贵州三力(603439) 投资要点 事件：2024年，公司全年实现营业收入21.44亿元（+31.16%，同比增长31.16%，下同），主要系公司销售增长及合并范围变化所致，归母净利润2.74亿元（-6.38%），扣非归母净利润2.68亿元（+9.08%）。单Q4季度，公司营收6.97亿元（+4.78%），归母净利润0.8亿元（-40.70%），扣非归母净利润0.81亿元（-12.56%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.09亿元（-3.18%），归母净利润0.42亿元（-25.16%），扣非归母净利润0.39亿元（-31.56%）。短期业绩有所承压。 补益用药表现相对较好，毛利率受产品结构及上游原材料价格影响有所承压。分产品来看，2024年，公司呼吸系统用药营收14.55亿元（+11.89%），毛利率70.48%（-3.04pct，同比下滑3.04个pct，下同）；心脑血管用药营收0.43亿元（+3.31%），毛利率63.33%（-5.70pct）；补益类用药营收3.79亿元（+138.49%），妇科用药营收1.13亿元（+46.05%），骨伤科用药营收0.50亿元（+40.84%），表现亮眼。汉方药业盈利能力有所提升，2024年全年营收5.32亿元，净利润0.66亿元，净利率提升至12.3%（+2.8pct）。德昌祥实现收入2.06亿元（+59%），净利润0.38亿元（+153%），表现较好。 渠道扩张持续推进，OTC渠道精细化运营，线上线下渠道协同发展。2024年度公司新增覆盖百强连锁27家，新增开发中小连锁药店800余家及第三终端超6万家，完成全国OTC直营网络布局，新增分公司13家。2024年公司成立电商中心同步推进电商渠道布局，依托公司产品积累的良好口碑，与主流医药电商平台京东健康、阿里健康等建立深度合作。截至2024年，公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖99%以上儿童专科医院，成人型覆盖71%专科医院。此外，公司深入核心产品的二次开发及上市后安全性再评价、药理毒理学研究等，进一步优化和提升产品的质量安全性和疗效稳定性，为学术推广夯实产品基础。 盈利预测与投资评级：考虑到客观因素的影响，我们将2025-2026年的归母净利润预测由4.22/5.06亿元下调到3.20/3.81亿元，2027年预计为4.48亿元，对应当前市值的估值为15/13/11X。考虑到公司核心产品竞争力较强，且渠道覆盖不断开拓，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场拓展不及预期风险，产品研发不及预期风险等。

贵州三力(603439) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入14.47亿元，同比增长49.26%，归母净利润1.94亿元，同比增长22.89%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长22.16%。单三季度实现收入5.27亿元，同比增长55.50%，归母净利润7707万元，同比增长35.17%，扣非归母净利润7437万元，同比增长31.68%。 汉方并表，24Q1-3业绩高增长。24Q1-3公司实现收入14.47亿元（同比+49%），主要得益于公司核心产品销售增长及汉方药业自23M11并表；24Q1-3归母净利润同比+23%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加1147万元。 开喉剑系列快速增长，OTC终端覆盖率持续提升。核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，公司持续加大OTC市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC渠道的拓展，我们预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。 外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022年控股德昌祥，2023年控股无敌制药和汉方药业，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。 股权激励彰显信心，积极分红回馈股东。24M10，公司发布2024年限制性股票激励计划，向54名激励对象授予523万股股份，有望充分激发核心团队积极性。25-27年公司层面业绩考核指标包括：1）中成药营业收入（含税）（目标值）分别为28/32/36亿元；2)过亿品种数量分别为5/6/7个；3)营业收入增长率不低于对标企业均值。此外，24M9公司公告，1）控股股东及实控人张海先生承诺未来18个月内不减持公司股份；2）公司发布24-26年三年股东分红回报规划，每年以现金分红不少于当 年可供分配利润的50%，以积极提高股东投资回报。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.28亿元、4.07亿元、4.86亿元，同比增长12%、24%、19%，当前股价对应PE分别为18X、14X、12X，考虑到公司开喉剑系列稳步增长，并购整合推进顺利，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，主要原材料成本上升风险，商誉减值的风险。

