雪峰科技(603227) 区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。 从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台 公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。 2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优 2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

雪峰科技(603227) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，实现收入61.01亿元，同比下降13.10%，归母净利润6.68亿元，同比下降21.69%；其中单四季度实现收入15.41亿元，同比下滑5.54%，归母净利润6657万元，同比下滑42.89%。业绩略低于预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金股利2.00元人民币。 民爆业务产能优化，重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）产能布局优化，炸药产销略增：工业炸药总产能由11.75万吨/年提升至11.95万吨/年，混装炸药产能占比提升至70%，工业炸药产销量11.95万吨，同比增加3.28%，其中包装炸药产销量4.80万吨（同比持平），混装炸药7.15万吨（+5.61%，注：括号内均为同比，后同）。工业电子雷管产量1148万发，同比下滑24.87%，销量1005.92万发，同比下滑28.20%，销量下滑是由于疆内电子雷管市场竞争加剧。2）重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑：爆破服务+民爆产品收入27.61亿元，减少3.84亿元，同比下滑12.21%，其中民爆产品营收下滑21.76%，爆破服务营收下滑9.85%。营收下滑一方面系圣雄土方挖运项目合同到期，收入较上年同期减少2.72亿元，另一方面系民爆产品价格下降（炸药平均价格8449元/吨，同比下滑1.46%，雷管平均价格18.12万元/万发，同比下降13.08%）3）原料端下滑致使毛利率提升：爆破服务毛利率24.34%，同比提升3.51个百分点，主要系减少毛利较低的土方挖运项目，同时上游硝酸铵产品平均成本降低，爆破服务耗用的自产炸药成本降低，导致爆破服务毛利增加；民爆产品毛利率55.43%，同比提升3.14个百分点，主要是由于公司生产炸药所耗用的原材料硝酸铵产量较上年增加，平均成本降低，导致炸药产品毛利增加。 化工业务产品价格下行，营收和盈利能力双降。全年玉象胡杨营收28.29亿，同比下滑20.12%，净利润3.57亿元，同比下滑29.43%。1）硝酸铵产销大幅增长，其余产品均有下滑：尿素产量61.62万吨（+0.03%）、销量26.83万吨（-15.51%）；硝酸铵产量44.93万吨（+35.94%）、销量44.88万吨（+38.83%）；复合肥产量10.84万吨（-30.01%）、销量12.63万吨（-25.64%）；三聚氰胺产量17.95万吨（-1.72%）、销量18.07万吨（-7.53%）。硝酸铵产销大幅增长主要由于新疆炸药产量的明显增长叠加年初公司建立硝酸铵销售工作协调机制，多措并举，市场占有率提升。受硝酸铵产销量增长的影响，生产结构调剂下复合肥产销量较上年同期均有所减少。2）产品全年均价不同程度下滑：硝酸铵全国全年表观消费量同比下降9.8%，全国市场均价2497元/吨，同比下跌10.3%；三聚氰胺受下游需求不振、产能扩增等影响，全国全年市场均价6198元/吨，同比下跌14%；尿素新增产能集中投放、库存高位、出口受限的局面下全国全年尿素市场均价2096元/吨，同比下跌14%。3）化工业务毛利率19.21%，同比下滑3.11个百分点。 LNG盈利能力大幅下滑。公司LNG产量9.89万吨（-8.09%）、销量9.11万吨（-15.37%），营收同比增加14.65%，但受原料气价格上涨的影响，毛利率-2.2%，同比下滑19.18个百分点。 期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率7.55%，同比增加1.07个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.99%、6.07%、0.29%、0.20%，分别同比+0.36、+1.11、-0.15、-0.25个百分点。销售净利率12.38%，同比下降1.17个百分点。 盈利预测与评级：随着宏大入主，公司有望开启民爆产能大增长时代，长期增长天花板打开。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.51、10.71、15.15亿元，对应4月17日PE14、10、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧 盈利预测与估值（人民币）

雪峰科技(603227) 投资要点： 宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。 新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。 广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。 化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

雪峰科技(603227) 雪峰科技：新疆“民爆+能化”双主业龙头 公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。2023年公司疆内收入56.18亿元，占比80%。 民爆板块：新疆民爆高景气，强强联合贡献新看点 供给端来看：民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合，2025年生产总值CR10有望上升至60%。需求端来看，工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，2024年1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为16.6%、17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求，新疆民爆市场步入高速发展阶段。 公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力，以及爆破+矿山双一级资质，目前工业炸药产能11.75万吨/年、电子雷管产能1890万发/年。 2024年7月2日，广东宏大公告拟收购公司21%股权，本次收购重点关注3个方向，①溢价50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。 能化板块：尿素、三聚氰胺持续贡献业绩 公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到21/60/90万吨。尿素方面：2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气；三聚氰胺方面：公司2023年销量达到19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。 新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑 煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能66万吨。2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至85%左右，2023年公司硝酸铵产量33.05万吨，其中对外销量23.05万吨，自用约10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平，2023年公司硝酸铵毛利率为38.09%、吨毛利1000元。 投资建议：我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头，价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.96、9.07和10.07亿元，现价对应动态PE分别为9x、8x、7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

雪峰科技(603227) 民爆和能化双主业协同发展。公司2015年上市，公司坚持“民爆+能化”双主业协同发展，致力于建设国内一流新型能源化工企业集团。民爆业务领域，以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”。具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力。能化业务领域，天然气综合利用及安全储备调峰项目采用天然气深冷处理工艺生产出LNG产品，业务范围包括LNG的生产、销售、运输以及管道气输送。 新疆民爆市场需求持续扩展。新疆“十四五”新增产能1.6亿吨/年煤矿项目建设，力争2025年煤炭产能达到4.6亿吨/年以上，煤炭产量达到4亿吨以上。2023H1，新疆优质煤炭产能持续释放，煤炭产量2.12亿吨，占全国原煤产量的9.22%，同比增速16.5%，较全国高12.1个百分点。在新疆煤炭产能快速释放的驱动下，民爆物品与爆破服务需求量同步上升。 公司为新疆民爆行业龙头企业。公司民爆产品包括膨化硝铵炸药、乳化炸药、工业电雷管、工业数码电子雷管、导爆管、雷管、塑料导爆管、工业导爆索及现场混装炸药。截至2023年4月，公司工业炸药及工业数码电子雷管产能提升至11.75万吨/年与1890万发/年。 收购玉象胡杨，打造健全产业链体系。2022年公司全资收购玉象胡杨，通过注入天然气化工循环经济产业链模式，“民爆+能化”双轮驱动格局进一步夯实，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。 项目建设为公司增长奠定基础。1）民爆业务：23H1，公司新建740万发/年电子雷管自动装配生产线项目、电子雷管脚线生产线项目成功投入试生产，试生产期间设备运行状况良好，公司电子雷管生产能力进一步提升，生产成本进一步下降。2）能化业务：天然气综合利用及安全储备调峰项目（二期）完成项目建设，标志着公司已具备24万吨/年的LNG生产能力；硝酸铵造粒塔项目、液体钙肥项目建设按计划稳步推进中。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.41、8.83、9.83亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年15倍PE，对应合理目标价为11.78元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。安全风险；市场竞争风险；价格波动风险。