我乐家居(603326) 事件：公司发布 2025 年三季报。 25Q1-3 实现收入 10.55 亿元(同比+2.2%)，归母净利润 1.38 亿元（同比+70.9%），扣非归母净利润 1.20 亿元（同比+109.7%）。单 Q3 实现收入 3.86 亿元(同比+2.8%)，归母净利润 0.45 亿元（同比+29.2%），扣非归母净利润0.45 亿元（同比+38.0%），费用管控优化、盈利能力持续修复。 收入结构优化，全屋表现靓丽。 25Q3 橱柜/全屋收入分别为0.81/3.04 亿元，同比分别-19.9%/+11.3%。尽管终端需求承压，但公司积极调整业务结构，在全屋行业聚焦高端市场差异化竞争。凭借产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略，全屋收入占比已增至 79%（ 21 年仅为 56%），成功将定制+软体深度融合，在流量紧缺时代有效提升客单值。 深度赋能渠道。 公司逆势维持拓张， Q3 分别新开橱柜/全屋定制11/10 家店，直营/经销 Q3 收入分别为 0.61/2.96 亿元（同比分别+2.0%/+11.5%）。直营方面，公司持续推出超级旗舰店，强化品牌势能和区域市场影响力；经销方面，公司稳步推进千平大店计划、加大招商资源配置&加快潜力城市建材商圈布局，同时公司定制市场拓展计划，围绕业绩提升、均单值提升、运营能力提升三维度强化对经销商和店长赋能。 盈利能力稳健，费用投放优化。 公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。 2025Q3 毛利率 46.5%（同比-1.2pct），归母净利率为 11.8%（同比+2.4pct）。费用率方面，2025Q3 期间费用率为 29.5%（同比-7.4pct），其中销售/管理/研发费率分别为 19.5%/6.4%/3.0%（同比-5.2pct/-1.1pct/-0.7pct）。 营运能力稳定。 截至 2025Q3 公司存货周转天数 44.84 天（同比-1.53 天）、应收账款周转天数 24.24 天（同比-0.72 天）、应付账款周转天数 70.31 天（同比+6.34 天）。 2025Q3 公司经营性净现金流为 0.63 亿元，较 24 年同期减少 0.69 亿元。 盈利预测： 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8、 2.1、2.5 亿元，对应 PE 分别为 15.2X、 13.1X、 11.2X。 风险因素： 房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动

我乐家居(603326) 事件：“国补”继续！第四批690亿元资金将下达。第四批690亿元超长期特别国债资金按计划将于10月下达，继续支持地方实施消费品以旧换新政策。公司作为家居行业受益者，25H1实现收入6.69亿元（同比+1.80%），归母净利润0.92亿元（同比+103.18%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+201.73%）；2025Q2实现收入3.51亿元（同比-6.47%），归母净利润0.52亿元（同比+97.25%），扣非归母净利润0.37亿元（同比+59.21%）。公司坚持中高端品牌差异化定位，围绕产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略焦点，以设计驱动+科技赋能+服务升级为抓手，积极优化渠道结构，重点打造零售端业务能力，经销业务和直营业务表现稳健。 点评： 坚持差异化定位，品牌产品协同发展。2025H1地产行业整体依旧承压，家居行业呈存量竞争态势，产品逻辑转型。在此背景下，公司坚持“设计至美，高端定制”的品牌定位，持续推进差异化战略。在产品创新方面，坚持以差异化产品支撑溢价空间，持续丰富产品品类，增加自制软体产品的配套率，有效提升客单值。分业务看，2025H1公司整体厨柜、全屋定制业务实现收入1.19/5.50亿元，同比-37.12%/+17.57%；毛利率为37.42%/48.60%，同比+7.73/-4.04pct。 渠道深化拓展，驱动业务稳健发展。在行业出清背景下，公司逆势扩张，门店点位不断优化。1）经销渠道稳步推进千平大店计划，在重点城市打造超级旗舰店；加速布局潜力城市建材商圈，完善市场覆盖；强化对经销商的赋能，推动经销商转型。2025H1经销渠道实现收入5.19亿元，同比+19.18%；毛利率为44.55%，同比-4.01pct。