贵州三力(603439) 投资要点： 并表汉方，收入利润高增长。 2024年Q1-Q3：公司实现营收14.5亿，同比增长49%；实现归母净利润1.9亿，同比增长23%；实现扣非归母净利润1.9亿，同比增长22%。 2024年Q3：公司实现营收5亿，同比增长56%；实现归母净利润0.8亿，同比增长35%；实现扣非归母净利润0.7亿，同比增长32%。 发布股权激励草案，做大营收与发展大品种志在必得。 2024.10.8，贵州三力公布《2024年限制性股票股权激励计划（草案）》，以7.5元/股的价格拟向激励对象授予的股票总量为523万股，占激励计划草案公告日公司股本总数40,980.2216万股的1.2762%。激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员。 2025/2026/2027年股权激励计划公司层面业绩考核指标为：1)中成药营业收入（含税）考核触发值分别为：28/32/36亿元；目标值分别为：31/36/40亿元；2)过亿品种数量分别为：5/6/7个；3)营业收入增长率不低于对标企业均值。 三季度公告分红规划、回购计划、不减持承诺，三重利好体现公司发 展信心。 2024.9.12，公司同时公告分红规划、回购计划、不减持承诺。1）分红：未来三年（2024年~2026年）：公司同时满足下列条件①—⑤时应当进行现金分红，且每年以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。①公司该年度实现的可供分配利润为正；②公司的累积可供分配利润为正；③审计机构对公司的该年度财务报表出具标准无保留意见的审计报告；④公司不存在影响利润分配的重大投资计划或重大现金支出等事项；⑤公司资金充裕，盈利水平和现金流量能够维持公司后续持续经营及长期发展。2）回购：公司拟以0.8~1.2亿回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限17.85元/股，预计占公司总股本的比例为1.09%~1.64%；3）不减持：公司控股股东、实际控制人张海先生自愿承诺，自2024年9月13日起18个月内，不以任何方式主动减持其直接持有的公司股份。 盈利预测与投资建议 我们维持原盈利预测，预测2024/2025/2026年公司营收分别为24.07/29.48/35.68亿元，增速为47%/22%/21%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.54/4.22/5.06亿元，增速为21%/19%/20%，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险，重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

贵州三力(603439) 事项： 公司公布2024年三季报，实现收入14.47亿元（+49.26%），归母净利润1.94亿元（+22.89%），扣非后归母净利润1.87亿元（+22.16%），公司业绩符合预期。 其中24Q3单季度实现收入5.27亿元（+55.50%），归母净利润0.77亿元（+35.17%），扣非后归母净利润0.74亿元（+31.68%）。 平安观点： 汉方并表增厚业绩，整合效果有望逐步体现。与2024H1业绩相比，公司24Q3单季度收入和净利润增速进一步提升，净利润增速低于收入增速预计受折旧增加以及并购导致的财务费用增加等因素影响。2024年前三季度公司毛利率69.28%（-4.29pp），毛利率下降我们认为主要是因为并购的汉方、德昌祥盈利能力暂时低于原有开喉剑业务；净利率13.74%（-2.50pp）。我们认为伴随着整合效果逐步体现，公司经营情况有望逐步向好发展。 适时推出股权激励计划，利好中长期发展。2024年9月公司通过了股份回购议案，拟回购8000万元到1.2亿元，全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。截至2024年9月30日，已累计回购9995万元，786.93万股。10月8日，公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象授予523万股，授予价格为7.50元/股。解锁条件综合考虑了中成药营业收入、过亿品种数量以及营业收入增长率，其中2025-2027年中成药营业收入考核目标值分别为31亿、36亿、40亿元。我们认为公司在德昌祥、汉方、无敌等标的并购完成后，适时推出股权激励计划，有望绑定核心人员利益，利好中长期发展。 看好公司整合效果体现，维持“推荐”评级。我们维持公司24-26年净利润分别为3.54亿、4.58亿、5.83亿元的预测，当前股价对应2024年PE为16.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）并购整合不及预期：公司并购标的存在整合不及预期风险。2）核心产品降价风险：目前公司开喉剑系列产品收入占比较高，存在集采降价风险。3）二线品种放量不及预期风险：公司经过并购大幅扩充产品管线，但二线核心产品存在放量不及预期可能。

