威尔药业(603351) 事件描述 8月20日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业总收入6.74亿元，同比下降2.1%；归母净利润0.73亿元，同比下降7.77%。其中，2025Q2实现营业总收入3.2亿元，同环比分别-9.6%/-7.4%；归母净利润为0.4亿元，同环比分别-18.3%/-1.1%。 事件点评 合成润滑基础油与药辅双轮驱动，整体经营稳健。分板块来看，2025H1，公司合成润滑基础油、药用辅料、乳化剂、其他主要产品分别实现收入4.64、1.64、0.36、0.10亿元，同比分别-3.5%、-6.0%、+40.4%、+37.5%，毛利率分别为22.6%、45.3%、13.9%、51.8%，同比分别-0.2pct、-1.4pct、-7.7pct、 12.5pct。2025H1，公司整体销售毛利率和净利率分别为28.08%和10.58%，同比分别+2.1pct、-0.7pct。 深耕冷冻压缩机油，布局战略性新兴行业。公司所生产的合成润滑基础油是API基础油分类里最高等级，可用于航空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域用润滑油。围绕新能源、新材料、高端装备、数据中心等战略性新兴行业，公司研究院正在配合下游润滑油企业积极开发新型润滑油产品。在冷冻压缩机油领域，产品广泛应用于终端头部用户，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长。2025H1，公司合成润滑基础油实现收入4.6亿元，同比-3.5%，销量3.1万吨，同比+3.2%，销售均价1.5万元/吨，同比-6.5%，主要系原材料成本下降产品顺价。其中机械类2.2万吨，同比+6.9%，非机械类0.9万吨，同比-4.3%。 聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。公司持续聚焦优势产品，加快储备药辅的研发与上市申报进度，培育具有竞争力的高附加值新品，重点布局缓控释制剂、透皮给药、靶向递送等特殊制剂用药用辅料，加速开发 疫苗佐剂、生物制品用辅料等高端辅料，实现多剂型覆盖。截至报告期末，公司在CDE原辅包登记平台已公示原辅料品种90个（新增登记备案9个），其中可用于注射给药途径的辅料品种34个、原料药3个。2025H1，公司药用辅料实现收入1.6亿元，同比-6.0%，销量0.6万吨，同比+8.4%，销售均价2.7万元/吨，同比-13.3%，主要系药辅品种销售结构变化，中药注射液相关辅料销量有所减少。 投资建议 预计公司2025-2027年净利润分别为1.7/2.4/3.3亿元，对应公司8月26日收盘价30.13元，2025-2027年PE分别为24/17/13倍。考虑公 司合成润滑基础油与药辅双轮驱动，在润滑基础油领域深耕冷冻压缩机油，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长，布局战略性新兴行业，市场前景广阔；在药辅领域聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 产能释放不及预期风险；原材料价格上涨风险；需求下滑风险；环保及安全生产相关风险。

威尔药业(603351) 事件描述 公司发布2022年中报，上半年公司实现主营收入5.88亿元，同比上升21.31%；归母净利润6076.24万元，同比上升7.55%；扣非净利润6081.39万元，同比上升9.26%；其中Q2主营收入2.98亿元，同比上升15.61%；单季度归母净利润3323.27万元，同比上升9.72%；单季度扣非净利润3313.67万元，同比上升12.09%。实现EPS0.45元，毛利率30.49%，比上年降低0.91个百分点。 事件点评 主要原材料价格下降，成本端压力持续缓解。公司主要原材料为环氧乙烷和环氧丙烷，一般情况下两者占据原材料采购额的50%以上，其余用量较大的原材料包括丙二醇原料、三羟甲基丙烷、J型油酸等，合计采购金额占比15%左右。2021年全年环氧丙烷和环氧乙烷的采购均价分别为15175.0元/吨和6732.3元/吨，今年上半年两者的采购均价分别为10044.8元/吨（-33.8%）和6740.4元/吨，环氧丙烷降幅显著，预计下半年两者的采购价格仍有望保持稳定，成本端压力持续缓解。其他原材料价格：丙二醇原料价格17614.4元/吨（比2021年全年采购均价+14.0%，一般采购额占比3%左右），三羟甲基丙烷吨格15082.6元（比2021年全年采购均价-25.8%，一般采购额占比3%左右），J型油酸吨价16138.0元（比2021年全年采购均价+39.1%，一般采购额占比8%左右）。 折旧和股权激励费用影响利润。去年公司对管理层和核心员工进行了股权激励，今年上半年股权激励费用1862.70万元，去年同期为0，根据股权激励费用的计提方案，下半年股权激励费用较上半年将有明显减少。今年上半年固定资产增加2414.5万元，累计折旧增加2914.8万元，预计下半年募投项目的二期工程试生产结束，在建工程转固，预计今年累计折旧增加额不低于去年的3721.8万元。折旧和股权激励费用将影响今年全年利润的实现。 产品销量增长明显。机械类润滑油基础油销量增长10.5%，非机械类销量增长42.7%。合成润滑基础油销售量较去年同期增长16.45%，销售额同比增长16.22%。销售增量主要来源如下：（1）公司开发的特种聚醚等产品取得了国际主流润滑油厂家的认可，其销售增长较为明显；（2）金属加工液所需的主体润滑材料也实现了较好增长；（3）合成齿轮油在钢铁、水泥、风电行业得到了广泛应用。注射用药辅销量增长69.7%，增量主要来源于丙二醇、PEG等品种，因此销售额同比增长16.6%，低于销量增长。非注射级药辅销量增长35.7%，销售额增长46.7%。由于注射用药辅在新生产线生产后需要至少半年的质量验证周期，因此今年药辅销量的增长会滞后于产能的增长。 研发上加大高端药辅、生物医用材料和原料药的投入。公司在CDE平台获得登记号的药用辅料共54个品种，其中注射级辅料为23个。研发上公司加大对高端药用辅料、生物医用材料及原料药的研发投入。重点研发项目按计划稳步推进，多个新产品进入市场推广阶段。研究院在研项目16项，其中新立项项目6项，6个项目顺利结题，5个新产品已在CDE完成备案。 投资建议 我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）考虑到今年折旧和费用压力较大，我们预计2022年~2024年公司实现销售收入12.8亿、15.3亿.、18.0亿元，实现净利润1.3亿、1.7亿、2.2亿，以8月22日收盘价21.43元计，对应PE分别为22.1、16.9、13.0倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入-B”评级。 风险提示 包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险；新生产线投产进度不及预期的风险等。

