亚士创能(603378) 行业首提“大零售”概念，品牌矩阵+全品类双重驱动 在经历从零售到新零售的探索后，亚士创能在2024中国国际涂料博览会暨第二十二届中国国际涂料展览会商首次提出大零售概念，大零售以“大”字为核心，紧紧围绕“品牌”、“品类”、“渠道”三个方面建立核心竞争力。据贝壳研究院，当前我国家装建材市场规模或超过四万亿，其中存量需求占比超过60%，我们认为随着新建周期逐步触底，存量市场将带来新的增长动能，公司有望依托“大零售”战略不断提升自身市占率，中长期仍具备较好的成长性。我们预计公司24-26年归母净利润为0.5/1.4/1.8亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，参考可比公司，给予公司24年2.3倍PB，对应目标价9.43元，维持“买入”评级。 品牌：携手RPM，打造多层级品牌矩阵 亚士大零售在坚持“亚士”主品牌调性和“一家公司，全面涂装解决方案”品牌定位的前提下，构建以“亚士”主品牌为核心，以其他定位高端或经济性的多个零售品牌为有效补充的亚士大零售品牌矩阵，其中在高端品牌方面，公司携手全球第五大涂料与化工集团RPM，引进国际顶尖消费者品牌Rust-Oleum，当前高端涂料市场正处于快速发展期，但行业格局仍然较为分散，亚士通过和Rust-Oleum的合作，一方面可借助其再配方研发方面的优势以及在产品色彩效果、环保性能等方面的优势快速提升产品力，另一方面，又可借助亚士在国内市场深耕多年多积累的渠道优势快速打开市场。 品类：推出“七位一体”的产品与服务体系，重构零售模式 亚士大零售以“全品”能力为基础，推出七位一体的体系化、结构化的产品与服务体系，一方面依托自身涂料、防水、保温节能材料、砂粉等产能布局，另一方面通过与RPM合作，针对高端市场消费特点（如年轻消费者DIY需求等）引入其以自喷漆、修补漆、密封胶等为代表的产品，进一步增加产品品类。我们认为“全品类产品与服务体系”的打造，其优势在于一是可以最大程度满足不同顾客的选择需求，加强消费粘性；二是在于能够最大程度发挥渠道作用，实现降本增效；三是可以最大程度提升各种商家获客能力与客单量等渠道运营效率，提升客单价，从而有望进一步增强盈利能力。 渠道：以“市代”为核心，建立坐商加行商的销售渠道模式 亚士主品牌大零售将以地级市为业务单位，并长期坚定“市代”为核心的大商路线，发展和培育“亿商”，通过以“市代”为核心合作伙伴，逐步建立、完善、深耕分销、装企、中小B等多渠道。我们认为“市代制”模式一方面通过将经销商的利益与公司深度绑定，增强经销商粘性，降低渠道流失的风险，另一方面打破了传统工程经销商和零售经销商的界限，实现多场景、多品类、多区域的全面下沉，进而推动公司大零售业务规模与效益的提升。公司计划3年内落地300家地级市“市代大商”，10年布局3000家大零售专卖店，并构建起10万+销售网点和100万+工长触达网络，实现300亿级营收规模。当前亚士大零售已在上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、湖南、广东、云南、贵州等省份核心城市成功落地，我们继续看好公司渠道扩张带来的中长期成长性。 风险提示：经销商数量增长不及预期、需求增长不及预期、行业竞争加剧。

亚士创能(603378) 公司三季度实现归母净利润0.01亿元，同比下降98.72% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入17.24亿元，同比-27.79%，归母净利润/扣非归母净利润为-0.19/-0.37亿元，同比转亏。其中Q3单季度实现收入/归母净利润6.82/0.01亿元，同比-24.39%/-98.72%，扣非归母净利润-0.03亿元，同比转亏。 Q3涂料板块业绩承压，防水板块增长亮眼 分业务看，24Q3公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入4.09/1.47/1.09亿元，同比-32.8%/-25.0%/+40.3%，环比分别-8.2%/-18.5%/+8.1%，涂料板块业绩承压，防水板块增长亮眼。Q3工程涂料/家装涂料/保温装饰板销量同比分别-35%/-14%/-13%，环比分别-2.8%/-6.9%/-12.8%，而防水卷材/防水涂料销量同比分别+66%/+65%，环比分别+14.0%/+19.4%。价格方面，Q3单季度工程涂料/家装涂料分别为4.40/4.59元/kg，同比分别-5.0%/-11.4%，环比-10.0%/-9.3%，防水卷材/防水涂料均价同比分别-17.3%/-6.1%，环比-7.8/+4.2%。