锦泓集团(603518) 预计23Q4归母净利0.9-1.2亿，全年归母净利同增299%-330% 公司发布业绩预告，预计23Q4归母净利0.94-1.17亿，扣非归母净利0.92-1.12亿，同比均为扭亏；23全年归母净利预计为2.85-3.08亿，同增299%-330%；扣非归母净利2.57-2.77亿，同增449%-493%。 增长主要系公司紧抓消费复苏良机，持续强化品牌力、商品力、零售力，线上保持较快增长，线下稳定恢复；同时运营质量及效率持续提升，销售费率有效控制，财务费用同比大幅减少。 TW巩固线上优势，斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例” TW近日获得“抖音电商金营奖2023年度新品营销大奖”和“2023天猫超级旗舰年度TOP20先锋案例”。TW在抖音独家首发秋冬学院系列，开新日新品定制礼盒秒售罄；通过发起合拍种草视频的模式提高引流效率；配合“学院风”热点激发搜索流量，同时实现货架场的承接。根据天猫人气指数模型，品牌通过人群破圈，在消费者钱包份额指数上持续表现优异，既为品牌带来更多新增消费者，又实现了核心消费者对品牌的消费提升。 线下推动三大改革，经营质量有望持续优化 线下方面，TW推进“渠道、新零售和质量”三大改革，包括推进直营转加盟及新零售线上化，提升加盟与新零售线上业绩占比，以及购物中心、头部奥莱业绩；针对线下店引入线上化业务模式，以线下为中心进行公域客流的私域转化；通过转变促销政策、优化新品上市推广宣发，提升新品业绩占比及综合毛利率。 运营质量及效率提升，财务费用持续减少 23年以来公司加强效率提升及终端费用管控，受益于人员优化、店铺费用减少及销售规模的回升，销售费率同比有所减少；财务方面，公司此前于22年成功完成前期并购贷款的债务置换，大幅降低并购贷款余额与利率，规划自2022/12/31（包含）起至2025/06/30期间每半年偿还1.5亿金额，负债水平下降且相关利息支出有望持续减少，进一步带动盈利水平提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.9/3.7/4.2亿元，EPS分别为0.8/1.1/1.2元/股，对应PE分别为14/11/10x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报为准。

锦泓集团(603518) 公司于 1 月 12 日公布 2023 年业绩快报， 2023 年公司实现归母净利润 2.85-3.08 亿元，同比增长约 299%-330%。 实现扣非归母净利润 2.57-2.77 亿元，同比增长约 449%-493%。公司把握消费复苏机遇，强化品牌力、商品力和零售力， 推动店效提升。 维持买入评级。 支撑评级的要点 旺季催化+店效提升驱动 Q4 利润弹性进一步释放。 2023 年公司实现归母净利润 2.85-3.08 亿元，同比增长约 299%-330%。 实现扣非归母净利润2.57-2.77 亿元，同比增长约 449%-493%。从 Q4 单季度来看，按中位数计算， 公司实现归母净利润 1.06 亿元（去年同期为-35.61 万元） ，较 2021Q4增长 26.71%，实现扣非归母净利润 1.02 亿元（去年同期为-613.18 万元） ，较 2021Q4 增长 31.78%， Q4 净利润弹性进一步释放。 Q4 销售旺季到来驱动营收快速增长，同时公司抓住消费复苏良机， TW 继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，推动店效提升。线上业务继续保持较快增长， TW 和 VG 品牌推进多平台合作，布局私域营销，注重直播矩阵打造，强化精准营销，注重投放效率。当前 TW 仍处于成长期，看好 2024 年公司净利润维持快速增长。 控费持续推进， 财务费用持续减少。 公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，精细化运营持续提升品牌竞争力。同时财务费用同比大幅度减少， 2022 年公司财务费用率为 4.07%，同比减少 1.13pct，预计 2023 年财务费用率进一步下降，随着有息负债进一步减少，财务费用持续降低，看好公司盈利弹性进一步释放。 双品牌全渠道协同发展，期待公司成长性延续。 公司多品牌全渠道发展良好， TW 品牌立足 IP 优势，线上精细化运营，线下加盟拓店有望拉动营收增长； VG 品牌重视自主研发，内生增长较好， 线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，中长期收入有望企稳增长。 估值 当前股本下， 公司精细化运营带动盈利水平提升，我们上调公司 2023-2025 年 EPS 至 0.83/1.07/1.34 元/股， 对应 PE14/11/9 倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

锦泓集团(603518) TW产品线强化+渠道改革提升业绩规模 TEENIE WEENIE定位中高端新复古学院风格，其品牌的上海和首尔研发设计团队聚焦于小熊IP形象诠释的新复古学院风定位，深刻洞察消费者在不同生活方式和场景下的核心需求，在与跨界品牌、艺术家的合作中不断创新，拓展和强化产品线，贴近时尚消费人群。 截至23年9月30日TEENIE WEENIE拥有直营店894家，加盟店229家，公司在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩。“新零售改革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，公司持续保持和深化线上渠道的优势，TEENIE WEEINE品牌在整合线上业务团队的基础上，通过统一业务的视觉基准，整合营销链路的流程，品牌线上业务的竞争力持续提升。截至2023年12月26日，TEENIE WEENIE抖音官方账号达205.7万粉丝，粉丝群体规模较大关注度较高。 全链路数智化管理降本增效 公司已基本建立了一个综合信息管理体系，支持各品牌在产品研发、销售、客户、供应链、物流及财务等方面的运营和管理，初步完成了顾客、产品、零售及运营的线上数字化基础设施建设，为公司多品牌的发展提供了有力支持。通过实施SAP、云仓、WMS智能仓储等管理系统，公司各品牌实现了在顾客、销售、供应链及财务等方面的数智化管理模式，实现科学流程管控和精细化管理，优化了作业流程，降低运营成本和差错率，有力地支撑了公司多品牌线上线下融合的新零售业务发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为13/10/9x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

