海鸥股份(603269) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，实现收入11.01亿元，同比增长24.76%，归母净利润4094.88万元，同比增长10.45%；其中单三季度实现收入4.56亿元，同比增长40.97%，归母净利润1311.32万元，同比下降15.03%，业绩符合预期。 在手订单逐步确认，营收大幅增长。公司单三季度营收大幅增长，我们判断公司大额在手订单开始逐步确认到收入端。公司中报期末在手订单总计37.43亿元，在手订单规模约是2023年公司全年收入的2.7倍。三季报公司合同负债13.63亿元，同比增长11.45%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续营收将保持高增长。 利润总额明显增长，实际所得税率大幅增长造成业绩扰动。1）前三季度毛利率有所下滑：前三季度毛利率23.88%，同比下降3.56个百分点，其中单三季度毛利率21.74%，同比下降4.61个百分点，我们判断主要系季度项目确认结构扰动，预计四季度将有所回升。2）整体费用率下降，汇兑损失导致财务费用率上升：前三季度公司期间费用率18.53%，同比下降2.10个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.65%、8.30%、2.39%、1.19%，同比分别下降0.85、下降2.63、上升0.15、上升1.24个百分点；单三季度公司期间费用率15.19%，同比下降4.52个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.80%、5.56%、2.15%、1.68%，同比分别上升0.48、下降5.69、下降0.74、上升1.44个百分点。我们判断财务费用率上升主要是由于汇率波动导致汇兑损失。3）利润总额明显增长，实际所得税率大幅增加影响净利润：前三季度利润总额同比增长17.23%，单三季度同比增长18.83%。前三季度实际所得税率26.35%，同比增长9.85个百分点，单三季度实际所得税率47.18%，同比增长32.06个百分点。我们判断三季度实际所得税率大幅增长是由于子公司和母公司合并报表时收入确认不同步造成，全年看有回冲空间，大概率回复至正常水平。 冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。1）核电：在核电厂中，分别为常规岛和核岛冷却系统，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势，2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代，目前国内新批的5个核电项目开始涉及浅海，冷却塔应用比例和价值量有望提升。2）液冷：市场关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代潜在空间值得期待。 盈利预测与估值。考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.01亿元、1.32亿元，1.66亿元，对应10月30日股价PE为22X、17X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

海鸥股份(603269) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，实现收入6.46亿元，同比增长15.39%，归母净利润2783.56万元，同比增长28.63%；其中单二季度实现收入3.77亿元，同比增长7.08%，归母净利润1494.88万元，同比下滑23.06%，业绩符合预期。 单二季度受业绩确认节奏有所扰动。上半年公司增速保持较快增长，但单二季度归母净利润有所回落，我们判断，主要系汇兑收益减少叠加Q2部分订单业绩确认放缓，形成一定拖累。（1） H1毛利率有所下滑：上半年公司毛利率25.39%，同比下降2.68个百分点，其中Q2毛利率25.22%，同比下降2.06个百分点。（2）H1费用率总体稳定，汇兑收益减少导致财务费用率上升：上半年公司期间费用率20.88%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.25%、10.23%、2.56%、0.84%，同比分别下降1.51、下降0.52、上升0.70、上升1.06个百分点；Q2公司期间费用率20.87%，同比上升3.05个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.86%、8.98%、2.98%、2.05%，同比分别下降1.62、下降0.01、上升1.02、上升3.65个百分点。