傲农生物(603363) 事项： 公司公告： 公司发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 5.6-6.8 亿元， 上年同期亏损 6.7 亿元。 其中公司 2023Q1 亏损 1.8 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.8-5.0 亿元。 公司饲料业务毛利率较上年同期有所提升， 生猪养殖出栏头数为 292.35 万头， 对比去年同期增长 24.73%， 但因 2023 年上半年生猪价格持续处于低位， 导致公司生猪养殖板块处于亏损； 同时针对截止 2023 年 6 月末的消耗性生物资产，基于谨慎性原则， 计提存货跌价准备。 国信农业观点： 1） 傲农生物发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 5.6-6.8 亿元，上年同期亏损 6.7 亿元。 其中公司 2023Q1 亏损 1.8 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.8-5.0 亿元。 公司生猪出栏稳步扩张， 2023H1 生猪养殖出栏头数为 292.35 万头， 同比增长 24.73%。 2） 公司于 2023 年 7 月公告拟引入国资战投， 控股股东傲农投资拟将其持有的 4398 万股公司股份（占公司总股本的 5.049%） 转让给漳州金投， 转让价格为 8.89 元/股， 转让总价款约 3.9 亿元。 我们认为国资战投股东的引入将有利于优化公司股东结构， 为公司未来业务稳健经营提供有效保障。 3） 公司是生猪养殖的新秀标的之一。 预计公司 2023年有望随着育肥产能利用率进一步提升， 养殖成本稳步改善。 4） 风险提示： 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。 5） 投资建议：公司作为生猪养殖新秀， 自上而下由种猪端逐步布局育肥端， 未来育肥产能有望稳步放量。 考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023-2024 年盈利预测， 预计 23-25 年归母净利为-8.24/14.69/13.62亿元（原预计为 2023-2024 年归母净利为 20.49/14.72 亿元） ， EPS 分别为-0.95/1.69/1.56 元， 对应当前股价 PE 为-9.8/5.5/5.9X， 维持“买入” 评级。 评论： 公司 2023Q2 归母净利亏损 3.8-5.0 亿元， 养殖成本优势领先行业 傲农生物发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 5.6-6.8 亿元， 上年同期亏损 6.7亿元。 其中公司 2023Q1 亏损 1.8 亿元， 预计 2023Q2 亏损 3.8-5.0 亿元。 报告期内公司生猪出栏稳步扩张，2023H1 生猪养殖出栏头数为 292.35 万头， 同比增长 24.73%。 经测算， 公司 2023Q2 头均肥猪的实际养殖完全成本接近 20 元/公斤， 公司持续优化低效母猪场， 未来计划保持 25 万头能繁母猪的优质产能， 同时也计划淘汰末位低效的育肥产能， 加强养殖精细化管理和成本考核， 未来养殖成本有望继续改善。 国资战投入股， 有望助力公司管理经营进一步改善 公司于 2023 年 7 月公告拟引入国资战投， 控股股东傲农投资拟将其持有的 4398 万股公司股份（占公司总股本的 5.049%） 转让给漳州金投， 转让价格为 8.89 元/股， 转让总价款约 3.9 亿元。 我们认为国资战投股东的引入将有利于优化公司股东结构， 为公司未来业务稳健经营提供有效保障。 公司已于 2023 年 7 月与漳州金投签订战略合作框架协议， 双方拟共同推动饲料原料合作规模的持续稳定增长， 未来五年饲料类原料合作目标预计每年不低于 50 亿元人民币， 将有助于公司与上游供应商建立长期稳定的战略合作关系，有利于促进公司经营发展。 全链布局的生猪养殖新秀， 育肥产能或将持续放量。 