收入269.24/445.51/479.08亿元，同比增速22.89%/65.47%/7.53%；实现归母净利润40.09/57.21/60.55亿元，同比增速32.19%/42.69%/5.83%；EPS分别为6.94/9.90/10.48元，对应的PE分别为7.38/5.17/4.88倍，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能投放不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利空间。

弘元绿能(603185) 投资要点 TOPCon 电池： 一期 16GW 首片成功下线；一体化布局加速迈进据公司官方微信公众号 1） 一期 16GW TOPCon 电池首片成功下线： 6 月 30 日， 公司徐州基地 16GW N 型 TOPCon 高效电池首片成功下线，产线量产效率可达 25.6%，抗 PID 衰减控制在 2%以内（PID192h），入库良率可达 98%。 同时， 公司产品涵盖多种主流规格，可实现电池片厚度 110~150um 定制化生产，满足组件端不同版型需求。 2） 再次展现弘元速度： 本次 16GW 为公司第一个 N 型 TOPCon 电池生产工厂。 自 2023 年 2 月正式启动，历经 5 个月，目前已实现首片下线，并将快速实现大批量量产爬坡。 其中， 从电池设备进场到调试安装，再到首片下线仅用 21 天时间，再次彰显弘元速度。 3）下半年公司将进入 TOPCon 电池加速放量期： 除本次 16GW 以外， 徐州基地二期 10GW 项目也将尽快启动并实现量产， 其它生产基地也均在规划中，未来弘元电池产能总量将突破 40GW。 4）展望未来： 2023 年三季度将是公司从单一硅片厂、转变为硅料+硅片+电池+组件一体化公司的重要转型期， 期待公司向一体化最高、成本最低、竞争力最强的光伏龙头之一进发。 迈向一体化程度最高光伏龙头之一： “工业硅+硅料+硅片/设备+N 型电池片+组件+电站”公司依托光伏装备业务优势，切入光伏产业链，致力于成为产品线最全、一体化程度最高、 产能最新、 成本最低、核心竞争力最强的光伏企业之一。 1）工业硅+硅料（自建）： 拟建 15 万吨高纯工业硅+10 万吨高纯多晶硅项目， 其中 8 万吨高纯工业硅+5 万吨多晶硅料正在建设中， 一期 5 万吨多晶硅将于近期投产（据公司新闻）。同时政府将予公司配备 3.8GW 光伏+1.7GW 风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。 2）工业硅+颗粒硅（参股 27%）： 已增资 10.2 亿元共同投资年产 10 万吨颗粒硅+15 万吨高纯纳米硅项目，参股 27%。投产后公司将获得不低于 70%比例的颗粒硅（对应 7 万吨），满足 25GW 硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。 3）硅片拉晶+切片： 目前投产产能已达 35GW 拉晶+25GW 切片。计划在包头投建 40GW 硅片产能+徐州 25GW 切片产能，产能迈向 75GW 拉晶+50GW 切片。 4） N 型电池： 拟投建 26GW N 型高效电池产能。 其中一期 16GW 高效电池已首片成功下线， 二期规划 10GW。电池技术选择包括 TOPCon、 HJT 等 N 型电池。已与一道签 32 亿 N 型硅材料订单。 5） 组件：拟建设 16GW 产能， 总投资 50 亿元，一期 5GW 预计 2023 年 Q3 投产。 6）新能源电站： 公司规划 5.5GW 新能源电站。 盈利预测与估值：一体化最高、成本最低、竞争力最强光伏龙头之一预计公司 2023-2025 年归母净利润为 43/55/64 亿元，同比增长 42%/28%/17%；对应 PE 为7.2/5.6/4.8 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险

弘元绿能(603185) 核心观点 2022年度营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入219亿元，同比+100.7%，其中硅片业务营业收入216亿元，占比98.7%；2022年实现归母净利润148亿元，同比+77.2%；综合毛利率21.4%，同比+1.7pct；销售净利率13.8%，同比-1.9pct。 23Q1营收毛利环比下降，净利相对稳定。23Q1实现营收35.1亿元，同比-38.1%，环比-20.6%。23Q1实现归母净利润6.8亿元，同比+3.4%，环比+234.2%。公司23Q1销售毛利率16.8%，环比-4.6pct；销售净利率19.3%，环比+5.4pct。净利率高于毛利率，主要原因是2022年12月硅料价格大幅下跌，公司22Q4存在3.54亿元的资产减值准备计提，而23Q1硅料价格有所反弹，公司存在3.44亿元的资产减值准备冲回。 硅片出货高增，产能稳步提升。2022年公司硅片出货31.2GW，同比增长79.1%。截至2022年底，公司拥有35GW单晶硅棒产能，公司在手项目为内蒙古包头的年产40GW项目，我们预计其中一期20GW项目将于今年下半年投产。此外，公司自有切片产能截至4月底以达到25GW，降低委托加工切片的比例，提高了公司单晶硅业务的盈利能力。未来自有切片产能比例有望提高至接近100%。 积极推进光伏一体化产能建设。目前公司在建产能包括包头10万吨硅料，徐州24GWTOPCon电池片和无锡16GW组件项目。均分为两期投建，根据项目规划，预计今年7月底前可以完成投产5万吨硅料，14GW电池片以及5GW组件，初步完成一体化产能的搭建，降低原材料成本，提升公司生产经营的稳定性。 拟实施定增，投建硅料产能。公司公告将进行定增，募集资金总额不超过58.2亿元，主要用于包头5万吨硅料项目的建设，以及补充流动资金。 风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：由于硅料价格下跌速度较快，我们下调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润47.0/57.0/65.7亿元（原2023/2024年预测为55.4/66.9亿元），同比增速55.0%/21.3%/15.2%，对应5月8日收盘价的动态PE为7.4/6.1/5.3x。

