口子窖(603589) 投资要点 事件：公司2024年实现收入60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6亿元，同比-3.8%；其中24单Q4实现收入16.5亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4亿元，同比-7.5%。此外，公司拟每10股派发现金红利13.0元（含税）。25Q1实现收入18.1亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1亿元，同比+3.6%。 2024年平稳收官，兼系列培育成效显现。1、在白酒行业存量竞争加剧的背景下，得益于兼系列培育成效显现，叠加渠道利润高和兼8/5/6新品汇量，2024Q4+2025Q1累加来看，收入端同比+5.5%，行业调整期展现出增长韧性。2、产品端，24年酒类收入58.8亿元，同比+0.5%，其中销量同比+2.8%，吨价同比-2.2%；其中高档、中档、低档白酒分别实现收入56.8亿元（+0.1%）、0.7亿元（-10.4%）、1.3亿元（+33.0%），预计主要系兼8等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。3、市场端，24年省内、省外分别实现收入49.6亿元（+1.1%）、9.2亿元（-2.9%），省内大本营市场稳固，省内占比提升0.5个百分点至84.4%。 费用投放力度加大，现金流有所承压。1、2024年公司毛利率同比下降0.6个百分点至74.6%，预计主要系产品结构下沉，叠加新品兼系列推广初期货折力度较大。费用率方面，24年销售费用率同比提升1.4个百分点至15.3%，预计主要系新品兼系列培育投入力度加大，管理费用率微降0.1个百分点；全年净利率下降1.4个百分点至27.5%。2、25Q1毛利率同比下降0.3个百分点至76.2%，销售费用率提升0.4个百分点、管理费用率提升0.3个百分点，净利率提高0.4个百分点至33.7%。3、25Q1销售现金收现12.0亿元，同比-14.8%，截至25Q1末合同负债2.7亿元，同比-28.1%，行业去库存背景下，现金流有所承压。 兼系列培育扎实推进，期待改革成效持续兑现。1、24年公司相继推出新品兼8、兼5、兼6，不断完善兼系列产品矩阵。兼8锚定200元大众宴席价位，渠道利润丰厚；公司通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，消费者和经销商的认可度实质提升，带动兼系列品牌影响力稳步扩大。2、展望2025年，白酒行业发展形势依然严峻，面对行业竞争和压力，公司将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，全面参与市场竞争，全面帮扶经销商；公司改革决心强烈，各项措施有序落地，期待改革成效持续兑现。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.82元、2.99元、3.22元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。公司多维度推动改革，兼系列培育成效显现，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

口子窖(603589) 业绩好于预期，主力产品保持正增长，维持“增持”评级 2024年公司实现收入60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6亿元，同比-3.8%。其中2024Q4实现收入16.5亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4亿元，同比-7.5%。2025Q1公司实现收入18.1亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1亿元，同比+3.6%。我们维持2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为16.7亿元、17.4亿元、18.1亿元，同比分别+0.7%、+4.0%、+4.1%，EPS分别为2.78、2.89、3.01元，当前股价对应PE分别为12.6、12.1、11.6倍，公司在大商制下的增长韧性较好，叠加公司4%左右的分红率，目前估值下投资安全边际较高，维持“增持”评级。 主力产品维持了正增长，省内表现好于省外 2024年公司高档/中档/低档白酒实现营收56.8/0.68/1.26亿元，同比+0.06%/-10.35%/+33.01%，2025Q1公司高档/中档/低档白酒实现营收17.3/2.1/3.9亿元，同比+3.53%/-12.5%/-9%。2024年省内/省外实现收入49.5/9.2亿元，同比+1.1%/-2.9%。2025Q1公司省内/省外实现收入15.8/2.0亿元，同比+6.9%/-19.8%。 现金流量表现较好，体现渠道稳定性 2024年/2025Q1销售收现分别64.5亿、12.0亿，同比分别+11.3%/-14.8%。2025Q1现金流表现稍差，预计是2025年春节错期，经销商回款时间点提前造成，属于正常波动。 毛利率略有下降，销售费用提升，净利率略承压 目前消费环境下，公司产品结构略有降低，2024年公司毛利率为74.6%，同比-0.6cts；销售费用率15.3%，同比+1.4pcts；归母净利润率27.5%同比-1.4/pcts。2025Q1，公司毛利率76.2%，同比-0.3cpts，销售费用率2.5%，同比+0.4pcts，归母净利润率为33.7%，同比+0.4pcts。公司对加大了对市场投入，销售费用有所提升。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

