三棵树(603737) 公司近期公布23年年报及24年一季报，23年实现收入124.76亿元，同比+10.03%，归母净利润/扣非归母净利润1.74/0.44亿元，同比分别-47.33%/-80.13%。其中23Q4收入30.65亿元，同比-9.62%，归母净利润/扣非归母净利润-3.81/-3.92亿元，利润转亏。24年一季度实现收入20.66亿元，同比+0.62%，归母净利润/扣非归母净利润0.47/-0.77亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 家装墙面漆业务持续增长，渠道结构继续优化 23年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，销量分别43.5/118.5万吨，同比分别+3.3%/+22.9%，在工程领域，公司持续拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投工业、厂房等新赛道，小B渠道客户数量持续增加，在零售端，公司坚持高端零售转型，预计艺术漆实现较快增长，同时乡村振兴及村改、电商新零售等多点开花，23年C端墙面漆收入占比达36%。公司23年实现防水卷材/基辅材业务收入12.6/24.2亿元，同比分别增长27%/41%，品类多元化扩张步伐加速。24Q1家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为6.06/5.42亿元，同比分别+13%/-16%，销量同比分别+14.8%/-8.7%，C端（家装）继续保持较高增速，家装/工程漆价格同比-1.6%/-7.5%，环比-9.8%/-0.7%，主要系产品结构变化及公司价格策略调整所致。 23年毛利率提升，现金流运营良好 23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct，其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率分别47.69%/38.12%/15.25%，同比分别+3.74/+2.58/+1.32pct，主要受原材料价格变动影响，公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂等原材料采购均价同比分别-17.74%/-10.67%/-17.89%/-10.53%。24Q1原材料价格环比未出现明显波动，公司24Q1整体毛利率达28.38%，同比/环比分别-1.2/-3.7pct。23年期间费用率26.18%，同比+2.66pct，主要系销售费用提升较多，最终实现净利率1.42%，同比-1.31pct，公司23年资产减值/信用减值损失-1.6/-3.5亿元，剔除减值影响后实际净利率约5.5%，同比基本稳定。23年经营性现金流净流入14.08亿元，同比+4.52亿元，主要系收现比同比提升6.90pct达117.52%所致。 看好公司盈利弹性，维持“买入”评级 我们认为存量需求有望逐渐释放，提振C端涂料需求，公司C端品牌、渠道优势明显，有望继续维持较好增长，B端通过结构调整也有望逐步消除新房下滑影响。考虑到23年业绩下滑较多，下调公司24-25年归母净利润预测7.0/11.7亿元（前值12.5/16.0亿元），新增26年归母净利润预测13.4亿元，对应24-26年PE分别为23/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下行超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期等。

三棵树(603737) 投资要点 事件：2024年4月19日，公司发布2023年年度报告及24年第一季度报告：1）全年来看：2023年公司实现营收约124.76亿元，同比+10.03%，实现归母净利润约1.74亿元，同比-47.33%，实现扣非归母净利润约0.44亿元，同比-80.13%。公司拟每10股派发现金红利1.60元（含税），合计现金分红约0.84亿元，占23年归母净利润比例约48.59%。 2）分季度来看：23Q4公司实现营收约30.65亿元，同比-9.62%（同比增速较上季度收窄23.03pct），环比-16.58%，实现归母净利润约-3.81亿元，同比减少4.10亿元，环比减少6.25亿元，实现扣非归母净利润约-3.92亿元，同比减少4.00亿元，环比减少6.06亿元。 3）24Q1公司实现营收约20.66亿元，同比+0.62%，实现归母净利润约0.47亿元，同比+78.20%，实现扣非归母净利润约-0.77亿元，同比减少0.34亿元。 渠道拓展支撑收入增长，原材料成本下行引导毛利率改善。