锦泓集团(603518) 投资要点 债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业30年，2022年旗下TW/VG/元先收入占比77%/22%/1%，毛利率分别为67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016年公司与韩国ELAND集团签署协议，耗资49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在5-7亿区间，具备年偿还3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS产品设计;TEENIEWEENIE事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023年2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。 核心看点1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌TW 公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前茅，2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为52.1%/93.3%/8.4%，2023H1在高基数基础上实现22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道ASP明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也从基础（丰富IP基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 核心看点2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间 截至22年年底，公司加盟渠道占比仅3.3%，较同业太平鸟27.8%、地素时尚43.8%、歌力思18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3公司渠道结构发生明显调整，其中VG加盟较22Q3增长28家，TW加盟较22Q3增长90家。此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23年以来以呈现复苏态势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店效具备充分向上空间。 盈利预测与估值： 公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0亿元，对应当前PE分别为12X/10X/8X，具备长足潜力，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

锦泓集团(603518) 23Q3收入同增14.5%，归母净利同增30.5% 公司发布三季报，23Q1-3收入30.96亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为11.67亿（yoy+8.1%），9.44亿（yoy+23.2%），9.85亿（yoy+14.5%）； 分品牌看，23Q1-3VGRASS营收6.86亿，同增7.7%，吊牌均价3285元同增4.9%；TW营收23.60亿，同增15.5%，吊牌均价746元同增1.7%；云锦营收0.34亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55亿，同增11.9%。 23Q1-3归母净利1.91亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为1.03亿（yoy+149.3%），0.41亿（yoy+835.6%），0.47亿（yoy+30.5%）； 23Q1-3扣非归母1.65亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为1.03亿（yoy+148.9%），0.31亿（yoy+234.3%），0.31亿（yoy-12.3%）。23Q1-3非经常性损益0.27亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。 23Q1-3毛利率69.2%同减0.3pct，净利率6.2%同增3.5pct 23Q1-3销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。 毛利率分品牌，23Q1-3VGRASS毛利率73.5%，同增0.1pct；TW毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3 线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。 现金流方面，23Q1-3经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。 优化渠道布局，加盟比重上升 截至Q3末：1）VGRASS拥有直营店137家，同减46家，其中新店Q3月均收入15.08万，老店月均收入37.08万元；加盟店61家，同增28家。2）TW拥有直营店894家，同减222家，其中新店Q3月均收入13.38万，老店月均收入15.07万元；加盟店229家，同增90家。 23Q3公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系；同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为11/8/8x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