今年1-9月全国竣工面积同比下滑24.4%，短期来看需求承压，中长期有望受益于上海城中村改造等需求放量。 盈利仍有承压，资本结构有所优化 公司前三季度整体毛利率23.15%，同比-9.29pct，其中，Q3单季度整体毛利率23.20%，同比/环比分别-6.75/-1.23pct。前三季度期间费用率25.60%，同比+2.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.72/+1.60/+0.39/+1.30pct，最终实现净利率-1.08%，同比-4.47pct。Q3公司计提2285万元信用减值损失，单季度净利率0.08%，同比/环比-4.55/-8.29pct。24Q3末资产负债率74.94%，同比-0.35pct，资本结构有所优化。前三季度经营性现金流净额-2.21亿元，同比-2.86亿元，收现比同比-6.40pct达88.54%，付现比同比+11.4pct达112.02%。 看好地产政策带来的催化，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。考虑到公司前三季度业绩下滑较多，下调公司24-26年归母净利润为0.5/1.4/1.8亿元（前值1.5/2.6/3.1亿元），参考可比公司，给予公司24年2.5倍PB，对应目标价10.25元，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。

亚士创能(603378) 业绩显著下滑，地产景气度边际改善可期 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入10.43亿元，同比-29.86%，实现归母净利润-0.19亿元，同比-148.80%，扣非归母净利润-0.34亿元，同比-206.62%，国内房地产市场仍在深度调整，导致公司上半年业绩显著承压。单季度看，24Q2公司实现营业收入7.48亿元，同比-24.85%，归母净利润0.63亿元，同比+13.47%，二季度利润已呈现改善趋势。5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出炉，具体包括明确取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷等措施，需求改善后公司有望持续受益。 涂料板块延续承压，防水板块快速拓张 分业务看，24H1公司功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别实现收入6.10、2.53、1.35亿元，同比分别-41.37%、-13.68%、+20.95%。细分看：1）建筑涂料：24H1公司工程涂料、家装涂料分别实现收入4.7、0.5亿元，同比分别-43.0%、-28.5%，销售单价分别为4.39、4.65元/公斤，同比分别-10.22%、-8.10%；2）建筑节能材料：24H1保温装饰板、保温材料实现收入1.6、0.5亿元，同比分别-19.62%、+4.15%，均价分别为69.8、298.12元/平方米，同比分别-11.23%、-9.79%。3）防水材料：24H1防水卷材、防水涂料收入分别为1.1、0.2亿元，同比分别+21.57%、+17.72%。原材料方面，24H1乳液、钛白粉、树脂等价格同比均有一定上涨。 盈利能力下滑，减值冲回利润增加 24H1公司毛利率为23.12%，同比-10.83pct，其中功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别为31.02%、12.39%、-10.08%，同比分别-9.73、-5.19、-14.86pct，24Q2单季度毛利率为24.43%，同比-9.0pct，盈利能力延续承压。24H1期间费用率为29.68%，同比+5.14pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.74、+1.70、+0.55、+2.14pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1公司资产及信用减值损失合计冲回0.25亿元，对净利润的影响同比增加1.05亿元，综合影响下净利率为-1.84%，同比-4.47pct。24H1公司CFO净额为-2.17亿元，同比多流出2.85亿元，收现比同比-11.93pct至87.21%，付现比同比+4.88pct至113.53%。 看好地产政策带来的催化，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。我们预计公司24-26年归母净利润为1.5、2.6、3.1亿元，若后续地产需求有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期。

