亚士创能(603378) 公司三季度实现扣非归母净利润0.40亿元，同比增长32.73% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润23.88/0.81亿元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+130.28%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润9.02/0.42亿元，同比-1.73%/+11.21%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+32.73%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 Q3涂料价格下降拖累收入，防水材料增长显著 分业务看，23Q3公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.09/1.96/0.77亿元，同比-2.0%/-17.7%/+99.0%，环比分别-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系价格下滑所致。Q3工程涂料/家装涂料/保温装饰板/防水卷材/防水涂料销量同比分别增长17%/9%/0.2%/99%/294%，环比Q2分别-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影响。价格方面，Q3单季度工程涂料/家装涂料分别为4.2/5.4元/kg，同比分别-16.8%/-2.2%，环比-12.4%/+7.4%，防水卷材/防水涂料均价同比分别-8.1%/-8.5%，环比+1.0/+6.7%。我们预计受行业竞争因素影响，涂料价格阶段性承压，1-9月全国竣工面积同比增长19.8%，短期来看需求端仍有支撑，中长期有望受益于上海城中村改造放量。 费用端有所收缩，现金流承压 前三季度公司整体毛利率32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.94%，同比/环比分别-2.75/-3.48pct。公司1-9月乳液/钵白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、钛白粉等9月价格环比小幅上升。前三季度期间费用率23.03%，同比-4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，销售费用端收缩较多，最终实现净利率3.39%，同比+0.39pct。公司三季度计提信用减值损失3147万元，环比Q2减少4344万元，我们测算若不考虑减值影响，则Q3净利率达8.1%。23Q3经营活动现金流流量净额为-0.03亿元，同比减少1.55亿，主要系收到其他与经营活动相关的现金同比下降较多。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时上海等地城中村改造也有望带来新的需求增量，中长期仍具备较好的成长性。考虑到前三季度减值较多，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至1.2/2.9/3.9亿元（前值为2.1/3.0/4.0亿元），给予24年18倍目标PE，目标价12.24元，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。

亚士创能(603378) 事件 亚士创能发布 2023 年半年报， 2023 年上半年公司实现营业收入14.87 亿元， 同比增长 5.20%； 归母净利润 0.39 亿元， 同比增长 20.85%；扣非后归母净利润 0.31 亿元， 同比增长 2774.26%。 建筑涂料业务稳健增长， 防水业务快速发展 2023H1 公司功能型建筑涂料业务实现营业收入 10.41 亿元， 同比增长 3.81%， 占主营业务收入的71.49%， 销售量达 32.16 万吨， 同比增长 10.20%， 上半年公司建筑涂料业务实现收入、 销量双增长， 主营业务稳健发展。 其中， 工程涂料/家装涂料/砂浆及腻子等配套材料分别实现营业收入 8.32/0.64/1.44 亿元， 同比增加2.93%/2.05%/10.09%； 上半年工程涂料/家装涂料月均单价分别为 4.89 元/公斤、 5.06 元/公斤， 同比下降 3.55%/10.92%， 公司在产品价格下调情况下， 以量补价， 实现收入正增长。 