其中财务费用率上升主要是由于汇率波动导致的汇兑收益减少（H1同比减少857万元）。（3）H1现金流状况有所下滑：公司上半年经营活动产生的现金流净额为5237万元，同比下降1920万元，收现比80.29%，同比下降58.97个百分点；其中Q2经营活动产生的现金流净额为4212万元，同比下降4891万元，收现比60.04%，同比下降83.95个百分点。 在手订单、合同负债高增，后续业绩弹性可期。公司中报期末在手订单总计37.43亿元，同比小幅增长1.5亿元，增幅4%，在手订单规模约是2023年公司全年收入的2.7倍。公司中报合同负债达到13.99亿元，同比增长49.06%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，后续业绩弹性释放可期。 冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。我们认为，目前市场对公司在核电及AI液冷领域的潜在地位和空间认知不足：1）核电：在核电厂中，有两个重要的冷却系统，分别为常规岛和核岛，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势，2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代，目前国内新批的5个核电项目开始涉及浅海，冷却塔应用比例和价值量有望提升。2）液冷：目前市场关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代空间充分。 盈利预测与估值：考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.11亿元、1.43亿元，1.79亿元，对应8月29日股价PE为15X、12X、10X，维持“增持”评级。 风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

海鸥股份(603269) 投资要点： 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收13.81亿元，同比增长1.95%，归属母净利润8481.96万元，同比增长15.01%。其中单四季度实现营收4.98亿元，同比下降2.16%，归属母净利润4774.58万元，同比增长39.30%。2024年一季度公司实现营收2.69亿元，同比增长29.51%，归属母净利润1288.67万元，同比增长483.00%。 23年业绩维持上行趋势，24Q1大幅增长。（1）营收确认提速：分区域看，境内收入同比增长7.44%，营收占比59.02%，境外收入同比下降5.32%，营收占比40.79%。2024Q1公司营收同比大幅增长，预计为公司大额在手订单正逐步确认为收入。（2）23全年毛利率提升，24Q1毛利率有所下降：2023全年销售毛利率28.72%，同比提升1.62个百分点，其中境内毛利率24.89%，同比提升2.11个百分点，境外毛利率34.04%，同比提升1.55个百分点。2024Q1毛利率25.63%，同比下降3.78个点。我们判断24Q1毛利率下降主要是由于部分低毛利率项目确认的扰动。（3）23年期间费用率小幅增加，24Q1下降明显：2023 年公司期间费用率21.31%，同比提升1.38个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.77%、9.29%、2.79%、0.46%，分别同比上升0.97、上升0.62、上升0.16、下降0.37个百分点。销售和管理费用率的增加主要来自员工薪资的增长，财务费用率的下降主要受益于汇兑收益的增加。2024Q1公司期间费用率20.90%，同比下降5.9个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.81%、11.98%、1.98%、-0.87%，分别同比下降1.44、下降1.74、上升0.27、下降2.99个百分点。（4）充分计提轻装上阵。2023 年公司全年计提坏账准备2950.83万元，而2022年全年计提1503.96万。如果均不考虑计提，测算2023年归母净利润将达到1.14亿元，同比增速将达到25.69%，卸掉包袱后后续有望轻装上阵。