亚士创能(603378) 业绩显著下滑，看好地产景气度边际改善 23年公司实现营业收入31.1亿元，同比+0.09%，实现归母净利润0.6亿元，同比-43.09%，扣非归母净利润0.1亿元，同比-71.37%，全年业绩显著承压，我们认为一方面由于毛利率有所下滑，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1公司营业收入分别为7.22、2.95亿元，同比分别-7.06%、-40.0%，归母净利润-0.21、-0.82亿元，同比分别-158%、-412%，一季度毛利率延续承压，项目建设及开工进度放缓导致收入下滑。近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，同时上海城中村改造持续推进，公司有望持续受益。 防水板块快速拓张，一季度量价显著承压 分业务看，23年公司功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别实现收入20.96、6.60、2.58亿元，同比分别-4.01%、-7.14%、+94.43%。23年公司工程涂料、家装涂料、保温装饰板、防水卷材、防水涂料收入同比-6.15%、+7.80%、+3.79%、+7.59%、+85.45%、+158.89%，涂料销售单价承压，防水板块收入实现较好增长。24Q1上述材料收入同比分别-54.8%、-34.03%、-30.55%、+8.05%、+26.06%，一季度显著承压，销量及单价均有所下滑。 盈利能力下滑，减值损失拖累业绩 23年公司毛利率为30.5%，同比-1.88pct，其中功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别为37.31%、16.69%、2.24%，同比分别+0.1、-2.25、-5.55pct，24Q1毛利率为19.8%，同比-15.22pct，盈利能力延续承压。23年期间费用率为22.83%，同比-3.21pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.39、-0.16、-0.12、+0.46pct，基建项目转固后贷款利息费用化导致财务费用同比增加。24Q1期间费用率同比+17.8pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。23年公司资产及信用减值损失合计2.18亿元，同比多损失0.79亿元，综合影响下净利率为1.93%，同比-1.47pct。23年公司CFO净额为4.38亿元，同比多流入1.13亿元，主要系购买材料支付的款项减少。收现比同比-9.75pct至104.88%，付现比同比-56.53pct至89.39%。 看好地产政策带来的催化，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。考虑到公司23年盈利能力有所承压，减值较多，我们预计公司24-26年归母净利润为1.5、2.6、3.1亿元（24-25年前值为2.9、3.9亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期。

亚士创能(603378) 公司三季度实现扣非归母净利润0.40亿元，同比增长32.73% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润23.88/0.81亿元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+130.28%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润9.02/0.42亿元，同比-1.73%/+11.21%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+32.73%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 Q3涂料价格下降拖累收入，防水材料增长显著 分业务看，23Q3公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.09/1.96/0.77亿元，同比-2.0%/-17.7%/+99.0%，环比分别-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系价格下滑所致。