2023H1 公司建筑节能材料实现营业收入2.93 亿元， 同比下降 3.47%， 占主营业务收入的 20.01%。 其中， 保温装饰板/保温材料/粘结砂浆等配套材料分别实现营业收入 1.94/0.50/0.49 亿元，同比+27.68%/-49.88%/-5.89%。 2023H1 公司防水材料业务快速发展， 实现营业收入 1.12 亿元， 同比增长 74.60%， 主营业务占比为 7.66%， 占比提升 3.03 个百分点， 其中防水卷材/防水涂料分别实现营业收入 0.94 亿元/0.18 亿元， 同比+63.62%/+167.92%。 毛利率显著提升， 期间费用率降低 2023H1 公司综合毛利率为 33.95%，同比+2.75pct， 其中， 功能型建筑涂料/建筑节能材料/防水材料毛利率分别为 40.75%/17.58%/4.78%， 同比+5.97pct/-1.76pct/-4.71pct， 主营业务建筑涂料业务毛利率提升显著。 公司毛利率提升得益于上游原材料价格下降以及降本增效措施的持续推动， 2023H1 公司主要原材料乳液/钛白粉/聚丙乙烯颗粒/树脂等平均单价分别为 5.92/13.46/9.57/9.45 元每公斤， 同比下降16.85%/21.06%/18.41%/23.05%。 此外， 2023H1 公司期间费用率为 24.54%，同比-4.40pct， 公司费用控制能力进一步提升， 其中销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 12.53%/5.68%/2.67%/3.65% ， 同 比 -3.67pct/-0.10pct/-0.70pct/+0.15pct。 销售费用率降低主要系销售人员减少， 人工成本及相关业务费用减少所致； 研发费用率减少主要系部分在研项目进入后期， 相应投入减少所致。 此外， 2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.69 亿元，较去年同期增长 3.70 亿元， 由负转正， 主要原因系现金结算的货款减少所致， 公司经营性净现金流有所改善。 实控人拟全额认购满足扩张需求， 产能扩张助力市占率提升 公司定向增发经上交所审核通过， 公司实控人拟全额认购， 以优化资本结构， 满足经营规模扩大的资金需求。 公司作为行业内少数同时拥有建筑涂料、 保温装饰一体化材料、 保温材料和防水材料四大产品及其系统服务能力、 品牌影响力较强、 规模较大的龙头企业， 公司未来的市场占有率有望进一步提升。 此外， 随着老旧小区改造的推进， 旧改重涂有望释放市场空间， 行业迎来新的增长点， 公司或将收益。 投资建议 公司作为涂料行业龙头企业之一， 在产品、 技术、 品牌、 营销渠道方面均具有明显优势。 受益于原材料价格下降， 公司毛利率显著提升，预计下半年原材料价格有望维持现有水平， 公司毛利率维持高位； 公司费用管控能力的提升将进一步提高公司盈利水平。 随着后续地产竣工端的持续回暖， 行业市场需求进一步恢复， 公司业绩将继续提升。 此外， 当前涂料行业呈现“ 大行业、 小企业” 的局面， 行业集中度较低， 随着我国环保政策及企业绿色转型的推进， 以及下游消费升级， 小企业加速出清， 公司作为涂料行业头部企业之一， 市占率有望提升， 叠加旧改需求不断释放，公司业绩将进一步增加。 总体来看， 公司业绩有较大提升空间。 预计公司23-25 年归母净利润为 2.52/3.23/4.19 亿元， 每股收益为 0.59/0.75/0.98 元，对应市盈率 17/13/10 倍。 基于公司良好的发展预期， 首次覆盖给予 “ 推荐”评级。 风险提示 下游需求恢复不及预期的风险； 原材料价格波动超预期的风险。

亚士创能(603378) 23H1 盈利能力提升， 看好渠道布局带来业绩释放 公司发布公告， 23H1 实现营业收入 14.87 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润 0.39 亿元， 同比+20.85%， 扣非归母净利润 0.32 亿元，同比增加 3100万元。 单季度来看， 23Q2 公司实现营收 9.95 亿元，同比+7.56%，归母净利润 0.55 亿元，同比-21.73%。我们认为公司此前的减值计提已较为充分，23 年以来原材料价格的回落推动公司盈利能力提升， 中长期来看，公司持续进行渠道下沉， 拓展经销商数量，并在 C 端逐步发力， 同时持续布局防水材料业务，成长空间广阔。 