锦泓集团(603518) Q3业绩符合预期，品牌向上态势确立，看好未来稳发展，维持“买入”评级 2023Q1-3公司实现营收30.96亿元（+14.4%），归母/扣非净利润1.91亿元（+165.5%）/1.65亿元（+211.7%）；其中2023Q3实现营收9.85亿元（+14.5%），归母/扣非归母净利润0.47亿元（+30.5%）/0.31亿元（-12.3%），主要系2022Q3TW商标权转让给上市公司后所得税冲回所致，经营角度同比仍大幅改善。公司业绩符合预期，品牌向上态势确立，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.78/3.68/4.52亿元（此前为2.75/3.60/4.45亿元），对应EPS分别为0.8/1.1/1.3元，当前股价对应PE为11.1/8.4/6.8倍，维持“买入”评级。 品牌端：TW向上态势确立，VGRASS稳步恢复，云锦持续高增 分品牌看，TW：TW向上态势确立，2023Q1-3实现营收23.6亿元（+15.5%）；截止2023Q3末，门店数量为1123家，较年初减少99家，其中直营/加盟分别净拓-181/+82家至894/229家，公司渠道结构调整稳步推进，部分直营门店转为加盟；从店效来看，成熟老店月店效仅为15.07万元，仍具备改善空间。VGRASS：VGRASS稳步恢复，2023Q1-3实现营收6.9亿元（+7.7%）；截止2023Q3末，门店数量为198家，较年初减少9家，其中直营/加盟分别净拓-33/+24家至137/61家；从店效来看，成熟老店月店效仅为37.08万元，VGRASS的线下拓店和店效稳步恢复。云锦：云锦持续高增，2023Q1-3实现营收0.34亿元（+115.6%）。 渠道端：线下关店情况下实现收入增长，线上增速好于线下 2023Q1-3线上/线下分别实现收入11.2亿元（+18.3%）/19.6亿元（+11.9%），公司把握线上渠道运营机制，运营效率优于同行；线下调整渠道结构，2023Q1-3门店同比减少10.2%下，店效稳步提升最终带动线下收入增长11.9%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力显著提升，存货周转改善 盈利能力：公司2023Q1-3毛利率69.2%（-0.3pct），线上/线下毛利率分别同比-0.8/+0.3pct至64.6%/71.8%；期间费用率60.9%（-7.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-5.9/+0.04/+0.1/-2.1pct，债务置换叠加还款后利息费用减少，综上归母净利率为6.2%（+3.5pct）。营运能力：2023Q3末存货10.7亿元（-12.8%），存货周转天数313天（-54天）。经营性现金流量净额同比增长260%至4.8亿元。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收30.96亿元/yoy+14.39%、归母净利润1.91亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利1.65亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+8.05%/+23.17%/+14.52%、归母净利分别同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3扣非净利增速下滑主因22Q3有TW商标权转让冲回约0.5亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善，归母增速超扣非主因新增0.2亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌Q3收入稳步提升。分品牌看TW/VG/云锦23年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比77%/22%/1%，单Q3收入分别同比+15%/+9%/+79%。单Q3TW仍维持中双位数稳定增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。23年前三季度TW/VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3线下增速超线上、受益加盟渠道拓展顺利。23年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比36%/64%。23Q3线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约77%/23%，加盟渠道受益于净开店表现较好。截至23Q3末公司共1322家门店（直营1032+加盟290家）、较22Q3净-150家（直营-268&加盟+118家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、费用率下降幅度较大促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比-0.27pct至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波动。2）期间费用率：23年前三季度同比-7.90pct至60.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3期间费用率同比-8.20pct至64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、分别同比-6.63/-1.48pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税变动（22Q3TW商标权转让冲回所得税约0.5亿元），2023年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3为4.79%/yoy+0.59pct。