Q3工程涂料/家装涂料/保温装饰板/防水卷材/防水涂料销量同比分别增长17%/9%/0.2%/99%/294%，环比Q2分别-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影响。价格方面，Q3单季度工程涂料/家装涂料分别为4.2/5.4元/kg，同比分别-16.8%/-2.2%，环比-12.4%/+7.4%，防水卷材/防水涂料均价同比分别-8.1%/-8.5%，环比+1.0/+6.7%。我们预计受行业竞争因素影响，涂料价格阶段性承压，1-9月全国竣工面积同比增长19.8%，短期来看需求端仍有支撑，中长期有望受益于上海城中村改造放量。 费用端有所收缩，现金流承压 前三季度公司整体毛利率32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.94%，同比/环比分别-2.75/-3.48pct。公司1-9月乳液/钵白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、钛白粉等9月价格环比小幅上升。前三季度期间费用率23.03%，同比-4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，销售费用端收缩较多，最终实现净利率3.39%，同比+0.39pct。公司三季度计提信用减值损失3147万元，环比Q2减少4344万元，我们测算若不考虑减值影响，则Q3净利率达8.1%。23Q3经营活动现金流流量净额为-0.03亿元，同比减少1.55亿，主要系收到其他与经营活动相关的现金同比下降较多。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时上海等地城中村改造也有望带来新的需求增量，中长期仍具备较好的成长性。考虑到前三季度减值较多，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至1.2/2.9/3.9亿元（前值为2.1/3.0/4.0亿元），给予24年18倍目标PE，目标价12.24元，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。

亚士创能(603378) 事件 亚士创能发布 2023 年半年报， 2023 年上半年公司实现营业收入14.87 亿元， 同比增长 5.20%； 归母净利润 0.39 亿元， 同比增长 20.85%；扣非后归母净利润 0.31 亿元， 同比增长 2774.26%。 建筑涂料业务稳健增长， 防水业务快速发展 2023H1 公司功能型建筑涂料业务实现营业收入 10.41 亿元， 同比增长 3.81%， 占主营业务收入的71.49%， 销售量达 32.16 万吨， 同比增长 10.20%， 上半年公司建筑涂料业务实现收入、 销量双增长， 主营业务稳健发展。 其中， 工程涂料/家装涂料/砂浆及腻子等配套材料分别实现营业收入 8.32/0.64/1.44 亿元， 同比增加2.93%/2.05%/10.09%； 上半年工程涂料/家装涂料月均单价分别为 4.89 元/公斤、 5.06 元/公斤， 同比下降 3.55%/10.92%， 公司在产品价格下调情况下， 以量补价， 实现收入正增长。 2023H1 公司建筑节能材料实现营业收入2.93 亿元， 同比下降 3.47%， 占主营业务收入的 20.01%。 其中， 保温装饰板/保温材料/粘结砂浆等配套材料分别实现营业收入 1.94/0.50/0.49 亿元，同比+27.68%/-49.88%/-5.89%。 2023H1 公司防水材料业务快速发展， 实现营业收入 1.12 亿元， 同比增长 74.60%， 主营业务占比为 7.66%， 占比提升 3.03 个百分点， 其中防水卷材/防水涂料分别实现营业收入 0.94 亿元/0.18 亿元， 同比+63.62%/+167.92%。 毛利率显著提升， 期间费用率降低 2023H1 公司综合毛利率为 33.95%，同比+2.75pct， 其中， 功能型建筑涂料/建筑节能材料/防水材料毛利率分别为 40.75%/17.58%/4.78%， 同比+5.97pct/-1.76pct/-4.71pct， 主营业务建筑涂料业务毛利率提升显著。 公司毛利率提升得益于上游原材料价格下降以及降本增效措施的持续推动， 2023H1 公司主要原材料乳液/钛白粉/聚丙乙烯颗粒/树脂等平均单价分别为 5.92/13.46/9.57/9.45 元每公斤， 同比下降16.85%/21.06%/18.41%/23.05%。 