涂料业务稳中向好，防水业务快速扩张 22 年建筑涂料/节能材料/防水材料分别实现营收 10.4/2.9/1.1 亿元，同比分别+3.81%/-3.47%/+74.60%，毛利率分别为 40.75%/17.58%/4.78%，同比分别+5.97/-1.76/-4.71pct。主要原材料价格较 22H1 均有 10%-20%左右的下滑， 从而带动涂料业务毛利率持续提升，同时上半年防水业务亦保持了快速增长。 涂料业务中， 23H1 公司工程涂料/家装涂料/配套材料分别实现收入 8.3/0.6/1.4 亿元，同比分别+2.93%/+2.05%/+10.09%。 渠道方面， 23H1末公司拥有零售经销商 1438 家， 注册经销商总数量为 25585 家。 产能方面， 随着公司重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，公司委托生产的占比将有望大幅下降。 盈利能力明显增强，现金流同比转正 公司 23H1 毛利率 33.95%，同比+2.75pct， 受益于上游原材料价格回落及降本增效措施持续推动， 毛利率持续提升。期间费用率 24.54%，同比-4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.53%/5.68%/2.67%/3.65%，同比分别-3.76/-0.1/-0.7/+0.15pct， 销售费用下降，主要系主要系销售人员减少，人工成本及相关业务费用减少。 22 年资产及信用减值损失合计 0.8 亿元，同比多损失 0.75 亿元，综合影响下净利率同比+0.34pct 至 2.64%。 23Q2 单季度毛利率为 33.43%，同比+3.07pct，盈利能力持续向好。 23 年上半年公司 CFO 净额为 0.69 亿元，同比转正，增加了 3.7 亿元，收现比同比-10.49pct至 99.14%，付现比同比-67.3pct 至 108.65%。 期待行业需求回暖，维持“买入”评级 考虑到 23 年以来地产行业景气度仍较为低迷，行业需求恢复仍需要一定时间，我们下调公司 23-25 年归母净利润的预测至 2.1/3.0/4.0 亿元（前值为2.5/3.4/4.5 亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 小 B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期

亚士创能(603378) 22年业绩同比实现扭亏为盈，经营质量有所提升 公司发布公告，22FY实现营业收入31.08亿元，同比-34.09%，实现归母净利润1.06亿元，扣非归母净利润0.36亿元，同比扭亏为盈，营收虽有所下滑，但毛利率提升的同时减值损失大幅减少，经营质量有明显改善。单季度来看，22Q4公司实现营收7.8亿元，同比-25.12%，归母净利润0.4亿元，同比+105.3%，23Q1营收/归母净利润分别为4.9/-0.16亿元，同比分别+0.7%/亏损收窄，23年以来收入利润端均延续改善趋势。我们认为原材料价格回落推动盈利能力提升，在22年低基数下业绩弹性较好，中长期来看，公司持续进行渠道下沉，在C端逐步发力，并布局防水材料业务，成长空间广阔。 产能扩张+业务结构逐步多元，23年业绩弹性值得期待 22年建筑涂料/节能材料分别实现营收21.8/7.1亿元，同比分别-27.0%/-49.0%，销售单价同比分别+7.9%/+0.2%，毛利率分别为37.2%/18.9%，同比分别+9.7/+3.2pct，毛利率均有明显提升，防水材料板块实现营收1.3亿元，同比-37.6%，毛利率7.8%，同比-1.4pct，受沥青价格大幅上涨影响，毛利率有所下滑。零售方面，22年公司家装涂料实现收入1.3亿元，同比-42.6%。22年末公司拥有零售经销商1541家，覆盖终端门店4366家。产能方面，随着重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，有望带动市占率提升，同时委托生产的占比也有望下降，带动盈利能力持续改善。 盈利能力明显增强，现金流同比转正 22年毛利率32.4%，同比+8.4pct，受产品提价、业务结构调整、原材料价格受控等因素影响，毛利率明显提升。期间费用率26.0%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/5.0%/3.2%/3.1%，同比分别+0.7/+0.3/+0.7/+1.0pct，收入下降导致费用未能摊薄。