嘉澳环保(603822) 核心观点 公司前三季度营收达30.05亿元，同比增长189.39%，归母净利润实现了扭亏为盈。2025年前三季度，公司实现营收30.05亿元，毛利率为9.15%，净利率为-0.83%。其中第三季度营收为17.07亿元，同比增长511.45%，环比增长105.28%。第三季度归母净利润为0.53亿元，实现了扭亏为盈。公司业绩上涨主要原因为5月份公司获得SAF出口许可，三季度SAF产销量明显增加，且由于欧洲对SAF需求高增，拉动SAF价格出现了较大幅度的增长。公司业务主要包括生物质能源、环保型增塑剂和环保型稳定剂，2025年以来生物质能源板块中的SAF为公司主要产品，贡献了大部分营收和利润。公司成立于2003年1月，是一家致力于研发、生产、销售生物基增塑剂和生物质能源的环保型科技公司。2023年公司采用霍尼韦尔技术建设了国内第一套50万吨SAF产线，并在2024年底实现了项目的一次性投产，2025年5月，公司成功获得生物航油出口许可证，实现了SAF的大规模出口。公司目前SAF产能为国内第一，原料转化率领先，规模及技术优势明显。公司正在建设第二期50万吨产线，预期明年投产，公司产量增长潜力较大。 SAF行业前景广阔，海外供需缺口主要由国内填补。2025年为欧洲SAF强制添加元年，添加量为2%，2030年添加量提高至6%，较目前有约3倍的需求空间，远期添加比例预计增加到70%。根据标普数据欧洲市场今年SAF消费量将达到190万吨，而欧洲目前SAF产能只有约100万吨，缺口主要由亚太地区生产商供应，中国产业链优势明显。上半年航空公司对SAF添加的热情普遍偏低，但欧盟委员会并未放松2025年对SAF添加2%标准的要求，欧洲各大航空公司在年中加大了对SAF的采购，SAF价格快速提升。 风险提示：生物柴油价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨、欧洲市场政策转向、国内税收政策变化、新增产能投放进度不及预期。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为44.65/70.05/96.08亿元，归母净利润为为0.87/4.65/7.03亿元，EPS为1.13/6.05/9.15元/股，对应当前股价PE为81.06/15.19/10.05X，股票合理估值区间为97.75-121.00元，我们看好SAF行业前景和公司产能及技术优势，给与“优于大市”评级。

嘉澳环保(603822) 事件：公司于2024年7月25日审议通过了《关于控股子公司增资扩股的议案》《关于公司放弃对子公司优先认购权暨关联交易的议案》，同意公司的控股子公司连云港嘉澳新能源有限公司（以下简称“连云港嘉澳”）拟增资扩股并引入投资者。投资者（最终确定为“BP GLOBAL INVESTMENTS LIMITED”，以下简称“bp”）拟以3.53亿元人民币取得标的公司新增注册资本3.53亿元人民币。2024年12月26日，公司发布《关于子公司引入投资者进展暨完成工商变更登记的公告》，宣布2024年12月18日，连云港嘉澳已办理完成相关工商变更登记手续，并取得由连云港市市场监督管理局换发的营业执照。本次变更完成后，连云港嘉澳的注册资本由20.00亿元人民币增加至23.53亿元人民币，bp认购注册资本3.53亿元人民币，占比15.0021%。本次增资完成后，公司继续作为标的公司的控股股东，仍然对连云港嘉澳拥有实际控制权。此外，2024年12月25日，连云港嘉澳已取得bp支付的首期付款为3000万元人民币。 新进入投资者背靠国际石油巨头，公司SAF项目进展顺利吸引优秀投资者。 2022年9月6日，公司发布对外投资公告称将成立子公司投建年产50万吨生物航煤（以下简称“SAF”）项目，SAF作为可持续航空燃料的杰出代表，以其低碳环保的特性，成为了航空领域减排二氧化碳的关键手段，市场需求潜力较大。在当前我国积极践行“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标的宏观背景下，生物质能源作为零碳排放的重要选项，其战略地位日益凸显，生物质能源产业正迎来前所未有的发展机遇期。该项目于2023年1月开始动工，公司在2023年年报中表示预计该项目于2024年12月完工。至2024年11月21日，公司发公告称该项目已产出合格产品，符合公司投建计划预期，体现了项目的顺利推行。新进入投资者bp系英国石油公司的全资子公司，英国石油公司是世界上最大的石油和石化集团公司之一，该次增资间接表示了石油巨头看好SAF产业发展前景以及对公司SAF项目的肯定。 投资建议：2025年是欧盟强制混掺SAF的第一年，混掺比例将达2%，该比例将在2030年达5%，看好政策推动下SAF的海外需求。基于公司SAF产能投建进展顺利，产出产品符合标准，预计明年可以开始贡献业绩，加之海外巨头注入资本体现对项目的支持，我们看好SAF给公司带来发展助力，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.44、3.58亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：生物燃料需求不及预期，产能爬坡速度不及预期，贸易政策变动风险。