公司围绕“饲料+养殖” 、 以“猪” 为核心的双主业发展战略， 公司完成了从上游饲料生产到下游食品加工的生猪全产业链布局。 饲料业务方面， 公司的饲料产品涵盖配合饲料、 复合饲料和浓缩料三类， 覆盖了乳猪、 仔猪、 母猪以及大中小猪的所有阶段饲用需求。 养殖业务方面， 公司自上而下纵向建立了由育种群、扩繁群和商品群构成的金字塔式良种猪自主繁育体系， 横向完成了对全国主要饲养区的布局， 核心育种群及扩繁群的准备工作基本完成。 同时公司贯彻一体化防疫理念， 以农业互联网和动保业务为养殖业务保驾护航， 并进一步实现了向下游屠宰加工业务的延伸。 目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现， 预计未来随育肥产能利用率提升， 成本仍有较大的边际改善空间。 投资建议： 维持“买入” 评级 公司作为生猪养殖新秀， 自上而下由种猪端逐步布局育肥端， 未来育肥产能有望稳步放量。 考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023-2024 年盈利预测， 预计 23-25 年归母净利为-8.24/14.69/13.62亿元（原预计为 2023-2024 年归母净利为 20.49/14.72 亿元） ， EPS 分别为-0.95/1.69/1.56 元， 对应当前股价 PE 为-9.8/5.5/5.9X， 维持“买入” 评级。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

傲农生物(603363) 核心观点 公司发布2022年三季报。前三季度实现营业收入154.0亿元，同比+15.6%；实现归母净利润-5.7亿元，同比-13.9%。单三季度来看，公司实现营业收入65.9亿元同比+29.1%，实现归母净利润1.0亿元，同比+130.6%。 单季度实现盈利，经营管理持续改善。三季度，公司出栏生猪137.89万头，同比增长74.1%，三季度末公司存栏生猪217.95万头，同比增长17.22%，较2021年12月末增长21.59%。经过前期的优化调整，从今年5月份开始，公司母猪场的生产指标已有大幅改善，对应的后续肥猪出栏成本改善会比较明显。公司计划今年底的目标是断奶仔猪成本降到400元/头以下，育肥成本降到17元/公斤左右。 养殖配套加速完善，产能扩张持续推进。三季度末公司有能繁母猪约30万头，后备母猪约6万头，与6月相比合计增加2万头。公司目标今年底能繁母猪存栏34万头，明年底能繁母猪存栏目标40万头，从产能上看与明年800万头的出栏目标能够匹配。目前公司已有约35万个母猪栏位，年底能达到37-38个栏位，母猪栏位已经基本得到保障，育肥自建与租赁栏位加速推进，目前200万个，计划年底达到270万个，以完成明年上半年60%，下半年70%的育肥配套目标。 现金流情况好转，资产负债率下降。随着猪价回暖，公司恢复盈利，三季度公司经营活动产生的现金流量净额为2.05亿，前三季度净额为0.18亿。同时，公司可转债已经完成赎回，资产负债率降至79.16%，较Q2下降5.14pct，现金流压力明显好转。目前公司母猪栏位已经不需要更多的资金投入；育肥方面，公司会以轻资产的租赁模式完成栏位扩张或适时配套一部分放养，未来资本开支的需求或有所降低。 盈利预测与投资建议 10月以来，生猪价格继续上涨，我们认为未来2个季度供应格局难以逆转，叠加消费转好预期，生猪价格有望保持坚挺，我们上调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为-1.41、17.68、5.24亿元（原预测-1.66、16.82、5.07亿），据可比公司估值水平，给予23年8xPE，目标价16.23元，维持“买入”评级。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。