22年资产及信用减值损失合计1.39亿元，同比少损失6.6亿元，减值风险敞口逐步出清，综合影响下净利率同比+14.9pct至3.4%。23Q1毛利率35.0%，同比/环比分别+2.2/+0.8pct，盈利能力持续向好。22年CFO净额+3.24亿元，同比+13.5亿元，收现比同比+27.78pct至114.63%，付现比同比+53.71pct至145.91%。 行业需求回暖可期，维持“买入”评级 受新建房需求大幅下滑影响，公司22年收入降幅较大，而四季度以来地产政策不断加码，政策效果或在23年逐步显现，对新建竣工需求将有一定提振作用。考虑到行业需求回复仍需要一定时间，我们下调公司23-24年归母净利润至2.5/3.4亿元（23-24年前值为3.1/4.2亿元），并新增预测25年归母净利润4.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。

亚士创能(603378) 事件 2023年4月27日亚士创能发布2022年报及2023年一季报。2022年公司营业收入31.1亿元、YOY-34.1%，归母净利润1.1亿元、YOY+119.4%。2023年Q1营业收入4.9亿元、归母净利润-0.2亿元。 投资要点 下游需求端承压，净利润扭亏为盈。22年房地产基本面持续走弱、下游需求减少，销售端持续承压，公司工程涂料/保温装饰板/防水卷材销量分别为35.3万吨/449.2万㎡/710.0万㎡，同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。分产品来看，建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入21.8/7.1/1.3亿元，其中建筑涂料贡献核心营收，占比升至70.3%（+6.8个pct）。22年下半年原料价格下降，乳液/助剂/钛白粉单价同比-6.1%/-9.3%/-5.0%，带动毛利率恢复至32.4%（+8.4个pct）。22年公司期间费用率26.1%（+2.6个pct），主要系收入下滑导致费用未能摊薄。22年经营性净现金流3.2亿元，较21年改善13.5亿元，主要系采购款及保证金支付额减少。22年减值损失1.4亿元，较21年少计提6.6亿元。成本改善叠加减值修复，公司利润扭亏为盈，归母净利率升至3.40%。23年政策端持续发力，房地产竣工端得到修复，Q1收入端实现止跌（+0.7%）。 经销渠道持续扩张，立体化营销网络日趋完善。公司实施有质量的渠道下沉，近年经销端持续发力，22年经销收入占比提升至84.3%；截至22年末，经销商数量达到2.64万家，YOY+50.3%。公司打造立体化、平台化的营销网络体系，22年底建制44个省级营销机构、145个营销办事处，基本覆盖全国地级市。同时，渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、产品与服务等相结合的业态结构持续优化。 23年行业需求回暖，产能扩张助力市占率提升。公司打造“1+6+N”全国产能布局，建立上海青浦等智能制造基地以及全国“N”个卫星工厂。通过涂料和保温装饰板500公里、保温板300公里、干粉砂浆200公里的就近供应，服务保障能力有效提升。目前国内建筑涂料、保温及防水行业市场集中度较低，公司持续推进产能扩张，市占率提升空间广阔。同时“保交楼”推动行业需求复苏，原料价格回落有效缓解公司成本端压力，未来业绩弹性有望释放。 盈利预测与估值 我们预计23-25年公司归母净利润为2.22(上调2.1%)/3.04(上调0.2%)/3.52亿元。按照23年4月28日收盘价计算，对应PE为19.2/14.0/12.1倍。维持“增持”评级。 风险提示： 房地产投资增速下滑；原材料价格大幅波动；应收账款坏账风险。

亚士创能(603378) 事件：公司发布2022年业绩预告，预计22年全年实现归母净利润0.8-1.2亿元（去年同期亏损5.4亿元），扣非归母净利润0.24-0.64亿元（去年同期亏损6.5亿元），整体符合我们预期，其中Q4单季度实现归母净利润0.1-0.5亿元（去年同期亏损6.75亿元），整体符合我们预期。 22年需求承压影响收入，利润扭亏为盈 公司22年前三季度实现营业收入23.31亿元，同比-36.62%，主要系需求持续低迷导致销量下滑，分季度来看，公司Q1/Q2/Q3收入分别为4.88/9.25/9.18亿元，同比-18.77%/-45.68%/-33.21%，四季度受春节较早导致需求提前结束等因素影响，我们预计收入环比Q3或进一步下降，但由于去年四季度公司收入基数较低，我们判断22Q4同比降幅有望较Q3有所收窄。