1）主要产品销量实现增长：23年公司家装/工程墙面漆分别实现收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入7.61/24.24/12.57亿元，同比+29.49%/+41.02%/+26.91%，主要得益于销量增长。23年公司家装/工程墙面漆实现销量43.46/118.50万吨，同比+3.25%/+22.88%，胶黏剂/基辅材实现销量4.39/40.78万吨，同比+33.55%/+63.22%，防水卷材实现销量9225.77万平，同比+30.09%。销量增长主要受益于零售及工程渠道拓展，零售端坚持高端定位，稳固三、四线优势地位并向一、二线市场全面进驻，且乡村仿石漆业务及线上电商新零售成长迅速，工程端优化渠道结构、严控地产风险，布局旧改、学校、医院等小B应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加。 2）主要产品单价同比下降：我们测算，23年家装/工程墙面漆单价为6.06/3.95元/千克，同比-0.65%/-10.87%，胶黏剂/基辅材单价为12.43/1.22元/千克，同比-3.04%/-13.60%，防水卷材单价约15.31元/平，同比-2.44%，主要系根据原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。 3）原材料成本下降对冲销售价格下降影响：23年乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等主要原材料采购单价均有超10%以上的降幅，助力公司23年整体毛利率提升2.61pct至31.51%。公司主要产品23年毛利率均呈现改善趋势，其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材23年毛利率分别为47.69%/38.12%/23.39%/16.73%/15.25%，提升3.74/2.58/0.29/2.53/1.32pct。 23Q4费用率上升及计提减值影响四季度及全年业绩。1）费用率方面，公司23年费用率约26.18%，同比+2.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.02%/5.44%/2.32%/1.40%，分别同比+1.76/+0.71/+0.00/+0.19pct。23Q4单季度费用率提升15.20pct，我们认为主要系销售费用率提升12.43pct以及管理费用率提升1.90pct所致，公司人员投入及市场推广活动增加，导致职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等费用支出显著增加。2）利润率方面，公司23年归母净利润率约1.39%，同比-1.52pct，净利润率进一步降低除了有费用率上升的影响外，主要系公司谨慎性计提信用及资产减值损失所致。公司23年共计提信用及资产减值损失5.11亿元，同比+67.55%，其中减值主要发生在四季度，单季度公司计提3.29亿元，同比+135.15%，占全年减值的64.34%。我们认为，公司23年在谨慎性原则下进一步对应收账款、合同资产以及其他非流动资产（主要为预付购房款）进行减值处理，有利于充分释放减值压力。随着公司零售及小B占比进一步提升，公司经营质量有望持续优化，且部分已经在23年业绩中有所体现，23年公司应收票据、应收账款及合同资产合计40.70亿元，同比-18.01%，经营性现金流约14.08亿元，同比+47.29%，为近十年来的高点。 24Q1高基数下维持增长，有望奠定全年基础。24Q1公司收入同比+0.62%至20.66亿元，在23Q1防控措施优化调整后的高基数下保持微增势头，依然主要受益于销量的增长。24Q1公司家装/工程墙面漆实现销量10.25/14.29万吨，同比+14.84%/-8.70%，胶黏剂/基辅材实现销量1.21/36.29万吨，同比+22.56%/+57.06%，防水卷材实现销量1486.23万平，同比+11.83%。价格方面，家装/工程墙面漆及基辅材单价环比23Q4下降，胶黏剂及防水卷材小幅上升主要系产品结构影响。成本方面，24Q1乳液、单体采购成本环比小幅提升，钛白粉、助剂、树脂、溶剂等环比小幅下降，成本端预计低位波动。24Q1公司收到政府补助1.47亿及部分坏账准备转回增厚公司业绩，24Q1归母净利润约0.47亿元，同比+78.20%。 投资建议：我们认为，公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下C端+小B端稳步增长，大B端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现。我们预计公司24-26年归母净利润约7.07、8.60和11.10亿元，现价对应PE分别为22.89、18.80和14.57倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济景气度下降；原材料价格大幅波动；新业务整合不及预期。