（5）现金流大幅改善：2023全年经营活动产生的现金流量净额为1.97亿元，同比增加2.29亿元。2024Q1经营活动产生的现金流量净额为1025.35万元，同比增加2970.63万元。 在手订单、合同负债高增，后续业绩弹性可期。公司2023年末在手订单36.23亿元，同比增加43.15%，在手订单规模约是2023年公司全年收入的2.6倍。公司2023年末合同负债达到11.62亿元，同比增长77.38%。2024Q1公司合同负债继续增加至15.66亿元，同比增长135.74%，环比增长34.79%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，后续业绩弹性释放可期。 冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。我们认为，目前市场对公司在核电及AI液冷领域的潜在地位和空间认知不足：1）核电：在核电厂中，有两个重要的冷却系统，分别为常规岛和核岛，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势，2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代。2）液冷：目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代空间充分。 盈利预测与估值：考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们维持盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为1.11亿元、1.43亿元，新增2026年预测为1.79亿元，对应4月26日股价PE为18X、14X、11X，维持“增持”评级。 风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

海鸥股份(603269) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收13.8亿元，同比+2.0%，归母净利润8482万元，同比+15.0%；2024Q1公司实现营收2.7亿元，同比+29.5%，归母净利润1289万元，同比+483.0%。 国内业务毛利率修复，海外毛利率保持高水平。2023年公司毛利率、净利率分别达到28.7%、6.5%，较2022年分别同比提升1.6pct、0.7pct；其中海外业务实现营收5.63亿元，占公司全年营收的40.8%，毛利率达34.0%，同比提升1.6pct，较国内业务高9.2pct；国内业务毛利率达24.9%，同比提升2.1pct，修复情况良好，我们认为随着公司海外订单的持续增长，整体毛利率水平有望进一步提高。 订单保持高景气，24Q1合同负债、存货均创历史新高。订单方面，截至2023年12月31日公司持有在手订单36.23亿元，较2022年同期增长43.1%；此外，24Q1公司合同负债、存货均达历史最高水平，分别为15.7亿元、15.8亿元，较23H1（当期在手订单35.9亿元）增长66.8%、35.2%。 数据中心液冷方案逐步普及，冷却塔想象空间大。液冷技术分为接触式及非接触式两种，接触式液冷将冷却液体与发热器件直接接触，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案，非接触式液冷指冷却液体与发热器件不直接接触，包括冷板式等具体方案，无论采用接触式还是非接触式液冷都必须配备冷却塔确保系统稳定运行。我们认为在数据中心建设高速增长以及液冷方案占比不断提升之下，数据中心冷却塔市场将迎来爆发，公司作为国内冷却塔龙头企业，有望打破数据中心冷却塔外资垄断局面，助力国产替代。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为19.86亿元、30.60亿元、31.54亿元，营收增速分别达到43.9%、54.0%、3.1%，归母净利润分别为1.40亿元、2.51亿元、2.54亿元，净利润增速分别达到65.2%、78.8%、1.5%，维持“增持”投资评级。 风险提示：境外销售收入占比较高的风险，下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险