2）直营业务聚焦核心直营城市，推进超级旗舰店布局，强化品牌势能和区域市场影响力。精细化管理，提升运营质量。2025H1直营渠道实现收入1.21亿元，同比+9.20%；毛利率为63.89%，同比-3.84pct。3）大宗业务积极转型，与大型国企及地方城投合作，向租赁公寓、企事业单位、商业空间等方向拓展，定位向高端改善型升级，产品向全屋定制、活动家具延伸。依托品牌大店，在多个区域落地不同项目，夯实发展基础。2025H1大宗渠道实现收入0.18亿元，同比-82.32%；毛利率为1.09%，同比-10.32pct。截至25Q2，门店数量共1710家，其中厨柜专卖店861家，全屋专卖店849家，较2024年末新增66家。 盈利能力稳健，费用投放优化。公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。2025H1公司毛利率46.61%（同比+0.58pct），归母净利率为13.79%（同比+6.88pct），扣非归母净利率11.34%（同比+7.51pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为32.17%（同比-8.26pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.61%/6.91%/2.90%（同比-4.81pct/-1.10pct/-2.32pct）。2025Q2毛利率47.21%（同比-0.28pct），归母净利率10.49%（同比+4.33pct）。 经营质量提升，现金流基本保持稳定。公司经营稳健，截至2025H1公司存货周转天数45.53天（同比-1.34天）、应收账款周转天数23.20天（同比-5.62天）、应付账款周转天数67.26天（同比+1.35天）。2025H1公司经营性净现金流为-0.75亿元，较24年同期减少1.02亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.4、1.8、2.2亿元，对应PE分别为20.1X、16.2X、12.9X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动。

我乐家居(603326) 事件：我乐家居发布半年报，2023年上半年实现营业收入7.36亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长48.2%，扣非归母净利润0.44亿元，同比增长68.5%。公司单Q2实现营业收入4.71亿元，同比增长20.1%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长97.8%，扣非归母净利润0.51亿元，同比增长120.9%。 点评： 上半年大宗恢复、经销稳健，Q2营收同比高增。公司2023年上半年实现营业收入7.36亿元，同比增长3.5%，单Q2实现营业收入4.71亿元，同比增长20.1%。公司上半年坚持聚焦中高端品牌定位，紧紧围绕产品全面领先、品牌升级与营销引爆、渠道与新零售突破的战略焦点，在产品力、品牌力、渠道能力建设方面持续精耕细作，重点打造零售端业务能力。分产品看，上半年公司整体橱柜、全屋定制分别实现收入2.2亿元、5.2亿元，分别同比-5.4%、+7.9%。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗分别实现收入5.3亿元、1.1亿元、0.86亿元，分别同比+1.4%、-15.1%、+53.8%。上半年，公司经销业务持续提升终端门店形象；坚持扩大新零售投放规模，实现全国重点城市新零售渠道全覆盖，在核心城市全面发展小区渠道，在重点城市探索家装渠道。大宗业务继续以降应收、扩规模、提毛利为工作重心，主动寻求与优质房企合作，大力发展工程经销商全现金业务，并结合市场端实际需求成立整装事业部，推出适合家装渠道的门墙柜软一体的整家定制专属产品，积极推进与重点装企合作。门店方面，截止上半年，公司厨柜专卖店、全屋专卖店分别达868家、850家，较年初分别净新开31家、30家。 上半年提效控费驱动毛利率、净利率同比提升，经营现金流显著改善。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率44.03%，同比+0.99pct；单Q2实现毛利率46.16%，同比+1.76pct。期内公司降本增效使成本增长幅度低于收入增长幅度。