三棵树(603737) 事件概述：公司公布2023年三季报。23Q1-Q3公司实现收入94.10亿元，同比增长18.42%；归母净利润5.55亿元，同比增长84.44%，符合市场预期（业绩预告收入91.4~99.3亿元）。Q3单季度实现收入36.74亿元，同比增长13.41%，环比Q2下降0.22%；归母净利润2.44亿元，同比增长19.13%，环比Q2下降14.13%。 基辅材销量提升带动营收增长，原材料价格回落毛利上升。分产品看，23Q1-Q3家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入19.52/34.04/0.070/0.24/5.61/18.03/8.86亿元，同比+6.15%/+11.72%/-11.75%/-30.70%/+27.82%/+52.04%/+29.33%，价格同比-3.12%/-11.33%/+3.17%/-11.58%/+1.64%/-14.67%/-3.91%，公司根据原材料价格变动对部分产品价格策略性调整和结构性变化；我们认为基辅材销量提升是公司收入提升的重要驱动因素之一，体现公司产品配套率提升显著。毛利率方面23Q1-Q3毛利率31.33%，同比+2.41pct，对应Q3单季度毛利率31.78%，同比+1.22pct，我们判断主要原因系原材料价格回落、渠道优化和产品结构调整等。 Q3费用率略增，内控能力增强，Q3现金流提升显著。23Q1-Q3期间费用率22.75%，同比-0.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.09%/5.09%/2.04%/1.53%，同比-0.70/+0.33/-0.28/+0.24pct。Q3单季度期间费用率为21.49%，同比+2.01pct，环比+1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.58%/4.61%/1.82%/1.48%，同比+1.32/+0.49/-0.19/+0.38pct，我们判断销售和管理费用率的增长主要原因系渠道优化布局中的人员招募所致。得益于公司对授信政策的严格控制，应收账款周转天数为130.57天，同比减少11.31天；存货周转天数54.95天，同比减少3.2天。公司经营性现金流5.98亿，同比+10.68%；收现比为107.25%，同比+0.46pct；付现比为97.79%，同比-0.40pct。 渠道深化持续推进，扩建产能逆势布局。公司家装内墙涂料业务在稳固三四线城市地位，向一二线市场全面进驻基础上，发展美丽乡村业务，势头较为迅猛，美丽乡村门店数持续增加；同步大力发展新兴电商渠道；工程外墙涂料在B端重视与优质地产合作，聚焦央国企、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，公司小B渠道客户数量持续增加。产能方面持续拓展，10月12日公司通过《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，拟投资13.9亿元建设涂料生产及配套建设项目，预计新增年产能为乳胶漆15万吨、真石质感漆30万吨、防水辅料5万吨、腻子粉30万吨、防水卷材2500万平方米等。我们认为公司在整体大环境承压的背景下逆势扩张体现公司对市场需求的积极考量，行业出清的乐观判断；在地产政策持续催化下，新建市场恢复在即和存量市场渐行渐近。 投资建议 我们维持2023-2025年收入预测143.57/175.45/206.31亿元、2023年归母净利润预测和EPS分别为8.50亿元/1.61元，下调2024-2025归母净利润预测11.17/15.74亿元（原12.86/17.38亿元），预测EPS2.22/2.99元（原2.44/3.3元），对应10月17日60.17元收盘价37.31/27.11/20.14xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。