海鸥股份(603269) 投资要点： 国内冷却塔领军者，护城河宽广。冷却塔覆盖千行百业，有能耗的地方大概率有冷却塔的身影，但此前冷却塔往往被定位为同质化产品，行业壁垒被市场所忽视。公司作为国内冷却塔领军企业，行业内地位突出，目前已通过技术与工艺、品牌与资质、规模与现金之间的正循环关系构建起宽广的护城河，随着新能源和新工业革命的推进，有望将行业优势逐步转化为业绩红利。 传统下游韧性依旧，境外市场成长性可期。公司传统下游拟合上一轮工业革命和能源革命，主要包括石化、电力（包括火电、核电等）、半导体、造纸、冶金等，展望未来，我们预计传统下游综合需求仍将维持韧性。同时，公司积极布局境外市场，是国内冷却塔行业最早开启全球化布局的企业，2013年便开始涉足海外市场，作为国家一带一路战略的践行者，当下在东南亚、中东的布局进一步提速（海外收入占比已近50%），有望充分享受区域发展红利。 AI液冷渗透率拐点已至，冷却塔国产替代可期。市场普遍低估了冷却塔在液冷环节的重要性和国产替代的空间。关于液冷，目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。相较于数据中心液冷产业链的其他板块，冷却塔细分赛道的竞争格局较好，目前主要被BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断，国内公司鲜有入局者。海鸥作为国内冷却塔行业领军者，目前已具备海外数据中心冷却塔的项目经验，进军国内数据中心市场具备先发优势。随着算力需求的增长和升级，数据中心大概率成为冷却塔行业内不可忽视的蛋糕，海鸥的国产替代之路想象空间充分。 切入制氢装备领域，有望与行业贝塔共振。全球积极谋划氢能产业布局，我国绿氢项目迎来开工潮，而电解槽是绿氢制备核心设备，公司去年底通过收购苏州绿萌切入氢能装备制造领域，有望共享产业上行红利。冷却塔下游客户与制氢设备具有较高重合度，海鸥股份作为冷却塔领军企业和国家一带一路战略的践行者，业务不仅局限国内，在东南亚以及沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局，而绿萌公司的业务发展同样具备海外血统（约80%的收入来自于海外）。目前，在国内制氢市场群雄割据的背景下，两者海外布局优势相互成就，有望另辟蹊径，成长性可期。 盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为0.81亿元、1.11亿元、1.43亿元，对应4月3日股价PE为26X、19X、15X，因公司未来增量驱动力主要来自于液冷、一带一路和绿氢，我们分别选取国内液冷行业优势企业曙光数创、英维克，一带一路核心企业上海港湾以及绿氢头部玩家隆基绿能、阳光电源作为可比公司。2024年可比公司平均PE23X，公司正被低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

海鸥股份(603269) 短期收入下降不改长期发展动能，未来趋势向好 2023H1，公司实现营收5.59亿元，同比下降3.12%；归母净利润2164万元，同比增长5.39%；扣非归母净利润2262万元，同比增长13.64%，公司收入略有下滑，主要原因是报告期间项目执行进度相对往年落后，完工项目金额略有减少。2023H1，公司毛利率为28.07%，同比提升2.17个百分点；净利率为4.14%，同比提升0.36个百分点，公司盈利能力有所提升。考虑到公司上半年收入确认略有减少，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润1.07/1.53/2.20亿元（前值为1.34/2.08/2.98亿元），EPS为0.68/0.97/1.40元，当前股价对应PE为20.2/14.1/9.8倍。公司冷却塔业务受益于火电、数据中心、核电等领域需求增长，以及一带一路市场扩展，在手订单充裕，未来发展动能强劲，维持“买入”评级。 “一带一路”出海加速，在手订单高增，长期发展动能强劲 截至2023年6月底，公司在手订单为35.93亿元，同比增长48.8%，合同负债为9.38亿元，同比增长52.6%，主要系公司积极开拓市场，国内外市场订单实现持续增长。海外市场，公司通过收购马来西亚Truwater冷却塔公司，积极开拓东南亚市场，并在东南亚地区建立良好的品牌效应。此外，中东地区成品油炼化扩产空间大，俄乌冲突后预计带来冶金、化工、电力等工业项目增长，也为公司冷却塔订单增长带来长期发展机遇，公司未来发展动能强劲。 持续保障研发投入，积极拓展高价值量的冷却塔产品 2023年上半年，公司持续保障对研发的投入，重点在高位机械通风冷却塔、绿色低碳节水型干湿联合闭式冷却塔、干湿分离闭式冷却塔、节水型冷却塔等方面取得了技术创新突破，上述冷却塔较常规冷却塔价值量更高、利润率更高，公司持续加大对高价值量冷却塔市场开拓，有望推动公司盈利能力实现提升。 风险提示：高价值产品拓展不及预期；“一带一路”出海不及预期；汇率波动风险。