傲农生物(603363) 生猪出栏量延续高增长，成长目标趋向先量后利，维持“买入”评级 傲农生物发布2022年三季报，公司前三季度实现营收154.03亿元（+15.62%）；实现归母净利-5.73亿元（-13.89%）。单Q3公司实现营收65.85亿元（+29.07%），实现归母净利1.04亿元，同比实现扭亏。基于10月以来猪价进一步上行，我们预计2022Q4猪价将维持高位，2023年猪价将延续景气，2024年猪价将震荡下行。基于此，上调2022-2023年盈利预期，下调2024年盈利预期。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.09/21.21/16.33亿元（前预测值分别为0.75/19.85/23.98亿元），EPS分别为0.13/2.43/1.87元，当前股价对应PE分别为101.0/5.2/6.8倍。生猪价格回暖，公司成本进入下降通道，维持“买入”评级。 公司生猪出栏量延续高增速，前端投苗成本趋于下降 2022年前三季度公司生猪出栏372.29万头，同比+81.49%。截至9月末，公司生猪存栏217.95万头，环比增加8.96%。存货30.67亿元，环比增加1.02亿元；生产性生物资产12.49亿元，环比增加1.04亿元。公司养殖规模持续提升，短期前端仔猪断奶成本持续下降，预计后期育肥配套比例及后端育肥生产指标亦将持续优化，驱动公司出栏生猪完全成本持续下降。 公司成长目标趋向先量后利，持续优化养殖体系，精进养殖成绩 公司调整2018/2020/2021年限制性股票激励计划公司层面业绩考核指标。公司业绩考核目标取消净利润基期增幅考核，取消饲料销量增幅考核；弱化营业收入基期考核；下调出栏目标考核；新增能繁母猪存栏目标考核。基于周期猪价波动，公司将量、利同增目标转为更加务实的以量为先的业绩考核：公司目标2022年实现：1、生猪销售量不低于550万头；2、2022年末能繁母猪存栏数不低于34万头；3、以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低10%。目标2023年实现：1、生猪销售量不低于800万头；2、2022年末能繁母猪存栏数不低于40万头；3、以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低30%。 风险提示：生猪出栏量不及预期幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

傲农生物(603363) 核心观点 2022Q2 归母净利亏损 3.25 亿元， 环比 2022Q1 边际改善。 公司 2022H1 实现营业收入 88.17 亿元， 较上年增加 7.27%， 实现归母净利润-6.77 亿元， 较上年减少 316.18%。 受益于猪价从 2022 年 4 月起回暖， 2022Q2 公司业绩亏损幅度明显收窄， 归母净利为-3.25 亿元， 环比增长 7.7%。 饲料及养殖业务规模均稳步扩张， 有望受益养殖回暖。 分业务来看： （1）饲料板块： 2022H1 收入为 50.22 亿元， 毛利率为 4.5%， 销量为 132.17 万吨，分别同比变动 11.11%、 -1.28%、 +3.50%。 在全国猪饲料销量下滑的背景下，公司猪饲料销量仍实现同比增长 1.15%， 销量达 77.22 万吨， 同时公司水产料业务拓展力度较大， 2022H1 增幅明显。 （2） 养殖板块： 2022H1 生猪养殖收入为 19.48 亿元， 同比减少 9.03%， 生猪出栏 234.39 万头， 较上年同期增长 86.14%。 受 2022H1 整体猪价低迷以及粮价上涨影响， 养殖业务承压明显，2022H1 毛利率为-20.48%， 较上年同期减少 39.92%。 公司养殖产能处于稳步上量阶段， 截至 2022 年 6 月末， 公司存栏生猪 200.03 万头， 较 2021 年 6月末增长 28.69%， 其中能繁母猪存栏 27 万多头、 后备母猪存栏 7 万多头，全年生猪出栏有望继续保持高速增长， 或将受益于未来猪价景气上行。 全链布局的生猪养殖新秀， 育肥产能或将持续放量。 公司围绕“饲料+养殖”、以“猪” 为核心的双主业发展战略， 公司完成了从上游饲料生产到下游食品加工的生猪全产业链布局。 饲料业务方面， 公司的饲料产品涵盖配合饲料、复合饲料和浓缩料三类， 覆盖了乳猪、 仔猪、 母猪以及大中小猪的所有阶段饲用需求。 