三棵树(603737) 事件：公司公布2023年三季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为94.1、5.55和4.36亿，分别同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.74、2.44和2.14亿，分别同比+13.41%、+19.13%和+3.54%，分别环比-0.24%、-14.08%和-19.25%。 23Q3墙面漆业务收入同比略增，基辅材和胶黏剂贡献主要收入增量。测算23Q3公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、胶粘剂分别实现收入7.43、13.47、7.41和2.39亿元，在主要产品中的收入占比分别为21%、38.05%、20.93%和6.74%，收入分别同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%，23Q3公司共实现墙面漆（家装+工程）业务收入20.91亿，同比+2.68%，而23Q3整体收入同比+13.41%，对比可得23Q3收入增速主要由增长较快的基辅材和胶黏剂业务所驱动。 产品结构优势和定价力继续彰显，原材料降价红利持续释放。23Q3公司实现毛利率31.78%，同比+1.22PCT，毛利率相较于23Q2同比增幅收窄，背后主要是原材料乳液、钛白粉、助剂等价格同比降幅收窄。22年下半年以来，公司顺应原材料价格下降趋势调整产品价格，但毛利率同比仍明显改善，反映出原料降价红利在体内留存能力强，充分印证产品结构优势、强定价力，以及在产业链中较强的产业地位。 费用投入有所加大，23Q3期间费用率同比+2PCTS。23Q3公司销售、管理、研发和财务费用率分别为13.58%、4.6%、1.82%和1.47%，分别同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT，总期间费用率同比+2PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加大人员招募等渠道费用投入，为后续收入增长蓄力。 23Q3信用减值环比有所增加，对利润有所拖累。23Q3公司计提信用减值损失0.82亿元，环比增加0.14亿元，同比减少0.12亿元。 逆势布局完善产能，全国化布局再加强。公司发布公告拟在河南濮阳市新建涂料生产基地，项目总投资13.86亿，建成后可实现年产15万吨乳胶漆、30万吨真石漆等涂料产品产能，以及防水辅料、腻子粉等基辅材产能，全国化布局、供应链优势和多品类扩张能力预计将得到再次加强。 业绩增长领先行业，龙头α优势显著。据中国涂料工业协会，2023年1-7月我国涂料行业总产量为2010.3万吨，同比增长4.6%；主营业务收入总额为2251.3亿元，同比降低5.2%。行业整体承压之下，公司凭借在C和小B端的长期积累和布局，以及主动向央国企、城建城投、工业厂房等新赛道和下沉渠道积极拓展，实现了显著好于行业的收入和业绩增速，彰显出作为行业龙头强大的品牌力、渠道力以及战略落地能力。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点。 盈利预测：公司23年三季报业绩符合预期，但考虑到从Q3报表端看，公司加大费用投入，期间费用率有所上升，我们略下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为8.7、12.4、15.6亿元（前值为9.2、13.8、18.4亿元），当前股价对应PE为38.6、26.9、21.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。

三棵树(603737) 事件 三棵树发布2023第三季度报告：公司前三季度实现营收94.1亿元，同比增长18.42%，归母净利润/扣非归母净利润5.5/4.4亿元，同比增长84.4%/104.0%，经营现金流净额5.98亿元，同比增长10.68% 投资要点 经营持续回暖，盈利水平改善 分季度看，公司2023Q1-Q3分别实现营收20.5/36.8/36.7亿元，同比增长20.9%/22.4%/13.4%；单季度来看，公司2023Q3实现归母净利润/扣非归母净利润/经营现金流2.4/2.1/4.0亿元，同比增长19.1%/3.5%/4.9%；公司2023Q3净利率/扣非净利率分别为6.6%/5.8%，同比+0.33pct/-0.53pct。盈利水平方面，公司Q3毛利率31.8%，同比+1.2pct，主要系公司坚持品牌升级，渠道为王，持续拓展渠道网络，优化渠道结构，另叠加主要原材料乳液/钛白粉/颜填料Q3价格环比变化-3.85%/-4.41%/0.00%。 2023Q1-Q3期间，公司主要产品工程墙面漆/家装墙面漆/基材与辅材/防水卷材实现收入34.0/19.5/18.0/8.9亿元，同比增长11.7%/6.2%/52.0%/29.3%，主要系公司工程小B渠道拓展效果显著，零售C端高端转型及立体化渠道布局成功。