贵州三力(603439) 投资要点： 开喉剑喷雾剂（含儿童型）超十亿级别大单品，植根院内开拓院外市场 1.儿科用药市场广阔，开喉剑喷雾（儿童型）销售居前。2.新版基药目录调整重点关注儿科领域，我们认为贵州三力的开喉剑喷雾（儿童型）作为儿科大单品，有望冲击新版基药目录。3.院内与零售市场共同发力，目前开喉剑喷雾剂（含儿童型）在处方端和OTC端占比约为5：5。我们认为，随着公司未来在OTC端加大销售推广力度，有望为产品带来新的增长引擎，加速公司营收打开新增长曲线。4.开喉剑喷雾剂（含儿童型）线上与线下，院内和院外同规格产品，不同渠道价格差异较小，我们认为开喉剑受比价政策潜在风险影响较小。 外延并购多家企业，产品管线日渐丰富 自上市以来，公司积极布局中成药制药行业、致力丰富产品线。1）汉方药业：2020年12月，贵州三力收购汉方药业25.64%股权。2023年11月，贵州三力再次收购汉方药业的50.26%股权，共持有汉方药业75.90% 股权并纳入公司合并范围。汉方药业拥有芪胶升白胶囊、妇科再造丸等多个潜力大单品；2）德昌祥：2022年2月，收购德昌祥95%股权，德昌祥拥有特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等；3）无敌制药：2023年初通过投资控股好司特，间接控股无敌制药。三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，共同释放投资并购效能，对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。 积极扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系 线下渠道：2023年公司整合汉方药业销售队伍，组建处方事业部和华福证券OTC事业部。2023年新增开发医院渠道700余家、百强连锁15家、中小连锁药店600余家、第三终端6万余家。 线上渠道：2023年公司与阿里健康、京东大药房、美团等签署了合作协议，开始尝试线上渠道的销售，23年公司实现电商销售渠道突破。 2022年起，通过子公司小芄医药建设覆盖全国的公立医院互联网医院SaaS体系。同时与大型商业配送公司合作共享，2023年已签约公立医院42余家，已与10余家省级大型商业公司完成签约。 盈利预测与投资建议 我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为24.07/29.48/35.68亿元，增速为47%/22%/21%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.54/4.22/5.06亿元，增速为21%/19%/20%。我们看好贵州三力以开喉剑喷雾剂（含儿童 型）大单品的发展潜力，以及外延并购汉方药业、德昌祥、无敌药业等丰富产品管线并带来业绩增厚。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险，重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

贵州三力(603439) 投资要点 事件：9月12日，公司发布如下公告，（1）公司预计以自有资金回购股份448~672万股（依照回购价格上限测算），占总股本的1.09%~1.64%，合计金额0.8~1.2亿元，回购价格不高于17.85元/股；本次回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。（2）公司公告未来三年股东分红回报规划（2024-2026年），在满足现金分红的条件下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。（3）实控人张海先生（持有股份占总股本的40.91%）自愿承诺，自2024年9月13日起18个月内，不以任何方式主动减持其直接持有的公司股份。公司从多维度多举措增强股东信心。 内生稳健增长，德昌祥表现亮眼。2024H1，公司实现营业收入9.2亿元（+45.91%，较去年同期增长45.91%，下同），归母净利润1.17亿元（+15.96%），扣非归母净利润1.13亿元（+16.6%）。单Q2季度，公司营业收入4.98亿元（+76.87%），归母净利润0.61亿元（+32.6%），扣非归母净利润0.56亿元（+31.17%）。