4）存货：截至23Q3末存货10.68亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少54天至313天，库存管理效率有所改善。5）现金流：23前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+259.65%。23Q3经营活动净现金流1.00亿元/yoy+187.61%，截至23Q3末账上资金7.42亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水恢复较好、增速逐月提升，5-9月受基数影响流水同比增速有所波动，但Q4进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。我们维持23-25年归母净利润预测2.78/3.39/4.46亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。

锦泓集团(603518) 事件：公司发布2023年三季度报，2023年前三季度公司实现收入30.96亿元，同增14.39%，归母净利润为1.91亿元，同增165.45%，扣非净利润为1.65亿元，同增211.69%，EPS为0.56元，同增154.55%。2023Q3实现营收9.85亿元，同增14.53%，归母净利润为0.47亿元，同增30.56%。公司积极扩大品牌影响力，龙头优势明显，主要品牌业绩优于大盘。 点评： 加盟渠道拓展、单店店效提升，收入稳健增长。分品牌看，TEENIEWEENIE销售表现亮眼，VGRASS销售表现改善显著。2023年前三季度TEENIEWEENIE实现营收23.60亿元，同增15.53%；VGRASS实现营收6.86亿元，同增7.69%；云锦实现营收0.34亿元，同增115.58%。分渠道看，线上实现营收11.16亿元，同增18.25%；线下实现营收19.55亿元，同增11.91%，线下营收增长稳健主要得益于加盟渠道的扩张和单店店效的提升。 毛利率高位稳定，各项期间费用优化效果显著。1）2023年第三季度公司毛利率同降0.05PCT至69.71%，保持稳定，主要得益于吊牌价的提升及折扣管控收紧。2）2023年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为51.42%、4.29%、2.75%、2.49%，同增-5.91PCT、0.05PCT、0.09PCT、-2.09PCT，其中销售费用大幅下降主要系公司积极拓展加盟渠道，收入提升摊薄销售费用，财务费用增加主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少。3）2023年前三季度公司经营现金流净额为4.77亿元，同增259.65%，主要系销售端现金流入增加。 深耕品牌渗透力，多渠道零售开拓客户群体。公司旗下三大品牌成功实现市场覆盖与互补，构建层次分明的金字塔品牌矩阵。公司持续稳固线下直营和线上渠道竞争优势，针对下沉市场深化加盟渠道的渗透，为收入持续增长提供了有力支撑。我们认为伴随本金的偿还以及精细化运营管理，公司各项期间费用有望持续改善，盈利能力有望持续提高。 盈利预测与投资建议：我们看好公司渠道拓展带来的成长性，以及期间费用优化，业绩有望持续兑现。我们小幅下调公司2023-2025年归母净利润预测为2.78/3.16/3.51（原值为3.02/3.28/3.75元），目前股价对应23年11.89倍PE，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。

锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收30.96亿元/yoy+14.39%、归母净利润1.91亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利1.65亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+8.05%/+23.17%/+14.52%、归母净利分别同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3扣非净利增速下滑主因22Q3有TW商标权转让冲回约0.5亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善，归母增速超扣非主因新增0.2亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌Q3收入稳步提升。分品牌看TW/VG/云锦23年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比77%/22%/1%，单Q3收入分别同比+15%/+9%/+79%。单Q3TW仍维持中双位数稳定增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。23年前三季度TW/VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3线下增速超线上、受益加盟渠道拓展顺利。23年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比36%/64%。23Q3线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约77%/23%，加盟渠道受益于净开店表现较好。截至23Q3末公司共1322家门店（直营1032+加盟290家）、较22Q3净-150家（直营-268&加盟+118家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、费用率下降幅度较大促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比-0.27pct至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波动。2）期间费用率：23年前三季度同比-7.90pct至60.