养殖业务方面， 公司自上而下纵向建立了由育种群、 扩繁群和商品群构成的金字塔式良种猪自主繁育体系， 横向完成了对全国主要饲养区的布局， 核心育种群及扩繁群的准备工作基本完成。 同时公司贯彻一体化防疫理念， 以农业互联网和动保业务为养殖业务保驾护航， 并进一步实现了向下游屠宰加工业务的延伸。 目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现， 预计未来随育肥产能利用率提升， 成本仍有较大的边际改善空间。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议： 维持“买入” 评级。 公司作为生猪养殖新秀， 现已建立高效安全的自繁自育体系， 未来育肥产能有望稳步放量， 同时成本仍有显著的边际改善空间。 考虑到 2022 年 4 月起猪价景气回暖， 我们上调公司 22 年盈利预测，预计公司 22-24 年归母净利为 0.22/20.49/14.72 亿元（原预计 22-23 年归母净利分别为-2.92/33.16 亿元） ， 对应 EPS 分别为 0.03/2.35/1.69 元

傲农生物(603363) 核心观点 公司发布 2022 年半年报。上半年实现营业收入 88.17 亿元，同比+7.27%；实现归母净利润-6.77 亿元，同比-316.18%。单二季度来看，公司实现营业收入 46.62 亿元，同比+7.78%；实现归母净利润-3.25 亿元，同比-0.13%。 上半年出栏量大幅增长，经营管理优化稳步推进。公司母猪产能逐步释放，出栏量逐步增加，22 年上半年生猪出栏量 234.39 万头，同比增长 86.14%，对应全年 550万头出栏目标已完成 42.6%。产能方面，7 月底公司能繁母猪存栏量 29 万头，较 6月增长 7.41%，为明年出栏量增长打下基础。成本管理方面，公司目前仔猪断奶成本约 430 元/头，较 3 月水平下降 20 元/头，全年目标降到 380 元/头左右。同时，公司正在逐步调整育肥端管理效率提升，围绕母猪场进行配套布局，将资源整合集中到做得好的团队（好的区域已经做到 16 元/公斤的水平），育肥成本接下来应有较大下降空间，公司的目标是今年底、明年初使育肥成本降到 16 元/公斤。 猪料逆势增长，水产料推广效果显现。上半年，公司实现饲料销量 132.17 万吨，较上年同期增长 3.50%，其中猪饲料销量 77.22 万吨，同比增长 1.15%，在上半年行业猪料下降背景下，公司逆势实现增长，猪料竞争力充分显现；禽料销量 33.75 万吨，同比下降 6.02%；其他料（水产料、反刍料及其他）销量 21.21 万吨，同比增长 37.19%，公司水产料业务拓展力度较大，上半年增量明显。 屠宰收入规模扩张，动保销售承压。屠宰食品业务方面，公司持续增加业务拓展区域，上半年公司完成屠宰头数 35.27 万头，同比增长 82.76%，完成生猪贸易头数28.57 万头、同比增长 1,392.58%，实现收入 12.3 亿元，同比增长 76.39%。动保方面，公司上半年实现收入 1,565.43 万元，较上年同期减少 23.83%，变动主要原因是报告期内相关区域因雨水季节，公司水产动保销售受影响。 盈利预测与投资建议 7-8 月行业生猪均价依然处于高位，我们预计下半年在消费恢复预期下，高猪价或保持，同时上半年其他收益增加，预计其他收益跟随出栏量有所增加，上调业绩预期，预计 22-24 年归母净利润分别为-1.66 、16.82、5.07 亿元（原预测-5.70 、15.09、3.99 亿），据前次可比公司估值水平，维持 23 年 11xPE，目标价 21.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等 、养猪补贴相关的其他收益不及预期风险。