口子窖(603589) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59%。 兼系列省内外招商汇量，省内精耕细作、省外聚焦核心市场。分产品看：酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%。毛利率74.33%，同比-0.59pcts。其中：①高档白酒(年份系列/兼系列/小池窖等)24年实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，吨价下移或系兼系列推广期费用投放直接抵减收入所致。毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%。25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53%。②中档白酒(老口子/口子美酒/口子坊)24年营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%。25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5%。③低档白酒(口子酒系列)24年营收1.26亿元，同比+33.01%，低基数下增长显著。其中量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%。25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9%。分区域看：省内/省外24年分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩。分渠道看：批发代理/直销（含团购）24年分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比2.1%/+28.31%；经销商数量上：截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家。 毛利率下滑主因货折增加抵减收入，促销类费用增加拖累盈利水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts。毛利率下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts。 投资建议：公司坚持长期主义、渠道负担小。看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势。预计25-27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

口子窖(603589) 核心观点 2024全年实现正增，净利率略有承压。2024年公司实现收入60.15亿元/同比+0.9%，归母净利润16.55亿元/同比-3.8%；2024Q4收入16.53亿元/同比+9.0%，归母净利润3.45亿元/同比-7.5%；2025Q1收入18.10亿元/同比+2.4%，归母净利润6.10亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。 2024年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024年高档/中档/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计100-200元价位表现较好，其中口子5年、兼5实现稳健增长，兼8自2024年5月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增6个。分渠道看，2024年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts至27.5%。 2025Q1收入及净利润正增长，结合2024Q4看收现表现较好。2024Q4/2025Q1高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至33.7%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至2025Q1末合同负债环比-2.9亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。 投资建议：2025年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入61.26/63.79/67.30亿元，同比1.8%/+4.1%/+5.5%（前值25/26年收入+8.0%/+8.4%）；归母净利润16.93/17.85/18.96亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值25/26年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应25/26年12.4/11.7倍P/E。2024年公司现金分红率47%，该水平对应25年3.8%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。