盈利水平方面，公司2023前三季度毛利率31.3%，同比提高2.4pct，ROE为21.7%，同比提高7.4pct，盈利水平显著改善。期间费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率14.1%/7.1%/2.0%/1.5%，同比变化-0.70/+0.04/-0.28/+0.24pct，整体维持稳定。资本结构方面，公司目前资产负债率79.98%，环比下降1.2pct，边际有所改善。 品牌升级，渠道为王，推进产能扩张 报告期内，公司重点提升产品创新能力，坚持品牌升级，发展良好。小B渠道方面，公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级和乡镇市场，推进艺术漆、马上住、美丽乡村及基辅材配套战略。在零售方面，三棵树重点推广艺术漆、BB漆、鲜呼吸及多功能系列等爆品，持续更新“七位一体”美好生活解决方案，持续输出美好生活的健康产品定义。产能方面，公司为了优化公司产品结构，丰富公司的生产线布局，10月14日发布《关于在河南濮阳投资建设生产基地项目的公告》，拟在濮阳工业园区投资新建涂料生产及配套建设项目，预计项目总投资金额为人民币13.86亿元。预计产能乳胶漆15万吨/年、真石质感漆30万吨/年、多彩漆1.5万吨/年、罩面漆1万吨/年、防水辅料（防水粉料/液料、界面剂等）5万吨/年、腻子粉（含瓷砖胶）30万吨/年、防水卷材2500万平方米/年、非固化沥青涂料1.2万吨/年、制罐3000万个/年等，推进产能扩张。 政策利好频出，行业需求有望回暖 2023年1-8月份房屋竣工面积4.37亿平方米，同比增加19.2%。近期，新一轮城中村改造重启，7月国务院审议通过超大特大城市的城中村旧改相关文件，城中村改造工程正以稳定的速度推进。本轮城中村改造将采取拆除新建、整治提升、拆整结合等多种方式进行分类改造，这将为地产开工端和竣工端的建筑材料需求提供新增量。公司作为涂料行业龙头，C端与B端渠道布局完善，有望充分从此次行业回暖带来的长期涂料需求提升中受益。 盈利预测 我们维持对公司的预测，2023-2025年收入分别为144.1、180.2、222.7亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为37.5、24.5、20.4倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）行业恶性竞争风险；4）城中村改造政策推进不及预期风险等

三棵树(603737) 公司披露 2023 年三季报： 23Q1-3 实现营收 94.10 亿元，同比+18.42%，归母净利 5.55 亿元，同比+84.44%，扣非后归母净利 4.36 亿元，同比+103.99%。其中， 23Q3 营收 36.74 亿元，同比+13.41%，归母净利 2.44 亿元，同比+19.13%，扣非后归母净利 2.14 亿元，同比+3.54%。 23Q1-3 实现毛利率 31.33%，同比+2.41pct，净利率 5.92%，同比+2.22pct；其中 Q3 毛利率 31.78%，同比+1.22pct、环比-0.09pct； Q3 净利率 6.56%，同比+0.33pct、环比-1.24pct。 销量增长、渠道优化，营收利润持续扩增 23Q1-3 实现营收 94.10 亿元，其中主营业务收入 90.03 亿元。从产品价格看，除了家装木器漆、胶黏剂外，其他产品价格同比、环比均有下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆单价同比-3.12%/-11.33%，环比-1.02%/-3.95%，主因根据原材料成本变化进行了价格策略调整和产品结构变化。从产品营收看，销售量增弥补降价影响，除木器漆、装饰施工，其他产品的收入均有同比提升。其中，前三季度家装墙面漆/工程墙面漆销售重量同比+9.65%/+25.72% ， 分 别 实 现 销 售 收 入 19.52/34.04 亿 元 ， 同 比+6.15%/+11.72%， 体现零售、小 B 业务优化，销量、收入规模持续扩大；防水涂料销售收入 7.01 亿元，同比+91.14%。 原材料成本维持低位，盈利能力、定价能力同步展现 Q3 综合毛利率 31.78%，同比+1.22pct、环比-0.09pct； Q3 净利率 6.56%，同比+0.33pct、环比-1.24pct。 23Q1-3 期间费用率合计 22.75%，同比-0.41pct。 23Q1-3 主要原材料价格保持低位，乳液、钛白粉采购价同比-22.73%、 -16.98%，环比-3.85%、 -4.41%。