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3期间费用率同比-8.20pct至64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、分别同比-6.63/-1.48pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税变动（22Q3TW商标权转让冲回所得税约0.5亿元），2023年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3为4.79%/yoy+0.59pct。4）存货：截至23Q3末存货10.68亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少54天至313天，库存管理效率有所改善。5）现金流：23前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+259.65%。23Q3经营活动净现金流1.00亿元/yoy+187.61%，截至23Q3末账上资金7.42亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水恢复较好、增速逐月提升，5-9月受基数影响流水同比增速有所波动，但Q4进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。我们维持23-25年归母净利润预测2.78/3.39/4.46亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。

锦泓集团(603518) 事件概述 2023 前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.96/1.91/1.65/4.77 亿元、同比增长 14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看， 23Q3 收入/归母净利/扣非归母净利为 9.85/0.47/0.31 亿元，同比增长 14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于 Q3 政府补助 0.2 亿元（ 7 月 14 日公告）， 扣非净利下降主要由于 22Q3TW 商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。 分析判断: 23Q3 线下增速高 于线上，直营净关店，加 盟净开店。 （ 1）分品牌来看， 23Q3TW/VG/云锦收入7.34/2.32/0.14 亿元，同比增长 15%/9%/79%，前三季度同比增长 15.5%/7.8%/116%。（ 2）分内生和外延来看，截至 23Q3TW 直营/加盟店数分别为 894/229 家、同比增加-20%/65%、由此测算 Q3 单季净开-102/38 家，即Q3 旺季加盟净增数接近上半年（ 44 家） ， 年初至今共增加 82 家， 我们分析更多来自直营转加盟。 TW 老店月销售收入为 15 万元，仍存改善空间。截至 23Q3VG 直营/加盟店数分别为 137/61 家、同比增加-25%/85%、由此测算 Q3 单季净开-20/14 家， VG 老店月收入为 37 万元。（ 3）分渠道来看， 23Q3 线上/线下收入为 3.27/6.50 亿元，同比增长 8.6%/17.3%、前三季度增速为 18%/12%。（ 3）从单价来看， 23 前三季度 VG/TW 吊牌均价分别为3285/746 元，同比增长 4.9%/1.7%。 23Q3 净利率增长主要受益于销售费用率下降。 （ 1） 2023Q3 公司毛利率/归母净利率为 69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应， 财务费用 Q3 减少 1000 万， 主要由于银团借款减少，与 22Q3 相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加 1PCT； 所得税/收入同比增加 8.5PCT，主要由于 22Q3TW 商标权转让时抵减所得税费用 0.57 亿元。（ 2） 2023 前三季度公司毛利率 /归母净利 率为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。 1）分品牌来看， TW/VG/云锦毛利率分别为 68.01%/73.48%/74.46%、同比提升 -0.24/0.11/2.84PCT。 2）分渠道来看，线上 /线下毛利率分别为 64.57%/71.84%、同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT， 前三季度财务费用累计减少 4700 万。 存货有所改善。 23Q3 期末公司存货为 10.68 亿元、同比下降 12.84%；存货周转天数为 313 天、同比减少54 天；应收账款为 3.40 亿元、同比增长 12.82%，应收账款周转天数为 30 天、同比减少 15 天；应付账款周转天数为 148 天、同比减少 43 天。 投资建议 我们分析，（ 1） TW 改善趋势已确认，自 21 年开始 TW 通过率先做抖音渠道品牌力提升， 我们分析 TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（ 2）线上带动线下， 我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（ 3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持 23/24/25 年收入预测 45.85/53.13/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测 2.97/4.11/4.82 亿元，维持 23/24/25 年 EPS 预测 0.86/1.19/1.39 元，维持“买入评级”。 2023 年 10 月 26 日收盘价 8.81 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 10/7/6X。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。