海鸥股份(603269) 2022年报业绩超预期，冷却塔龙头迎高增长 2022年公司实现营收13.54亿元，同比+19.85%；归母净利润0.74亿元，同比增长39.33%，年报业绩超预期。2023Q1收入2.1亿元，同比-13.04%；归母净利润0.02亿元，同比-20.58%。我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润1.34/2.08/2.98亿元（2023-2024年原值为1.53/2.45亿元），EPS为1.19/1.85/2.65元,当前股价对应PE为14.7/9.5/6.6倍。公司冷却塔业务受益于火电、核电等领域需求增长，以及一带一路市场拓展，成长动能充沛，维持“买入”评级。 火电、核电等多下游需求共振，一带一路带来增长机遇，公司在手订单充沛冷却塔行业多下游需求高增，上行拐点已至。火电年均装机量相比十三五期间翻倍，辅机招标预计2023年上半年开始。核电核准节奏加快，沿海核电、内陆核电都必然使用冷却塔。AIGC拉动算力需求高增，数据中心液冷温控加速推进。无论是冷板式液冷服务器还是浸没式液冷服务器都需要使用冷却塔。公司作为具备核心资质认证的国内龙头将充分受益。此外，公司将乘一带一路加速推进之风进一步拓展海外市场。公司在手订单充沛，截至2022年12月31日总计25.31亿元，同比增长12.86%。截至2023Q1，合同负债6.6亿元，同比增长9.8%。 2023年以净利润总额为首要考核指标，盈利能力有望进一步提升2022年综合毛利率27.1%，同比下降1.2pcts，净利率5.4%，同比提升0.7pcts。2023Q1销售毛利率29.41%，同比提升3.02pcts。2023年，在新签订单、营业收入、经营性净现金流、净利润总额四大考核指标中，公司将净利润总额目标放在了首位。在下游各应用领域对冷却塔环保、节能要求逐渐提升的趋势下，2022年公司重点在新型环保型填料、环保型高位机力自然通风冷却塔、低能耗节水型干湿联合闭式冷却塔等高价值量环保冷却塔产品研发上取得了技术创新突破。未来高价值量冷却塔产品放量营收占比提升，将进一步带动公司盈利能力的提升。 风险提示：下游需求增长不及预期、高价值量产品放量不及预期，汇率波动。

海鸥股份(603269) 公司是国内冷却塔龙头，市占率将进一步提升、盈利能力将提高 公司是具有全球竞争力的国内冷却塔龙头，主营工业及民用冷却塔，掌握多项环保节能型冷却塔的核心制造技术，具备核心供应资质，客户涵盖全球多家头部企业。受益于竞争格局改善，下游火电、核电以及半导体、储能、数据中心等新兴应用领域对冷却塔需求高增，公司市占率将进一步提升、盈利能力持续改善。我们预测公司2022-2024年实现营业收入12.65/21.26/30.83亿元，归母净利润0.61/1.53/2.45亿元，EPS为0.54/1.36/2.18元，当前股价对应PE为30.8/12.3/7.7倍，2023-2024年估值低于可比公司估值。公司冷却塔业务受益于火电、核电等领域需求增长，具备较高成长性。首次覆盖，给予“买入评级”。 冷却塔：温控重要设备，竞争格局优化、火电、核电等多下游需求高增冷却塔用于冷却循环水。向高价值量的节能环保型冷水塔升级是行业的产品迭代趋势，带来冷却塔存量改造需求。行业增量主要来自于（1）火电核准加速，冷却塔市场需求翻倍。（2）国内加大发展沿海核电、内陆核电，确定使用高附加值的高位收水冷却塔，核电冷却塔进入0→1增长阶段。（3）数据中心、半导体、储能等新兴市场对冷却塔需求提升。伴随着海外冷却塔巨头逐步退出中国市场、国内龙头企业将更加受益于下游需求增长，利润体量将进一步提升。 掌握环保节能冷却塔核心技术铸竞争壁垒，开拓全球市场市占率进一步提升冷却塔行业具备技术、资质以及品牌壁垒，公司竞争优势明显。技术上，公司是国内为数不多掌握高位收水、消雾等新技术的厂商，满足下游客户对冷却塔节能环保的需求。供应资质上，公司是稀缺的中核集团合格供应商，受益于核电冷却塔需求增长。公司于2013年收购马来西亚Truwater冷却塔公司，率先进军东南亚市场，随后在全球各地建立子公司加大海外布局。目前公司与西门子、沙特基础化工、台积电以及国内的中石油、华电集团、宝钢集团等巨头长期合作，已在全球范围内建立知名度。受益竞争格局优化，国内冷却塔下游多点开花、一带一路沿线等地区冷却塔需求高增，公司的全球市占率将进一步提升。 风险提示：火电、核电核准机组体量、进度低于预期，汇率波动。