原材料采购价降幅大于公司主要墙面漆产品的售价降幅，体现出公司一定的产品定价能力。 计提充分，现金流表现向好 23Q1-3 应收账款及票据 49.05 亿元，应收账款周转天数 130.57 天。期末信用减值损失 1.55 亿元，上年同期 1.57 亿元，其中单 3 季度信用减值计提 8000 余万元。 23Q1-3 收现比 1.07，付现比 0.98，经营活动产生的现金流量净额 5.98亿元，其中 Q3 净额为 4.03 亿元（23Q2 为 6.58 亿元， 23Q1 为-4.63 亿元）。期末货币资金 18.25 亿元，上年同期 9.49 亿元。 投资建议： 我们看好①民族涂料龙头盈利能力和现金流相伴修复；②产品、渠道结构优化；③应用场景拓展，发力城中村改造、小区旧改、 学校、 医院等小 B 业务。我们预计公司 2023-2025 年归母净利为 8.5、 12.0、 15.8 亿元，现价对应 PE 为 39、 28、 21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险； 地产政策实施效果不及预期。

三棵树(603737) 成本压力下降+产能扩张，业绩有望持续增长。维持“买入”评级 公司发布2023年三季度报告，2023年1-9月实现营收94.10亿元，同比+18.42%，归母净利润5.55亿元，同比+84.44%，扣非净利润4.36亿元，同比+103.99%；其中2023Q3实现营收36.74亿元，同比+13.41%，归母净利润2.44亿元，同比+19.13%，扣非净利润2.14亿元，同比+3.54%。受台风天气的影响，2023Q3公司营收增速趋缓。公司产能布局、渠道以及品牌优势逐步凸显，且随着原材料价格逐步回落，公司业绩弹性有望持续释放。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利润9.33/12.17/16.16亿元，同比+183.3%/+30.4%/+32.8%；EPS分别为1.77/2.31/3.07元，对应当前股价，PE为35.8/27.4/20.7倍，PB为10.4/7.6/5.5倍。维持“买入”评级。 基材辅材配套率加速提升，产能扩张有望赋能营收持续增长 2023Q3公司营收36.74亿元，同比+13.41%；分业务来看，家装涂料/工程涂料/基材与辅材/防水卷材营收同比变化分别为-1.26%/+4.99%/+52.82%/+24.26%，单位售价同比变化分别为+2.16%/-13.09%/-18.76%/-3.20%，销量同比变化分别为-3.35%/+20.81%/+88.12%/+28.37%。2023Q3公司营业增速主要来源于：基材与辅材的配套率加速提升。2023Q3公司家装墙面涂料业务表现较弱的主要原因：（1）台风等极端天气影响装修需求；（2）2022Q公司业绩高基数，2022年6月上海疫情管控解除后，华东地区被抑制的装修需求集中释放，公司C端业务显著回暖，2023Q3公司家装墙面涂料营收为7.53亿元，同比+15.26%。2023年10月12日公司董事会通过河南濮阳生产基地项目的议案，项目建设周期约4.5年，新增产能：涂料47.5万吨/年、防水辅材5万吨/年、腻子粉30万吨/年、防水卷材2500万平方米/年、沥青涂料1.2万吨/年。随着安徽、湖北、福建在建项目陆续投产，公司服务半径有望持续扩大，叠加渠道布局逐步完善，或将赋能公司营收持续稳步增长。 成本压力下降，盈利弹性有望持续释放 自2022Q1公司盈利能力持续改善，2023Q3公司归母净利润2.44亿元，同比+19.13%；毛利率为31.78%，同比+1.22pct，环比-0.09pct；净利率为5.51%，同比+0.33pct，环比-1.24pct，盈利弹性持续释放，主要系原材料价格持续回落：（1）乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，2023年1-9月公司乳液采购价格同比下降22.73%，2023Q3环比-3.85%，主要系2022年上游丙烯产能增长12%所致，2023年丙烯酸或将新增产能46万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；（2）钛白粉，2023年1-9月钛白粉采购价格同比下降16.98%，2023Q3环比-4.41%，虽然工程涂料市场竞争激烈导致价格降幅较大，但在基建、旧改、工业厂房等小B端市场的支撑下，工程涂料需求处于稳步回升的态势，钛白粉价格或将小幅上涨，但相较于2022年成本端压力有望显著减弱。随着公司盈利能力改善，自2022Q2资产负债率逐步修复，截至2023年9月30日资产负债率79.98%，同比-2.16pct，环比6月30日-1.20pct。 风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。