威尔药业(603351) 事件描述 公司公布2021年年度报告，实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%；归母净利润1.01亿元，同比增长0.92%，实现扣非净利润9,851.89万元，同比增长12.52%。综合毛利率28.24%，同比下降6个百分点。ROE7.33%（摊薄），净利率9.61%，经营性现金流净额-1153.68万元，研发费用4145.92万元，研发费用率3.98%。实现EPS0.76元，拟10派3元(含税)。 事件点评 润滑油基础油贡献71%收入，药辅贡献57%毛利。公司2021年实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%。分产品看，润滑油基础油收入7.37亿元（+55.59%），其中机械类润滑油基础油收入5.23亿元（+65.56%），占比50.21%；药用辅料收入2.66亿元（+17.88%），其中注射级药辅收入1.22亿元（+34.62%），占比为11.66%，非注射级药辅收入1.44亿元（+6.69%），占比为13.83%。毛利上，机械类润滑油基础油占比32.33%，药用辅料占比57.24%，其中，注射用药辅占比38.23%。 合成润滑基础油销售量4.15万吨，较去年同期增长26.72%，销售增量主要来源如下：首先，国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加，公司系主要基础油供应商，2021年的增量明显；其次，在空调制冷领域，公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油POE系列产品，获得了评价通过，新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础；另外，公司生产的合成醚和合成酯类产品品质与国际公司相当，海外销售有所增长。研发方面，公司将以高端市场需求为主要方向，着重开发新结构及满足新需求等润滑用高级合成系列产品，聚焦新能源汽车和减排空调器的合成基础油需要开发创新产品。 药辅业务上，2021年公司注射用药辅销售量453吨，增长略超100吨，其中丙二醇贡献增量的90%。注射用吐温80销量超过45吨，保持稳定的销售规模。生物制剂使用的吐温系列销量约为注射用吐温的10%，即4.5吨左右。注射用吐温已经获得FDA的DMF登记号，公司较早与海外客户进行了对接和持续跟踪，海外销售方面有望实现突破。公司加速了新型辅料的研发并与制剂关联申报，为制剂企业对新辅料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平台获得登记号的药用辅料共51个品种，其中注射级辅料为23个。同时积极开发并扩大抗击新冠疫情所需的相关药用辅料供应。2021年，药辅有9个新产品在CDE完成备案并转入生产阶段。研发费用占比最大的项目为“满足制剂客户关联开发需求的定制辅料系列产品的研发”，该项目占营业收入比例0.87%，此外还包括角鲨烯的研发、药典委标准制定和修订研究、新牌号司盘吐温系列产品开发等。其中，新增或部分新增项目研发投入占总研发支出的48.61%。公司将加强产品系列的开发，持续强化公司在注射用药用辅料方面的优势，把握缓释、透皮、靶向给药等特殊制剂的药用辅料新需求，紧跟生物制剂的发展需求，持续推出技术含量高、附加值高、竞争力强的药用辅料品种。 原材料价格上涨、折旧和股权激励费用拉低整体利润增速。公司使用的主要上游原材料包括环氧乙烷、环氧丙烷等，其中，环氧乙烷耗用量17555吨，环氧丙烷耗用量14015吨，而两者的采购均价分别为6732元/吨和15175元/吨，涨价幅度分别为8.1%和36.42%，原材料上涨对公司利润影响明显。2021年9月公司募投项目部分装置建成试生产，在建工程转固3.2亿，折旧摊销比上年增加784.5万元。此外，公司施行股权激励带来的管理费用为1543.67万元。以上三个因素共同拉低整体利润增速。2022年，公司股权激励费用约3000万，新增转固导致固定资产折旧还会增加，但上游原材料价格下降明显，目前环氧丙烷均价保持在1.1万元/吨左右，将有助于利润水平的恢复。 公司产能规划长远。募投项目2万吨药辅产能部分装置建成试生产，进度快于预期。项目建成达产后，预计年净利润将超过2亿元。按照招股书进度，今年的投产负荷将达到40%，对应净利润有望超过8000万。未来该项目产能还有进一步改造提升空间。公司对收购的德蒙化工厂区进行了产能规划，该厂区未来将主要用于化工产能的储备和提升，目前正在规划建设的前期工作中，长期将成为公司新的发展动力。此外，公开信息显示，公司在扬州投资2亿元建设植物源替抗添加剂项目，预计今年中期试生产，一期投产达效后年销售收入约1.5亿元，二期达产后，预计可实现年销售收入8亿元以上。这将为公司提供新的利润增长点。 盈利预测、估值分析和投资建议 我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能，根据我们测算，产能达产后，有望在长期提供25亿以上的收入增量，4亿以上的净利润增量。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）预计2022年~2024年公司实现销售收入13.09亿、15.67亿.、18.50亿元，实现净利润1.38亿、1.79亿、2.39亿，以4月18日收盘价23.41元计，对应PE分别为23.0、17.7、13.3倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入”评级。 存在风险 包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险等。