此外， 2023H1 公司期间费用率为 24.54%，同比-4.40pct， 公司费用控制能力进一步提升， 其中销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 12.53%/5.68%/2.67%/3.65% ， 同 比 -3.67pct/-0.10pct/-0.70pct/+0.15pct。 销售费用率降低主要系销售人员减少， 人工成本及相关业务费用减少所致； 研发费用率减少主要系部分在研项目进入后期， 相应投入减少所致。 此外， 2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.69 亿元，较去年同期增长 3.70 亿元， 由负转正， 主要原因系现金结算的货款减少所致， 公司经营性净现金流有所改善。 实控人拟全额认购满足扩张需求， 产能扩张助力市占率提升 公司定向增发经上交所审核通过， 公司实控人拟全额认购， 以优化资本结构， 满足经营规模扩大的资金需求。 公司作为行业内少数同时拥有建筑涂料、 保温装饰一体化材料、 保温材料和防水材料四大产品及其系统服务能力、 品牌影响力较强、 规模较大的龙头企业， 公司未来的市场占有率有望进一步提升。 此外， 随着老旧小区改造的推进， 旧改重涂有望释放市场空间， 行业迎来新的增长点， 公司或将收益。 投资建议 公司作为涂料行业龙头企业之一， 在产品、 技术、 品牌、 营销渠道方面均具有明显优势。 受益于原材料价格下降， 公司毛利率显著提升，预计下半年原材料价格有望维持现有水平， 公司毛利率维持高位； 公司费用管控能力的提升将进一步提高公司盈利水平。 随着后续地产竣工端的持续回暖， 行业市场需求进一步恢复， 公司业绩将继续提升。 此外， 当前涂料行业呈现“ 大行业、 小企业” 的局面， 行业集中度较低， 随着我国环保政策及企业绿色转型的推进， 以及下游消费升级， 小企业加速出清， 公司作为涂料行业头部企业之一， 市占率有望提升， 叠加旧改需求不断释放，公司业绩将进一步增加。 总体来看， 公司业绩有较大提升空间。 预计公司23-25 年归母净利润为 2.52/3.23/4.19 亿元， 每股收益为 0.59/0.75/0.98 元，对应市盈率 17/13/10 倍。 基于公司良好的发展预期， 首次覆盖给予 “ 推荐”评级。 风险提示 下游需求恢复不及预期的风险； 原材料价格波动超预期的风险。

亚士创能(603378) 23H1 盈利能力提升， 看好渠道布局带来业绩释放 公司发布公告， 23H1 实现营业收入 14.87 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润 0.39 亿元， 同比+20.85%， 扣非归母净利润 0.32 亿元，同比增加 3100万元。 单季度来看， 23Q2 公司实现营收 9.95 亿元，同比+7.56%，归母净利润 0.55 亿元，同比-21.73%。我们认为公司此前的减值计提已较为充分，23 年以来原材料价格的回落推动公司盈利能力提升， 中长期来看，公司持续进行渠道下沉， 拓展经销商数量，并在 C 端逐步发力， 同时持续布局防水材料业务，成长空间广阔。 涂料业务稳中向好，防水业务快速扩张 22 年建筑涂料/节能材料/防水材料分别实现营收 10.4/2.9/1.1 亿元，同比分别+3.81%/-3.47%/+74.60%，毛利率分别为 40.75%/17.58%/4.78%，同比分别+5.97/-1.76/-4.71pct。主要原材料价格较 22H1 均有 10%-20%左右的下滑， 从而带动涂料业务毛利率持续提升，同时上半年防水业务亦保持了快速增长。 涂料业务中， 23H1 公司工程涂料/家装涂料/配套材料分别实现收入 8.3/0.6/1.4 亿元，同比分别+2.93%/+2.05%/+10.09%。 渠道方面， 23H1末公司拥有零售经销商 1438 家， 注册经销商总数量为 25585 家。 产能方面， 随着公司重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，公司委托生产的占比将有望大幅下降。 盈利能力明显增强，现金流同比转正 公司 23H1 毛利率 33.95%，同比+2.75pct， 受益于上游原材料价格回落及降本增效措施持续推动， 毛利率持续提升。期间费用率 24.54%，同比-4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.53%/5.68%/2.67%/3.65%，同比分别-3.76/-0.1/-0.7/+0.15pct， 销售费用下降，主要系主要系销售人员减少，人工成本及相关业务费用减少。 