嘉澳环保(603822) 投资要点 增塑剂拖累2022年业绩，2023Q1实现扭亏 受国际政治经济等影响，2022年塑料制品加工下游的萎缩，导致公司环保增塑剂销量、毛利双双下滑，同时拖累整体业绩。2022公司生物质能源、增塑剂均价分别为10570元/吨、10826元/吨，同比分别+16.4%、+5.1%；销量分别为20.3万吨、8.6万吨，同比分别+273%、-32.5%；毛利率分别为6.5%、3.7%，同比分别-3.3pct、-12.6pct。随着疫情管控政策改变和下游需求恢复，公司2023年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增长25.75%；归母净利润1019.43万元，环比扭亏。公司增塑剂业务边际转好，一季度实现销量1.88万吨，环比+6.5%。生物质能源方面，2022下半年开始受原油及植物油价格疲软影响，生物柴油及原料弱势运行。公司在定价时主要以锁定原材料价格加上利润空间作为对外销售的fob价格，受绝对价格下跌影响较小。2022年6月新增20万吨生物柴油产能投产，2023年产能释放将增厚公司业绩。 双碳趋势不改，生物柴油前景广阔 全球碳中和背景下，国内外的环保政策日益严格推动生物柴油行业高速发展。根据IEA数据，2021年全球生物柴油消费量约为4027万吨，预计2027年消费量增长至5619万吨，年复合增长率约为5.7%。从消费量来看，全球最大的生物柴油消费地区是欧盟，占全球生物柴油总消费的34.7%。根据欧盟理事会及欧洲议会初步达成《可再生能源指令Ⅲ》，2030年交通运输燃料温室气体排放减少14.5%，或可再生能源占交通部门最终能源消费的29%，较《可再生能源指令II》进一步提升。同时基于政策性引导，欧盟生物柴油原料结构中废弃油脂的占比已从2014年的12.7%上升至2021年的22.1%，预计2022年提升至25.9%，且该比例有望继续提高，国内出口生物柴油空间大幅增加。公司利用各类废弃油脂为原料加工生产生物柴油，与欧盟美国等以粮食作物为原料加工生产的生物柴油相比，不仅具有更高的二氧化碳减排值，而且不与人类争夺粮食资源，更具可持续意义。 推进50万吨生物航煤项目，实现长期发展 公司连云港年产50万吨生物航煤项目稳步推进，该项目计划于2023年1月开工建设，主体工程开工24个月内建成。生物航煤属于可持续航空燃料，是航空业减排二氧化碳的核心减排方式。根据欧盟RED法令，2025年可持续航空生物燃料占航空燃料的比重需达2%，2050年需达63%。在63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超4300万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，目前已有22个国家/地区颁布了SAF相关法案（包含美国、日本、英国等）。2023年7月民航局适航司提出《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》，为国内发展SAF奠定基础。 盈利预测 公司增塑剂业务边际转好，未来随着生物质能源业务放量及生物航煤业务拓展，公司业绩有望持续增长。预测公司2023-2025年收入分别为33.08、43.94、56.98亿元，EPS分别为1.01、2.54、5.47元，当前股价对应PE分别为34、13.5、6.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济下行；原材料价格大幅波动；产能投放不及预期；下游需求不及预期；公司产品价格大幅波动等。

嘉澳环保(603822) 公司基于自身环保增塑剂业务，向上延伸开发生物柴油业务，处于赛道切换期。公司是环保增塑剂行业龙头企业之一，市占率一度达20%以上；2017年，公司向上延伸产业链，在保障脂肪酸甲酯原料供应的情况下，积极开拓生物柴油业务，并成功获得欧盟ISCC和DCC认证，生柴业务逐步开始出口欧盟：公司正处于环保增塑剂向生物柴油赛道切换的转型期。 生物柴油产能释放之际，适逢增塑剂板块承压之时。2022年，适逢公司新增生物柴油产能释放之际，前三季度公司生物柴油销量13.5万吨，同比高增536%，生物柴油营收14.9亿元，同比增720%。然而，增塑剂板块需求低迷，前三季度销量同比骤减31%；原料价格倒挂，产品价格骤降，成本承压拖累整体业绩。 生物柴油需求旺盛，行业长期景气。公司转型的生物柴油赛道主要需求来自对欧盟出口，欧盟近年来不断提高可再生能源指令（RED）中生物柴油在交运中的替代比例，同时加速作物类原料生产的生物柴油的使用比例，替代需求高涨；同时欧盟生物柴油进口依赖度较高，估算未来将长期存在300-900万吨的进口需求。 量利并举业绩高增，生物柴油前景可期。公司自17年至今生物柴油单吨毛利与单吨净利稳步提升，21-22年单吨净利在1000-1200元左右，产能亦从最初的5万吨逐步提升至22年下半年的50万吨。量利并举有望推动未来公司生物柴油业绩与盈利高速增长。 需求恢复价差稳，增塑剂板块下行后企稳。公司增塑剂业务受行业景气度及疫情反复的影响，需求下行；同时22年适逢原料价格倒挂与产品价格骤降，成本端压力较大，三季度出现亏损情况。而随着原料价格倒挂恢复，需求触底，下游开工率稳中微升，预计增塑剂业务将逐步恢复。同时，公司高端产品产能即将释放，有助于该部分业绩进一步修复。 投资建议：生物柴油产能释放顺利，且在需求长期旺盛、行业高景气环境下，公司未来升级扩产步伐较大，同时增塑剂业务有望企稳筑底进入修复期。未来公司业绩有望进入高增态势。我们预测公司2022-2024年营业收入为34.3亿元，45.4亿元，53.3亿元，归母净利润为1.15亿元，3.04亿元，4.47亿元。对应PE分别为27.5、10.4、7.1倍。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：欧盟生物柴油政策及需求发生较大变化，疫情反复等因素影响地沟油供应与价格，公司生物柴油产能扩张不及预期，等。