按业绩预告中值计算，公司Q4实现归母净利润0.3亿元，环比Q3下滑20%，若剔除前三季度信用减值影响，22年全年归母净利润同比下滑48%，主要因收入下降较多。 原材料价格持续下降，23年净利率或有较大改善弹性 涂料原材料价格Q3开始明显下降，丙烯酸/钛白粉Q3均价环比分别下滑37.4%/12.8%，公司Q3毛利率已恢复至32.7%，同比/环比分别提升5.65/2.34pct，Q4两类原材料价格环比继续下降14.6%/12.2%，同比分别下降54.0%/24.3%，预计全年毛利率同比或明显提升，23年有望继续维持高位。公司前三季度期间费用率同比提升4.2pct，费用率提升主要因销售收入下滑导致费用未能摊薄，因此若23年公司收入规模扩大，有助于进一步摊薄固定成本费用，净利率或有较大改善弹性。 地产政策不断加码，需求恢复可期 受新建房需求大幅下滑影响，公司22年收入降幅较大，而四季度以来地产政策不断加码，政策效果或在23年逐步显现，对新建竣工需求将有一定提振作用，我们认为公司收入增长或有较好恢复。中长期看，涂料仍是消费建材黄金赛道，旧改、二手房等有望支撑存量需求逐渐崛起，公司有望依托渠道变革不断提升市占率，仍具备较好的成长基础。维持22-24年归母净利润1.05/3.1/4.2亿元，参考可比公司，给予公司23年25x目标PE，目标价17.75元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。

亚士创能(603378) B端为主导的建筑涂料、保温材料头部企业 公司主营产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统等；产品结构较丰富，且市场渠道相通，有利于客户资源充分共享。公司销售渠道主要为直销和经销两种模式，其中，直销面对的主要是房地产开发商等大B端客户；经销模式主要面对小B端和C端客户。2022H1，公司经销/直销业务占主营业务收入比例分别为83.44%/16.56%；经销占比同比提高2.24pct。近年来，公司加大经销渠道开拓力度，截至2022H1，公司注册经销商数量为25,034家，较2021年底增长42.40%；拥有49个省级营销机构、212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。相比于面向房企大B端的直销业务，经销业务的现金流更优，经销业务占比提升有利于改善公司现金流；2022年前三季度，公司收现比为108.33%，同比提高33.09pct。 “保交楼”催化需求回暖，业绩有望彰显高弹性 2022年前三季度，公司实现营业收入23.31亿元，同比下降36.62%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降46.58%。从产品结构上来看，公司建筑涂料/建筑保温材料/防水材料分别实现销售收入16.24/5.42/1.03亿元，分别同比下降27.62%/54.21%/40.34%。公司业绩下滑主要由于房地产基本面持续走弱、下游需求下滑较明显，同时，公司对大B端业务进行战略性收缩、工程涂料销量下滑。费用端来看，2022年前三季度公司销售期间费用率为27.21%，同比提高6.94pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.35%/5.90%/2.90%/3.07%，分别同比提高2.90/1.70/0.93/1.41pct。2022年11月以来，房地产政策端持续发力，“三支箭”助力改善房企融资环境，推动“保交楼”落实，房地产竣工端预计率先获得修复；建筑涂料、防水涂料等竣工端建材需求有望复苏。公司B端工程涂料业务收入占比较高，2022年前三季度占比为56.28%；随着房地产竣工端修复带来的需求回暖，公司业绩的高弹性将更加凸显。 原材料价格下行、产品结构优化，毛利率持续改善 2022年前三季度，公司实现销售毛利率31.79%,同比提高6.26pct。2022Q3单季销售毛利率为32.70%，同比提高5.65pct。我们认为公司毛利率获得显著改善主要得益于1）主要原材料乳液、钛白粉等价格下降；2022年前三季度，公司乳液、钛白粉平均采购单价分别同比下降0.72%/0.12%。2）产品结构持续优化；毛利率较高的建筑涂料业务占比提升，毛利率相对较低的保温、防水材料占比有所下降。