傲农生物(603363) 生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压，维持“买入”评级 傲农生物发布2022年半年报，上半年实现营收88.17亿元（+7.27%），归母净利润-6.77亿元（-316.18%）。单Q2实现营收46.62亿元（+7.78%），归母净利润-3.25亿元（-0.13%）。猪价于4月开启上行，公司Q1计提存货跌价准备于Q2累计转回或转销额2.48亿元。考虑到7-8月猪价上行至高位，且具备进一步上行趋势，我们上调公司2022盈利预测，维持2023-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.75/19.85/23.98亿元（前预测值-7.77/19.85/23.98亿元），EPS分别为0.09/2.28/2.75元，当前股价对应PE分别为235.1/8.9/7.3倍。生猪价格回暖，公司成本进入下降通道，维持“买入”评级。 养殖及屠宰业务：生猪出栏延续高增长，食品板块屠宰配率抬升 生猪养殖：2022H1公司生猪出栏234.39万头（+86.14%），收入19.48亿元（-9.03%）。受猪价低迷影响。截至报告期末公司生猪存栏200.03万头（+28.69%），其中能繁约27万头，后备约7万头。食品业务：2022H1公司食品板块屠宰生猪35.27万头（+82.76%），屠宰养殖配比已达15%；食品板块生猪贸易量28.57万头（1392.58%），食品板块合计实现营收12.40亿元（+76.39%）。 原料上行减弱饲料业务盈利能力，公司负债压力有望于下半年得到减轻 报告期内公司饲料业务实现收入50.22亿元（+11.11%），总销量达132.17万吨（+3.50%），其中猪料、禽料、其他饲料（水产料、反刍料及其他）销量分别为77.22/33.75/21.21万吨，分别同比变动+1.15%/-6.02%/+37.19%。报告期内，饲料原料价格上行，公司饲料业务毛利同比压低1.28pct至4.50%，但饲料业务综合优势得到提升，2022H1公司猪料、水产料销量增速均超过行业增速。2022年4月，公司成功定增募集资金14.33亿元，并加快偿还部分有息负债。截至报告期末，公司资产负债率84.30%，环比下降5.62pct。预计伴随猪价上行，公司资金压力将有望在下半年得到显著缓解。 风险提示：生猪出栏量不及预期幅度、生猪养殖行业亏损时长超预期等。

傲农生物(603363) 事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，全年实现营业收入180.4亿元，同比+56.6%；实现归母净利润-15.2亿元，同比-365.3%。2022年一季度实现营业收入41.6亿元，同比+6.7%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-317.1%。 产能释放，出栏大幅增长。随着公司新建猪场陆续投入使用，产能释放，生猪出栏量大幅增加，2021年生猪出栏量324.59万头，同比+141.1%，其中仔猪占比约58.3%、育肥猪占比约40.61%；2022年一季度生猪出栏量104.68万头，同比+95.81%，延续高增态势。公司目前已经具备一定的养殖规模体量，固定资产产能及能繁母猪存栏规模具备支撑后续出栏规模继续增长的基础，公司力争2022年达到550万头、2024年达到1000万头的出栏目标。随着产能规模逐渐趋稳，公司生猪养殖产业将从“上量”阶段转入“提质”阶段，从业绩层面看，在猪价整体低迷的一季度归母净利润较2021年四季度明显改善，反映降本提效成效初显，公司的目标是全力使育肥成本降到16元/公斤。 饲料上量，配套业务稳步推进。1）饲料方面，2021年公司销量大幅增长，实现饲料销量284.08万吨，同比+36.5%，分品种看，猪料168.65万吨，同比+66.42%；禽料73.38万吨，同比-9.72%；其他料（水产料、反刍料及其他）销量42.04万吨，同比+64.72%，水产料、猪料均有明显增幅。目前公司饲料产能700多万吨，2022年经营目标400万吨，目标增速+40.8%，公司饲料业务的短期目标是外销突破500万吨，中期目标1000万吨。2）动保方面，2021年公司扩张水产动保有所成效，从而动保整体收入增长26.62至3387.28万元，毛利率42.67%，同比+0.08pct。3）屠宰及食品方面，2021年公司新收购一家屠宰企业，在全国重点区域开始布局猪肉销售和分割中心，全年屠宰收入规模已经达到19.1亿元，同比增长374.01%。 