口子窖(603589) 事件：2024Q1-3年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.62/13.11/12.66亿元（同比-1.89%/-2.81%/-4.89%）；2024Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.95/3.62/3.37亿元（同比-22.04%/-27.72%/-32.34%）。 Q3白酒消费需求偏弱，公司收入端季度承压。2024Q3公司白酒业务收入11.72亿元（同比-22.77%），其中：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入11.39/0.13/0.21亿元（同比-22.70%/-55.30%/+26.54%）；其中，高档白酒占比97.13%，同比+0.09pcts。我们认为，Q3公司收入下滑主要系白酒需求整体相对疲软。 省内仍是公司基本盘，合肥市场兼系新品势能向上。渠道方面，2024Q3批发代理/直销（含团购）销售收入11.29/0.43亿元（同比-23.80%/+19.70%），2024Q3经销商数量同比净增加88家，季度末经销商共1008家，平均经销商规模同比-29.51%至116.29万元/家。区域方面，2024Q3省内/外收入分别为9.52/2.21亿元（同比-22.09%/-25.59%），其中省内/省外收入占比分别为81.19%/18.81%，省外占比降低0.71pcts。24年以来在平台公司运作模式下，兼8卡位200元价位带，在合肥等市场表现突出，品牌势能回升。 产品迭代期结构阶段性承压，Q3合同负债环比回升。2024Q3公司毛利率/归母净利率分别同比-5.90/-2.38个百分点至71.91%/30.28%；销售费用率/管理费用率分别同比-3.03/+1.27个百分点至12.38%/7.08%；经营性现金流同比-8.32%至3.55亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别-0.29/+0.38亿元至3.55亿元，营收+预收款合计同比+3.61%。 兼8新品势能向上，期待兼系列发力。考虑需求复苏相对偏弱，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为59.5/66.1/72.9亿元（前值67.0/74.5/82.1亿元），归母净利润分别为16.8/19.2/21.5亿元（前值19.9/22.7/25.3亿元），对应PE为15.3X/13.4X/12.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入43.6亿元，同比-1.9%，归母净利润13.1亿元，同比-2.8%；其中单Q3实现收入12.0亿元，同比-22.0%，归母净利润3.6亿元，同比-27.7%。 外部需求疲软，增长有所承压。1、24Q3居民消费信心不足，中秋和国庆双节期间，白酒商务和宴席消费同比均有所下滑，终端拿货积极性较差，行业需求端显著承压，造成单Q3收入端出现下滑。2、分产品，单Q3高档白酒实现收入11.4亿，同比-22.7%，预计兼系列新品仍处在消费者培育和市场推广之中，贡献增量相对有限，中档/低档白酒收入增速同比-55.3%/+26.5%。3、分区域，24单Q3省内收入9.5亿元，同比-22.1%，主要系外部消费环境低迷，徽酒竞争较为激烈，叠加兼系列还处在培育期，省内增速阶段性承压；省外收入2.2亿元，同比-25.6%，省外表现亦较为低迷。 毛利率同比下降，盈利能力有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降5.9个百分点至71.9%，预计主要系产品结构有所下沉，叠加新品兼8渠道促销和消费者红包返利力度较大。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比下降3.0个百分点至12.4%，管理费用率提升1.3个百分点至7.1%，整体费用率同比下降1.8个百分点至19.8%。此外，单Q3营业税金及附加率同比上升2.9个百分点至16.3%。综合作用下，单Q3净利率同比下降2.4个百分点至30.3%，盈利能力有所承压。3、现金流方面，单Q3销售收现14.3亿元，同比+1.8%，截止三季度末合同负债3.5亿元，同比-7.5%，环比+11.9%。 加大兼系列培育力度，期待改革成效兑现。1、24Q3外部消费环境表现较为低迷，商务消费降频降档，宴席场景同比有所减少，造成公司收入有所下滑。2、公司持续加大兼系列培育力度，全面导入200元价位的兼8，兼8定价对标古8和洞9，终端利润高于竞品，渠道推力较强，持续放量值得期待。3、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖“兼香之夜”演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。4、展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为2.69元、2.90元、3.19元，对应动态PE分别为15倍、14倍、12倍。公司持续深化改革，有望重回稳健成长。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

口子窖(603589) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收43.62亿元，同比-1.89%，归母净利13.11亿元，同比-2.81%，扣非归母净利12.66亿元，同比-4.89%。24Q3，公司实现总营收11.95亿元，同比-22.04%，归母净利3.62亿元，同比-27.72%，扣非归母净利3.37亿元，同比-32.34%。 三季度高档白酒承压，省内外收入同比下滑 1）三季度高档、中档白酒承压。24Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为41.12/0.49/0.91亿元，同比分别-3.09%/-27.36%/+44.47%。24Q3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为11.39/0.13/0.21亿元，同比分别-22.70%/-55.30%/+26.54%。 2）三季度批发渠道承压，直销渠道实现增长。24Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入41.17/1.35亿元，同比分别-3.86%/+48.01%。24Q3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入11.29/0.43亿元，同比分别-23.80%/+19.70%。 3）三季度省内省外收入均同比下滑。24Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入35.55/6.96亿元，同比分别-1.65%/-8.14%。24Q3，公司安徽省内/省外分别实现收入9.52/2.21亿元，同比分别-22.09%/-25.59%。 4）经销商网络动态调整优化。24Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为500/508家，较上季末，省内+2/-1家，省外+23/-13家，分别净增1/10家。 前三季度毛利率及净利率基本保持稳定 1）前三季度盈利能力基本保持稳定。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为30.05%/74.76%，同比-0.28/-0.46pct；期间费用率合计同比+0.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.31%/6.41%/0.40%/-0.08%，同比+0.04/+0.49/+0.04/+0.16pct；此外，资产处置收益占收入的比重为0.92%，同比+0.92pct。 2）三季度毛利率下行、税金及附加占比上行等影响净利率。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为30.28%/71.91%，同比分别-2.38/-5.90pct；税金及附加占收入比重16.32%，同比+2.86pct，期间费用率合计同比-1.77pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.38%/7.08%/0.44%/-0.07%，同比-3.03/+1.27/-0.24/+0.23pct；此外，投资收益/资产处置收益/营业外支出/所得税费用占比分别-0.35/+3.36/+0.66/-2.08pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为17.56/18.89/20.20亿元，增速2.02%/7.57%/6.94%，对应10月31日PE13/12/12倍（市值233亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

口子窖(603589) 事件：公司于10月28日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润43.62/13.11/12.66亿元，同比-1.89%/-2.18%/-4.89%。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.95/3.62/3.37亿元，同比-22.04%/-27.72%/-32.34%。截至24Q3期末合同负债3.55亿元，较23年末减少0.43亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收12.33亿元，同比+3.61%。 “兼8”反馈良好，省外持续招商。分产品看：24Q3高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收11.39/0.13/0.21亿元，同比-22.70%/-55.30%/+26.54%。结构上高档占比97%，同、环比均保持稳定。新品“兼8”4月在合肥、淮北两地率先上市，Q3全省范围导入，卡位安徽主流200元价位带，上市初期渠道利润空间预留丰厚，同时配以“一地一发布”的推广品鉴会、宴席政策、扫码红包、演唱会等营销手段引流，目前渠道配合度和消费者接受度较高。分区域看：24Q3安徽省内/省外分别实现营收9.52/2.21亿元；同比-22.09%/-25.59%。省外Q2招商Q3汇量，占比环比提升+2.12pcts至18.81%，长三角作为省外第一大市场，氛围持续升温。省会合肥市场得益于新品“兼8”的推广，今年5月起同比转正，开启恢复性增长。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.43/11.29亿元，同比+19.70%/-23.08%，以电商平台自营旗舰店和封坛定制团购业务为代表的直销渠道由于基数小增速表现较快。经销商数量上：24Q3末合计1008家，其中省内/省外各500/508家，较一季度末净增加1/10家。 营销中心费用审核职能初显，货折和税金拖累利润率水平。毛利率：24Q1-3/24Q3分别为74.76%/71.91%，同比-0.46/-5.90pcts，双节旺季公司增加了消费者端的政策力度，搭赠比例提升导致Q3货折较大，拖累毛利率。费用率： 24Q1-3销售/管理费用率分别为14.31%/6.41%，同比+0.04/+0.49pcts，24Q3分别为12.38%/7.08%，同比-3.03/+1.27pcts，销售费用率下降一方面去年兼系列上市初期市场广宣投入较大，另一方面合肥营销中心职能落地，费控审核趋严。归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为30.05%/30.28%，同比-0.28/-2.38pcts。Q3税金及附加/营收同比提升+2.86pcts，对净利率水平所有压制。 投资建议：公司前期渠道改革成果初显，合肥营销中心的设立加强渠道掌控力，通过大众价格带的高利润新品提高省内终端网点的渗透率，当前渠道库存水平和经销商资金周转压力较同业健康。行业下行期公司选择轻装上阵，保护渠道良性发展，待市场回暖后弹性可期。预计公司24-26年归母净利润16.50/17.35/18.51亿元，同比-4.2%/5.2%/6.7%，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