22 年资产及信用减值损失合计 0.8 亿元，同比多损失 0.75 亿元，综合影响下净利率同比+0.34pct 至 2.64%。 23Q2 单季度毛利率为 33.43%，同比+3.07pct，盈利能力持续向好。 23 年上半年公司 CFO 净额为 0.69 亿元，同比转正，增加了 3.7 亿元，收现比同比-10.49pct至 99.14%，付现比同比-67.3pct 至 108.65%。 期待行业需求回暖，维持“买入”评级 考虑到 23 年以来地产行业景气度仍较为低迷，行业需求恢复仍需要一定时间，我们下调公司 23-25 年归母净利润的预测至 2.1/3.0/4.0 亿元（前值为2.5/3.4/4.5 亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 小 B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期

亚士创能(603378) 22年业绩同比实现扭亏为盈，经营质量有所提升 公司发布公告，22FY实现营业收入31.08亿元，同比-34.09%，实现归母净利润1.06亿元，扣非归母净利润0.36亿元，同比扭亏为盈，营收虽有所下滑，但毛利率提升的同时减值损失大幅减少，经营质量有明显改善。单季度来看，22Q4公司实现营收7.8亿元，同比-25.12%，归母净利润0.4亿元，同比+105.3%，23Q1营收/归母净利润分别为4.9/-0.16亿元，同比分别+0.7%/亏损收窄，23年以来收入利润端均延续改善趋势。我们认为原材料价格回落推动盈利能力提升，在22年低基数下业绩弹性较好，中长期来看，公司持续进行渠道下沉，在C端逐步发力，并布局防水材料业务，成长空间广阔。 产能扩张+业务结构逐步多元，23年业绩弹性值得期待 22年建筑涂料/节能材料分别实现营收21.8/7.1亿元，同比分别-27.0%/-49.0%，销售单价同比分别+7.9%/+0.2%，毛利率分别为37.2%/18.9%，同比分别+9.7/+3.2pct，毛利率均有明显提升，防水材料板块实现营收1.3亿元，同比-37.6%，毛利率7.8%，同比-1.4pct，受沥青价格大幅上涨影响，毛利率有所下滑。零售方面，22年公司家装涂料实现收入1.3亿元，同比-42.6%。22年末公司拥有零售经销商1541家，覆盖终端门店4366家。产能方面，随着重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，有望带动市占率提升，同时委托生产的占比也有望下降，带动盈利能力持续改善。 盈利能力明显增强，现金流同比转正 22年毛利率32.4%，同比+8.4pct，受产品提价、业务结构调整、原材料价格受控等因素影响，毛利率明显提升。期间费用率26.0%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/5.0%/3.2%/3.1%，同比分别+0.7/+0.3/+0.7/+1.0pct，收入下降导致费用未能摊薄。22年资产及信用减值损失合计1.39亿元，同比少损失6.6亿元，减值风险敞口逐步出清，综合影响下净利率同比+14.9pct至3.4%。23Q1毛利率35.0%，同比/环比分别+2.2/+0.8pct，盈利能力持续向好。22年CFO净额+3.24亿元，同比+13.5亿元，收现比同比+27.78pct至114.63%，付现比同比+53.71pct至145.91%。 行业需求回暖可期，维持“买入”评级 受新建房需求大幅下滑影响，公司22年收入降幅较大，而四季度以来地产政策不断加码，政策效果或在23年逐步显现，对新建竣工需求将有一定提振作用。考虑到行业需求回复仍需要一定时间，我们下调公司23-24年归母净利润至2.5/3.4亿元（23-24年前值为3.1/4.2亿元），并新增预测25年归母净利润4.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。