盈利预测与投资建议 考虑上半年原料涨价幅度较高，预计全年成本中枢有所上移，并根据年报下调出栏量预期、饲料价格和淘汰猪比例，从而2022-2023年盈利预测有所下调，预计2022-2024年公司实现归母净利润-5.70、15.09、3.99亿（原预测22-23年-4.47、16.31亿），同比分别+62.5%、364.9%、-73.6%，维持前次参考的可比公司估值水平，给予23年11xPE，目标价23.93元，维持“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。

傲农生物(603363) 养殖业务承压，低育肥配套比率压低短期资金压力， 维持“买入”评级 公司2021年实现营收180.38亿元（+56.62%）， 归母净利润-15.20亿元（-365.25%），2022年Q1实现营业收入41.55亿元（+6.71%），归母净利润-3.52亿元（-317.06%），猪价周期低位运行，对 2021 年及 2022Q1 业绩形成拖累。 3 月下旬以来猪价波段上行， 预计将于 2022 年下半年上破行业成本，开启猪价景气周期。 基于此下调2022 年预测值， 上调 2023 年预测值， 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-7.77/19.85/23.98 亿元（2022-2023 年前预测值为-7.54/13.12 亿元）， EPS 分别为-1.12/2.86/3.46 元，当前股价对应 PE 分别为-14.8/5.8/4.8 倍。 公司生猪出栏量及配套比例预在周期底部完成跨越，上行期市场充足业绩弹性， 维持“买入”评级。 生猪出栏量维持高增速，配套育肥能力预实现周期底部扩张 报告期内公司出栏生猪 324.59 万头（+141.10%。）， 仔猪销售占比 58.3%； 2022Q1销售生猪 104.68 万头（+95.81%）。 2021Q4 公司商品猪育肥成本 19 元/公斤， 断奶仔猪成本约 450 元/头。 2022 年 1-2 月公司育肥成本保持下降趋势，约 18.8 元/公斤， 断奶仔猪成本约 440 元/头。 生猪产能方面， 截止 2021 年底， 公司存栏能繁母猪 26 万头， 后备母猪 5 万头。 公司目标 2022-2024 年计划完成 600/800/1000万头出栏量， 2023-2024 年育肥配套比例分别提升至 75%/100%。 2022 年公司已将未开工项目暂停， 短期育肥栏位新增将主要以租赁为主，预计随着生猪销售实现扭亏为盈，公司将考虑通过置换及回购等方式实现育肥产能的扩增。 饲料、屠宰及动保业务稳健增长， 一体化模式为养殖业务提供充沛现金流量 报告期内，公司饲料业务实现收入 101.31 亿元（+55.47%）， 销量饲料 284.08 万吨（+36.47%），其中猪料/禽料/水产及其他饲料销量 168.65/73.38/42.04 万吨分别同比变动+66.42%/-9.72%/+64.72%。 报告期内， 公司入驻猪肉重点消费区域布局下游业务， 屠宰及食品、动保业务收入分别同比增长 374.01%、 26.62%， 为养殖业务提供充足流动性加快产业链上下游打通。 风险提示： 全球疫情反复， 种价上涨抑制种植情绪、制种成本上升等

傲农生物(603363) 事件：公司发布非公开发行股票发行情况提示性公告，公司非公开发行股票发行承销总结报告及相关文件已经中国证监会备案通过，公司将尽快办理本次发行新增股份的登记托管手续。本次发行募集资金总额为14.4亿元，扣除各项发行费用后，实际募集资金净额为人民币14.3亿元。 补充流动性，助力公司扩张。本次募集资金中，4.5亿用于1.5万头母猪自繁自养猪场项目，0.5亿用于年产18万吨饲料项目，剩余9.4亿用于补充流动资金。借助定增资金，公司在周期底部坚定推进产能扩张，补充流动性，壮大公司的规模和实力的同时，进一步改善现金流状况，使得公司的财务结构更加稳健、降低财务风险。截至2021年9月30日，公司合并口径资产负债率为79.96%，本次发行完成后，公司的总资产及净资产将相应增加，资产负债率将相应降低。 