弘元绿能(603185) 投资要点 2023年一季报：业绩符合预期；期待2023年一体化布局投产增厚业绩 1）2023年Q1业绩：营收35.1亿元、同比下滑38%；归母净利润6.8亿元，同比增长3.4%。毛利率16.8%、同比提升0.9pct，净利率19.3%、同比提升7.7pct。受益硅片价格回升。 2）一体化布局进入加速期：2023年公司将覆盖工业硅+硅料+硅片+电池+组件+电站6大主要环节，形成产业链一体化，增强公司核心竞争力、持续打开成长天花板。 2022年业绩：同比增长77%；四季度受库存减值影响、碳化硅持续发力 1）2022年业绩：营收219亿元、同比增长101%；归母净利润30亿元，同比增长77%。毛利率21.4%、同比提升1.7pct，净利率13.8%、同比下滑1.9pct。硅片出货31.2GW、同比增长79%，产能利用率达88%。受硅料、硅片价格在2022年Q4的快速下滑，公司资产减值损失达3.5亿元。预计2022Q4为公司阶段性盈利低点，2023年有望逐步回升。 2）碳化硅持续发力：公司新增对北京天科合达的股权投资6000万，属于战略投资。目前公司6英寸衬底已研制成功；碳化硅切片机市占率超90%、边缘倒角机投入试用。 迈向一体化程度最高光伏龙头之一：“工业硅+硅料+硅片/设备+N型电池片+组件+电站” 公司依托光伏装备业务优势，切入光伏产业链，致力于成为产品线最全、一体化程度最高、产能最新、成本最低、核心竞争力最强的光伏企业之一。 1）工业硅+硅料（自建）：拟建15万吨高纯工业硅+10万吨高纯多晶硅项目，其中8万吨高纯工业硅+5万吨多晶硅料正在建设中，一期5万吨多晶硅将于近期投产（据公司新闻）。同时政府将予公司配备3.8GW光伏+1.7GW风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。 2）工业硅+颗粒硅（参股27%）：已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后公司将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。 3）硅片拉晶+切片：目前投产产能已达35GW拉晶+25GW切片。计划在包头投建40GW硅片产能+徐州25GW切片产能，产能迈向75GW拉晶+50GW切片。 4）N型电池：拟投建24GWN型高效电池产能。其中二期14GW高效电池正在建设中，三期规划10GW。电池技术选择包括TOPCon、HJT等N型电池。已与一道签32亿N型硅材料订单。 5）组件：拟建设16GW产能，总投资50亿元，一期5GW预计2023年Q3投产。 6）新能源电站：公司规划5.5GW新能源电站。 盈利预测与估值：一体化最高、成本最低、竞争力最强光伏龙头之一预计公司2023-2025年归母净利润为51/61/70亿元，同比增长67%/21%/15%；对应PE为7.7/6.4/5.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。

弘元绿能(603185) 投资要点 事件： 公司发布 2022 年及 2023 年一季报， 2022 年公司实现营收 219.09亿元，同比+101%；归母净利润 30.33 亿元，同比+77%； 其中 2022Q4实现营收 44.23 亿，同比+33%，环比-27%；归母净利润 2.03 亿元，同比-34%，环比-84%。 2023Q1 实现营收 35.13 亿元，同比-38%，环比-21%；归母净利润 6.77 亿元，同比+3%，环比+234%。 2023Q1 盈利快速修复，硅片新贵盈利坚挺。 公司 2022 年硅片出货31.18GW, 同增 79.09%，其中 2022Q4 出货约 8GW；硅料跌价公司计提存货减值+徐州工厂火灾计提损失， 我们测算单瓦盈利约 3 分，盈利承压。 2023Q1 公司硅片出货约 6-6.5GW，同减 10-16%，因 1 月价格博弈重公司整体开工率低影响出货量，后续随产业价格回升出货及盈利修复， 我们测算 2023Q1 单瓦净利约 1 毛，环比修复明显。展望 2023Q2，公司现有硅片产能有望充分利用， 3 月硅片涨价后整体盈利修复，有望保持坚挺。全年看，随硅料供应充足+石英坩埚保供， 我们预计硅片出货 40-50GW，有望持续增长。 超一体化布局即将落地，组件快速放量。 公司全产业超一体化布局即将落地， 2023Q2 起陆续投产。硅料上，公司自建 15 万吨工业硅及 10 万吨多晶硅，我们预计一期 8+5 万吨于 2023 年 5 月投产，全年硅料产量3-4 万吨；电池方面，公司布局徐州 24GW TOPCon 电池基地，我们预计一期 14GW 于 2023 年 6 月投产，全年出货 10GW，享 N 型电池超额收益；组件方面，公司规划无锡 16GW 组件产能，我们预计 1 期 5GW于 2023Q3（预计 7 月）投产，自建弘元组件品牌，全年出货 3GW+，超一体化布局即将落地，我们预计 2023Q3 开始整体放量。 盈利预测与投资评级： 基于公司硅片盈利快速修复， 组件产能即将落地，我们维持公司 2023-2024 归母净利润为 45/54 亿元， 我们预计 2025 年归母净利润为 65 亿元， 同比+49%/+19%/21%，给予 2023 年 12xPE，对应目标价 132 元， 基本维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧，硅料降价超预期等。