3）主要产品涨价陆续落地；2022年前三季度，公司工程/家装涂料平均销售单价分别为5.08/5.61元/kg,分别同比提高7.40%/31.38%;保温装饰板/保温材料平均销售单价分别为86.06/376.02元/m2，分别同比-0.20%/+5.95%。当前来看，建筑涂料主要原材料钛白粉、树脂价格持续处于低位运行；22Q4涂料业务毛利率有望持续改善。同时，公司防水材料主要原材料沥青价格当前亦呈现下行趋势，23年防水材料毛利率修复空间较大。 拟定增募资促发展，实际控制人全额认购彰显信心 2022/11/28，公司公告《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，拟非公开发行7604.56万股（含本数），发行对象为公司实际控制人李金钟；发行价格为7.89元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。截至2022/09/30，公司资产负债率为75.29%，总负债为52.01亿元。本次发行完成后，公司资产负债率得以降低、资金实力增强，一定程度上缓解流动资金紧张压力；有助于公司优化财务结构，提高偿债能力和抗风险能力。 盈利预测与投资评级 公司是B端建筑涂料的头部企业，短期来看，公司业绩有望受益于“保交楼”带来的行业需求修复以及原材料价格回落带来的成本端压力缓解；中长期来看，公司所处的建筑涂料、保温及防水行业市场集中度仍低，公司业务规模拓展、市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.10/2.17/3.03亿元，EPS分别为0.26/0.50/0.70元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期；应收账款坏账风险。

亚士创能(603378) 22Q3公司实现归母净利润0.38亿元，同比下滑44% 公司发布22年三季报，公司22年前三季度实现营业收入23.31亿元，同比-36.62%，归母净利润0.7亿元，同比-46.58%，扣非归母净利润0.31亿元，同比-52.76%。单季度看，公司22Q3实现营收9.18亿元，同比-33.21%，归母净利润0.38亿元，同比-44.04%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-26.74%。 Q3收入下滑系销量承压，价格表现仍然坚挺 分业务看，22Q3公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.22/2.39/0.39亿元，同比-28.2%/-42.3%/-40.32%，环比分别-10%/+5.5%/-18.1%，主要系需求持续低迷导致销量下滑，Q3建筑涂料/节能材料/防水卷材销量同比分别下滑35%/0.1%/45%，环比Q2分别-4.3%/+31%/-22%，节能材料Q3销量恢复明显。价格方面，Q3单季度工程涂料/家装涂料分别为5.1/5.51元/kg，同比分别+6.7%/12.6%，保温装饰板/防水卷材分别为82.8/17.1元/平米，同比分别-6.5%/+7.6%，其中工程涂料和防水卷材价格环比Q2继续上涨。 Q3毛利率环比继续提升，收现比大幅改善 22Q3公司毛利率为32.70%，同比提升5.65pct，环比22Q2提升2.34pct，1-9月乳液/钛白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别下降0.72%/0.12%/4.47%/22.22%，其中钛白粉/聚苯乙烯颗粒9月份采购均价环比继续下降7.63%/7.29%。期间费用率24.62%，同比+4.2pct，费用率提升主要因销售收入下滑导致费用未能摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+1.6/+1.4/+0.1/1.1pct。公司三季度计提信用减值损失3186万元，环比Q2增加2013万元，若不考虑减值影响，则Q3净利率达7.6%。22Q3公司现金流净额1.52亿元，相较于去年同期的-4.18亿元有较大改善，Q3收现比106%，同比/环比大幅提升56/26pct，回款能力持续增强。 看好公司23年盈利弹性，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，毛利率有望持续上行，中长期仍具备较好的成长基础，2023年盈利端有望展现高弹性。由于地产基本面较为低迷，影响公司收入，我们下调23-24年归母净利润至3.1/4.2亿元（前值3.4/5.2亿元），参考可比公司，给予公司23年15倍目标PE，目标价10.65元，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策收紧超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期。