生猪出栏放量增长，产能释放值得期待。2022年1-3月，公司累计出栏生猪104.7万头，同比增长95.81%；存栏生猪189.2万头，同比增长47.88%。据公司3月初公告，公司存栏母猪(能繁+后备)约32万头，预计22年末交付母猪栏位40万个，公司产能持续扩张，为未来增长夯实基础，根据2021年末公司规划，2022-24年出栏目标分别为600万头、800万头、1000万头，同比分别增长85%、33%、25%。 成本逐步改善，静待周期反转。随着公司产能布局成型，公司重心由“量”转“质”，根据公司3月初公告，公司目前断奶仔猪平均成本已降至450元/头以下，未来仔猪的生产成本仍将保持持续下降趋势，公司目标使断奶仔猪成本逐步趋近目前已满产的母猪场的平均水平，即350元/头左右。在育肥端，公司的自繁自养育肥成本比去年末略有下降。由于公司育肥工作处于刚刚开始进入全面配套的阶段，仍有较大下降空间，公司的目标是全力使育肥成本降到16元/公斤。 盈利预测与投资建议 定增落地，看好公司长期成长性。由于公司可转债部分转股增加股本，从而盈利预测同步调整，预计21-23年归母净利润分别为-11.76、-4.47、16.31亿元（原预测：-11.78、-4.53、16.25亿元），同比分别-305.2%、+62%、+464.5%，维持首次覆盖参考的可比公司估值水平，给予23年11xPE，目标价25.85元，“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。

傲农生物(603363) 核心观点 冉冉上升的养殖新星。傲农生物成立于 2011 年 4 月，设立之初是一家以猪用饲料为主业的农牧企业；从 2014 年开始，公司逐步把产业链延伸到生猪养殖行业，养殖体量不断扩大，2021 年公司销售生猪 324.59 万头，同比增长 141.1%。当前公司正处于二次创业的关键阶段，公司实行“饲料+养猪”双主业发展战略，力求提升生猪产业链价值，打造产业链一体化经营优势。 生猪养殖进入投资收获期。目前公司已具有完整的自繁自养体系，2022 年 3 月初，公司母猪存栏量已达 32 万头，2022 年 2 月末总存栏生猪 183.28 万头，同比增长56.9%。1）出栏量方面，由于公司前期在自上而下的扩充生猪产能，因此目前出栏结构以仔猪为主，2021 上半年出栏仔猪占比 67%，肥猪占比仅 26%，随着公司育肥栏舍的投产，未来公司育肥猪出栏占比将逐步提升，公司未来育肥配套率目标是2022 年 50%、2023 年 75%、2024 年基本全育肥。2）成本方面，由于公司目前生产处于配套推进阶段，整体成本未达到理想状态，但公司部分已满产的母猪场仔猪成本已达 350 元/头，处于平稳生产阶段的养殖单位完全成本已达 16 元/公斤左右。随着产能释放、降本措施的强化和复制，公司未来成本具有较大改善空间。 饲料业务焕发新活力。公司于 2011 年以猪饲料起步创业，目前饲料产品涵盖猪料、禽料、水产料、反刍料等品类，目前公司饲料的产能有 700 多万吨左右。2021 年上半年公司合计销售结构中猪料占比 59.8%；禽料占比 28.1%；水产料及其他饲料占比 12.1%。在 2019 年非瘟带来的猪料销售下降阵痛下，公司择机扩大禽料、水产料的销售，销量高速增长。经历 2 年的低毛利打市场，目前公司禽料业务已初具规模，毛利率明显回转，未来非猪料产品将成为公司饲料板块业绩增长的新动能。 盈利预测与投资建议 随着公司产能逐步释放，预计 2021-2023 年出栏量分别为 324.6/600/800 万头，同比分别增长 141.1%/84.8%/33.3%。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为-11.78/-4.53/16.25 亿元，同比分别-305.7%/+61.6%/+458.9%，考虑 22 年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据 23 年水平给予 11xPE，目标价 26.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。