亚士创能(603378) 事件 2023年4月27日亚士创能发布2022年报及2023年一季报。2022年公司营业收入31.1亿元、YOY-34.1%，归母净利润1.1亿元、YOY+119.4%。2023年Q1营业收入4.9亿元、归母净利润-0.2亿元。 投资要点 下游需求端承压，净利润扭亏为盈。22年房地产基本面持续走弱、下游需求减少，销售端持续承压，公司工程涂料/保温装饰板/防水卷材销量分别为35.3万吨/449.2万㎡/710.0万㎡，同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。分产品来看，建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入21.8/7.1/1.3亿元，其中建筑涂料贡献核心营收，占比升至70.3%（+6.8个pct）。22年下半年原料价格下降，乳液/助剂/钛白粉单价同比-6.1%/-9.3%/-5.0%，带动毛利率恢复至32.4%（+8.4个pct）。22年公司期间费用率26.1%（+2.6个pct），主要系收入下滑导致费用未能摊薄。22年经营性净现金流3.2亿元，较21年改善13.5亿元，主要系采购款及保证金支付额减少。22年减值损失1.4亿元，较21年少计提6.6亿元。成本改善叠加减值修复，公司利润扭亏为盈，归母净利率升至3.40%。23年政策端持续发力，房地产竣工端得到修复，Q1收入端实现止跌（+0.7%）。 经销渠道持续扩张，立体化营销网络日趋完善。公司实施有质量的渠道下沉，近年经销端持续发力，22年经销收入占比提升至84.3%；截至22年末，经销商数量达到2.64万家，YOY+50.3%。公司打造立体化、平台化的营销网络体系，22年底建制44个省级营销机构、145个营销办事处，基本覆盖全国地级市。同时，渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、产品与服务等相结合的业态结构持续优化。 23年行业需求回暖，产能扩张助力市占率提升。公司打造“1+6+N”全国产能布局，建立上海青浦等智能制造基地以及全国“N”个卫星工厂。通过涂料和保温装饰板500公里、保温板300公里、干粉砂浆200公里的就近供应，服务保障能力有效提升。目前国内建筑涂料、保温及防水行业市场集中度较低，公司持续推进产能扩张，市占率提升空间广阔。同时“保交楼”推动行业需求复苏，原料价格回落有效缓解公司成本端压力，未来业绩弹性有望释放。 盈利预测与估值 我们预计23-25年公司归母净利润为2.22(上调2.1%)/3.04(上调0.2%)/3.52亿元。按照23年4月28日收盘价计算，对应PE为19.2/14.0/12.1倍。维持“增持”评级。 风险提示： 房地产投资增速下滑；原材料价格大幅波动；应收账款坏账风险。

亚士创能(603378) 事件：公司发布2022年业绩预告，预计22年全年实现归母净利润0.8-1.2亿元（去年同期亏损5.4亿元），扣非归母净利润0.24-0.64亿元（去年同期亏损6.5亿元），整体符合我们预期，其中Q4单季度实现归母净利润0.1-0.5亿元（去年同期亏损6.75亿元），整体符合我们预期。 22年需求承压影响收入，利润扭亏为盈 公司22年前三季度实现营业收入23.31亿元，同比-36.62%，主要系需求持续低迷导致销量下滑，分季度来看，公司Q1/Q2/Q3收入分别为4.88/9.25/9.18亿元，同比-18.77%/-45.68%/-33.21%，四季度受春节较早导致需求提前结束等因素影响，我们预计收入环比Q3或进一步下降，但由于去年四季度公司收入基数较低，我们判断22Q4同比降幅有望较Q3有所收窄。按业绩预告中值计算，公司Q4实现归母净利润0.3亿元，环比Q3下滑20%，若剔除前三季度信用减值影响，22年全年归母净利润同比下滑48%，主要因收入下降较多。 原材料价格持续下降，23年净利率或有较大改善弹性 涂料原材料价格Q3开始明显下降，丙烯酸/钛白粉Q3均价环比分别下滑37.4%/12.8%，公司Q3毛利率已恢复至32.7%，同比/环比分别提升5.65/2.34pct，Q4两类原材料价格环比继续下降14.6%/12.2%，同比分别下降54.0%/24.3%，预计全年毛利率同比或明显提升，23年有望继续维持高位。公司前三季度期间费用率同比提升4.2pct，费用率提升主要因销售收入下滑导致费用未能摊薄，因此若23年公司收入规模扩大，有助于进一步摊薄固定成本费用，净利率或有较大改善弹性。 地产政策不断加码，需求恢复可期 受新建房需求大幅下滑影响，公司22年收入降幅较大，而四季度以来地产政策不断加码，政策效果或在23年逐步显现，对新建竣工需求将有一定提振作用，我们认为公司收入增长或有较好恢复。中长期看，涂料仍是消费建材黄金赛道，旧改、二手房等有望支撑存量需求逐渐崛起，公司有望依托渠道变革不断提升市占率，仍具备较好的成长基础。维持22-24年归母净利润1.05/3.1/4.2亿元，参考可比公司，给予公司23年25x目标PE，目标价17.75元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。