三棵树(603737) 收入利润稳步增长，业绩弹性值得期待 公司发布公告，23Q1-3实现营业收入94.1亿元，同比+18.42%，实现归母净利润5.5亿元，同比+84.4%，其中Q3单季度实现营收36.7亿元，同比+13.41%，实现归母净利润2.4亿元，同比+19.13%，业绩表现整体符合此前预期，延续了Q2以来的高增长态势，同时毛利率亦有明显改善。我们判断随着旧改及城中村改造逐步放量，叠加公司自身渠道网络结构的优化，后续业绩有望迎来持续改善。 旧改支撑需求放量，产品结构优化升级 23Q1-3实现家装漆/工程漆收入19.5/34.0亿元，同比+6.15%/+11.72%，其中Q3单季度收入分别为7.4/13.5亿元，同比-1.3%/+5.0%，Q3单季度家装/工程漆销量同比分别-3.3%/+20.8%，我们判断需求端旧城改造、城市更新、保障房建设或提供一定支撑，同时公司继续加快零售端与小B渠道，渠道优势进一步显现。价格角度，23Q1-3家装漆/工程漆价格同比分别-3.1%/-11.3%，Q3单季度同比分别+2.2%/-13.1%，Q3环比分别-1.02%/-3.95%，主要受原材料价格变化和产品结构变化影响，价格策略有所调整。除此之外公司基辅材、防水卷材等产品亦实现较快增长，Q3收入同比分别+53%/24%，多品类扩张有望打造第二收入增长曲线。 盈利能力延续改善，费用控制能力提升 23Q3公司单季度毛利率为31.78%，同比+1.22pct，前三季度累计毛利率为31.3%，同比+2.41pct，我们判断毛利率提升或主要与产品结构优化有关。23Q1-3公司期间费用率为22.75%，同比-0.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.3/-0.3/+0.2pct，费用控制能力有所增强。此外23Q1-3公司计提了1.8亿元的信用及资产减值损失，同比多计提了约0.2亿元，综合影响下23Q1-3净利率为5.92%，同比+2.22%。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为5.98亿元，同比多流入0.58亿元，收现比同比+0.49pct至107.25%，付现比同比-0.39pct至97.79%。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率有望持续上行，中长期仍具备较好的成长基础。我们维持此前预测，预计23-25年归母净利润为8.8/12.5/16.0亿元，对应PE分别为38/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧。

三棵树(603737) 事件：公司公布2023年半年报，实现营收和归母净利分别为57.36、3.11亿，分别同比+21.86%、+223.95%。2023Q2实现营收和归母净利分别为36.83、2.84亿，分别同比+22.39%、+111.09%。 墙面漆和基辅材是23H1收入快增的核心支撑。23H1工程墙面漆、家装墙面漆和基辅材分别占收入的37.66%、22.13%和19.45%，收入分别同比+16.61%、+11.29%和+51.5%，家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材收入占比大，23H1收入增速相对较快，成公司23H1收入同比+21.86%的核心支撑，23H1家装墙面漆收入同比+11.29%，背后是公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。23H1工程墙面漆收入同比+16.61%，快于家装墙面漆，背后是公司将渠道拓展和场景拓展相结合，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，发力旧改、学校、医院等小B端场景，下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加。23H1基辅材收入同比+51.50%，背后是公司推动基辅材与墙面漆配套率提升，同时优化供应链布局，降低运输成本，提升基辅材产品性价比。 产品定价有护城河，毛利率同比明显提升。23H1家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材价格分别同比-7.19%、-9.78%、+0.88%、-11.20%、-0.41%、-11.33%和-4.40%，价格下降幅度普遍小于各自对应核心原材料的价格降幅，甚至家装木器漆因为产品结构改善价格同比还有所提升，充分体现出公司作为行业龙头，产品定价力强，可将上游原材料降价红利部分留存在自身体内。