公司收入端增长快速主要系核心产品销售放量及并表汉方药业。2024H1，汉方药业实现营收2.05亿元（-11.2%)，实现净利润0.23亿元（+18%），净利率有所提升。德昌祥表现亮眼，2024H1实现收入0.97亿元（+67%），净利润0.14亿元（+216%），妇科再造丸、止嗽化痰丸等均态势良好。 院内外双线并进，渠道持续拓展。截至2024H1，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已覆盖国内超过69%以上的专科医院。公司处方端和OTC端双线并进，2024年上半年新增开发医院渠道300余家；新增开发百强连锁18家；新增开发中小连锁药店600余家；新增开发第三终端6万余家。OTC渠道的快速扩张，为核心产品进一步放量提供保障。同时，公司通过搭建电商平台、拓展线上销售渠道。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年归母净利润为3.45/4.22/5.06亿元，当前股价对应PE为15/13/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变更风险，市场竞争加剧风险，原材料成本上升风险等。

贵州三力(603439) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入9.20亿元，同比增长45.91%，归母净利润1.17亿元，同比增长15.96%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增长16.60%。二季度单季实现收入4.98亿元，同比增长76.87%，归母净利润6101万元，同比增长32.60%，扣非归母净利润5633万元，同比增长31.17%。 汉方并表24H1收入高增，重视股东回报。24H1收入同比+46%，主因汉方药业自23M11并表，增厚公司当期收入；归母净利润同比+16%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加922万元。分子公司来看，三力、汉方药业、德昌祥、好司特24H1收入分别为5.73亿、2.05亿、0.97亿、0.23亿元，净利润分别为1.02亿元、2311万元、1412万元、237万元，均具备较好的盈利能力。此外，24M9，公司发布24-26年三年股东分红回报规划，每年现金分红不少于当年可供分配利润的50%，积极提升股东投资回报。 开喉剑系列24Q2快速增长，OTC终端覆盖率持续提升。公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，我们预计24Q2收入增速超过20%。公司持续加大OTC市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC渠道的拓展，截至24H1，开喉剑(儿童型)已经覆盖335个城市2,376个县，覆盖各类终端共计19.8万余个，其中等级医院5,600余家，基层医疗终端1.35万余家，诊所3.7万余家，药店等零售终端14.2万余家，已覆盖国内98%以上的儿童专科医院。开喉剑(成人型)已经覆盖287个城市、1,650个县，覆盖各类终端共计14.5万余个，其中等级医院3,500余家，基层医疗终端9,100家，诊所4.3万余家，药店等零售终端8.9万余家，已覆盖国内69%以上的专科医院。预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。 外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022年控股德昌祥，2023年控股无敌制药和汉方药业，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。 盈利预测与估值。预计24-26年归母净利润分别为3.27亿元、3.93亿元、4.82亿元，同比增长12%、20%、23%，当前股价对应PE分别为16X、14X、11X。我们选取呼吸领域产品线丰富的太极集团、康恩贝、方盛制药作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE分别为15X/12X/10X。考虑到公司核心产品开喉剑终端覆盖率持续提升且有望进入新版基药目录，外延并购产品放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，主要原材料成本上升的风险，产品降价的风险，商誉减值的风险。