亚士创能(603378) 事件：公司发布2022年中报。报告期公司实现营收14.1亿元，同比-38.7%；实现归母净利润3244.5万元，同比-49.3%；实现扣非归母净利润111.1万元，同比-96.3%；经营活动现金净流量为-3.0亿元，去年同期为-6.8亿元。单二季度公司实现营收9.3亿元，同比-45.7%；实现归母净利润7048.7万元，同比+3.9%；实现扣非归母净利润4808.1万元，同比-14.3%。 收入端：地产需求疲软+疫情反复影响销量，整合下探继续发力。 报告期公司虽主要产品均进行不同程度提价，但受公司大B业务收缩以及疫情反复影响，销量有所下滑致使收入同比下降。功能型建筑涂料实现收入10.0亿元，同比-27.2%，销量同比-37.2%；其中工程涂料/家装涂料/配套材料收入8.1/0.6/1.3亿元，同比-23.7%/-53.5%/-28.4%，销量同比-29.3%/-66.5%/-41.2%。建筑节能材料实现收入3.0亿元，同比-60.6%，其中保温装饰板/保温材料/配套材料收入1.5/1.0/0.5亿元，同比-22.1%/-78.5%/-54.5%，保温装饰板销量同比-25.8%。防水材料实现收入0.6亿元，同比-40.4%，其中防水卷材/涂料收入5739.5/675.2万元，同比-39.8%/-44.9%，销量同比-41.9%/-45.6%。价格方面，报告期公司建筑涂料及节能材料产品均有提价，工程涂料/家装涂料/保温装饰板/保温材料单价分别同比+8.1%/+39.2%/+5.1%/+5%，我们测算单二季度工程涂料价格环比Q1回落10%左右，或与细分产品结构变化有关，家装涂料继续提价，幅度约为6%左右。 在行业压力期公司紧抓集中度提升及行业整合窗口期，加大整合下探力度，报告期末公司经销商数量达25034家，较21年末+42.4%，目前公司已建制49个省级营销机构，212个营销办事处，已基本实现全国地级市全覆盖。报告期公司经销收入占比83.4%，同比+2.2pct，较21年末-0.8pct。 利润端：提价带动毛利率同比提高，降本增效望促盈利逐步修复。 在行业压力期公司提价更加果断且落地效果更好，促毛利率修复，22H1毛利率为31.2%，同比+6.6pct，单二季度毛利率为30.4%，同比+7.2pct。其中，功能型建筑涂料/建筑节能材料毛利率分别为34.8%/19.3%，同比+4.3pct/+4.6pct，充分受益提价作用。防水材料受沥青价格大幅上涨且OEM比重高影响毛利率保持低位，为9.5%。当前公司主要原材料价格虽同比提高但近期环比已经有所回落（6月乳液、钛白粉、树脂、助剂采购价环比分别-1.3%、-0.5%、-26.2%、-6.1%），下半年公司成本压力有望进一步得以控制。 报告期公司期间费用率为28.9%，同比+8.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.8pct/+1.9pct/+1.5pct/+1.7pct，考虑报告期公司销售及管理费用同比分别-38.7%、-20.1%，上半年公司费用率提高受收入下滑影响明显，下半年需求改善望带动收入增长摊薄费用率，降本增效后续仍有较大空间。22H1公司净利率为2.3%，同比-0.3pct，单二季度净利率7.6%，同比-3.8pct。 现金流：21H1经营活动现金净流量-3.0亿，收现比同比提高。 报告期经营活动产生的现金流量净额较去年同期有所增加，主要原因为本期支付的保证金减少，报告期末公司其他应收款2.4亿元，较期初-4.6%，较去年同期-68.1%。22H1公司收现比109.6%，同比+19.5pct，公司盈利质量得到显着改善。 投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳、C端开拓，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。 1）涂料行业需求端受益于地产竣工韧性仍在以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业集中度提升，利好头部公司发展。 