雪峰科技(603227)公司资料

雪峰科技(603227) 事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入26.80亿元，yoy-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，yoy-40.64%；扣非净利润2.23亿元，yoy-40.89%。其中，2025Q2实现营收15.55亿元，yoy-5.11%，qoq+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，yoy-37.20%，qoq+156.93%；扣非净利润1.62亿元，yoy-37.65%，qoq+161.94%。 公司区域优势显著。需求端，民爆行业地域性显著，产品具有销售半径。公司所在地新疆，资源禀赋优异，煤炭预测资源量约占全国的40%，煤层气预测资源量约占全国的26%，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位，根据中爆协的数据，2025年上半年，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨，同比增长9.63%，销量25.25万吨，同比增长10.18%，累计产销量排名全国第二。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产、外售能力，随着区域民爆景气度提升，公司硝酸铵板块业绩也将受益。后续随着雅下水电站、新藏铁路等项目落地施工，公司民爆、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升。 行业龙头有望实现强者恒强。供给端，考虑到民爆的特殊性，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，并且头部企业产能有望通过收并购集中，实现强者恒强，2025年2月，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业。广东宏大并购公司后，计划将向公司注入自身炸药产能，公司的国际竞争力有望进一步提升。 投资建议：公司地处新疆，区域优势显著，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93、8.26、10.85亿元，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X、11X、9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

雪峰科技(603227) 区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。 从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台 公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。 2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优 2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

雪峰科技(603227) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报，实现收入61.01亿元，同比下降13.10%，归母净利润6.68亿元，同比下降21.69%；其中单四季度实现收入15.41亿元，同比下滑5.54%，归母净利润6657万元，同比下滑42.89%。业绩略低于预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金股利2.00元人民币。 民爆业务产能优化，重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）产能布局优化，炸药产销略增：工业炸药总产能由11.75万吨/年提升至11.95万吨/年，混装炸药产能占比提升至70%，工业炸药产销量11.95万吨，同比增加3.28%，其中包装炸药产销量4.80万吨（同比持平），混装炸药7.15万吨（+5.61%，注：括号内均为同比，后同）。工业电子雷管产量1148万发，同比下滑24.87%，销量1005.92万发，同比下滑28.20%，销量下滑是由于疆内电子雷管市场竞争加剧。2）重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑：爆破服务+民爆产品收入27.61亿元，减少3.84亿元，同比下滑12.21%，其中民爆产品营收下滑21.76%，爆破服务营收下滑9.85%。营收下滑一方面系圣雄土方挖运项目合同到期，收入较上年同期减少2.72亿元，另一方面系民爆产品价格下降（炸药平均价格8449元/吨，同比下滑1.46%，雷管平均价格18.12万元/万发，同比下降13.08%）3）原料端下滑致使毛利率提升：爆破服务毛利率24.34%，同比提升3.51个百分点，主要系减少毛利较低的土方挖运项目，同时上游硝酸铵产品平均成本降低，爆破服务耗用的自产炸药成本降低，导致爆破服务毛利增加；民爆产品毛利率55.43%，同比提升3.14个百分点，主要是由于公司生产炸药所耗用的原材料硝酸铵产量较上年增加，平均成本降低，导致炸药产品毛利增加。 化工业务产品价格下行，营收和盈利能力双降。全年玉象胡杨营收28.29亿，同比下滑20.12%，净利润3.57亿元，同比下滑29.43%。1）硝酸铵产销大幅增长，其余产品均有下滑：尿素产量61.62万吨（+0.03%）、销量26.83万吨（-15.51%）；硝酸铵产量44.93万吨（+35.94%）、销量44.88万吨（+38.83%）；复合肥产量10.84万吨（-30.01%）、销量12.63万吨（-25.64%）；三聚氰胺产量17.95万吨（-1.72%）、销量18.07万吨（-7.53%）。硝酸铵产销大幅增长主要由于新疆炸药产量的明显增长叠加年初公司建立硝酸铵销售工作协调机制，多措并举，市场占有率提升。受硝酸铵产销量增长的影响，生产结构调剂下复合肥产销量较上年同期均有所减少。2）产品全年均价不同程度下滑：硝酸铵全国全年表观消费量同比下降9.8%，全国市场均价2497元/吨，同比下跌10.3%；三聚氰胺受下游需求不振、产能扩增等影响，全国全年市场均价6198元/吨，同比下跌14%；尿素新增产能集中投放、库存高位、出口受限的局面下全国全年尿素市场均价2096元/吨，同比下跌14%。3）化工业务毛利率19.21%，同比下滑3.11个百分点。 LNG盈利能力大幅下滑。公司LNG产量9.89万吨（-8.09%）、销量9.11万吨（-15.37%），营收同比增加14.65%，但受原料气价格上涨的影响，毛利率-2.2%，同比下滑19.18个百分点。 期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率7.55%，同比增加1.07个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.99%、6.07%、0.29%、0.20%，分别同比+0.36、+1.11、-0.15、-0.25个百分点。销售净利率12.38%，同比下降1.17个百分点。 盈利预测与评级：随着宏大入主，公司有望开启民爆产能大增长时代，长期增长天花板打开。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.51、10.71、15.15亿元，对应4月17日PE14、10、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧 盈利预测与估值（人民币）

雪峰科技(603227) 投资要点： 宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。 新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。 广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。 化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