23H1公司整体毛利率同比+3.25PCTS。 经营性净现金创历史新高，资产负债率有所降低。23H1公司收入、利润和现金流同步改善，经营活动现金净流量1.95亿，创历史新高。23H1公司资产负债率同比-2.03PCTS，进入到利润改善驱动资产负债率降低的良性循环阶段。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B端加强央国企地产合作，并受益地产政策放松逐步回暖。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点。 盈利预测：公司23H1业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为9.2、13.8、18.4亿元，当前股价对应PE为45、30、23倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。

三棵树(603737) B端非房业务增速亮眼，业绩弹性加速释放。维持“买入”评级 公司发布2023年半年度报告，2023年1-6月实现营收57.36亿元，同比+21.86%，归母净利润3.11亿元，同比+223.95%，扣非净利润2.23亿元，同比+2870.47%；其中2023Q2实现营收36.83亿元，同比+22.39%，归母净利润2.84亿元，同比+111.09%，扣非净利润2.65亿元，同比+149.73%。公司渠道转型成效显现，C端业务维持稳增长，B端非房业务实现快速增长。公司渠道、品牌、差异化定价优势凸显，业绩弹性有望加速释放。公司渠道变革成效凸显，因此我们上调2023-2025年盈利预测，2023-2025年公司预计实现归母净利润9.33（前值9.06）/12.17（前值12.16）/16.16（前值15.12）亿元，同比+183.3%/+30.4%/+32.8%；EPS分别为1.77/2.31/3.07元，对应当前股价，PE为44.2/33.9/25.6倍，PB为12.9/9.3/6.8倍。维持“买入”评级。 渠道变革成效凸显，B端非房业务增速亮眼 2023H1公司营收57.63亿元，同比增长21.86%。分业务来看，家装涂料/工程涂料/基材与辅材/防水卷材营收占比分别为21.07%/35.87%/18.53%/9.66%，营收同比增速分别为+11.29%/+16.61%/+51.50%/+32.57%。小B端和C端业务成为公司业绩增长的核心驱动力：（1）C端，在稳固三四线城市市占率基础上，向一二线城市扩展，同时公司积极开拓新型电商渠道，随着存量翻新需求持续释放，渠道赋能优势或将显现，C端业务有望稳步增长；（2）B端非房，公司主要与优质房企、央国企、城建城投等优质客户合作，重点发力旧改、学校、医院等多元化应用场景，渠道下沉以及差异化定价赋能小B端业务快速增长，随着政府全力推进城中村改造，建筑涂料B端非房市场规模可观。 原材料价格大幅回落+降本增效成效显著，盈利弹性加速释放 自2022Q1公司盈利能力持续改善，2023H1公司净利率为5.51%，同比+3.56pct，环比2023Q1改善4.11pct，盈利弹性加速释放，主要原因：（1）原材料价格大幅回落，毛利率显著改善，2023H1公司毛利率31.04%，同比+3.24pct，环比2023Q1改善1.47pct，（a）乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液为主，2023H1公司乳液采购价格同比下降25.71%，相较于2023Q1降幅扩大1.42pct，主要系2022年上游丙烯产能增长12%所致，2023年丙烯酸或将新增产能46万吨/年，同比增幅达13%，乳液采购价格中枢或将继续下移；（b）钛白粉，2023H1钛白粉采购价格同比下降21.89%，随着地产竣工端逐步改善，钛白粉价格或将小幅上涨，但相较于2022年成本端压力有望显著减弱。（2）降本增效成效显现，期间费用率显著下降，2023H1销售/管理/财务费用率同比-2.11/+0.18/+0.15pct，环比2023Q1降低4.19/1.43/0.43pct，销售费用率显著改善主要系销售人员业绩逐步放量、人均能效显著提升所致。（3）相较于B端地产业务，B端非房和C端业务毛利更高且更稳定，随着渠道变革的推进，公司毛利中枢有望上移。随着公司盈利能力持续改善，自2022Q2资产负债率逐步修复，截至2023年6月30日资产负债率81.18%，同比-2.03pct，环比3月31日-0.14pct。 风险提示：原材料价格上涨风险；公司投产节奏不及预期风险；保交楼政策落地不及预期风险。