2）公司通过“1+6+N”产能布局，实现上海、安徽、新疆、重庆、河北、广州等综合智能制造基地，及遍布全国“N”个卫星工厂，实现涂料、保温装饰板500公里，保温板300公里，干粉砂浆200公里就近供应，产品供应及保障能力持续提高，综合成本领先优势得以发挥。 3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。 4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商数量达972家，覆盖终端门店4238家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。 盈利预测：考虑上半年疫情反复对需求影响显着，且近几年地产景气下行公司也调整经营策略收缩大B业务，后续不断优化收入结构，据此我们调整公司盈利预测，预计公司22-23年实现归母净利润1.1、2.4亿元（前值为3.4、5.8亿元），当前股价对应PE为33、19倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。

亚士创能(603378) Q2 环比实现扭亏为盈，中长期业绩仍具备成长性 公司发布 22 年中报， 22H1 实现营业收入 14.13 亿元，同比-38.66%，归母净利润 0.32 亿元，同比-49.25%，扣非归母净利润 0.01 亿元，同比-96.32%。 业绩下滑主要系公司战略性收缩大B业务且疫情影响所致。单季度看， 22Q2公司实现营收 9.25 亿元，同比-45.68%， 归母净利润 0.7 亿元，同比+3.89%，环比 Q1 已实现扭亏为盈。 我们认为在上半年疫情扰动情况下， 公司 Q2 经营情况已有改善趋势， 当前估值处于较低位置， 中长期来看， 我们认为渠道变革完成后公司仍具备较好成长性。 产品提价&成本下行带动毛利率上行，销售渠道布局不止步 分业务来看， 22H1 公司功能型建筑涂料实现收入 10.02 亿元，同比-27.24%，销量 29.2 万吨，同比-37.22%，其中家装涂料实现收入 0.63 亿元，同比-53.47%， 建筑节能材料/保温材料/保温装饰板/防水材料分别实现收入3.0/0.99/1.52/0.64 亿元，同比-60.62%/-78.46%/-22.05%/-40.35%，疫情扰动叠加地产需求疲软导致收入端下滑明显。 公司功能性建筑涂料/建筑节能材料 / 保 温 材 料 / 保 温 装 饰 板 / 防 水 材 料 业 务 毛 利 率 分 别+4.25/+4.6/+1.21/+2.43/+1.28pct， 受产品提价及成本下行影响，毛利率提升明显。销售渠道方面， 22H1 公司经销商达 2.5 万家，环比 21 年末+42.4%。 营收下滑导致费用率上升， 盈利能力仍存改善空间 22H1 公司整体毛利率 31.2%，同比+6.4pct，得益于产品提价以及产品结构调整，毛利率较高的建筑涂料占比同比+11.8pct。期间费用率 28.93%，同比+8.8pct， 其中销售/管理/研发/财务/费用率分别+3.8/+1.9/+1.5/+1.7pct，费用率提升主要因销售收入下滑导致费用未能摊薄。 综合影响下公司净利率 2.3%，同比-0.3pct。 22H1 公司 CFO 净额-3.02 亿元，同比少流出 3.77 亿元， 主要系公司支付的保证金减少。收现比 109.6%，付现比 175.9%，同比分别+19.5/+99.7pct。 22H1 应收票据及账款 24.33 亿元，同比-3.21 亿元。原材料方面， 22 年以来钛白粉价格-13.3%，产能方面， 公司建设中新工厂主要包括重庆、石家庄、广州地区， 随着新建工厂产能逐步释放，公司委外产品占比有望进一步下降， 未来盈利能力仍有较大提升空间。 长期成长逻辑仍在，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低， 我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。原材料价格回落和后续产能释放亦有望带动毛利率持续上行，中长期仍具备较好的成长基础， 2023 年盈利端有望展现高弹性。考虑到公司调整收入结构，减少地产占比， 我们下调 22-24 年归母净利润至 1.1/3.4/5.2 亿元（前值为 3.3/5.7/8.0 亿元），对应 PE 42/13/8.5 倍，公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策收紧超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期。