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗毛利率分别为44.3%、65.3%、14.2%，分别同比+4.57pct、-2.04pct、-1.82pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为24%、7.1%、3.1%、1.0%，同比变化-2.0pct、-0.8pct、-0.4pct、+0.5pct。销售费用率优化主要为公司加强费用预算管控致薪资费用、广告费用减少；管理费用率下降主要为上期存在限制性股票股份支付费用加速确认；财务费用率提升主要为公司项目贷借款利息增加。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润0.60亿元，同比增长48.2%，净利率为8.13%，同比+2.45pct；单Q2归母净利润0.53亿元，同比增长97.8%，净利率11.29%，同比+4.43pct。4）运营方面，公司上半年年实现经营现金流为2亿元，同比增长855%；投资活动现金流-0.82亿元，主要是资产投入及购买理财产品较上年同期减少；筹资活动现金流-530万元。 盈利预测：公司多年坚守原创设计强化产品力，打造差异化竞争实力，已形成全屋+厨柜+门墙+配套家居+软装商品的产品矩阵并提供一站式综合解决方案，发布股权激励彰显发展信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.87亿元、2.19亿元、2.55亿元，分别同比+33%、+17%、+16.6%，目前股价对应2023年、2024年PE为13X、11X。 风险因素：市场竞争风险，原材料价格波动风险

我乐家居(603326) 事件： 我乐家居于 7 月 11 日发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），公司拟向董事、高管、 中层管理人员及核心业务骨干共 277 人授予限制性股票 813.5 万股，约占总股本 2.58%，其中首次授予 750.7 万股，占公司股本总额的 2.38%， 预留授予 62.8 万股， 约占公司股本总额的 0.2%， 首次及预留授予的股票期权的行权价格为每股 3.97 元。 点评： 激励计划能有助于广泛激发团队活力， 彰显发展信心。 股权激励行权解锁条件分别为： 1）第一个解除限售期为以 2022 年归属上市公司股东净利润为基数， 2023 年净利润增长率不低于 18%，解除限售比例为50%。 2）第二个解除限售期为以 2022 年归属上市公司股东净利润为基数， 2024 年净利润增长率不低于 36%，行权比例为 50%。 本次授予的限制性股票涵盖的激励对象包括董事、副总经理王涛，副总经理、董事会秘书徐涛，财务总监黄宁泉，以及中层管理人员及核心业务骨干274 人，其中中层管理人员及核心业务骨干获授的限制性股票数量为680.7 万股，占本次授予限制性股票总额的比例为 83.68%。 公司在制定本激励计划业绩考核目标时，基于对公司未来的长期持续稳定发展前景的信心和公司内在价值的认可，有助于调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。 Q1 经营暂时承压， 差异化品牌定位&多渠道稳步开拓。 营收方面， 公司2022年、 23Q1分别实现营收16.66亿元、 2.65亿元，分别同比-3.4%、-16.9%。 近年来公司坚持原创设计，拥抱审美升级， 我们认为有助于持续强化终端产品力。 23Q1 公司经销、直营、大宗渠道分别实现营收1.77 亿元、 0.45 亿元、 0.37 亿元，分别同比-30.0%、 -6.2%、 +127%；门店方面，公司 23Q1 厨柜专卖店为 858 家，比 23 年初净增加 21 家，全屋专卖店为 841 家，比 23 年初净增加 21 家。 盈利方面， 公司 2022年、 23Q1 毛利率分别为 44.6%、 40.2%，分别同比+3.3pct、 -1.1pct，主要为毛利率较低的大宗业务占比波动所致；公司 2022 年、 23Q1 归母净利润分别为 1.4 亿元、 665 万元，分别同比+187%、 -51%， 22 年归母净利显著提升主要为 21 年公司计提大宗业务相关信用减值损失所致。 盈利预测： 公司专注从事整体厨柜、全屋定制家具产品的设计、研发、生产、销售及相关服务，已形成全屋+厨柜+门墙+配套家居+软装商品的产品矩阵并提供一站式综合解决方案，坚守原创设计差异化有望打造竞争壁垒。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.80 亿元、2.11 亿元、 2.48 亿元，目前（ 2023/7/10）股价对应 2023 年 PE 为 14X。 风险因素： 房地产下行风险， 市场竞争风险，原材料价格波动风险。