贵州三力(603439) 主要观点： 事件： 公司发布2024年半年度报告：2024年上半年实现营业收入9.20亿元，同比+45.91%；归母净利润1.17亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润1.13亿元，同比+16.60%；同时公司发布公告：《未来三年股东分红回报规划（2024年—2026年）》、《关于控股股东自愿承诺不减持公司股份的公告》、《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告暨回购报告书》。 分析点评 三年股东分红回报计划推出，持续回馈股东 公司推出2024-2026年股东分红回报计划，计划在同时满足5项条件的情况下，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%，持续回馈股东。5项条件：1）当年可供分配利润为正；2）公司累积可供分配利润为正；3）当年财务报表出具标准无保留意见的审计报告；4）公司不存在影响利润分配的重大投资计划或重大现金支出等事项（具体范围依据《公司章程》界定）；5）公司资金充裕，盈利水平和现金流量能够维持公司后续持续经营及长期发展。 控股股东承诺不减持，实控人对公司发展信心足 公司控股股东、实际控制人张海先生自愿承诺，自2024年9月13日起18个月内（即2024年9月13日至2026年3月12日），不以任何方式主动减持其直接持有的公司股份。张海先生共持有公司1.68亿股，占总股本的40.91%。实控人对公司信心充足。 公司计划回购股份用于员工持股或股权激励，未来发展信心明确同时，公司计划利用自有资金，以不超过人民币17.85元/股（含），通过集中竞价的方式回购公司股份，总金额不低于8000万元（含），不高于1.2亿元（448.18万股-672.27万股，占总股本的 1.09%-1.64%），回购的股份将用于实施员工持股计划或公司股权激励计划。公司对自身发展信心足。 上半年业绩符合预期，并表整合带来收入大幅增长 公司2024Q2收入为4.98亿元，同比+76.87%；归母净利润为0.61亿元，同比+32.60%；扣非归母净利润为0.56亿元，同比+31.17%。主要系公司产品销量增长以及汉方药业的营业收入纳入合并范围所致。 24上半年公司整体毛利率为68.38%，同比-4.09个百分点；期间费用率52.33%，同比-2.40个百分点；其中销售费用率41.57%，同 比-6.19个百分点；管理费用率（含研发费用）9.90%，同比+2.72个百分点；财务费用率0.86%，同比+1.07个百分点。 开喉剑喷雾剂市场覆盖广泛，多元化产品线优势凸显 上半年，公司拳头产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已覆盖全国335个城市和2,376个县，覆盖各类终端共计198,000余个，其中包括5,600余家等级医院、13,500余家基层医疗终端、37,000余家诊所及142,000余家药店等零售终端，覆盖了国内98%以上的儿童专科医院，并入选了多部权威的儿科中成药用药指南。成人型开喉剑喷雾剂覆盖287个城市、1,650个县，覆盖终端总计144,600余个，覆盖了69%以上的专科医院，展现了强大的市场渗透力。 公司自上市以来，积极布局中成药制药行业，通过先后控股无敌制药、汉方药业，以及2022年控股的德昌祥，成功扩展了产品线。以开喉剑喷雾剂为基石，结合汉方药业的芪胶升白胶囊、儿童回春颗粒，德昌祥的妇科再造丸、止嗽化痰丸，以及无敌制药的风湿骨病治疗产品，打造了覆盖呼吸系统、血液、妇科、补益、骨科等多科室的产品矩阵。目前，公司及子公司共拥有16种剂型、25条GMP生产线，中药产品批准文号达165个，独家品种29个，进一步巩固了市场竞争优势。 线下渠道拓展加速，OTC市场布局深化，线上渠道稳步推进2024年上半年，公司成功设立了九家分公司，专注于OTC渠道的拓展。通过专业化团队和精细化运营，深入了解市场需求，优化资源配置，快速响应市场变化，实现了处方端和OTC端的双线并进。上半年，公司新增开发医院渠道300余家，百强连锁18家，中小连锁药店600余家，以及第三终端6万余家，为产品销量的稳定增长奠定了坚实基础。 在线上渠道方面，公司积极搭建电商平台，拓展线上销售渠道，已与阿里健康、京东大药房、美团、平安好医生等建立了合作关系。目前，电商平台主要销售的核心产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂、芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、妇科再造丸、通宣理肺丸等。2024年上半年，公司按计划完成了线上销售任务，进一步巩固了线上市场的增长势头。 并购标的整合带来新增长动能，品种增长&经营效率同步提升公司自2023年完成了对汉方药业控制权的收购并对其销售队伍进行了整合，组建了处方事业部和OTC事业部，在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度。 上半年子公司贵州德昌祥收入利润大幅增长，实现营业收入0.97亿元，同比增长67.07%；净利润为0.14亿元，同比增长216.28%，净利润率由同期的8%提升至15%，盈利能力大幅提升。 投资建议 我们维持此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别24.2/29.4/35.3亿元，分别同比增长47.7%/21.8%/20.0%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.5亿元，分别同比增长20.2%/25.4%/25.0%，对应估值为15X/12X/10X。维持“买入”投资评级。 风险提示 营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。

