锦和商管(603682) 营收稳健增长，盈利能力稳定 2022年上半年，锦和商管实现营业收入5.21亿（YoY+27.04%）；受疫情影响，公司在建工程延误，且项目招商进度慢于预期，上半年实现归母净利润0.63亿（YoY-5.09%）。公司毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY-3.39pct）和12.15%（YoY-4.12pct）；其中，租赁业务毛利率40.91%（YoY-3.15pct），物业服务及其他业务毛利率33.22%（YoY+7.25pct）。 公司实现经营性现金流2.44亿（YoY+161.16%）。由于新租赁准则影响公司财务报表，折摊息税前利润能更好地衡量公司经营表现。上半年，公司折摊息税前利润4.17亿（YoY+28.68%）；扣除新租赁准则影响，经调整折摊息税前利润1.88亿（YoY+9.01%），实际盈利能力稳定。 租赁收入增厚，上海外营收占比提升 分业务来看，公司承租运营项目租赁收入合计3.93亿（YoY+31.08%），营收占比约75.56%；物业服务及其他收入合计1.27亿（YoY+15.99%）。公司租赁收入增长主要受益于2021年并购及新开拓项目的收入陆续增厚。 分区域来看，公司持续发挥区域深耕优势，在上海具有62个项目，北京7个项目，杭州2个项目，南京1个项目。上半年，公司在上海实现营收4.25亿（YoY+19.59%）。上海外区域收入0.96亿（YoY+75.55%），由于上海外地区受疫情影响较小且2021年北京并购项目陆续贡献收入，其收入在总营收占比18.4%，较去年同期有较大增长。 项目规模扩大，运营能力提升 截至2022年上半年，公司合计在管项目72个，运营管理面积126万㎡（YoY+21.15%）。其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、25及3个；可供出租面积分别为72、42及12万㎡。 凭借多年积累的品牌优势及招商优势，公司运营能力不断提升，且吸引了一批优秀的新经济企业入驻。除传统行业外，公司租户所属行业涵盖以文化、创意、知识经济等新经济业态及TMT、生物医药等热门业态领域，能够充分发挥产业聚集效应，提升客户价值。 投资建议：公司起步早、择址优、品牌响，行业先发优势明显。同时，公司具有全价值链集成管理体系，是国内领先的产业园区运营商。 考虑到疫情对于2022年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计公司2022年至2024年实现营业收入11.0亿、13.6亿、17.0亿，同比增长21.0%、23.5%及25.3%，实现归属母公司净利润1.4亿、1.7亿及2.1亿（前值为1.5亿、1.8亿及2.3亿），同比增长9.0%、26.5%及22.2%。EBITDA能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA对公司进行估值，当前市值对应2022年估值为6倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。

锦和商业(603682) 营业稳健增长，新租赁准则影响净利润 2021年，锦和商业实现营业收入9.09亿（YoY+22.9%），归母净利润1.24亿（YoY-20.5%）。毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY+5.3pct）和13.7%（YoY-7.5pct）；其中，租赁业务毛利率44.1%（YoY+10.7pct），物业服务及其他业务毛利率25.97%（YoY-9.7pct）。经营性现金流入4.22亿（YoY+104.3%） 受益于疫情恢复出租率的提升和收并购后出租面积的增加，公司营收稳健增长。增收不增利主要由于新租赁准则实行后，不追溯调整2020年末可比数；若剔除该影响，公司可实现归母净利润1.78亿（YoY+13.7%）。此外，因新租赁准则下，资产负债表两端分别确认了使用权资产和租赁负债，公司资产负债率提升至76.66%（YoY+48.3pct），公司实际有息负债仍为0。 大力发展收并购，在管项目规模提升 截至2021年底，公司合计在管项目70个，运营管理面积112万㎡（YoY+27.3%）。其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、23及3个；可供出租面积分别为72、28及12万㎡。 除自主外拓外，公司积极通过收并购的方式拓展项目。2021年公司通过外拓签约获取衡山路8号项目和祥德路项目；全年完成了5笔并购，先后获取上海腾锦60%股权，上海翌钲、上海豪翌100%股权，北京同昌科技60%股权，北京城市更新31.304%股权和上海劭锦100%股权。由于并购项目交割后即可贡献收入，我们预计2022年公司营收将进一步增厚。 聚焦核心城市，区域深耕优势显著 公司现有项目集中于上海大本营和在国内其他一、二线城市，细分来看，上海60个项目、北京7个项目、杭州2个项目，南京1个项目。2021年在公司上海、北京和杭州的收入在总营收中分别占比82%、10%及7%。 我们认为，在公司因起步早而积累的规模优势的基础上，区域深耕进一步提升公司行业竞争力。一方面，公司品牌效应增强，有助于新项目的拓展；另一方面，公司对物业持有方、供应方和客户的议价能力提高，有利于降低运营成本。 投资建议：公司起步早、择址优，同时具备规模优势及区域深耕优势，是国内领先的产业园区运营商。 考虑到疫情对于2022年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计，公司2022年至2024年实现营业收入11.0亿、13.6亿、17.0亿（2022和2023年前值为11.9亿及14.8亿），同比增长21.0%、23.5%及25.3%，实现归属母公司净利润1.5亿、1.8亿及2.3亿（2022和2023年前值为1.7亿及2.2亿），同比增长18.3%、25.5%及26.3%。EBITDA能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA对公司进行估值，当前市值对应2022年估值为8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。