口子窖(603589) 事件：口子窖发布2024年第三季度报告，公司24年前三季度实现营业收入43.62亿元，同比-1.89%，实现归属于母公司股东的净利13.11亿元，同比-2.81%，实现扣非归母净利润12.66亿元，同比-4.89%。公司24Q3单季度实现营收11.95亿元，同比-22.04%，归母净利润3.62亿元，同比-27.72%，扣非归母净利润3.37亿元，同比-32.34%。 宏观环境扰动，中高档白酒销售承压 1）公司以打造战略大单品为目标，加强兼系列产品推广力度，2024年前三季度，公司高档白酒实现营收达41.12亿元，同比-3.09%，占比达96.71%，实现中档白酒收入0.49亿元，同比-27.36%，占比约为1.15%，实现低档白酒收入0.91亿元，同比+44.47%，占比约为2.14%。 2）24Q3单季度来看，公司实现高档白酒收入11.39亿元，同比-22.7%，实现中档白酒收入0.13亿元，同比-55.3%，实现低档白酒收入0.21亿元，同比+26.54%。 蓄水池有所收缩，中高端产品下滑制约毛利率表现 2024年前三季度，公司渠道结构中直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.35亿元/41.17亿元，分别同比+48.01%/-3.86%，分别占主营业务比重3.17%/96.83%。24Q3单季度看，直销（含团购）实现营收0.43亿元，同比增长19.7%，批发代理实现营收11.29亿元，同比下降23.8%。公司蓄水池收缩，渠道端承压，24年前三季度，合同负债和其他流动负债合计3.68亿元，对比去年同期下降10.18%。 按区域看，公司在安徽省内市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作，24Q3单季度省内实现营收9.52亿元，对比去年同期下降22.09%，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，实现营收2.21亿元，对比去年同期-25.59%。公司在安徽省内/省外营业收入分别占主营业务比重的81.19%/18.81%，省内营收占比对比去年同期小幅增加0.71pct。 24Q3来看，公司毛利率为71.91%，对比去年同期-5.9pct。公司费用端收紧，销售/管理/研发/财务费用率分别对比去年同期-3.03/+1.27/-0.23/+0.23pct至12.38%/7.08%/0.44%/-0.07%，公司净利率对比去年同期-2.38pct至30.28%。 盈利预测与投资建议 考虑到外部宏观环境存在一定挑战和不确定性，我们下调了公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为17.39/19.96/22.49亿元（原值为19.18/21.97/24.76亿元），对应PE分别为15/13/11倍，考虑到公司基本盘较为稳健，维持“买入”评级 风险提示 市场竞争加剧，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

口子窖(603589) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比-22.0%，净利润同比-27.7%。2024年前三季度公司实现营业总收入43.62亿元，同比-1.9%；实现归母净利润13.11亿元，同比-2.8%。其中第三季度实现营业总收入11.95亿元，同比-22.0%；归母净利润3.62亿元，同比-27.7%；需求承压背景下公司主动释放渠道风险以换取长期发展空间。 2024Q3酒类收入同比-22.8%，反应淡季需求压力。分产品看，2024Q3高档/中档/低档白酒收入分别11.39/0.13/0.21亿元，同比-22.7%/-55.3%/+26.5%，淡季宴请场景下滑较多，需求以低档口粮酒的自然动销为主。分区域看，第三季度安徽省内/省外收入9.52/2.21亿元，同比-22.09%/-25.59%；安徽省内渠道改革成效逐步显现，其中合肥地区兼8势头较好，预计增速快于平均；截至9月底省内/省外经销商环比净增加1/10个。分渠道看，2024Q3批价/直销渠道收入11.29/0.43亿元，同比-23.80%/+19.70%。 毛利率承压及费用率上行，2024Q3净利率同比-2.38pcts。2024Q3毛利率同比-5.9pcts，主因产品结构下行，同时兼8铺货过程中货折力度有所加大、部分费用计入成本端；销售费用率同比-3.03pcts，销售淡季公司费用投放较为克制，聚焦于兼8动销，综合毛销差同比-3pcts。2024Q3税金及附加率同比+2.86pcts，系生产和销售错期影响，管理费用率同比+1.27pcts。 现金流及预收款表现好于收入端。2024Q3公司经营性现金流量净额3.55亿元/同比-8.3%，销售收现14.26亿元/同比+1.8%，截至9月底公司合同负债3.55亿元，环比6月底增加0.38亿元，兼8渠道利润驱动终端回款积极性，收入质量较高、第四季度留有余力。 报表贴近真实动销、渠道健康度较高，佐证经营势能向上。报表端看，产品结构收入增减情况反应今年第三季度省内宴请场景降频，与中秋动销下滑双位数较为匹配；市场端看，公司为大商纾压，主动调整兼8销售目标，当前终端库存较低、单品利润高，春节旺季备货空间充足。 盈利预测与投资建议：需求环境压力延续，公司改革仍在推进阶段，下调收入及净利润预测。考虑到需求压力延续，公司不给经销商强制压货，全年18%收入增速目标完成概率不大；我们下调此前收入预测，预计2024-2025年公司收入59.71/64.47/69.88亿元，同比+0.2%/+8.0%/+8.4%（前值为11.7%/+9.5%/+8.0%）；新品铺货前期公司仍需维持较高费投水平以培育消费氛围，同步下调净利润预测，预计2024-2026年公司归母净利润17.13/18.83/20.79亿元，同比-0.5%/+9.9%/+10.4%（前值为+14.1%/11.1%/+9.4%）。公司渠道改革成效逐步显现，当前库存包袱较轻，行业调整后期收入增速释放动能预计优于整体，当前股价对应2024/2025年15.0/13.6倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。