贵州三力(603439) 事件： 公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入9.20亿元，同比增长45.91%；归母净利润1.17亿元，同比增长15.96%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长16.60%，EPS为0.29元。 业绩符合预期，各项费用管控良好 公司业绩符合预期，收入端保持高增长与公司将汉方药业并表有关。2024H1公司销售费用率41.57%，同比下降6.19pct；管理费用率8.00%，同比增长2.48pct；财务费用率0.86%，同比增长1.06pct，整体来看，公司各项费用率控制良好，其中销售费用率受到并表影响有一定下降。 渠道建设持续加速，OTC渠道有望带来新增长 2024上半年，公司在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度，已成功设立了九家分公司负责OTC渠道的拓展，分别为云南、浙江、湖北、四川、成都、广东、陕西、山东、河北分公司，新增开发百强连锁18家，新增开发中小连锁药店600余家，新增开发第三终端6万余家，基层市场和零售市场的快速发展，为公司主力产品的持续放量奠定坚实基础。 外延式发展持续，协同效应有望凸显 目前公司已经完成对德昌祥、无敌制药和汉方药业的收购并表，2024H1汉方药业实现收入2.05亿元，实现净利润2310.95万元；德昌祥实现收入9702.71亿元，实现净利润1412.28万元，收入利润均实现较好增长。预计随着公司的进一步整合，贵州三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构有望通过协同效应实现快速放量。 投资建议与盈利预测 公司主力产品持续快速放量，德昌祥、汉方药业等子公司业绩弹性较大，有望成为新增长点。预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为20.40亿元、24.17亿元和28.62亿元，实现归母净利润分别为3.13亿元、4.06亿元和5.26亿元，对应EPS分别为0.76元/股、0.99元/股和1.28元/股，对应PE分别为15倍、12倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司产品降价风险，研发不及预期风险，外延式发展不及预期风险。

贵州三力(603439) 事项： 公司公告2024半年报，实现收入9.20亿元（+45.91%），归母净利润1.17亿元（+15.96%），扣非后归母净利润1.13亿元（+16.60%），业绩符合预期。其中2024Q2实现收入4.98亿元（+76.87%），归母净利润0.61亿元（+32.60%），扣非后归母净利润0.56亿元（+31.17%）。 平安观点： 汉方并表增厚当期业绩。2024H1公司收入9.20亿元（+46%），高增速主要原因是原有产品销量增长以及汉方药业并表。上半年汉方药业收入2.05亿元，净利润2311万元，扣除汉方并表影响，则原有业务收入增长约13%，仍保持稳健增长。2024H1公司毛利率为68.38%（-4.09pp），净利率为12.87%（-3.02pp），我们认为盈利能力下降主要受固定资产计提折旧增加以及汉方药业现阶段盈利能力低于原有业务影响。 持续并购摆脱单品依赖，提升中长期发展潜力。2022-2023年公司先后投资控股了德昌祥、无敌制药、汉方药业。公司获得汉方药业芪胶升百胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥妇科再造丸、止嗽化痰丸等，无敌制药四款独家“丹膏搽酒”产品等，实现产品线扩张，降低对开喉剑单一大品种的依赖。我们认为伴随着整合效果持续释放，公司中长期发展潜力将逐步体现。 表观业绩高增长，基药调整有望助力，维持“推荐”评级。短期汉方药业并表带来表观高增长，伴随整合提升，业绩有望持续释放。同时后续基药政策调整，有望向中药和儿童药倾斜，公司有望充分受益。我们维持2024-2026年净利润分别为3.54亿、4.58亿、5.83亿元的预测，当前市值对应2024年PE为14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）并购整合不及预期：公司并表标的整合存在不及预期可能；2）核心产品降价风险：公司核心产品开喉剑存在集采降价风险；3）二线品种放量不及预期风险：芪胶升百胶囊、妇科再造丸等二线品种放量存在不及预期可能。