我乐家居(603326) 事件： 公司公告中报， 2022 年上半年实现营收 7.11 亿元，同比-4.52%；归母净利润 0.40 亿元，同比-23.13%；扣非后归母净利润 0.26 亿元，同比-11.73%。 Q2 单季度实现营收 3.93 亿元，同比-15.30%，环比+23.16%；归母净利润 0.27 亿元，同比-34.17%，环比+99.76%；扣非归母净利润 0.23亿元，同比-27.67%，环比+657.36%。 点评： 疫情扰动下零售业务增长 18.13%， 全屋定制延续高增。 1）分品类来看， 2022H1 公司整体橱柜/全屋定制收入分别为 2.32 亿元/4.79 亿元，同比分别变动-36.56%/+26.45%， H1 公司依托国际家居设计中心，持续进行产品迭代升级， 推出全屋定制＆整体厨柜产品“隐若”系列， 持续丰富产品矩阵， 一站式解决方案助力收入增长。 2）分渠道来看， 直营店/经销店/大宗业务/其他渠道收入分别为 1.32 亿元/5.21 亿元/0.56亿元/0.03 亿元，同比分别变动+15.12%/+18.92%/-70.82%/+77.40%，H1 在疫情影响下，公司致力于线上对经销商培训赋能，深耕零售领域，拓展社区、家装、新零售、直播等新渠道， 零售业务（直营+经销合计）实现 18.13%的增长， 积极主动降低大宗业务占比，优化客户结构、加强风险控制能力。 3）门店方面， 2022H1 公司橱柜专卖店 797 家，较年初净增加 16 家， 全屋专卖店 788 家，较年初净增加 12 家。 毛利率水平提升， 现金流水平改善。 1） 毛利率方面， H1 综合毛利率为43.03%，同比+2.08pct。 单 Q2 来看， 综合毛利率为 44.40%，同比+2.92pct ； 分 产 品 来 看 ， 整 体 橱 柜 / 全 屋 定 制 毛 利 率 分 别 为35.72%/46.58%，同比分别变动+1.81pct/-1.18pct；分渠道来看，直营店 / 经 销 店 / 大 宗 业 务 / 其 他 渠 道 毛 利 率 分 别 为67.30%/39.69%/115.97%/62.53%，同比分别变动-2.78pct/-0.34pct/-9.55pct/+12.13pct， H1 毛利率提升，主要由于公司积极调整渠道结构，降低大宗业务占比，主动拓展新渠道。 2）费用率方面， H1 公司期间费用率为 37.87%，同比+3.53pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为25.99%/7.89%/3.48%/0.52% ， 同 比 分 别 变 动 +2.83pct/+2.11pct/-1.44pct/+0.03pct。 单 Q2 期间费用率为 35.87%，同比+4.60pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.27%/8.15%/4.08%/0.36%，同比变动+2.31pct/+2.99pct/-0.48pct/-0.22pct。 H1 公司销售费用率提升主要由于直营地区扩张致薪资费用、店面房租增加； H1 公司管理费用率提升主要由于职能部门薪资增加、溧水部分闲置厂房折旧增加。 3） 净利率方面， H1 公司归母净利率为 5.68%，同比-1.37pct， 扣非归母净利率为3.71%，同比-0.30pct， Q2 单季度归母净利率为 6.86%，同比-1.97pct，环比+2.63pct， 扣非归母净利率为 5.93%， 同比-1.01pct， 环比+4.97pct。4） 营运方面， H1 经营活动现金流净额为 0.21 亿元，同比+124.14%，单Q2经营活动现金流净额为1.49亿元，同比-18.43%，环比+216.40%。 盈利预测与投资评级： 公司全屋定制新产品增长动能强劲， 深耕零售渠道融合拓展加速，地产后周期下不断优化大宗客户结构， 随着公司渠道不断调整、风险控制能力不断提升，公司未来成长可期。 我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 1.39 亿元、 1.87 亿元、 2.24 亿元，同比分别增长 185.6%、 35.2%、 19.4%， 目前股价对应 2022 年 PE 为18x。 风险因素： 市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。